拙愚資產(chǎn)楊典：新能源行業(yè)底層投資邏輯

楊典

2020年和2021年，A股新能源行業(yè)（主要包括新能源汽車、光伏、風(fēng)電、儲能等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈）連續(xù)大幅上漲。新能源行業(yè)會不會象過去多年一樣，炒一陣就冷一陣？新能源行業(yè)周期屬性大，還是成長屬性大？接下來是全局投資機(jī)會，還是局部機(jī)會？什么樣的機(jī)會更值得持續(xù)關(guān)注？新能源行業(yè)投資決策需要想明白這些重大問題。

新能源行業(yè)的底層需求邏輯

自上而下的推動：全球氣候變化應(yīng)對共識

這是自上而下推動的需求邏輯。全球多數(shù)國家為遏制氣候變暖而達(dá)成一系列的一致行動承諾。最新的進(jìn)展是，在剛剛過去的10月底，在英國格拉斯哥召開了《聯(lián)合國氣候變化框架公約》第二十六次會議，會議達(dá)成《格拉斯哥氣候協(xié)議》，近200個國家的代表在這個協(xié)議上簽字。該協(xié)議旨在控制全球氣溫上升，承諾加快減排步伐，到2030年將全球二氧化碳排放量相對2010年消減將近一半。

在此之前，中國已提前承諾雙碳目標(biāo)，即2030年前中國實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年前中國實(shí)現(xiàn)碳中和。從中央到各級地方政府，雙碳目標(biāo)基本已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)工作的剛性目標(biāo)。

我們知道，2019年，全球煤炭發(fā)電占比36%，全部化石能源發(fā)電達(dá)到了62.7%。中國2020年火力發(fā)電總量占比約70%?？梢钥闯觯鲜鋈虼蠖鄶?shù)國家聯(lián)合應(yīng)對氣候變化的共同承諾和實(shí)際推進(jìn)，使得新能源全面替代傳統(tǒng)化石能源的需求越來越迫切。

然而，有不少投資者仍然存疑：這種自上而下推動的需求，以政府財政補(bǔ)貼為主要激勵手段，未必有長久的生命力。從過去多年的實(shí)際情況來看，這種擔(dān)憂不無道理。然而，情況正在發(fā)生根本性變化！

自下而上的推動：新能源成本下降引致的內(nèi)生需求

受益于技術(shù)進(jìn)步，新能源相對于傳統(tǒng)能源的綜合成本優(yōu)勢已經(jīng)開始出現(xiàn)。主流新能源已經(jīng)開始逼近，有的甚至已經(jīng)低于傳統(tǒng)能源的綜合成本。例如，當(dāng)前光伏光伏發(fā)電成本（0.057USD/kWh）已經(jīng)低于傳統(tǒng)化石能源（0.076USD/kWh），風(fēng)電發(fā)電成本（陸風(fēng)0.039USD/kWh，海風(fēng)0.084USD/kWh）已經(jīng)接近或即將低于傳統(tǒng)化石能源（市場流傳的11月底國內(nèi)海上風(fēng)電項(xiàng)目中標(biāo)價格推算電價已接近平價上網(wǎng)水平）。新能源汽車全生命周期成本（0.09-0.18元/公里）已經(jīng)低于或即將低于傳統(tǒng)燃油汽車（0.2元/公里以上）。

這是非常了不起的成就。這也是新能源行業(yè)更為堅實(shí)的底層需求邏輯——低成本邏輯。便宜才是硬道理。普通消費(fèi)者可能不關(guān)心氣候，但是很關(guān)心價格、關(guān)心成本。現(xiàn)在新能源已經(jīng)局部低于傳統(tǒng)能源，隨著技術(shù)的發(fā)展還會繼續(xù)下降。這個成本上的優(yōu)越性是支撐新能源需求增長更為堅實(shí)的一個因素。這意味著，新能源行業(yè)整體已經(jīng)全面擺脫或者即將要全面擺脫補(bǔ)貼，新能源相比化石能源已經(jīng)具備了或者即將要具備全面的成本優(yōu)勢，這個需求邏輯是更為堅實(shí)的需求邏輯。

當(dāng)然，對于新能源汽車，還有汽車性能提升、消費(fèi)者體驗(yàn)提升的邏輯，例如新能源汽車的操控性、智能化應(yīng)用前景，遠(yuǎn)勝于傳統(tǒng)能源汽車。這也是新能源汽車行業(yè)新的需求邏輯。

新能源的成本迅速下降，得益于技術(shù)的進(jìn)步。

根據(jù)國際可再生能源署的數(shù)據(jù)，過去十年，光伏的LCOE（平準(zhǔn)化度電成本）成本下降了約90%，風(fēng)電下降了約50%左右。與此對應(yīng)的是，過去10年，全球生物質(zhì)能源的發(fā)電成本基本沒有變化，水電成本不降反升。另據(jù)彭博新能源財經(jīng)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2010年到2020年間，全球鋰離子電池組平均價格從1100美元/千瓦時降至137美元/千瓦時，降幅達(dá)89%。彭博新能源財經(jīng)預(yù)測，到2023年，鋰離子電池組平均價格將接近100美元/千瓦時，相較2020年再下降27%——這是非常驚人的下降幅度。另一方面，當(dāng)前全球新能源汽車需求旺盛，部分鋰電池材料產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)供不應(yīng)求，產(chǎn)品價格不跌反漲。但供應(yīng)放量只是時間問題，未來幾年鋰電成本繼續(xù)降低是大趨勢，從而支撐新能源替代燃油車的成本優(yōu)勢繼續(xù)擴(kuò)大。

上述數(shù)據(jù)和趨勢，揭示了新能源最重要的需求邏輯：技術(shù)進(jìn)步推動成本持續(xù)下降，使得新能源替代傳統(tǒng)化石能源具備成本優(yōu)勢催生的內(nèi)生性需求。

新能源行業(yè)成長屬性取代周期屬性

盡管過去兩年，新能源行業(yè)實(shí)體產(chǎn)業(yè)景氣高啟，股票二級市場亦表現(xiàn)強(qiáng)勁，然而二級市場的波動性卻很大，相當(dāng)部分原因，源自市場對新能源行業(yè)的周期屬性擔(dān)憂。

歷史上，新能源行業(yè)在實(shí)體產(chǎn)業(yè)市場和股票二級市場都表現(xiàn)出明顯的周期波動性。實(shí)體產(chǎn)業(yè)層面周期性波動的原因在于，過去新能源綜合成本遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)能源成本，市場需求基本全部來自財政補(bǔ)貼的推動。每當(dāng)財政補(bǔ)貼到期、補(bǔ)貼政策退坡前后，新能源產(chǎn)業(yè)市場就先出現(xiàn)搶裝，然后需求下降的情況。實(shí)體產(chǎn)業(yè)的周期波動自然帶來二級市場的波動。的確過去十來年，新能源產(chǎn)業(yè)技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，使得新能源成本持續(xù)下降，但在下降到新能源平價上網(wǎng)之前，成本下降不足以創(chuàng)造內(nèi)生需求，產(chǎn)業(yè)發(fā)展還是要依靠財政補(bǔ)貼。所以過去多年，投資者看不到新能源產(chǎn)業(yè)的純市場化需求前景，至今仍有相當(dāng)多投資者對新能源產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知仍然停留過去的印象上。

然而現(xiàn)在情況正在發(fā)生根本變化。自2020年開始，光伏發(fā)電逐步達(dá)到平價上網(wǎng)的水平，風(fēng)電也快速逼近平價上網(wǎng)，電動汽車全生命周期成本也開始低于傳統(tǒng)燃油汽車?？梢哉f，多年的持續(xù)技術(shù)進(jìn)步，使得新能源度電成本下降從量變到質(zhì)變，終于使得其成本優(yōu)勢已經(jīng)或即將全面碾壓傳統(tǒng)能源，而新能源行業(yè)的滲透率仍在低位，整體滲透率百分?jǐn)?shù)處于從個位數(shù)至雙位數(shù)的早期階段，這個階段正是通常新興產(chǎn)業(yè)成長最為迅猛的階段。

也即是說，新能源行業(yè)過去依賴財政補(bǔ)貼形成的周期性正在迅速下降，而其受益于技術(shù)進(jìn)步形成的成本優(yōu)勢使得其需求有望持續(xù)上行，因而，新能源行業(yè)的成長屬性取代周期屬性而成為主要屬性。

當(dāng)然，這是對整個新能源行業(yè)而言。前期A股市場熱炒的某些與新能源相關(guān)的強(qiáng)周期行業(yè)，包括一些短期新能源材料需求增長具有供需缺口而長期進(jìn)入壁壘較低的一些傳統(tǒng)周期性行業(yè)，大多數(shù)并不會因?yàn)楸疚乃傅男履茉葱袠I(yè)的整體良好成長性，而改變其強(qiáng)周期屬性。具體細(xì)分行業(yè)和公司需要具體分析。

新能源行業(yè)的中短期成長性和遠(yuǎn)期需求空間

中短期的高增長

新能源行業(yè)的成長性，可以從中短期和長期兩個維度來審視。未來三至五年以內(nèi)為中短期，未來五年至十年以上為長期。

下面是筆者團(tuán)隊(duì)收集整理的市場上部分主流機(jī)構(gòu)研究報告對未來三五年左右各新能源子行業(yè)的復(fù)合增長速度預(yù)期：2021年至2025年，光伏，新增裝機(jī)年化復(fù)合增長速度約30%;風(fēng)電，年化復(fù)合增長速度約15%，整體增速吸引力有限，但其中海上風(fēng)電復(fù)合增長速度有望達(dá)到30%以上;新能源汽車，復(fù)合增長速度達(dá)40%以上;儲能，復(fù)合增長速度達(dá)70%以上。僅僅看未來三五年的空間，主要新能源行業(yè)的增長速度足夠高，尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)增長速度下行預(yù)期成為市場主流預(yù)期的當(dāng)下，少有行業(yè)能與新能源行業(yè)的增長速度相提并論。

中短期需求無憂，那么長期需求空間又如何呢？

遠(yuǎn)期終局需求展望

這里引用光伏龍頭公司隆基股份董事長李振國先生一個公開演講內(nèi)容，其中有一個觀點(diǎn)是講終局光伏年需求量為1000GW，這個1000GW是指每年的需求，即永續(xù)需求，是按光伏設(shè)備使用壽命30年來計算的更新需求。按主流機(jī)構(gòu)的預(yù)測，當(dāng)前（2021年）的光伏裝機(jī)大約是160GW，2022年的預(yù)期大約是在220GW。2022年裝機(jī)220GW以后，并沒有結(jié)束，它后面會持續(xù)增長，每年1000GW左右就是它的終局需求，這是一個可持續(xù)的需求。

其他新能源子行業(yè)也類似。風(fēng)機(jī)設(shè)備使用壽命大約20年，海底電纜的使用壽命大約25年。新能源車當(dāng)前的滲透率，在中國，以單月數(shù)字計算最新達(dá)到了接近20%;2021年1至9月全球新能源汽車的滲透率大約為7.6%左右——剛剛進(jìn)入新興產(chǎn)業(yè)成長曲線加速階段。新能源汽車的目標(biāo)滲透率理論上可以達(dá)到80%甚至更高——例如，歐盟在2035年之前將禁售燃油車，大眾承諾在2030年旗下車型全部電動化，全球各大汽車公司都有電動化的相應(yīng)承諾。

因此，新能源行業(yè)是一個需求在未來幾年持續(xù)高增長、長期增長天花板又很高的成長行業(yè)，它絕非一般意義上的強(qiáng)周期行業(yè)。強(qiáng)周期行業(yè)的需求是圍繞長期低速增長中樞上下波動，而成長型行業(yè)的需求是先快速爬坡、然后降速爬坡，直到需求到達(dá)一個高于現(xiàn)在非常多的位置，然后在高水平的終局需求水平震蕩。成長行業(yè)需求爬坡之后并不會再掉下來，而周期行業(yè)總是圍繞過去多年至今形成的低位水平的中樞波動，這是本質(zhì)的不一樣。

景氣度和永續(xù)經(jīng)營預(yù)期

投資新能源產(chǎn)業(yè)并不是簡單的景氣度投資。行業(yè)景氣度投資思路大部分可以歸為周期行業(yè)投資思路，即產(chǎn)業(yè)景氣度升高的時候高配，產(chǎn)業(yè)景氣度降低的時候低配，直到下一輪景氣度上行又重新配置，這是通常的行業(yè)景氣度投資模式。但是新能源產(chǎn)業(yè)并不僅僅是景氣度投資更是成長性投資。

當(dāng)然，實(shí)際上，當(dāng)前至未來幾年，基本上對應(yīng)新能源產(chǎn)業(yè)整體滲透率提升和行業(yè)容量成長速度最快的幾年，差不多可能是新能源行業(yè)景氣度最高的幾年。

前文講到新能源行業(yè)的終局需求，終局需求的穩(wěn)定意味著新能源產(chǎn)業(yè)同樣具備永續(xù)經(jīng)營預(yù)期。消費(fèi)行業(yè)里的成功企業(yè)往往長期享有比較高的當(dāng)期短期市盈率，因?yàn)槠渚邆淞己玫挠览m(xù)增長或永續(xù)經(jīng)營預(yù)期。在需求側(cè)，新能源行業(yè)同樣具有永續(xù)經(jīng)營預(yù)期。

供給側(cè)矛盾是投資新能源行業(yè)的主要矛盾

從前面分析來看，新能源行業(yè)的需求側(cè)，無論短期還是長期，應(yīng)當(dāng)都可以比較樂觀。但投資面臨的主要矛盾不在需求側(cè)，而在供給側(cè)。

短期來看，在景氣高脹之下，很多產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)供不應(yīng)求，例如以光伏來看，2021年全年的裝機(jī)量受到硅料產(chǎn)能的制約，硅料擴(kuò)產(chǎn)速度跟不上需求增長速度，即通常所說的供需錯配。鋰電池材料環(huán)節(jié)也有不少細(xì)分子行業(yè)供需錯配。對于投資而言，供需錯配帶來的問題是，緊缺環(huán)節(jié)業(yè)的利潤率高脹，這可能會使部分投資者形成一個錯誤的預(yù)期，潛意識里將目標(biāo)公司當(dāng)前利潤率水平線性外推，從而對目標(biāo)股票得出錯誤定價。另外，由于供應(yīng)鏈上某些環(huán)節(jié)短期的緊缺，導(dǎo)致行業(yè)需求在短期難以有效釋放，有的投資者會理解成產(chǎn)業(yè)景氣度發(fā)生變化，實(shí)際上，投資新能源產(chǎn)業(yè)，視角應(yīng)當(dāng)放遠(yuǎn)一些，忽略這種短期影響，而著眼于長期需求和供給分析上。

長期來看，新能源行業(yè)的主要矛盾是供大于求。這種情況幾乎必然發(fā)生。但遠(yuǎn)期、終局供大于求并不能否定新能源行業(yè)當(dāng)前的歷史性投資機(jī)會。因?yàn)?，哪一個行業(yè)長期來講不是供大于求呢？區(qū)別在于當(dāng)前至未來行業(yè)增長的時間、速度、空間以及終局競爭格局的優(yōu)劣。在行業(yè)成長早期就過度糾結(jié)于遠(yuǎn)期終局的供大于求，無異于過度糾結(jié)青少年將來終會老去。

大多數(shù)新能源產(chǎn)品，尤其是B TO B類的產(chǎn)品，如光伏、風(fēng)電、新能源汽車中上游環(huán)節(jié)等，產(chǎn)品差異化水平有限，供大于求以后，全行業(yè)利潤率會下降，很多企業(yè)會被淘汰掉，即使是龍頭企業(yè)的凈利潤率、資產(chǎn)回報率等也會大幅的下滑，未來這個下滑會抵消掉很多營業(yè)收入的增長。所以在做估值分析的時候需要充分考慮到這個矛盾，因?yàn)樽C券市場會提前反映預(yù)期。

為此需要持續(xù)跟蹤思考產(chǎn)業(yè)同質(zhì)化到底有多嚴(yán)重、目標(biāo)公司差異化競爭力有多強(qiáng)。當(dāng)然，有的公司可以預(yù)判，但更多公司也只能走一步看一步。但是投資者需要警醒，持續(xù)的跟蹤、思考、調(diào)整預(yù)期，是投資新能源行業(yè)的必修課。

產(chǎn)業(yè)市場高增長不意味著投資者高回報

2020年至2021年，A股市場新能源行業(yè)大部分股票或早或晚，都經(jīng)歷了很大的漲幅，似乎是選中了這個賽道，隨便選中一個公司就會賺錢。然而將來情況可能會有很大改變。

高增長的行業(yè)不一定帶給投資者高回報。筆者使用自創(chuàng)的雙因子增長模型來研究成長型上市公司，該模型認(rèn)為，公司的增長，來自市場容量的增長和市場份額的增長，另外，行業(yè)競爭壁壘、競爭格局和公司核心競爭力將極大影響利潤率水平。

新能源產(chǎn)業(yè)大部分細(xì)分行業(yè)，市場容量成長空間遠(yuǎn)大，但由于長期必然面臨供大于求，大多數(shù)業(yè)內(nèi)公司將來面臨激烈競爭，市場份額有可能下滑，且同時往往伴隨利潤率也可能大幅下滑，從而抵消掉相當(dāng)部分的行業(yè)容量增長。投資者如果持有的是那些競爭力有限、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的公司，在高增長的行業(yè)里，也有可能賺不到錢。