跳蚤變大象的成長歷險記

崔鵬

以前在一家媒體公司工作的時候，我曾經(jīng)和同事做過一個品牌調(diào)查。

調(diào)查方式是，找到一位路人，我們對他說一個消費品的名字，然后讓對方立刻說出相應(yīng)的產(chǎn)品品牌。比如，我們說空調(diào)，對方可能說“格力”或者“美的”。

之所以要立刻說出，比如兩秒鐘之內(nèi)，才被記錄為有效數(shù)據(jù)，目的是測試某個品牌對消費者潛意識的影響——我們當時覺得，打入潛意識的品牌形象才是最成功的。

想知道那次測試的冠亞軍是誰嗎？

冠軍是，必勝客。聽到“比薩”，有近69%的人說出“必勝客”;亞軍是“杜蕾斯”，聽到安全套，65%的人說出了這個名字。

而且這個冠亞軍，你注意到了嗎，正好是孟子說的“食色性也”涉及的兩件事。這是個有趣的試驗，如果能通過視頻媒介再做一次大概會更有趣。

不過現(xiàn)在來看，這個試驗有一定問題——無論是杜蕾斯還是必勝客，即使我們調(diào)查的人數(shù)足夠多，這兩個品牌的市場占有率也肯定遠遠低于69%和65%。也就是說人們有某種需求時，可能首先想到了某個品牌，但這種想法落到購買行為前，仍然充滿變數(shù)。我自己也是如此。比如，你對我說“女神”，我會脫口而出“江疏影”，但我肯定不會想辦法主動和江疏影有什么來往。

像必勝客這種餐飲公司，其認知率和市場占有率之間的差距可以說是相當驚人的。根據(jù)2020年必勝客母公司百勝中國的數(shù)據(jù)，作為中國最大餐飲公司，它的總銷售額只占到餐飲類市場份額的1.2%左右，如果單算必勝客品牌，大概只占到0.25%。

集中度如此低，并非因為必勝客名不副實，主要原因是，中國餐飲市場具有非常復(fù)雜的結(jié)構(gòu)?！叭忝嬔钡难笕思谐潭缺任覀円咭恍?。不過即使如此，在菜肴種類少得讓人“嘴里能淡出個鳥”來的美國，最大餐飲公司也只占到當?shù)卣麄€餐飲市場份額的2.5%到3%。

為什么餐飲行業(yè)的集中度會這么低呢？大致有兩個原因，一個是餐飲行業(yè)的參與門檻非常低，幾乎沒有什么技術(shù)要求和資金要求。

另一個是，人們認可餐飲品牌的方式和認可其他產(chǎn)品與服務(wù)不一樣。當你信任一家零售銀行，青睞某個品牌的白酒，或者喜歡某個品牌的手機，你通常會對這個品牌產(chǎn)生排他性的偏好，也就是客戶黏性。

但是餐飲不一樣。絕大多數(shù)人再怎么喜歡某個餐飲品牌，也做不到連續(xù)一個星期翻它的牌子。如果那么做了，其他餐廳不用營銷，人們一定有換換口味的想法。在換口味的過程中若是碰到中意的，他們就會在自己必去飯館的清單上再增加一家。這也是為什么中國餐飲業(yè)的集中度要小于美國市場的原因。所有餐館都只有幾種簡單菜式的話，人們更容易分辨菜品的優(yōu)劣，頭部餐廳的地位會因此更突出。但人們很難評判川菜館和云南菜館哪個更好——當然，它們本來就都好吃。

常識在很多時候是以負面清單的形式出現(xiàn)的，這對公司的估值判斷很有價值。

這些有趣的常識對餐飲類上市公司的估值是有幫助的，起碼它可以作為一種否定性的評價。對那些估值過高或者過低的公司，否定性評價都是很有意義的。

在餐飲界，否定性評價的列表中肯定有海底撈。這家現(xiàn)象級公司從春節(jié)后到現(xiàn)在大概跌去了一半的市值，但仍然保持了600多倍的市盈率。

當然，疫情之年，所有上市公司的財報都會出現(xiàn)怪力亂神的現(xiàn)象。海底撈的盈利在去年跳入了一個大坑。一方面，2020年疫情管控對餐飲造成了負面影響，主營火鍋的餐飲公司應(yīng)該是受到這種影響最嚴重的。

第二個原因，海底撈在2020年趁機大規(guī)模擴張，開店數(shù)從754家增加到1298家。這需要投入大量的資金，而且開張不到一年的新店做得還不夠“熱”，沒有達到盈利門檻。在兩方面原因共同作用下，海底撈2020年的凈利潤只有3.1億元，所以市盈率才高得嚇人。

但我們要說的并不是這個問題。看一下海底撈所在的“火鍋業(yè)”，這是餐飲業(yè)的一個特色分支，規(guī)模大約是萬億元左右，單一品牌的營業(yè)天花板在3%左右的話，在當前市場，300億元可能是一家連鎖品牌火鍋門店營業(yè)額的極限。假設(shè)這家封神的公司就是海底撈，那么按照凈利潤率10%推算，海底撈的凈利潤天花板大約在30億元左右。

一家接近天花板的餐飲公司應(yīng)該被賦予什么估值呢？以剛才說過的百勝中國為例，它的估值大約是凈利潤的28倍。那么可以算出來，海底撈未來的市值應(yīng)該成長到1015億港元（約合840億元人民幣），對應(yīng)每股股價是19港元（約合15.7元人民幣）。

而且按照未來難以預(yù)測的角度看，我們還不知道海底撈能不能成為市場占比3%的火鍋王，也許它有80%的概率會成功吧。那么19港元乘以80%，投資海底撈這樣的公司，以現(xiàn)在的情況看，它的股價起碼要低于15港元（約合12.6元人民幣），才稱得上合理。而現(xiàn)在海底撈的股價高于44港元（約合36.4元人民幣）。

就像前面我們說的，春節(jié)后至今海底撈的股價下跌了快一半，很多人甚至認為這是投資這家火鍋公司的好機會，于是來抄底了。

他們對海底撈有非常樂觀的評估，大概的意思是過一年至兩年，海底撈的門店盈利能力就都會恢復(fù)到接近2019年的水平，即使只保持2020年的開店數(shù)，其盈利也會達到2019年盈利水平的1.7倍。何況海底撈仍然會不斷開店，那么盈利也就會不斷增加，保持30%的開店增長水平，則再過3年盈利就能達到100港元的水平。所以海底撈現(xiàn)在的股價并不貴。

這種計算方式的問題在哪，可以舉個例子說明下。

我的女兒出生的時候身高49厘米。在3歲的時候，她已經(jīng)長到了1米。這個增長幅度的年化水平接近27%。但大概沒人預(yù)期我的女兒按這增速在6歲時候可以長到2米，當她小學畢業(yè)的時候已經(jīng)身高8米……

預(yù)測自己小孩的身高時，大家都是具有常識的。換作預(yù)測一家公司的增長，人們就會忽略常識。

當然一個執(zhí)拗的樂觀主義者可以做另一種假設(shè)——一家餐飲公司的營業(yè)額已經(jīng)到達整個市場的盈利天花板，但它還是那么富有進取心，每年都瘋狂地開店，這樣它的營業(yè)額不就會超過前面所說的天花板了嗎？

如果有這么一家公司，其營業(yè)額的確可能超過我們所說的天花板。但此時會出現(xiàn)另一個問題，那就是“不經(jīng)濟”現(xiàn)象，也就是餐飲公司的邊際收入開始小于邊際支出。財報上的階段表現(xiàn)是，公司的總體營業(yè)額在上升，利潤水平卻出現(xiàn)下降。

這種“霸王硬上弓”為什么不經(jīng)濟？原因是餐飲市場比較分散的特性不是誰規(guī)定的，而是市場競爭和消費者群體的行為特征造成的，除非有劃時代的運營方式升級或者強力行政干預(yù)，否則不會出現(xiàn)大的改變。

我曾經(jīng)看過一部電影，叫《故事中的故事》，是個黑神話。

里邊有個國王，由于生活極度無聊，就把自己身上的跳蚤用最好的條件養(yǎng)起來，那只跳蚤被養(yǎng)成了豬那么大。

我覺得那些跟蹤高速成長型公司的分析師肯定喜歡這個故事。在他們的想象中，自己是那個國王，上市公司則是長成豬那么大的跳蚤。那只跳蚤后來“英年早逝”，國王哭成了淚人。他本來想把跳蚤養(yǎng)成大象那么大的。

我說過了嗎，這是個神話，小朋友們不要模仿哦。

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