治理環(huán)境、控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有價(jià)值

【摘 要】 股權(quán)質(zhì)押作為控股股東一種主要的融資方式，必然會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金資源的利用產(chǎn)生重要影響。以2007—2018年A股上市公司作為研究樣本，從現(xiàn)金持有價(jià)值的視角探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的經(jīng)濟(jì)后果，并考察了治理環(huán)境對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證研究表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著降低了現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金持有價(jià)值，即投資者對(duì)發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的企業(yè)的現(xiàn)金持有給予了較低的定價(jià);治理環(huán)境的改善能夠緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的負(fù)面影響，上述結(jié)論經(jīng)過穩(wěn)健性測(cè)試依然成立。研究結(jié)論為探討控股股東利益侵占行為提供了新的分析視角，同時(shí)也為相關(guān)部門規(guī)范控股股東股權(quán)質(zhì)押行為提供了重要參考。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押; 現(xiàn)金持有; 治理環(huán)境

【中圖分類號(hào)】 F279.15? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）12-0002-09

一、引言

近年來，上市企業(yè)控股股東普遍利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的現(xiàn)象引發(fā)實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。股權(quán)質(zhì)押由于具備成本低、資金來源廣等特點(diǎn)，受到了眾多上市公司控股股東的青睞。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，A股資本市場中85.59%的上市公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，質(zhì)押股權(quán)市值超過4萬億元。除了巨大的股權(quán)質(zhì)押活躍量外，股權(quán)質(zhì)押比例過高也成為了資本市場普遍存在的問題。雖然股權(quán)質(zhì)押很大程度上緩解上市公司面臨的融資約束問題，但控股股東股權(quán)質(zhì)押比例過高也給企業(yè)帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性[1]，股權(quán)質(zhì)押會(huì)引發(fā)“掏空”風(fēng)險(xiǎn)[2]和控制權(quán)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[3]，而且一旦股價(jià)下跌導(dǎo)致爆倉，甚至?xí)l(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要[4]，但由于現(xiàn)金具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，又極易被控股股東隨意支配[5-6]。作為一種常見的融資手段，股權(quán)質(zhì)押必然會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營決策和企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生重要影響，尤其是對(duì)現(xiàn)金的持有價(jià)值?，F(xiàn)金持有價(jià)值從市場對(duì)現(xiàn)金估價(jià)的角度反映了持有現(xiàn)金的利用效率，而股權(quán)質(zhì)押行為降低了中小投資者對(duì)現(xiàn)金的評(píng)估價(jià)值。緩解資金緊張的現(xiàn)狀是控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的主要原因。當(dāng)面臨資金困境時(shí)，控股股東會(huì)更傾向于侵占現(xiàn)金資產(chǎn)以緩解融資約束[7]。研究表明，在發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的上市公司中，控股股東對(duì)資金的侵占行為尤為突出[2]，這種掏空行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)喪失良好的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績。與此同時(shí)，掏空行為以及對(duì)業(yè)績的影響會(huì)降低外部投資者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)的預(yù)期，給予較低的市場評(píng)價(jià)。股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的“掏空”動(dòng)機(jī)不僅降低外部投資者給予公司持有現(xiàn)金的評(píng)估價(jià)值，更嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的健康運(yùn)營和可持續(xù)發(fā)展。因此，本文探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有價(jià)值之間的關(guān)系，對(duì)資本市場的健康發(fā)展具有重要意義。

由于法規(guī)制度的不完善及嚴(yán)格監(jiān)管的缺失，我國上市企業(yè)中普遍存在控股股東以侵占資金為主要手段，進(jìn)而損害投資者利益的現(xiàn)象[8，2]。從ST保千和天翔環(huán)境，到2018年的ST新光和ST天馬，再到2019年輔仁藥業(yè)和ST康得，控股股東以股權(quán)優(yōu)勢(shì)將控股上市公司當(dāng)成了提款機(jī)，肆意挪用、侵占資金的惡性事件層出不窮，股權(quán)質(zhì)押更是加大了兩權(quán)分離度，進(jìn)一步加劇了控股股東侵占公司資源的動(dòng)機(jī)[9]。眾多學(xué)者研究顯示，一個(gè)國家或地區(qū)較好的法律環(huán)境能夠有效約束大股東對(duì)企業(yè)的資源侵占[10]，治理環(huán)境的差異對(duì)上市公司的現(xiàn)金持有決策也有著非常重要的影響。鑒于此，本文基于現(xiàn)金持有價(jià)值視角，為控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇的資金侵占動(dòng)機(jī)提供佐證，并探討治理環(huán)境將如何影響股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系。

本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)主要在于：（1）本文從現(xiàn)金持有價(jià)值的視角出發(fā)，豐富了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)。現(xiàn)有研究對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中于投資效率、盈余管理、企業(yè)價(jià)值等層面，鮮有文獻(xiàn)從現(xiàn)金持有價(jià)值視角探討股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果。本文通過檢驗(yàn)現(xiàn)金持有價(jià)值，不僅為控股股東股權(quán)質(zhì)押的侵占動(dòng)機(jī)提供了佐證，也為現(xiàn)金的持有與管理決策提供了依據(jù)。（2）已有研究從股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司內(nèi)部治理機(jī)制等角度分析股權(quán)質(zhì)押背景下控股股東掏空動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司資源的侵占，但研究公司所處治理環(huán)境的文獻(xiàn)較少。本文探究了制度環(huán)境對(duì)二者之前的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為政府相關(guān)部門監(jiān)管控股股東行為，切實(shí)保護(hù)外部投資者利益提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有水平

控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的直接動(dòng)因是其強(qiáng)烈的資金需求，現(xiàn)金作為流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，容易受到控股股東的侵占，而股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低控股股東侵占上市公司現(xiàn)金資源的成本，使其更具有動(dòng)機(jī)實(shí)施侵占行為。首先，根據(jù)《民法典》第四百三十條規(guī)定：“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)押財(cái)產(chǎn)的孽息”，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，其股權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)將轉(zhuǎn)移到質(zhì)權(quán)人手中，而控股股東對(duì)上市公司的所有權(quán)并不會(huì)受到影響[11-12]，即股權(quán)質(zhì)押加大了兩權(quán)分離度，進(jìn)而強(qiáng)化了控股股東侵占公司資源的動(dòng)機(jī)。其次，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押往往是其面臨財(cái)務(wù)困境的融資選擇，當(dāng)控股股東資金緊張時(shí)，會(huì)更傾向于挪用或轉(zhuǎn)移上市企業(yè)的資金以緩解融資約束[13，7]，從而降低了現(xiàn)金的持有水平。此外，當(dāng)被質(zhì)押的股權(quán)價(jià)值下跌時(shí)，控股股東為了避免被平倉需要追加擔(dān)保物，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，控股股東往往會(huì)選擇占用上市公司資金[2]，侵占中小股東的利益?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有價(jià)值

現(xiàn)金本身不直接具有價(jià)值效應(yīng)，現(xiàn)金能否為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值取決于現(xiàn)金是否有效利用。由于控股股東具有絕對(duì)的股權(quán)優(yōu)勢(shì)使其可以操控企業(yè)的運(yùn)作，因此在很大程度上控股股東對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有與管理決策起著主導(dǎo)作用，但由于高度的信息不對(duì)稱和委托代理沖突的存在，控股股東往往會(huì)基于私利動(dòng)機(jī)使得實(shí)際決策偏離最佳決策。股權(quán)質(zhì)押會(huì)增加公司的權(quán)益代理成本，加劇控股股東侵占上市公司資源的動(dòng)機(jī)。股權(quán)質(zhì)押雖然在一定程度上降低了控股股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)，但不會(huì)轉(zhuǎn)移控股股東享有的控制權(quán)，兩權(quán)偏離程度越大意味著控股股東為了獲取控制私利所付出的成本越小，而且侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)烈[14-15]，控股股東基于自身利益會(huì)通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易[16]、過度投資[1]等行為降低企業(yè)持有現(xiàn)金的使用效率，從而降低持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)。從外部投資者視角來看，對(duì)于控股股東出于私利動(dòng)機(jī)而持有的現(xiàn)金資產(chǎn)，其必將調(diào)低對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估。

《民法典》第四百三十條規(guī)定：“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)押財(cái)產(chǎn)的孽息”，股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押后，控股股東就無法獲取現(xiàn)金流權(quán)收益。為了彌補(bǔ)股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)的損失，控股股東會(huì)為了謀取私利對(duì)公司管理層的經(jīng)營決策行為進(jìn)行干預(yù)，將資金投入自己可以獲取利益的項(xiàng)目，從而忽略投資項(xiàng)目的效益性，而且當(dāng)控股股東通過各種方式轉(zhuǎn)移公司資源時(shí)，必將會(huì)擠占企業(yè)用于投資其他項(xiàng)目的資金，導(dǎo)致具有價(jià)值的投資收益較少，從而降低現(xiàn)金的使用效率，難以發(fā)揮現(xiàn)金為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的作用。綜上所述，本文認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)引發(fā)更加嚴(yán)重的代理問題，而且由于控股股東不需要向社會(huì)公眾披露其財(cái)務(wù)狀況，外部投資者也難以獲取控股股東股權(quán)質(zhì)押的真實(shí)目的和資金流向，在此預(yù)期下，資本市場中外部投資者將會(huì)給予現(xiàn)金較低的價(jià)值評(píng)價(jià)。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。

（三）治理環(huán)境、控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有價(jià)值

我國對(duì)中小股東保護(hù)的法律經(jīng)歷了一個(gè)逐步健全的過程，但由于缺乏嚴(yán)格的法律監(jiān)管體系，中小股東利益并未得到切實(shí)有效的保護(hù)，控股股東利益侵占行為一直以來也是困擾監(jiān)管者的難題。既往研究表明，一個(gè)國家或地區(qū)較好的法律環(huán)境能夠有效約束大股東對(duì)企業(yè)的資源侵占[10]，良好的公司治理也必然以有效的治理環(huán)境為基礎(chǔ)。市場化程度反映了上市公司所在地的制度約束水平以及法治環(huán)境質(zhì)量，完善的治理環(huán)境則能夠規(guī)范企業(yè)的行為，減少企業(yè)的機(jī)會(huì)主義問題[17]。

對(duì)于不同的上市公司而言，公司的治理環(huán)境在很大程度上會(huì)受到其所在地區(qū)的市場化進(jìn)程和法治水平的影響。一方面，上市公司所在地市場化水平越高，外部的監(jiān)督機(jī)制和競爭機(jī)制也就越完善，進(jìn)而更能有效地約束控股股東的私利行為。一旦控股股東私自改變資金用途，完善的市場機(jī)制能夠及時(shí)對(duì)其監(jiān)督，并且做出懲罰，增大控股股東掏空企業(yè)的成本。同時(shí)，市場化水平較高的地區(qū)，金融發(fā)展水平相對(duì)較高[18]，當(dāng)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押被要求繳納保證金時(shí)，控股股東更容易獲取外部資金以解決面臨的融資困境，從而降低了控股股東挪用資金以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。另一方面，良好的法制環(huán)境能夠提升上市企業(yè)的內(nèi)部治理效率，遏制企業(yè)的違規(guī)行為和決策者的道德風(fēng)險(xiǎn)[19]，以往的研究表明，市場化進(jìn)程越高，法治水平越好的地區(qū)，上市公司的盈余管理程度越低[20]、避稅行為越不激進(jìn)[21]。法治水平越高，意味著資本市場中第三方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督效果越好，控股股東的私利行為越容易被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)。如果上市公司所在地區(qū)法治環(huán)境不完善，控股股東有能力和動(dòng)機(jī)來侵占資金以獲取私利，當(dāng)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，外部投資者很可能會(huì)基于該考慮減少或者拒絕提供資金。此時(shí)，企業(yè)將喪失良好的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績。此外，法治水平越高，市場競爭越充分，從而促使公司積極提高治理水平，改善資金的利用效率。由此分析，市場化水平較高、法治水平較高的地區(qū)，控股股東侵占企業(yè)資源的成本將會(huì)上升，從而在一定程度上有效地遏制股權(quán)質(zhì)押所引起的控股股東的資金侵占行為。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

H3：治理環(huán)境的改善能夠抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)和樣本

本文以我國滬深A(yù)股上市公司2007—2018年的數(shù)據(jù)為初始研究樣本，并對(duì)得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除金融行業(yè)、ST、PT類上市公司;（2）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司;（3）剔除樣本期間內(nèi)發(fā)生增發(fā)、配股等融資行為的公司，經(jīng)過上述處理最終得到11 416個(gè)觀測(cè)值。同時(shí)對(duì)所有連續(xù)型變量在1%～99%進(jìn)行縮尾處理以消除極端值的影響。本文主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）和萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，治理環(huán)境數(shù)據(jù)采用樊綱和王小魯編制的各地區(qū)市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理和分析軟件為Stata14。

（二）研究模型與變量

為了檢驗(yàn)H1，本文借鑒謝德仁等（2016）的研究設(shè)計(jì)，引入回歸模型1，模型設(shè)定如下：

cashi，t=α0+α1pldi，t+∑αicontroli，t+∑year+∑indu-

stry+εi，t? （1）

為檢驗(yàn)本文的H2，借鑒Dittmar和Mahrt-Smith （2007）、吳以等（2019）、曹海敏等（2021）的研究，使用 Fmam-French經(jīng)典企業(yè)價(jià)值回歸方法，建立如下回歸模型：

mvi，t=α0+α1cashi，t+α2oii，t+α3doii，t+α4foii，t+1+

α5dncai，t+α6fncai，t+1+α7inti，t+α8dinti，t+α9finti，t+1+α10divi，t+

α11ddivi，t+α12fdivi，t+1+α13capi，t+α14dcapi，t+α15fcapi，t+1+

α16Δmvi，t+1+α17pldi，t+α18cashi，t×pldi，t+∑year+∑industry+εi，t? （2）

在該模型中，借鑒姜毅（2013）、吳以等（2019）的研究，采用托賓Q來度量因變量企業(yè)價(jià)值（mv）。模型中自變量為現(xiàn)金持有水平（cash）、營業(yè)利潤（oi）、現(xiàn)金分紅（div）、利息費(fèi)用（int）以及資本性支出（cap），所有變量均除以總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。現(xiàn)金持有水平（cash）的系數(shù)表示企業(yè)持有現(xiàn)金對(duì)企業(yè)價(jià)值的邊際貢獻(xiàn)（即現(xiàn)金持有價(jià)值）。dx表示當(dāng)期的變化值，fx表示下一期的變化值，為檢驗(yàn)假設(shè)，采用股權(quán)質(zhì)押啞變量（pld_dum）和股權(quán)質(zhì)押率（pld_rate）來表示控股股東股權(quán)質(zhì)押。該模型中股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有水平的交叉項(xiàng)系數(shù)即為控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。本文變量定義如表1所示。

為驗(yàn)證H3，本文按照各省和自治區(qū)的治理環(huán)境指數(shù)是否大于其中位數(shù)，將樣本分為治理環(huán)境好與治理環(huán)境差兩組，然后分別對(duì)各組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。其中治理環(huán)境的衡量是借鑒王化成（2014）、崔艷娟等（2018）、何平林等（2019）的研究，采用樊綱和王小魯提供的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》中的市場化相對(duì)進(jìn)程、市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境來衡量上市公司所在地區(qū)的治理環(huán)境（index）。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示：現(xiàn)金持有水平（cash）的均值為0.196，最小值為0.013，最大值為0.692，表明我國上市公司之間現(xiàn)金持有存在較大差異，觀測(cè)樣本中大概有30.8%的上市公司存在年末控股股東股權(quán)質(zhì)押，高于謝德仁等（2016）的27.2%，說明近年來更多控股股東使用股權(quán)質(zhì)押融資。市場化進(jìn)程（indexmkt）的均值和中位數(shù)都保持在了7左右的水平，說明絕大多數(shù)上市公司都集中在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)、市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，最小值為-0.520，表明仍有部分地區(qū)的市場化改革不夠徹底。法治環(huán)境（indexlaw）的最大值為20.010，均值為7.737，表明地區(qū)間法治水平并不均衡。

（二）單變量分析

在回歸分析前，根據(jù)上市公司控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，將全樣本劃分為控股股東股權(quán)質(zhì)押組（pld_dum=1）和非控股股東股權(quán)質(zhì)押組（pld_dum=0），對(duì)主要變量進(jìn)行了單變量分析。表3報(bào)告了主要變量均值和中位數(shù)的組間差異檢驗(yàn)結(jié)果：非控股股東質(zhì)押組cash的均值為0.207，大于控股股東質(zhì)押組的0.173，且該差異在1%水平上顯著。中位數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果表明了相同的情況，從而初步驗(yàn)證了H1。

（三）回歸分析結(jié)果

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有水平的檢驗(yàn)

表4報(bào)告了控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有水平回歸結(jié)果。（1）列中是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押（pld_dum）的回歸系數(shù)為-0.037，且在1%水平上顯著，（2）列中控股股東股權(quán)質(zhì)押比率（pld_rate）的回歸系數(shù)為-0.044，且在1%水平上顯著。上述結(jié)果表明，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著降低現(xiàn)金持有水平，從而驗(yàn)證了H1。股權(quán)質(zhì)押實(shí)際上降低了控股股東的現(xiàn)金流權(quán)，而其控制權(quán)并不會(huì)受到影響，從而加大了兩權(quán)分離度，加劇了控股股東侵占上市公司資源的可能性。由于現(xiàn)金及等價(jià)物具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，更容易受到控股股東的侵占與濫用。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有價(jià)值的檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，本文同時(shí)采用控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（pld_dum）和控股股東股權(quán)質(zhì)押比率（pld_rate）度量控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，回歸結(jié)果如表5，（1）列為未加入股權(quán)質(zhì)押變量時(shí)，現(xiàn)金持有水平（cash）的回歸系數(shù)為10.739，表明企業(yè)持有現(xiàn)金能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來價(jià)值。（2）列中現(xiàn)金持有水平和控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量的交乘項(xiàng)（cash×pld_dum）的回歸系數(shù)為-8.019，且在1%的水平上顯著，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值，從而驗(yàn)證了H2。（3）列中現(xiàn)金持有水平和控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量的交乘項(xiàng)（cash×pld_rate）的回歸系數(shù)為-9.103，且在1%的水平上顯著，再次表明股權(quán)質(zhì)押會(huì)引發(fā)更加嚴(yán)重的代理問題，由于外部投資者難以獲取控股股東股權(quán)質(zhì)押的真實(shí)目的和資金流向，在此預(yù)期下，資本市場中外部投資者將會(huì)給予現(xiàn)金較低的價(jià)值評(píng)價(jià)。

3.治理環(huán)境改善對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系的檢驗(yàn)

為了考察不同治理環(huán)境下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，本文按照各省和自治區(qū)的治理環(huán)境指數(shù)是否大于其中位數(shù)，將樣本分為高市場化指數(shù)和低市場化指數(shù)以及高法治水平指數(shù)和低法治水平指數(shù)兩組，然后分別對(duì)各組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，進(jìn)而驗(yàn)證在不同治理環(huán)境下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響是否存在差異。檢驗(yàn)結(jié)果如表6和表7所示。在表6高市場化指數(shù)的樣本中，現(xiàn)金持有水平和控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量的交乘項(xiàng)（cash×pld_dum）以及現(xiàn)金持有水平和控股股東股權(quán)質(zhì)押率的交乘項(xiàng)（cash×pld_rate）均在1%的水平上顯著為正;而在低市場化指數(shù)的樣本中，交乘項(xiàng)均在1%的水平上顯著為負(fù)，結(jié)果表明：治理環(huán)境的改善能夠有效抑制控股股東的資金侵占行為，研究H3得到了支持。表7在不同法治水平的檢驗(yàn)結(jié)果同樣也驗(yàn)證了上述結(jié)論。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增進(jìn)本文實(shí)證結(jié)論的可靠性，進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：（1）為消除各地區(qū)的上市公司數(shù)量的不一致對(duì)上述回歸結(jié)果的影響，借鑒楊興全等（2010）的做法，采用分地區(qū)分年度的上市公司數(shù)量作為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)最小二乘法回歸。（2）考慮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更的影響。自2006年企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布以來，財(cái)政部于2014年陸續(xù)修訂和頒布了企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。為了消除會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化所導(dǎo)致的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算口徑不同對(duì)計(jì)量結(jié)果產(chǎn)生影響，本文將樣本選擇重新限定為2007—2014年對(duì)上述模型進(jìn)行了回歸分析。（3）重新度量現(xiàn)金持有水平。借鑒楊子怡等（2016）以（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/凈資產(chǎn)重新度量現(xiàn)金持有水平。從上述回歸結(jié)果來看，檢驗(yàn)結(jié)果無實(shí)質(zhì)性差異，即研究結(jié)論基本不變。（4）采用PSM傾向得分匹配方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，首先是根據(jù)控股股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的樣本中篩選出與進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押樣本企業(yè)特征相似的上市公司。其次，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押率高于同行業(yè)同年度均值的樣本公司匹配了特征相似的股權(quán)質(zhì)押率較低的公司。匹配后的結(jié)論見表8，由表8可知本文結(jié)論未發(fā)生改變。

五、研究結(jié)論與建議

本文從現(xiàn)金持有價(jià)值的視角考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押占款行為的經(jīng)濟(jì)后果，并探討治理環(huán)境對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并利用2009—2018年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著降低了現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金持有價(jià)值;較高的市場化進(jìn)程和法治水平能夠有效抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的負(fù)向影響。基于上述分析，本文提出以下建議：

（1）股權(quán)質(zhì)押加大了兩權(quán)分離度，加劇了控股股東侵占公司資源的動(dòng)機(jī)。因此在發(fā)生股權(quán)質(zhì)押后，上市公司應(yīng)當(dāng)對(duì)控股股東表決權(quán)進(jìn)行限制，并及時(shí)公布質(zhì)押資金的去向，以便可以隨時(shí)接受外部投資者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。（2）在某種程度上，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可能是其侵占上市公司資金的一種手段，因此政府等相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)針對(duì)發(fā)生高股權(quán)質(zhì)押比率的上市公司加強(qiáng)監(jiān)管，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。同時(shí)還應(yīng)當(dāng)積極改善當(dāng)?shù)氐闹卫憝h(huán)境，提高該地區(qū)的法治水平，健全投資者法律保護(hù)體系，從而更好地規(guī)范控股股東的利益侵占行為。（3）對(duì)于外部投資者而言，在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景進(jìn)行合理的分析，選擇合適的投資策略。

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