最昂貴的一句話：這次不一樣

郭荊璞

卡門 M. 萊因哈特 肯尼斯 S. 羅格夫/ 著

債務(wù)不耐——金融危機(jī)是如何發(fā)生的？

在上一部分的評(píng)述當(dāng)中，我們應(yīng)當(dāng)特別關(guān)注“債務(wù)不耐綜合癥”的存在。

債務(wù)不耐是指部分國(guó)家制度結(jié)構(gòu)和政府體系存在固有的問(wèn)題，使得政府在面臨支出無(wú)法被稅收覆蓋的時(shí)候，一次又一次求助外債，最終形成的綜合癥狀。也可以說(shuō)，債務(wù)不耐就是想要靠借債來(lái)降低稅務(wù)和支出矛盾壓力。政府債務(wù)的基礎(chǔ)是對(duì)政府的信心，因此債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、利率上升、信心喪失構(gòu)成螺旋形惡化的形態(tài)，導(dǎo)致政府償還意愿降低，并最終導(dǎo)致政府違約。

危機(jī)觸發(fā)因素中特別重要的一點(diǎn)是自我實(shí)現(xiàn)的擠提，而“債務(wù)不耐綜合癥”提示我們，金融危機(jī)的啟動(dòng)因素可能存在著路徑依賴，也就是說(shuō)，金融危機(jī)并不是一種均衡狀態(tài)，也不會(huì)像一些理論敘述的那樣，當(dāng)一些前瞻性指標(biāo)出現(xiàn)的時(shí)候，會(huì)自然而然地出現(xiàn)金融危機(jī)，金融危機(jī)的發(fā)生一般都伴隨著螺旋形的自我強(qiáng)化。

這可能與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的思考方式有關(guān)。在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)看來(lái)，歷史比現(xiàn)狀重要。這也可以解釋，為什么部分國(guó)家，即便在相對(duì)低的債務(wù)水平上，也會(huì)有較高的遭遇債務(wù)不耐癥狀的風(fēng)險(xiǎn)。

《馬斯特里赫特條約》規(guī)定了債務(wù)不超過(guò)該國(guó)GNP的60%的安全閾值，旨在保護(hù)歐元系統(tǒng)免遭政府違約的沖擊，但是萊因哈特與羅格夫的研究則指出，安全的債務(wù)閾值在很大程度上取決于一國(guó)違約和通貨膨脹的歷史記錄，違約和貶值的歷史構(gòu)成了一個(gè)國(guó)家的債務(wù)忍耐上限，很多國(guó)家，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家，即使在30%的債務(wù)/GNP比率附近就會(huì)違約，而當(dāng)代的日本，可以在債務(wù)水平遠(yuǎn)高于其GNP時(shí)仍然保持償付能力。

然而歷史也是很容易被遺忘的。很多人認(rèn)為現(xiàn)代主權(quán)違約只是發(fā)生在拉美和少數(shù)歐洲窮國(guó)的現(xiàn)象，這大概是因?yàn)槔澜o人留下的印象太差了。事實(shí)上即使是上世紀(jì)80年代末90年代初，北歐三國(guó)都出現(xiàn)過(guò)大規(guī)模的違約，而短短20年后，這些國(guó)家就被當(dāng)作是“幸福的典范”，其違約的歷史被國(guó)際市場(chǎng)投資者輕易的遺忘了。

顯然，除債務(wù)規(guī)模/GNP之外，還需要其他指標(biāo)。

《這次不一樣》的兩位作者定義了金融危機(jī)指數(shù)（BCDI，0～5）：即系統(tǒng)性銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)、通貨膨脹、外債違約、國(guó)內(nèi)債務(wù)違約5種危機(jī)在某一年同時(shí)發(fā)生的數(shù)量加總。為了深入研究部分持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的危機(jī)，萊因哈特和羅格夫?qū)ξC(jī)的定義和處理當(dāng)中，引入了圍繞違約發(fā)生時(shí)間創(chuàng)建的7年的窗口期，即危機(jī)核心1年和前后各3年，并對(duì)整個(gè)窗口期計(jì)算金融危機(jī)指數(shù)。

債務(wù)危機(jī)的影響

5種危機(jī)中最嚴(yán)重的往往是政府債務(wù)違約，即外債違約和內(nèi)債違約。

由于通常是由債權(quán)人決定債務(wù)合同的全部條款，因此適用國(guó)外法律和國(guó)際法律的債務(wù)才是外債，也就是說(shuō)，外債的“外”并不是購(gòu)買債券的投資人來(lái)自國(guó)外，或者債券發(fā)行的貨幣是外幣，而是適用法律是外國(guó)債權(quán)人所在國(guó)的法律，或者在存在有多國(guó)債權(quán)人的情況下適用國(guó)際法律，這樣才是外債。

與之相對(duì)，一國(guó)政府在本國(guó)法律管轄權(quán)下發(fā)行的所有債務(wù)，即為政府國(guó)內(nèi)債務(wù)，無(wú)論債權(quán)人的國(guó)籍或債務(wù)的計(jì)值貨幣。管轄權(quán)在債券發(fā)行國(guó)的國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，這是決定內(nèi)債外債的核心因素。

外債的根本弱點(diǎn)在于缺乏一個(gè)超國(guó)家的法律框架來(lái)確保債務(wù)合約面對(duì)不同國(guó)家的政府時(shí)能夠保持效力，能夠在外債違約時(shí)保護(hù)投資者的唯有投資者自己的謹(jǐn)慎和對(duì)歷史的充分研究。

不僅沒(méi)有合適的國(guó)際法律體系來(lái)保證外債不會(huì)違約，對(duì)于外債違約的強(qiáng)制手段同樣缺乏，歷史上雖然出現(xiàn)過(guò)新生國(guó)家因?yàn)閭鶆?wù)償付的問(wèn)題又失去來(lái)之不易的主權(quán)的案例，但是目前的國(guó)際政治環(huán)境，已經(jīng)不大可能出現(xiàn)占領(lǐng)另一個(gè)國(guó)家以敦促其償還外債的情況。

事實(shí)上外債的完全違約在實(shí)際中較為罕見(jiàn)，債權(quán)人在似乎即將到來(lái)的曙光當(dāng)中，可能會(huì)等上幾十年才能夠得到部分償付，有歷史記錄的最長(zhǎng)的外債違約，可能是1917年十月革命之后的蘇俄，對(duì)此前沙皇俄國(guó)的外債做出的違約。

與外債相比，內(nèi)債違約則隱蔽得多，政府與國(guó)內(nèi)法律相結(jié)合，總是能找到規(guī)避債務(wù)的途徑。萊因哈特與羅格夫的研究顯示，1900-2007年，所有國(guó)家國(guó)內(nèi)債務(wù)的平均占比在40%-80%之間波動(dòng)，其中的特例是荷蘭、新加坡、美國(guó)等幾個(gè)特殊國(guó)家，幾乎全是內(nèi)債（根據(jù)債務(wù)人國(guó)家法律發(fā)行），部分原因是其相對(duì)穩(wěn)定的貨幣體系和在國(guó)際收支當(dāng)中的特殊地位。

作者同時(shí)也指出，一次違約并不是末日，識(shí)別債務(wù)不耐的主要因素是一國(guó)違約和高通貨膨脹的歷史記錄，反復(fù)出現(xiàn)的違約或者高通脹才是陷入債務(wù)不耐循環(huán)的標(biāo)志。

債務(wù)國(guó)真正面臨的，是一場(chǎng)更加根深蒂固的償付能力和償付意愿危機(jī)，債權(quán)人往往很難區(qū)分償付能力和償付意愿的區(qū)別。如果債權(quán)人充分相信債務(wù)國(guó)在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)償還其債務(wù)，債務(wù)人是很難陷入短期流動(dòng)性危機(jī)的，包括2008年至今不斷擴(kuò)大債務(wù)上限的美國(guó)政府?？倳?huì)有人給好的債務(wù)人展期短期債務(wù)的。這也提示我們，外債違約的時(shí)候，債權(quán)人事實(shí)上也不是無(wú)辜的，他們也必須改變自身的投資紀(jì)律。

在談到21世紀(jì)全球金融危機(jī)的時(shí)候，兩位作者提出金融危機(jī)平息之后，無(wú)論是債權(quán)人還是債務(wù)人都必須反思自身的財(cái)務(wù)和投資紀(jì)律，出現(xiàn)各種形式違約的國(guó)家需要找到以非債務(wù)的形式補(bǔ)充資本的渠道，這樣才能防止本國(guó)在隨后的一個(gè)世紀(jì)里繼續(xù)出現(xiàn)重復(fù)違約，陷入債務(wù)不耐循環(huán)。債權(quán)人與債務(wù)人有時(shí)會(huì)面臨多重均衡，雙方需要在違約之外尋找新的解決途徑。

國(guó)際借貸中違約的影響包括：導(dǎo)致違約債務(wù)人借貸的上限（也就是未來(lái)能借到的錢）降低，債務(wù)國(guó)海外資產(chǎn)會(huì)被扣押、貿(mào)易中斷、債權(quán)國(guó)的單方面司法行動(dòng)打破國(guó)家安全協(xié)議和聯(lián)盟影響FDI（資本外溢），也影響發(fā)達(dá)國(guó)家的知識(shí)外溢。

外債違約往往伴隨著對(duì)債務(wù)人的國(guó)際資本市場(chǎng)限入，也就是說(shuō)頻繁發(fā)生違約的債務(wù)人很難在國(guó)際資本市場(chǎng)上持續(xù)融資，萊因哈特與羅格夫?qū)⑦@種限制進(jìn)入視作一種癥狀，而非病癥的根源，他們隱晦地表達(dá)了一個(gè)觀點(diǎn)，即資本市場(chǎng)的態(tài)度表征了國(guó)家的穩(wěn)定程度，很少犯錯(cuò)。

他們同時(shí)也指出，對(duì)外賬戶數(shù)據(jù)普遍被認(rèn)為比其他宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更真實(shí)，盡管存在系統(tǒng)性低估。

理性和理想的國(guó)際資本市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)可以識(shí)別一個(gè)國(guó)家的制度性缺陷，并且在制度性缺陷導(dǎo)致一國(guó)出現(xiàn)債務(wù)不耐，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的阻礙的時(shí)候，及時(shí)撤出在該國(guó)的投資。

我們可以推論：1）制度等因素導(dǎo)致貧富不均，而不是資本勞動(dòng)比;2）資本市場(chǎng)一體化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)分散收益有限;3）新興市場(chǎng)資本流入周期是順周期的，固有的制度性缺陷不能消除，那么一個(gè)國(guó)家就無(wú)法走出債務(wù)不耐的循環(huán)，外界的資金對(duì)這樣的國(guó)家來(lái)說(shuō)是春藥也是毒藥。

要想克服債務(wù)不耐問(wèn)題，一個(gè)國(guó)家必須有著良好的財(cái)政和貨幣政策紀(jì)律，政策制定者應(yīng)該在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)維持很低的債務(wù)水平，同時(shí)進(jìn)行更多的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貿(mào)易，不能依靠更多的債務(wù)來(lái)解決眼前的債務(wù)，而是依靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和公平分配來(lái)消化更多的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

這樣我們就回歸到了18世紀(jì)的外債性質(zhì)上，至少在部分意義上，外債是用來(lái)應(yīng)對(duì)突發(fā)支出的，外債水平過(guò)高意味著突發(fā)情況出現(xiàn)就借不到錢了。

債務(wù)國(guó)在違約之后不僅將損失資本流入和外國(guó)直接投資，往往也會(huì)損失伴隨FDI而來(lái)的知識(shí)外溢，這可能在更長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)間上對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成損失。

在清楚了外債內(nèi)債的區(qū)別之后，萊因哈特與羅格夫給出了危機(jī)的定量定義：通貨膨脹危機(jī)，“二戰(zhàn)”后高于40%年率，“一戰(zhàn)”前高于20%;貨幣貶值危機(jī)，“二戰(zhàn)”后高于25%年率，“二戰(zhàn)”前高于15%。

商品價(jià)格核心經(jīng)濟(jì)變量包括，經(jīng)常賬戶赤字、真實(shí)GDP、名義GDP、金融中心的短期和長(zhǎng)期利率。

通貨膨脹危機(jī)和貨幣貶值危機(jī)，都和歷史上的貨幣減值（也就是貨幣中貴金屬含量下降）一脈相承，在現(xiàn)代紙幣不能減值，會(huì)以轉(zhuǎn)換的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)通貨膨脹和貨幣貶值常常相伴而生，之后是貨幣減值和轉(zhuǎn)換，就像資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂的危機(jī)之后常常是銀行危機(jī)一樣。

在現(xiàn)代，新興市場(chǎng)發(fā)生的主權(quán)國(guó)家外債違約危機(jī)比銀行危機(jī)要多得多。

銀行危機(jī)往往伴隨著股票泡沫的破裂，雖然股票泡沫相對(duì)好度量，但是房?jī)r(jià)泡沫，包括破裂的房?jī)r(jià)泡沫都是不好度量的。銀行危機(jī)仍然常見(jiàn)，而主權(quán)債務(wù)違約隨著經(jīng)濟(jì)和政治秩序的發(fā)展逐漸減少的現(xiàn)象，可能來(lái)自于外部政治錨機(jī)制，例如歐盟。