2022年美債收益率展望

李思琪

加息預期發(fā)酵對美債短端收益率的抬升作用將在Taper期間顯現(xiàn)。

2021年在經濟復蘇、疫情反復、通脹攀升、貨幣政策退出寬松等多重因素的沖擊下，美債收益率呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，全年市場走勢基本可分為四個階段：

第一階段（2021年1月-3月）：隨著疫情緩和，美國經濟加速修復，在實際利率（TIPS收益率）和通脹預期（TIPS盈虧平衡通脹率）的共同推動下，10年期美債收益率持續(xù)攀升，從1月初的0.93%上行至3月31日的1.74%，10年期與2年期美債利差持續(xù)走闊，最高達到158BPs，曲線形態(tài)趨陡。

第二階段（2021年4月-7月）：Delta變異毒株導致全球疫情惡化，供應鏈中斷等因素拖累美國經濟增長，實際利率顯著回落。加之美國財政部削減TGA賬戶余額導致美元流動性過剩，帶動10年期美債收益率震蕩下行至1.2%附近，10年期與2年期美債利差收窄至100BPs，曲線形態(tài)趨平。

第三階段（2021年8月-9月）：美聯(lián)儲開始釋放縮減購債規(guī)模（Taper）的信號，市場加息預期升溫，實際利率與通脹預期同時抬升，10年期美債收益率震蕩回升至1.5%關口上方，曲線形態(tài)再度趨陡。

第四階段（2021年10月至今）：美國總統(tǒng)拜登3.5萬億美元的預算法案嚴重縮水，市場對美國經濟前景預期謹慎，“類滯脹”擔憂升溫，實際利率震蕩回落，通脹預期高位運行，兩者反方向作用下，10年期美債收益率在1.6%附近區(qū)間震蕩，10年期與2年期美債利差回到100BPs附近。

影響美債市場的主要因素分析?

展望2022年，美債收益率走勢及曲線形態(tài)主要受到以下幾方面因素的影響：

（一）供需格局基本平衡

目前美聯(lián)儲已正式啟動Taper，2022年其對美債的購買需求將明顯回落。根據(jù)美聯(lián)儲11月議息會議聲明，將每月減少購債規(guī)模150億美元（100億美元國債和50億美元MBS），計劃在2022年年中結束QE。11月、12月的美債購買量分別下調至700億美元和600億美元。按照當前的縮減速度，美聯(lián)儲2022年的美債凈增持規(guī)模將達到1500億美元，較2021年大幅減少7800億美元。

但由于財政刺激力度減弱，美國財政部將大幅削減美債的發(fā)行規(guī)模。美國財政部公布的季度再融資計劃顯示，11月至2022年1月，財政部將每月減少各期限的國債拍賣規(guī)模，累計發(fā)行量比8月至10月減少840億美元。

據(jù)美國國會預算辦公室（CBO）預測，2022財年美國財政赤字約為1.15萬億美元，較2021財年的2.77萬億美元下降1.5萬億美元。相應，2022財年美國財政部的美債凈發(fā)行量約為1.6萬億美元，較2021財年的2.7萬億下降約1.1萬億美元。

由于2022年美聯(lián)儲的美債購買量預計減少7800億美元，因而留給市場消化的美債規(guī)模將較2021年減少約3000億美元，供給壓力不大。因此2022年美債供需整體平衡，對美債收益率形態(tài)的影響有限。

（二）通脹預期將維持高位

10月美國CPI同比上漲6.2%，高于預期的5.8%，創(chuàng)逾30年來最高水平，季調后環(huán)比上升0.9%，大幅超出預期的0.6%及前值0.4%;10月核心CPI同比增速達到4.6%，大幅超過預期的4.3%，為1991年以來最高水平。

本輪美國通脹的上行幅度與持續(xù)性均超出市場預期，美聯(lián)儲對通脹的態(tài)度也發(fā)生了轉變，近期美聯(lián)儲主席副主席克拉里達表示，2021年的通脹壓力將高于美聯(lián)儲最新的預估，且仍然存在上行風險。美聯(lián)儲主席鮑威爾同意放棄“暫時性通脹”這一表述。

圖1：2021年美債收益率走勢回顧

數(shù)據(jù)來源：Wind

表1：美國財政部國債拍賣計劃（億美元）

數(shù)據(jù)來源：美國財政部

表2：2022年美國通脹水平預測

數(shù)據(jù)來源：Goldman Sachs，Morgan Stanley，JP Morgan

2022年美國通脹壓力加劇已成為市場共識。據(jù)多家市場機構預測，美國通脹水平將于2022年一季度達到頂峰，CPI同比增速達到峰值6.6%-6.7%，隨后逐季回落，年末回到3%附近。從更長期來看，目前5年和10年期TIPS盈虧平衡通脹率分別達到3.02%和2.65%，創(chuàng)下歷史新高。

在新貨幣政策框架下，為促進就業(yè)市場修復，彌合產出缺口，美聯(lián)儲對通脹階段性超調的容忍度明顯加大。但這也引發(fā)了市場對通脹前景不確定性的擔憂，易觸發(fā)通脹預期的自我實現(xiàn)。預計2022年上半年通脹預期仍將繼續(xù)走高，對美債收益率形成顯著的上行壓力，但下半年將有所回落。

（三）實際利率有望反彈

2021年，受美國疫情反復、財政刺激力度不及預期、TIPS供不應求等因素影響，以TIPS收益率為代表的美債實際利率始終被壓制在深度負值區(qū)間。2022年壓制實際利率的因素有望得到緩解，實際利率可能出現(xiàn)反彈，對美債收益率形成支撐。

首先，2022年TIPS的供給規(guī)模將較2021年增多，TIPS供需失衡帶來的價格扭曲有望得到修正。2021年通脹壓力加劇導致市場對具有通脹保值功能的TIPS的需求強勁，而美國財政部發(fā)行的TIPS規(guī)模顯著低于普通美國國債，導致TIPS出現(xiàn)供不應求的情況，持續(xù)壓低TIPS收益率。

據(jù)美國財政部報告顯示，2010年以來，美國財政部承諾將TIPS在美國國債余額中的占比達到8%-9%，但2020年疫情爆發(fā)后，這一比例降至7.5%。2022年，起美國財政部將每年增加100億-200億美元的TIPS發(fā)行規(guī)模，使其在未償債務中的占比重新回到8%。

其次，當前的實際利率水平并未準確反映市場對美國的中長期經濟預期。目前10年期TIPS收益率約為-1.1%，接近歷史最低水平。2021年美國經濟持續(xù)復蘇，產出缺口轉正，當前的實際利率低估了美國實際的經濟表現(xiàn)。據(jù)IMF預測，2022年，美國的產出缺口占潛在GDP的比重將由2021年的0.6%進一步擴大至3.3%，預計2022年實際利率將有所回升。

目前10年期TIPS收益率距離疫情前的水平還有110BPs，上行空間較大。但較低的實際利率有助于鼓勵投資消費，同時也對資產價格起到支撐作用，實際利率大幅躍升不利于美國經濟復蘇，也絕非美國政府所樂見。預計2022年美債實際利率的抬升幅度有限，回到正值區(qū)間的可能性極低。

（四）加息預期推升短端收益率，曲線形態(tài)平坦化

根據(jù)歷史經驗，加息預期將推動美債短端收益率上行。上一輪Taper于2014年10月結束，美聯(lián)儲于2015年12月啟動加息，期間2年期美債收益率由0.35%累計上行75BPs至1.10%，10年期與2年期美債利差累計收窄約60BPs，曲線形態(tài)平坦化。

圖2：剔除美聯(lián)儲購買后的TIPS凈供給規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：美國財政部。注：橙色部分為預測值。

美國聯(lián)邦基金利率期貨顯示，市場預計美聯(lián)儲在2022年7月前至少加息1次的概率為79%，2022年12月前至少加息2次的概率為82%。若按照當前的縮減節(jié)奏，美聯(lián)儲有可能在2022年6月退出QE并于7月啟動加息。

此外，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示可能加快Taper節(jié)奏，美聯(lián)儲或將在12月議息會議上討論相關事宜。若本輪Taper節(jié)奏加快，且QE退出到啟動加息的時間間隔顯著縮短，則加息預期發(fā)酵對美債短端收益率的抬升作用將在Taper期間顯現(xiàn)。

10年期美債收益率將突破2%

在通脹壓力持續(xù)攀升、貨幣政策加快收緊等因素的擾動下，2022年上半年美債短端收益率有望繼續(xù)上行。但Omicron變異毒株來襲、冬季疫情反彈、供應鏈瓶頸、財政刺激減弱等因素為美國經濟復蘇帶來不確定性，可能限制長端收益率的抬升幅度，收益率曲線趨于平坦化。

2022年下半年，隨著美國通脹見頂回落、美聯(lián)儲啟動加息，后期美債收益率將可能重返下行軌道，但收益率變化幅度及曲線形態(tài)更多取決于美聯(lián)儲的加息時點和節(jié)奏。

目前美國勞動力市場修復相對滯后。盡管10月美國失業(yè)率已降至4.6%，但勞動參與率仍維持在61.6%的低位，結構性失業(yè)尚未出現(xiàn)改善跡象，與美聯(lián)儲實現(xiàn)充分就業(yè)目標仍有一定差距。此外，本輪通脹主要緣于疫情之下的供應鏈瓶頸與勞動力短缺，加息對供給沖擊型通脹的治理效果甚微，反而不利于就業(yè)恢復。預計美聯(lián)儲不會過早地收緊貨幣政策，加息時點可能晚于市場預期。

綜上，預計2022年10年期美債收益率大概率會突破2%，全年波動區(qū)間在1.6%-2.3%，收益率走勢將呈現(xiàn)沖高回落格局。

作者來自中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關