價(jià)值、規(guī)模與動(dòng)量混合策略
——來自中國A股牛熊市下的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（嘉興學(xué)院商學(xué)院 浙江 嘉興 314000）

由于單一投資策略對(duì)收益預(yù)測(cè)效果欠佳，國內(nèi)外學(xué)者將目光投向多種投資策略構(gòu)建的混合策略領(lǐng)域。Carhart(1997)在Fama和French（1993）三因子模型基礎(chǔ)上，加入動(dòng)量效應(yīng)，構(gòu)建了四因子模型。該模型可以解釋大多數(shù)股票收益的變化。Fama和French(2012)在三因子的基礎(chǔ)上加入動(dòng)量因子，研究了四個(gè)地區(qū)(北美、歐洲、日本、亞太地區(qū))股票收益的價(jià)值、規(guī)模和動(dòng)量效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在美國股票市場(chǎng)中，四因子模型比Fama-French三因子模型對(duì)股票平均回報(bào)率的解釋能力更強(qiáng)。姜媛媛(2016)將價(jià)值效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)與動(dòng)量效應(yīng)結(jié)合，研究發(fā)現(xiàn)，三個(gè)策略結(jié)合的混合策略可以獲得較高的收益，同時(shí)降低了風(fēng)險(xiǎn)，夏普比率得到較大提高，并且對(duì)原動(dòng)量策略的負(fù)偏態(tài)特性有很好改善作用。

對(duì)全球市場(chǎng)而言，單一市場(chǎng)效應(yīng)幾乎不存在，大多情況下都需采用混合策略來分析股票市場(chǎng)的狀態(tài)。然而，對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)的混合策略的實(shí)證研究，以及專門研究規(guī)模效應(yīng)在我國股票市場(chǎng)中表現(xiàn)的相關(guān)文獻(xiàn)較少，對(duì)于混合策略在不同市場(chǎng)狀態(tài)下的實(shí)證研究相對(duì)欠缺。因此，本文基于國內(nèi)外研究成果，在我國的市場(chǎng)狀態(tài)下，對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)是否對(duì)股市存在影響，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證和分析其與股票市場(chǎng)波動(dòng)、股票回報(bào)率間的關(guān)系。

一、數(shù)據(jù)來源及研究方法

研究以滬深兩市A股上市公司為樣本，剔除數(shù)據(jù)不完整、B/M值為負(fù)及ST股票，最終得到符合研究條件的802支股票。數(shù)據(jù)時(shí)段為2014年12月至2017年6月。從該階段證券市場(chǎng)走勢(shì)來看，市場(chǎng)可以明顯地劃分為牛市和熊市。牛市區(qū)間從2014年12月至20l5年6月，共7月，熊市區(qū)間從2016年12月至20l7年6月。市場(chǎng)收益采用滬深300指數(shù)收益率。數(shù)據(jù)來源為深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

在相關(guān)文獻(xiàn)中，作者普遍采用Jegadeesh和Titman(1993)中的方法，研究我國A 股市場(chǎng)不同市場(chǎng)狀態(tài)下，不同類型股票的動(dòng)量效應(yīng)。我們將對(duì)不同價(jià)值股票，不同規(guī)模股票以及不同規(guī)模下不同價(jià)值股票進(jìn)行分組，在實(shí)驗(yàn)期內(nèi)，對(duì)其組合是否存在動(dòng)量效應(yīng)，及其預(yù)測(cè)效果進(jìn)行比較分析。

按市值由大到小，樣本股票分為兩部分，市值大的部分為大盤股（Big）組合，市值小的部分為小盤股(Small)組合，然后再按B/M值由大到小，在兩部分樣本股票中由大到小，分為價(jià)值股(Low)和成長股(High)兩組，最后在每組中計(jì)算個(gè)股在持有期內(nèi)的平均收益率，用贏家組合(P1)減去輸家組合(P5)的收益率，以此判斷組合中是否存在顯著的動(dòng)量效應(yīng)。

通過夏普比率對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況進(jìn)行衡量，通過比較組合的夏普比率數(shù)值是否大于1，判斷該組合是否有較好的避險(xiǎn)效果，公式如下：

其中，E(Rp)：投資組合的預(yù)期回報(bào)率；Rf：無風(fēng)險(xiǎn)利率；σp：投資組合標(biāo)準(zhǔn)差。

通過alpha檢驗(yàn)投資組合是否能有效戰(zhàn)勝市場(chǎng)，獲得超額收益進(jìn)行判斷，若常量的t值大于2，則存在超額收益，若小于2則不存在。若常量的t值小于零，則說明組合存在顯著負(fù)的超額收益。

在上述基礎(chǔ)上，對(duì)各個(gè)組合中動(dòng)量效應(yīng)的股票收益率預(yù)測(cè)效果進(jìn)行分析比較，得到各種投資組合在不同市場(chǎng)狀態(tài)下的預(yù)測(cè)效果，得到關(guān)于規(guī)模、價(jià)值與動(dòng)量混合策略在市場(chǎng)中的適用性及其預(yù)測(cè)效果。

二、混合策略的實(shí)證分析

表1列示了在牛市和熊市狀態(tài)下，形成期和持有期均為6個(gè)月各類規(guī)模組合中，價(jià)值組合的贏家組合和輸家組合的月平均收益率，并對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。

表1 牛熊市下規(guī)模、價(jià)值與動(dòng)量混合策略檢驗(yàn)組合

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注：＊表示顯著性水平小于0.10，＊＊表示顯著性水平小于0.05，＊＊＊表示顯著性水平小于0.01。CAP為市值，R為平均收益率，B/M為賬面市值比

從表1看出我國股市在不同市場(chǎng)狀態(tài)下規(guī)模、價(jià)值與動(dòng)量混合策略表現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

1.無論何種市場(chǎng)狀態(tài)下，大盤股組合中均存在顯著的動(dòng)量效應(yīng)，贏家組合減去輸家組合的收益率顯著大于零；小盤股組合中的成長股不存在動(dòng)量效應(yīng)，贏家組合減去輸家組合的收益率顯著小于零。這說明，在大盤股組合中，運(yùn)用動(dòng)量策略，有很大可能獲得超額收益；小盤股組合中，成長股存在明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，價(jià)值股中，動(dòng)量效應(yīng)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)狀況變化存在差異。

2.夏普比率結(jié)果顯示，牛熊市中，規(guī)模、價(jià)值與動(dòng)量混合策略雖不存在夏普比率下滑現(xiàn)象，但其夏普比率顯著為負(fù)值，說明該策略在市場(chǎng)中避險(xiǎn)作用較差。

3.在牛市狀態(tài)下，規(guī)模、價(jià)值和動(dòng)量混合策略無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)；在熊市狀態(tài)下，投資于大盤股中價(jià)值股組合，有一定可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，獲得超額收益。

4.規(guī)模、價(jià)值與動(dòng)量混合策略在短期內(nèi)，市場(chǎng)表現(xiàn)較差，不適用于任何市場(chǎng)狀態(tài)下，但在長期中，不排除其擁有較好表現(xiàn)的可能。

股市的高度投機(jī)特征明顯。市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中，散戶占主導(dǎo)地位，投資者對(duì)資本利得的渴望遠(yuǎn)高于紅利。該特性在牛市時(shí)期更明顯，“羊群現(xiàn)象”、“追漲殺跌”等非理性投資現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致各種投資策略在牛市中效果不佳，無法有效戰(zhàn)勝市場(chǎng)，獲得超額收益。在投資萎縮、非理性投資者大規(guī)模退出市場(chǎng)的熊市時(shí)期，各種投資策略才真正發(fā)揮作用，令投資者戰(zhàn)勝市場(chǎng)，獲得超額收益的可能性增加。

三、研究結(jié)論與啟示

本文研究了滬深A(yù)股牛熊市狀態(tài)下上市公司股票規(guī)模、價(jià)值與動(dòng)量混合策略下的預(yù)測(cè)效果，得出以下結(jié)論：

（一）在牛市狀態(tài)下，規(guī)模、價(jià)值與動(dòng)量混合策略無法有效戰(zhàn)勝市場(chǎng)，無法使投資者獲得超額收益；在熊市狀態(tài)下，投資于大盤股組合內(nèi)的價(jià)值股組合或小盤股中價(jià)值組合的贏家組合，有一定可能性戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

（二）無論何種市場(chǎng)狀態(tài)下，規(guī)模、價(jià)值與動(dòng)量策略的夏普比率較差，說明投資組合的避險(xiǎn)效果不佳。

（三）牛市狀態(tài)下，規(guī)模、價(jià)值與動(dòng)量混合投資策略表現(xiàn)不佳，牛市非理性高漲的特點(diǎn)或限制了投資策略發(fā)揮，使投資策略無法發(fā)揮其作用，幫助投資者戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

在一定程度上，實(shí)證結(jié)果解釋了我國牛熊市時(shí)期，股價(jià)與其未來收益率之間的聯(lián)系，為投資者在不同市場(chǎng)時(shí)期，通過投資策略進(jìn)行投資標(biāo)的選擇，提供實(shí)證依據(jù)。