綠色信貸政策對(duì)制造業(yè)外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的影響

吳晟 武良鵬 趙湘蓮

摘要：綠色信貸政策的一個(gè)重要內(nèi)容就是要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)縮緊兩高一剩行業(yè)的授信敞口，以期利用經(jīng)濟(jì)杠桿遏制其盲目擴(kuò)張的發(fā)展態(tài)勢(shì)，通過(guò)控制外部融資降低能源消費(fèi)，從而獲得環(huán)境效益。然而，綠色信貸政策的實(shí)施效果還存在爭(zhēng)議。文章以受綠色信貸政策最為顯著的制造業(yè)為研究對(duì)象，通過(guò)雙重差分法估計(jì)了綠色信貸政策對(duì)制造業(yè)外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的影響，進(jìn)一步探討了政策影響的延續(xù)效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上，利用兩步系統(tǒng)廣義矩模型考察了制造業(yè)外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的動(dòng)態(tài)內(nèi)生關(guān)系，解析了綠色信貸政策的傳導(dǎo)路徑。研究結(jié)果顯示：綠色信貸政策對(duì)制造業(yè)的外部融資有顯著負(fù)向影響，但其對(duì)制造業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的負(fù)向影響在統(tǒng)計(jì)學(xué)上并不顯著，而且綠色信貸政策的影響效果存在隨時(shí)間減弱的動(dòng)態(tài)特征。制造業(yè)中控制組行業(yè)和處理組行業(yè)的能源消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間都存在雙邊因果關(guān)系，制造業(yè)中控制組行業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和外部融資之間存在雙邊因果關(guān)系，制造業(yè)中處理組行業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和外部融資之間存在單邊因果關(guān)系，而制造業(yè)中控制組行業(yè)和處理組行業(yè)的外部融資與能源消費(fèi)之間的因果關(guān)系在統(tǒng)計(jì)學(xué)上都不顯著。目前綠色信貸政策的傳導(dǎo)路徑為綠色信貸政策控制外部融資，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，最終抑制能源消費(fèi)，但是該路徑的有效性在統(tǒng)計(jì)學(xué)上還不顯著。文章的研究結(jié)論為調(diào)整和完善綠色信貸政策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：綠色信貸;能源消費(fèi);雙重差分法;制造業(yè)

中圖分類號(hào)F832.4文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A文章編號(hào)1002-2104（2021）03-0096-12DOI：10.12062/cpre.20201020

制造業(yè)是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要支撐，也是能源消費(fèi)和環(huán)境污染的主要來(lái)源之一。“中國(guó)制造2025”的提出，使制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)在國(guó)家戰(zhàn)略層面得到高度重視。由于中國(guó)是銀行主導(dǎo)型的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，銀行信貸是制造業(yè)主要的外部融資渠道，制造業(yè)在銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的人民幣貸款余額中占有16%左右的份額，因此信貸政策的調(diào)整對(duì)制造業(yè)具有重大的影響。自2007年中國(guó)環(huán)保總局、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)共同發(fā)布《關(guān)于落實(shí)環(huán)境保護(hù)政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》（環(huán)發(fā)〔2007〕108號(hào)）以來(lái)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始執(zhí)行綠色信貸政策。綠色信貸政策的本質(zhì)是通過(guò)信貸手段促進(jìn)環(huán)境保護(hù)的宏觀調(diào)控方式，是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)履行環(huán)境責(zé)任的主要途徑[1]。綠色信貸政策的一個(gè)重要內(nèi)容就是要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)縮緊兩高一剩行業(yè)的授信敞口，以期利用經(jīng)濟(jì)杠桿遏制其盲目擴(kuò)張的發(fā)展態(tài)勢(shì)，通過(guò)控制外部融資→降低能源消費(fèi)的路徑實(shí)現(xiàn)污染物和排放量的減少，從而獲得環(huán)境效益。雖然一些文獻(xiàn)的研究結(jié)論顯示，綠色信貸可以使銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)擁有更多的流動(dòng)性緩沖[2]，對(duì)綠色經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有積極的促進(jìn)作用[3-4]，但是中國(guó)綠色信貸政策的影響效果和可持續(xù)性都還存在爭(zhēng)議，甚至Zhang等[5]和Jin等[6]直接指出沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。另外，目前還沒(méi)有涉及綠色信貸政策對(duì)制造業(yè)影響的實(shí)證文獻(xiàn)，特別是綠色信貸政策通過(guò)外部融資影響能源消費(fèi)的路徑有效性還沒(méi)有得到證實(shí)。因此，文章將金融領(lǐng)域和能源經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有機(jī)聯(lián)系，運(yùn)用雙重差分法（Difference-in-Difference，DID）評(píng)估綠色信貸政策對(duì)制造業(yè)的影響及其延續(xù)效應(yīng)，更進(jìn)一步地利用動(dòng)態(tài)系統(tǒng)廣義矩模型（GeneralizedMethodofMoments，GMM）考察制造業(yè)外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)之間的內(nèi)生關(guān)系，以此解析綠色信貸政策的影響傳導(dǎo)路徑。文章的貢獻(xiàn)在于：①豐富了綠色信貸政策的實(shí)證研究文獻(xiàn)，也為檢驗(yàn)綠色信貸政策的實(shí)施效果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù);②從行業(yè)層面考察外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的內(nèi)生關(guān)系，深入細(xì)化了金融領(lǐng)域和能源經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的關(guān)聯(lián)性研究;③檢驗(yàn)了綠色信貸政策傳導(dǎo)路徑的有效性，相關(guān)的研究結(jié)論為綠色信貸政策的調(diào)整提供了思路和方向。

1文獻(xiàn)綜述

1.1綠色信貸政策的影響

綠色信貸政策要求銀行根據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，嚴(yán)控對(duì)兩高一剩企業(yè)的授信審批，并制定行業(yè)準(zhǔn)入機(jī)制。因此，蘇冬蔚等[7]構(gòu)建DID模型考察了綠色信貸政策對(duì)兩高企業(yè)投融資行為的影響，發(fā)現(xiàn)兩高企業(yè)的投融資行為受到顯著抑制。他們的研究結(jié)論得到He等[8]、Liu等[9]、連莉莉[10]以及朱朝暉等[11]的證據(jù)支持。

盡管學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可綠色信貸政策對(duì)兩高企業(yè)的融資成本和投資行為具有顯著的負(fù)面影響，但是綠色信貸政策對(duì)環(huán)境效益的影響還沒(méi)有一致性的研究結(jié)論。馬妍妍等[12]利用DID模型，發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策顯著降低了16個(gè)重污染行業(yè)的企業(yè)排污量。蔡海靜[13]2013年針對(duì)造紙、采掘和電力等3個(gè)行業(yè)的回歸分析結(jié)果顯示，綠色信貸政策在長(zhǎng)期借款方面存在局限性，不利于對(duì)企業(yè)的環(huán)境激勵(lì)，但在2019年，針對(duì)16個(gè)兩高行業(yè)的DID模型證據(jù)又表明受政策沖擊大的城市的排放量顯著下降[14]。修靜等[15]通過(guò)構(gòu)建的面板門(mén)限模型考察了規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的增長(zhǎng)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)差異性利率政策有利于節(jié)能減排，但其比例增加彈性降低。

除此之外，綠色信貸政策對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響同樣存在著爭(zhēng)議。徐勝等[16]和Hu等[17]分別利用面板回歸模型和固定效應(yīng)模型估計(jì)綠色信貸對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，都發(fā)現(xiàn)其效果顯著。但是陳偉光等[18]和Liu等[19]的結(jié)論相反。陳偉光等[20]通過(guò)對(duì)比分析兩高行業(yè)的經(jīng)濟(jì)和污染貢獻(xiàn)率，指出綠色信貸政策實(shí)施以來(lái)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)并不明顯。Liu等[19]構(gòu)建的5層次一般均衡模型結(jié)果顯示，綠色信貸政策在調(diào)整產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面效果相對(duì)較差。另外，李毓等[20]通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策對(duì)第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)升級(jí)有不同的影響作用。而韓豐霞等[21]則認(rèn)為綠色信貸政策還沒(méi)有發(fā)揮出推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的價(jià)值和作用。

1.2外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與能源消費(fèi)的關(guān)系

在能源經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的關(guān)系一直是研究的熱點(diǎn)。學(xué)者們主要關(guān)注于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的因果關(guān)系和作用方向。雖然一些文獻(xiàn)的結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)之間不存在因果關(guān)系[22]，但是更多的文獻(xiàn)對(duì)兩者之間的因果關(guān)系持肯定態(tài)度[23-28]。主流觀點(diǎn)認(rèn)為能源消費(fèi)能夠帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而能源消費(fèi)效率的提升需要以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為基礎(chǔ)，因此，兩者因果關(guān)系的作用方向還存在著不確定性，這也是目前爭(zhēng)議最大的問(wèn)題所在。

一部分學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)之間存在著單向的因果關(guān)系，但是單向作用的方向還不確定。Appiah[23]通過(guò)無(wú)約束誤差修正模型檢驗(yàn)了加納能源消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和二氧化碳排放之間的因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)能源消費(fèi)具有單向的因果效應(yīng)。說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的加速會(huì)導(dǎo)致能源消費(fèi)的增加，而控制能源消費(fèi)可能不會(huì)對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響。這個(gè)結(jié)論和王仲瑀[24]一致。王仲瑀[24]利用Granger因果檢驗(yàn)對(duì)中國(guó)京津冀地區(qū)的能源消費(fèi)、碳排放和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)論表明存在從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到能源消費(fèi)的單向因果關(guān)系。但是Menyah等[25]和林美順[26]的證據(jù)相反。Menyah等[25]利用Granger因果檢驗(yàn)方法考察了南非的能源消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，結(jié)果顯示能源消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的Granger原因，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)能源消費(fèi)的Granger檢驗(yàn)不顯著。林美順[26]利用三階段最小二乘法估計(jì)了中國(guó)清潔能源消費(fèi)、環(huán)境治理和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生關(guān)系，同樣發(fā)現(xiàn)清潔能源消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的單向促進(jìn)作用。

另外一部分學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)之間存在著雙向因果關(guān)系。Ahmad等[27]利用向量誤差修正模型調(diào)查了印度碳排放、能源消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的長(zhǎng)期和短期關(guān)系，結(jié)果顯示長(zhǎng)期和短期的能源消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間都存在反饋效應(yīng)和因果關(guān)系。Kahouli[28]采用似不相關(guān)回歸、三階段最小二乘法和系統(tǒng)GMM等三種模型估計(jì)了地中海國(guó)家的能源消費(fèi)、二氧化碳排放、研發(fā)存量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的四向關(guān)系，結(jié)果也證明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)之間存在雙向因果關(guān)系。

隨著金融領(lǐng)域與能源經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的研究深入，外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)三者之間的關(guān)系逐漸得到重視。邢毅[29]利用面板向量自回歸模型檢驗(yàn)了中國(guó)省域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、能源消費(fèi)和信貸投放的關(guān)系，認(rèn)為信貸投放是能源消費(fèi)的Granger原因。Girma等[30]使用最小二乘法考察了印度制造業(yè)外部融資與企業(yè)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)外部融資正向影響企業(yè)增長(zhǎng)，而且相對(duì)于留存收益，銀行貸款對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)的影響更大。雖然從理論上來(lái)說(shuō)，外部融資可以為企業(yè)提供更多的資金資源，幫助企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，從而獲得經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的降低[31]，但是實(shí)證證據(jù)并不充分。

1.3文獻(xiàn)述評(píng)

綜上所述，盡管短期內(nèi)綠色信貸政策使兩高一剩企業(yè)的信貸可得性受到限制、融資成本得以增加，有效抑制了其盲目發(fā)展，但是對(duì)于政策效果還存在爭(zhēng)議。原因在于以下三點(diǎn)。

（1）政策依據(jù)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)存在著模糊性。兩高一剩行業(yè)的界定主要根據(jù)原環(huán)保部和發(fā)改委等相關(guān)部門(mén)下發(fā)的文件，綠色信貸政策由銀監(jiān)會(huì)制定，因此，存在不同部門(mén)對(duì)行業(yè)判定的差異，從而導(dǎo)致現(xiàn)有文獻(xiàn)在確定受綠色信貸政策影響的研究對(duì)象時(shí)，存在研究對(duì)象選擇的模糊性?，F(xiàn)有文獻(xiàn)里出現(xiàn)最多的[9，11-12，14]，是根據(jù)原環(huán)保部下發(fā)的環(huán)辦函〔2008〕373號(hào)文件，選擇16個(gè)重污染行業(yè)。也有文獻(xiàn)[10]根據(jù)國(guó)發(fā)〔2009〕38號(hào)文件，選擇6個(gè)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。除此之外，Liu等[19]選擇了4個(gè)高排放行業(yè)，謝婷婷[4]選擇了6個(gè)高耗能行業(yè)，蔡海靜[13]選擇了3個(gè)重污染行業(yè)。

（2）樣本選擇存在偏差。考察綠色信貸政策影響的主流方法是DID模型[7，9，11-14]。運(yùn)用DID模型的一個(gè)關(guān)鍵條件，是有效區(qū)分受政策影響的處理組與不受政策影響的控制組[32]。綠色信貸政策包含兩個(gè)方面，其一是對(duì)兩高一剩行業(yè)的授信緊縮，其二是對(duì)綠色環(huán)保行業(yè)的授信支持?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在分組時(shí)，通常做法是將全部A股上市公司或工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中屬于兩高一剩行業(yè)的企業(yè)視為處理組，其他行業(yè)全部歸于控制組，其中就包括同樣受到綠色信貸政策正向影響的綠色環(huán)保行業(yè)。盡管一些文獻(xiàn)[11-12，14]采用了傾向得分匹配法進(jìn)行分組匹配，但是依舊難以避免樣本選擇偏差。

（3）政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性還不明確。綠色信貸政策的本質(zhì)目的是通過(guò)信貸渠道實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排，獲得環(huán)境效益。雖然從理論上來(lái)說(shuō)外部融資會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而影響能源消費(fèi)，但這種傳導(dǎo)路徑還沒(méi)有得到文獻(xiàn)的實(shí)證支持，其有效性還不明確。另外，現(xiàn)有文獻(xiàn)[23，25-28]主要是從國(guó)家層面探討經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)之間的Granger因果關(guān)系，而文獻(xiàn)[29]是從省域?qū)用婵疾炝送獠咳谫Y、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的關(guān)系，還沒(méi)有面向行業(yè)層面的相關(guān)研究文獻(xiàn)。

為回答綠色信貸政策在要求銀行限制了制造業(yè)兩高一剩行業(yè)外部融資的同時(shí)，是否對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)產(chǎn)生了影響？作者從準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)視角出發(fā)，建立DID模型評(píng)估考察綠色信貸政策對(duì)制造業(yè)的外部融資和能源消費(fèi)的影響，以此檢驗(yàn)綠色信貸政策的實(shí)施效果。在此基礎(chǔ)上，利用兩步系統(tǒng)GMM方法分析了制造業(yè)的外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)之間的內(nèi)生關(guān)系，以此檢驗(yàn)綠色信貸政策傳導(dǎo)路徑的有效性。

2研究設(shè)計(jì)

2.1模型構(gòu)建

（1）綠色信貸政策的影響。綠色信貸政策提高了制造業(yè)兩高一剩行業(yè)的貸款門(mén)檻，對(duì)于行業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)而言具有較強(qiáng)的政策外生性，具備準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)的典型特征[32]。DID方法可以有效避免綠色信貸政策作為解釋變量而產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題、控制細(xì)分行業(yè)的異質(zhì)性對(duì)被解釋變量的影響[33]。參照蘇冬蔚等[7]，構(gòu)建回歸模型如下：

gEFit=α0+α1Timeit+α2Treatedit+α3Timeit×

Treatedit+α4gGDPit+α5gENYit+ηXit+

δYt+εit

（1）

gGDPit=β0+β1Timeit+β2Treatedit+β3Timeit×

Treatedit+β4gEFit+β5gENYit+ηXit+

δYt+εit（2）

gENYit=γ0+γ1Timeit+γ2Treatedit+γ3Timeit×

Treatedit+γ4gGDPit+γ5gEFit+ηXit+

δYt+εit（3）

其中，gEF是制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)的外部融資增速，代表外部融資;各細(xì)分行業(yè)的增加值增速gGDP代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);各細(xì)分行業(yè)的能源消費(fèi)總量增速gENY代表能源消耗。Time為時(shí)間虛擬變量;Treated為組間虛擬變量;Time×Treated為時(shí)間虛擬變量與組間虛擬變量的交互項(xiàng);ε為隨機(jī)誤差項(xiàng);下標(biāo)i和t分別表示第i個(gè)行業(yè)和第t年。α、β和γ為解釋變量系數(shù);交互項(xiàng)系數(shù)α3、β3和γ3的估計(jì)值為重點(diǎn)關(guān)注的差分估計(jì)量，反映了政策的處理效應(yīng)。除此之外，Xit包括行業(yè)層面的控制變量，Yt包括宏觀經(jīng)濟(jì)層面的控制變量。

（2）外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的內(nèi)生關(guān)系。由于文獻(xiàn)[23-28]都證實(shí)了能源消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著因果關(guān)系，而外部融資也會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[34-35]，因此，在檢驗(yàn)綠色信貸政策的傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)，需要考察外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)三者之間的內(nèi)生關(guān)系?？紤]到GMM模型在控制特定的個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)環(huán)境下，可以解決同時(shí)性偏差、逆因果關(guān)系和可能忽略的變量問(wèn)題，因此本文在Omri等[36]和Kahouli[28]的工作基礎(chǔ)上，構(gòu)建動(dòng)態(tài)聯(lián)立方程如下所示：

gEFit=α0+α1gEFi，t-1+α2gGDPit+α3gENYit+

ηXit+δYt+εit（4）

gGDPit=β0+β1gGDPi，t-1+β2gEFit+β3gENYit+

ηXit+δYt+εit（5）

gENYit=γ0+γ1gENYi，t-1+γ2gGDPitγ3gEFit+

ηXit+δYt+εit（6）

模型（4）表明，第t-1期的外部融資、第t期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)都會(huì)影響到第t期的外部融資[35，37]。模型（5）表明，第t期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、第t-1期的外部融資和能源消費(fèi)都會(huì)影響到第t期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[36，38]。模型（6）表明，第t-1期的能源消費(fèi)、第t期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和外部融資都會(huì)影響到第t期的能源消費(fèi)[28，38]。

2.2行業(yè)劃分

《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T4754—2017）中將制造業(yè)細(xì)分為30個(gè)二位數(shù)行業(yè)，其分類名稱與1994年、2002年和2011年的修訂有明顯的變化。為了保持歷次修訂中行業(yè)分類的統(tǒng)一性和不同年鑒數(shù)據(jù)的一致性，文章根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性和細(xì)分行業(yè)的相關(guān)性，將制造業(yè)劃分為25個(gè)細(xì)分行業(yè)。

根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳下發(fā)的銀監(jiān)辦發(fā)〔2014〕186號(hào)文件提供的涉及兩高一剩行業(yè)參考目錄和綠色信貸政策限控以及支持的方向，文章將25個(gè)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)分為處理組和控制組兩類，見(jiàn)表1。

由于限控和支持的影響方向相反，并且交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)涵蓋金屬船舶制造和綠色交通運(yùn)輸項(xiàng)目而同時(shí)處于限控和支持兩方，不易界定。因此，為避免研究樣本的選擇偏誤，本文剔除設(shè)備制造業(yè)和交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)兩個(gè)細(xì)分行業(yè)。最終確定制造業(yè)的23個(gè)細(xì)分行業(yè)作為本文的研究對(duì)象（面板A），其中，紡織業(yè)等10個(gè)行業(yè)為受綠色信貸政策影響的處理組（面板A1），食品加工業(yè)等13個(gè)行業(yè)為不受綠色信貸政策影響的控制組（面板A2）。

2.3變量設(shè)計(jì)

（1）外部融資（gEF）：參照黃玖立等[39]的做法，以固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源中國(guó)內(nèi)貸款的增速作為衡量指標(biāo)。選取固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源中除自籌資金之外其他形式資金總和的增速作為穩(wěn)健性指標(biāo)（gEF2），包括國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資和其他來(lái)源。

（2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（gGDP）：由于2008年以后國(guó)家不再公布制造業(yè)分行業(yè)的增加值，本文參照程時(shí)雄等[40]的做法，以工業(yè)增加值率和工業(yè)總產(chǎn)值的乘積來(lái)代替分行業(yè)的增加值，以其增速作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的衡量指標(biāo)。以各行業(yè)的工業(yè)銷售產(chǎn)值增速作為穩(wěn)健性指標(biāo)（gGDP2）。

（3）能源消費(fèi)（gENY）：以各行業(yè)能源消費(fèi)總量的增速作為衡量能源消費(fèi)的指標(biāo)。另外，考慮到電力消費(fèi)的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性和與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系[41]，以各行業(yè)電力消費(fèi)總量的增速作為穩(wěn)健性指標(biāo)（gENY2）。

（4）行業(yè)層面控制變量（X）：主要包括各行業(yè)的資本存量、勞動(dòng)力、內(nèi)部融資、研發(fā)投入，反映制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)自身狀況的變化。①資本存量（gCS）：各個(gè)行業(yè)的資本存量利用永續(xù)盤(pán)存法進(jìn)行估算。參照陳詩(shī)一[42]的做法，選取1985年為基期，將制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)的固定資產(chǎn)凈值作為基期資本存量，選擇行業(yè)的新增固定資產(chǎn)作為行業(yè)投資額的指標(biāo)，以固定資產(chǎn)原值和凈值之差來(lái)推斷各行業(yè)的時(shí)變折舊率。②勞動(dòng)力（gHR）：選用各行業(yè)的從業(yè)人數(shù)增速來(lái)替代。③內(nèi)部融資（gZCF）：選用各行業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源中的自籌資金增速替代。④研發(fā)投入（gRD）：選用各行業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)內(nèi)部支出增速替代。

（5）宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量（Y）：主要包括投資環(huán)境和貨幣政策，反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策的變化。①投資環(huán)境（gFDI）：選用實(shí)際利用外商直接投資的增速替代。②貨幣政策（gTM）：選用金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用各項(xiàng)貸款的增速替代。

2.4數(shù)據(jù)來(lái)源

文章經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本存量、勞動(dòng)力等數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，能源數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)能源統(tǒng)計(jì)年鑒》。文章數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍為2002—2016年，最終實(shí)證數(shù)據(jù)為2003—2016年。

以2007年為政策實(shí)施年，即2003—2006年的時(shí)間虛擬變量為0，2007—2016年的時(shí)間虛擬變量為1。受綠色信貸政策影響的處理組的行業(yè)虛擬變量為1，不受綠色信貸政策影響的控制組的行業(yè)虛擬變量為0。

3實(shí)證結(jié)果

3.1政策影響的實(shí)證結(jié)果

（1）時(shí)間趨勢(shì)。圖1表現(xiàn)了2003—2016年控制組行業(yè)和處理組行業(yè)外部融資總額增速、GDP增速以及能源消費(fèi)總量增速的時(shí)間趨勢(shì)，總體來(lái)看，控制組和處理組的外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)都呈現(xiàn)增速下降趨勢(shì)，這和我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速變緩的宏觀趨勢(shì)一致。其中，圖1（A）顯示，2007年之前控制組的年均外部融資增速21.01%低于處理組的31.08%，2007年以后控制組的年均外部融資增速為17.43%，要高于處理組的10.38%，直觀說(shuō)明處理組的外部融資受到綠色信貸政策的抑制。圖1（B）顯示，2007年之前控制組和處理組的GDP增速變化趨勢(shì)保持一致，控制組26.67%的年均GDP增速略低于處理組的26.84%。2007年以后，控制組GDP增速平穩(wěn)下滑，而處理組GDP增速則是波動(dòng)下滑，控制組12.62%的年均GDP增速高于處理組的12.55%，說(shuō)明綠色信貸政策一定程度上抑制了處理組的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。圖1（C）顯示，2007年之前控制組14.06%的年均能源消費(fèi)總量增速低于處理組的18.59%，2007年以后控制組5.69%的年均能源消費(fèi)總量增速高于處理組的4.88%，說(shuō)明處理組在2007年以后的能源消費(fèi)增長(zhǎng)要低于控制組，一定程度上反映出綠色信貸政策對(duì)處理組行業(yè)能源消費(fèi)的抑制作用。

（2）DID的實(shí)證結(jié)果。表2報(bào)告了綠色信貸政策對(duì)制造業(yè)外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)影響的估計(jì)結(jié)果。其中（1）、（3）、（5）列為雙固定效應(yīng)下的估計(jì)結(jié)果，（2）、（4）、（6）列是單固定效應(yīng)下的估計(jì)結(jié)果。

由表5可知，綠色信貸政策對(duì)制造業(yè)的外部融資具有顯著的負(fù)向影響。雙固定模型里處理組和控制組的外部融資受政策影響的差異為-13.500，單固定模型的差異為-15.218，說(shuō)明國(guó)內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)充分履行綠色信貸政策，縮緊了處理組行業(yè)的信貸敞口，政策實(shí)施效果顯著。另外，雙固定模型里處理組和控制組的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受綠色信貸政策影響的差異為-3.986，單固定模型的差異為-3.730;處理組和控制組的能源消費(fèi)受綠色信貸政策影響的差異在雙固定模型里為-1.329，在單固定模型里為-1.043。說(shuō)明綠色信貸政策在一定程度上抑制了制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)，但負(fù)向影響在統(tǒng)計(jì)學(xué)上都不顯著。

（3）政策影響的延續(xù)效應(yīng)?？紤]到綠色信貸政策的影響效果在時(shí)間維度上存在變化波動(dòng)，因此，參照錢(qián)雪松等[43]的做法，引入年份變量，考察綠色信貸政策對(duì)制造業(yè)外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)影響的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。表3報(bào)告了政策影響動(dòng)態(tài)效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。

從表3可以看出，單固定模型的結(jié)論和雙固定模型的結(jié)論相似，綠色信貸政策對(duì)制造業(yè)外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的影響效果呈現(xiàn)時(shí)間波動(dòng)。自2007年政策實(shí)施，處理組行業(yè)的外部融資在2008年至2009年期間受到顯著的負(fù)向影響，影響程度為-21.319。2010年至2011年期間，影響程度降為-17.594，而且在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著，說(shuō)明綠色信貸政策的實(shí)施效果減弱。2012年至2013年，影響程度上升到1%顯著性水平下的-25.721，說(shuō)明綠色信貸政策的實(shí)施效果顯著加強(qiáng)，這一發(fā)現(xiàn)和2012年《綠色信貸指引》的頒布有直接聯(lián)系。其后的2014年至2016年，影響效果降為-7.972，而且在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著。綠色信貸政策對(duì)處理組行業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響呈現(xiàn)U形趨勢(shì)，最小為2012年至2013年的-3.363，但在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著。另外，綠色信貸政策對(duì)能源消費(fèi)的負(fù)向影響，從2008年至2009年的-1.813，到2014年至2016年的-0.861，呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，并且在統(tǒng)計(jì)學(xué)上也都不顯著。

3.2內(nèi)生關(guān)系的實(shí)證結(jié)果

表4報(bào)告了系統(tǒng)GMM的估計(jì)結(jié)果，所有方程的Wald檢驗(yàn)都拒絕原假設(shè);AR（1）的P值均小于0.05，AR（2）的P值均大于0.1，說(shuō)明殘差序列不存在二階序列相關(guān);另外，Sargan和Hansen過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)表明，工具變量的選擇均滿足外生條件的假設(shè)，因此估計(jì)結(jié)果有效。

從表4可以發(fā)現(xiàn)，面板A的外部融資和能源消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都具有正的顯著影響。0.098和0.195的幅度表明外部融資和能源消費(fèi)的增速每提高1%，制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別提高0.098%和0.195%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外部融資具有負(fù)的顯著影響，這一負(fù)向的影響結(jié)果同樣在王偉等[44]的研究結(jié)論中出現(xiàn)，可能存在過(guò)度金融化，以及實(shí)體去杠桿和貨幣政策的影響[45]。另外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)能源消費(fèi)具有顯著正向影響，而外部融資對(duì)能源消費(fèi)的影響在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著。從面板A1和面板A2的估計(jì)結(jié)果里可以發(fā)現(xiàn)，外部融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的顯著正向影響，以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)能源消費(fèi)的顯著正向影響是一致的;另外，外部融資對(duì)能源消費(fèi)的影響都不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保結(jié)果的真實(shí)性，文章更換外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體指標(biāo)定義參見(jiàn)本文2.3。綠色信貸政策影響效果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表5。和表2估計(jì)結(jié)果一致的地方在于綠色信貸政策對(duì)外部融資的負(fù)向影響顯著，對(duì)能源消費(fèi)的影響在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著。不一致的地方，在于表2的結(jié)果顯示綠色信貸政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)向影響在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著，而穩(wěn)健性檢驗(yàn)里負(fù)向影響顯著。原因在于表2中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)是工業(yè)增加值，穩(wěn)健性指標(biāo)采用的是工業(yè)銷售產(chǎn)值。由于政府部門(mén)對(duì)環(huán)境問(wèn)題的重視，自綠色信貸政策頒布以來(lái)，除了銀行加強(qiáng)了對(duì)兩高一剩行業(yè)的信貸審批，環(huán)保部門(mén)也加大了監(jiān)管懲罰措施，導(dǎo)致兩高一剩行業(yè)的銷售產(chǎn)值受政策影響顯著。

表6報(bào)告了變量?jī)?nèi)生關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果，和表4的實(shí)證結(jié)果基本保持一致。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和外部融資之間的雙邊因果關(guān)系、能源消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的雙邊因果關(guān)系，以及外部融資對(duì)能源消費(fèi)不存在顯著影響的結(jié)論都得到支持。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文通過(guò)DID模型對(duì)綠色信貸政策影響效果的評(píng)估，以及利用系統(tǒng)GMM模型得到的制造業(yè)外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的關(guān)系結(jié)論具有一定的穩(wěn)定性。

4討論

目前，綠色信貸政策是通過(guò)縮緊兩高一剩行業(yè)的授信敞口，抑制其盲目擴(kuò)張，達(dá)到降低能源消費(fèi)、獲得環(huán)境效益的目的，但是這種政策的效果還不明確。文章的實(shí)證結(jié)果顯示了制造業(yè)外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)之間的因果關(guān)系，如圖2黑線所示?？梢钥吹剑圃鞓I(yè)的處理組行業(yè)和控制組行業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與能源消費(fèi)之間都存在雙向因果關(guān)系，但是，控制組的外部融資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在雙向因果關(guān)系，而處理組行業(yè)只存在外部融資到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的單向因果關(guān)系，這說(shuō)明處理組行業(yè)的外部融資受綠色信貸政策影響顯著，行政干預(yù)影響到市場(chǎng)的資金流向。另外，兩組行業(yè)都沒(méi)有證據(jù)顯示外部融資與能源消費(fèi)之間存在因果關(guān)系。

綠色信貸政策的傳導(dǎo)路徑見(jiàn)圖2紅線所示。由于外部融資→能源消費(fèi)之間沒(méi)有直接路徑，因此，政策的傳導(dǎo)路徑是政府→銀行→抑制行業(yè)的外部融資→降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)→減少能源消費(fèi)。在政策傳導(dǎo)路徑的前半段，即政府→銀行→抑制行業(yè)外部融資，本文的實(shí)證結(jié)果顯示，銀行很好的落實(shí)了綠色信貸政策，處理組行業(yè)的外部融資受政策的負(fù)向影響顯著。但是政策對(duì)能源消費(fèi)的影響在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著，其原因就在于政策傳導(dǎo)路徑的后半段，即外部融資→經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)→能源消費(fèi)的路徑有效性。

啄序理論認(rèn)為，內(nèi)部融資優(yōu)于債務(wù)融資[46]。對(duì)于兩高一剩企業(yè)而言，在通過(guò)銀行渠道籌集外部資金時(shí)，同樣會(huì)持有包括留存收益和短期投資在內(nèi)的內(nèi)部資金。內(nèi)部資金和外部資金的使用之間存在一種反比關(guān)系[47-49]，即外部融資的受限會(huì)得到內(nèi)部融資的補(bǔ)充。這也是文章的實(shí)證結(jié)果里，綠色信貸政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響并不顯著的原因之一。而且，這種政策傳導(dǎo)路徑是以降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為代價(jià)減少能源消費(fèi)，長(zhǎng)期來(lái)看，處理組行業(yè)的投資和產(chǎn)出會(huì)有回升[50]，因此政策的可持續(xù)性也存在不確定性。

銀行作為金融中介機(jī)構(gòu)，一個(gè)主要職能是進(jìn)行資金資源的配置。除了在宏觀層面根據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策制定行業(yè)的差異性授信之外，還可以在微觀層面根據(jù)信貸資金的用途進(jìn)行資金資源的合理配置，以推動(dòng)企業(yè)的生態(tài)創(chuàng)新[51]，在提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)降低能源消費(fèi)。

5結(jié)論與建議

（1）研究結(jié)論。作者利用DID模型評(píng)估了2003—2016年綠色信貸政策對(duì)制造業(yè)外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的影響，主要發(fā)現(xiàn)如下：①綠色信貸政策對(duì)紡織業(yè)、造紙和紙制品業(yè)等10個(gè)受綠色信貸政策作用影響的制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的外部融資具有顯著負(fù)向影響，抑制了其以銀行貸款為主體的外部融資增速，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)的負(fù)向影響在統(tǒng)計(jì)學(xué)上并不顯著。②盡管2012年《綠色信貸指引》的頒布顯著提升了綠色信貸政策的落實(shí)程度，但綠色信貸政策實(shí)施效果的延續(xù)效應(yīng)并未發(fā)生變化，依舊存在其隨時(shí)間減弱的動(dòng)態(tài)特征。更進(jìn)一步，文章通過(guò)兩步系統(tǒng)GMM模型考察了制造業(yè)外部融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)之間的內(nèi)生動(dòng)態(tài)關(guān)系，以此解析綠色信貸政策的影響路徑，檢驗(yàn)結(jié)果表明：③制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和能源消費(fèi)具有顯著的雙向因果關(guān)系，從行業(yè)層面驗(yàn)證了反饋假說(shuō)[27-28，36]的存在。④外部融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的正向影響，但外部融資和能源消費(fèi)之間的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)學(xué)上并不顯著?？偨Y(jié)以上結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策的影響路徑是：信貸政策→外部融資→經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)→能源消費(fèi)。綠色信貸政策直接影響外部融資;外部融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有直接影響，并且通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中介作用對(duì)能源消費(fèi)產(chǎn)生間接影響。

（2）政策建議。綠色信貸的目的是通過(guò)調(diào)整授信門(mén)檻發(fā)揮金融杠桿作用，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益的協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展。追求能源消費(fèi)的降低和環(huán)境績(jī)效的提升應(yīng)是綠色信貸與傳統(tǒng)信貸最核心的區(qū)別，因此本文提出以下政策建議：①銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在制定綠色信貸政策時(shí)，如果只是簡(jiǎn)單的抑制相關(guān)行業(yè)的授信敞口，從降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的途徑實(shí)現(xiàn)能源消費(fèi)和環(huán)境污染的降低，并不能有效達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，而且也不利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。②可以通過(guò)低利率的信貸政策激勵(lì)并引導(dǎo)企業(yè)開(kāi)展生態(tài)創(chuàng)新的投資行為，從提升企業(yè)技術(shù)水平和生產(chǎn)效率的根源上降低能源消費(fèi)，以此收獲環(huán)境效益。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展綠色信貸與企業(yè)實(shí)施生態(tài)創(chuàng)新有本質(zhì)上的共同點(diǎn)，從利益相關(guān)者角度將綠色信貸和生態(tài)創(chuàng)新有機(jī)聯(lián)系，可以為綠色經(jīng)濟(jì)提供切實(shí)可行的發(fā)展路徑。

（3）不足之處和未來(lái)的研究方向。由于綠色信貸支持項(xiàng)目的行業(yè)模糊性，文章沒(méi)有分析綠色信貸政策對(duì)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的正向影響，這是文章的不足之處。低利率是激勵(lì)企業(yè)開(kāi)展生態(tài)創(chuàng)新的有效手段，但低利率會(huì)在一定程度上降低風(fēng)險(xiǎn)感知，而且凈利息收入的減少也影響到銀行的資本緩沖。因此，如何設(shè)置差異性浮動(dòng)合同利率和貸款期限結(jié)構(gòu)，使綠色信貸能夠在經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益中取得平衡，是綠色信貸能否得到可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，這也是下一步的研究方向。

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Impactofthegreencreditpolicyonexternalfinancing，economic

growthandenergyconsumptionofthemanufacturingindustry

WUSheng1WULiangpeng2ZHAOXianglian1

（1.CollegeofEconomicandManagement，NanjingUniversityofAeronauticsandAstronautics，NanjingJiangsu211106，China;

2.CollegeofManagementEngineering，NanjingUniversityofInformationScience&Technology，NanjingJiangsu210044，China）

AbstractChinaattemptstoachieveenergyconservation，emissionreductionandenvironmentalprotectionthroughtheimplementationofthegreencreditpolicy，butitsimplementationimpactisstillcontroversial.Animportantcontentofthegreencreditpolicyistorequirebankingandfinancialinstitutionstotightenthecreditexposureofindustriesof‘highpollutionandhighenergyconsumptionandindustrieswithovercapacity，soastouseeconomicleveragetocurbtheirblindexpansionandreduceenergyconsumptionbycontrollingexternalfinancing.Thispaperexaminedtheimpactandthelingeringeffectsofthegreencreditpolicyonexternalfinancing，economicgrowthandenergyconsumptioninthemanufacturingindustry，whichwasmostinfluencedbythegreencreditpolicy，from2003to2016byusingtheDIDmethod.Furthermore，thispaperestimatedthedynamicendogenousrelationshipsamongexternalfinancing，economicgrowthandenergyconsumptionwithtwo-stepsystemGMMmodeltoinvestigatetheinfluentialpathofthegreencreditpolicy.Theresultsshowedthat：thegreencreditpolicyhadasignificantnegativeimpactontheexternalfinancingofmanufacturingindustry，butitsnegativeimpactontheeconomicgrowthandenergyconsumptionofmanufacturingindustrywasnotstatisticallysignificant，andtheeffectofthegreencreditpolicyhadadynamicfeatureofweakeningwithtime.Additionally，inthemanufacturingindustry，therewasabilateralcausalrelationshipbetweentheenergyconsumptionandeconomicgrowthofthecontrolgroupindustryandtheprocessinggroupindustry.Therewasabilateralcausalrelationshipbetweentheeconomicgrowthandexternalfinancingofthecontrolgroupindustriesinthemanufacturingindustry.Therewasaunilateralcausalrelationshipbetweentheeconomicgrowthandexternalfinancingoftheprocessinggroupindustriesinthemanufacturingindustry，whiletheexternalcausalityexistedbetweenthecontrolgroupindustriesandtheprocessinggroupindustriesinthemanufacturingindustry.Thecausalrelationshipbetweenthefinancingandenergyconsumptionwasnotstatisticallysignificant.Atpresent，thetransmissionpathofthegreencreditpolicyisthatthegreencreditpolicycontrolsexternalfinancing，thenaffectseconomicgrowthandultimatelyinhibitsenergyconsumption，buttheeffectivenessofthepathisnotstatisticallysignificant.Theconclusionofthispaperprovidespolicyreferenceandscientificbasisfortheadjustmentandimprovementofgreencredit.

Keywordsgreencredit;energyconsumption;difference-in-differences;manufacturingindustry

（責(zé)任編輯：于杰）