中概股監(jiān)管風(fēng)暴

周浩陽

在滴滴宣布退市及《外國公司問責(zé)法案》雙重打擊下，中概股慘遭“血洗”，衡量中概股整體表現(xiàn)的納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)暴跌超過9%。

監(jiān)管風(fēng)暴來襲，中概股再次進(jìn)入至暗時刻。

12月2日，美國證監(jiān)會（SEC）通過《外國公司問責(zé)法案》修正案（HFCAA）細(xì)則。根據(jù)法案內(nèi)容，所有外國公司及上市公司會計(jì)監(jiān)督委員會（PCAOB）無法審計(jì)財(cái)務(wù)報告的公司需向委員會提供材料說明其不受外國政府擁有或控制;從2022年起，如果PCAOB連續(xù)三年無法審查發(fā)行人的會計(jì)師事務(wù)所，則該股票將被禁止在全美交易所交易，并強(qiáng)制在美股市場退市（即2025年）。

中信證券表示，近年來中美摩擦日益加深的背景下，美方對中概股信息披露要求愈發(fā)嚴(yán)格。早在2018年底，SEC就曾聯(lián)合PCAOB針對中概股發(fā)布公告，導(dǎo)致中國企業(yè)在美融資時遭遇更多風(fēng)險定價補(bǔ)償要求。2020年12月，HFCAA獲總統(tǒng)簽署通過。而本次法案細(xì)則經(jīng)SEC確認(rèn)落地，預(yù)示著美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)將有權(quán)啟動強(qiáng)制退市權(quán)限。

12月3日，滴滴發(fā)布微博稱“公司即日起啟動在紐交所退市的工作，并啟動在香港上市的準(zhǔn)備工作”。盡管公司尚未發(fā)布正式公告，但滴滴宣稱退市也是網(wǎng)安監(jiān)管落地的體現(xiàn)。

這一消息恰逢《外國公司問責(zé)法案》公布之后，市場投資氣氛幾乎頃刻間逆轉(zhuǎn)，對在美上市中概股的除牌風(fēng)險擔(dān)憂陡然上升，最終滴滴當(dāng)日收盤重挫22%，中概股出現(xiàn)了“小型股災(zāi)”。Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，目前已上市的324只中概股中，有多達(dá)187只在12月3日的跌幅超過5%，其中有89只中概股的跌幅超過了10%。

中信證券認(rèn)為，在國內(nèi)外對中概股信息披露要求存在矛盾的情況下，美股中概退市已“箭在弦上”。國內(nèi)反壟斷等政策趨嚴(yán)雖然也早有體現(xiàn)，但國內(nèi)監(jiān)管加碼主要集中在產(chǎn)業(yè)問題上，并非針對全部VIE架構(gòu)企業(yè)。不存在產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險的VIE架構(gòu)企業(yè)或由于投資者的過度恐慌而被“錯殺”。

在美股市場對中概股監(jiān)管政策日漸收緊的同時，港股市場卻對中概股敞開了懷抱。11月19日，港交所發(fā)布了2021年3月優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度的咨詢總結(jié)，并給出上市制度修訂的指引，放寬了二次上市和雙重主要上市的限制。

根據(jù)中信證券的測算，當(dāng)前符合優(yōu)化后的港交所二次上市條件的美股中資企業(yè)多達(dá)77家，較此前多出43家，市值約2.4萬億港元。且在新制度下，不乏如每日優(yōu)鮮、老虎證券等細(xì)分賽道龍頭將有機(jī)會回港上市。而對于這些有條件回港上市的企業(yè)來說，由于持有美股的投資者可以轉(zhuǎn)股到港股市場，因此預(yù)計(jì)在美退市對其影響相對較小。而愈發(fā)包容開放的港股市場將承接更多具備稀缺性中資企業(yè)的回歸，融資平臺的地位不斷提升。

風(fēng)暴來襲

美東時間12月2日，SEC發(fā)布公告稱，已修訂完善《外國公司問責(zé)法案》相關(guān)的信息提交與披露實(shí)施細(xì)則。這意味著針對中概股的監(jiān)管政策將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性執(zhí)行階段。修訂后的HFCAA細(xì)則要求，在美國上市的外國企業(yè)必須向PCAOB公開會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)底稿，證明是否由政府實(shí)體擁有或控制。同時還需在年度報告中為其自身或外國運(yùn)營實(shí)體提供額外的披露。

需要指出的是，審計(jì)底稿不僅涉及一些商業(yè)機(jī)密，更涉及一些內(nèi)部、地方和政企間的郵件往來。大數(shù)據(jù)企業(yè)的數(shù)據(jù)信息經(jīng)過再編譯，更能一定程度上深遠(yuǎn)地影響國家安全。

路透社報道稱，《外國公司問責(zé)法案》的通過為該法案的實(shí)施建立了一個清晰的框架，可能導(dǎo)致200多家在美上市公司被SEC退市，并可能降低一些中國公司對投資者的吸引力。

HFCAA最早于2019年3月被提出，旨在要求外國證券發(fā)行人確定其不受外國政府擁有或掌控，并要求在美國上市的外國企業(yè)遵守美國上市公司會計(jì)師監(jiān)督委員會的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，否則面臨潛在的退市后果。

2020年5月，美國國會參議院通過了《外國公司問責(zé)法案》，2020年12月，該法案又進(jìn)一步在眾議院通過，并由時任美國總統(tǒng)特朗普簽署后正式生效;2021年3月，SEC出臺修正案，開始逐步推動《外國公司問責(zé)法案》中措施的落地;11月-12月，SEC又相繼批準(zhǔn)了6100新規(guī)監(jiān)管框架，并公布其實(shí)施細(xì)則——這意味著，最早到2022年3-4月中概股提交2021年年報之時，這一法規(guī)就會開始發(fā)揮作用，即3年的除牌期限“倒計(jì)時”將開始。另外，美國參議院已經(jīng)通過了“加速版”法案，一旦走完所有立法程序，除牌時間甚至有可能被縮短至2年。

12月2日，SEC主席根斯勒（Gary Gensler）在公告中稱，“如果你想在美國發(fā)行公開證券，審計(jì)賬本的公司必須接受PCAOB的檢查。”根斯勒說：“雖然有超過50個司法轄區(qū)與PCAOB合作，允許進(jìn)行必要的檢查，但有兩個司法轄區(qū)一直沒有：中國內(nèi)地和香港?！?/p>

PCAOB是由美國國會設(shè)立的非營利性公司，負(fù)責(zé)監(jiān)督美國所有上市公司的審計(jì)工作，即監(jiān)管那些編制審計(jì)報告的會計(jì)師事務(wù)所。SEC在對某上市公司做出“退市”或是其他決定之前，必須先拿到PCAOB的決定，確認(rèn)PCAOB在審查該上市公司的審計(jì)工作時，受到了當(dāng)?shù)卣虮O(jiān)管機(jī)構(gòu)的干擾而無法完成任務(wù)。而PCAOB要做出這個“受干擾決定”，又必須通過一系列合理的流程才行，不能憑空做出這個決定。這就是PCAOB制定6100規(guī)則的背景。也就是說，PCAOB必須根據(jù)“HFCAA法案”制訂的6100新規(guī)，對自己“受到外國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的阻礙而無法對外國的會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審查”做出認(rèn)定。從2021年11月5日起，隨著6100規(guī)則的落地，SEC和PCAOB的行動變得“有法可依”。

而根據(jù)中國證券法的相關(guān)規(guī)定，包括PCAOB在內(nèi)的境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)無權(quán)在中國境內(nèi)進(jìn)行調(diào)查取證活動;上市公司和審計(jì)機(jī)構(gòu)未經(jīng)主管部門批準(zhǔn)，不得向境外提供證券業(yè)務(wù)活動有關(guān)的文件和資料。

對于美方提出的審查中國公司審計(jì)底稿的要求，中國證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人早在2020年12月時就表示，“美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)暫時不能檢查為在美上市中國公司提供審計(jì)服務(wù)的中國會計(jì)師事務(wù)所，是跨境監(jiān)管合作領(lǐng)域的問題，應(yīng)當(dāng)通過加強(qiáng)雙邊監(jiān)管合作加以解決。中方對通過對話和合作解決美方關(guān)切始終秉持開放態(tài)度。我們期待雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)本著相互尊重的原則，就具體方案開展磋商，通過對話解決分歧，切實(shí)推進(jìn)中美審計(jì)監(jiān)管合作，共同為跨境上市企業(yè)營造良好的監(jiān)管環(huán)境?！?/p>

SEC發(fā)布修訂完善《外國公司問責(zé)法案》的公告后，12月5日，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人在答記者問時表示，在中美審計(jì)監(jiān)管合作方面，近期，中國證監(jiān)會與美國SEC、PCAOB等監(jiān)管機(jī)構(gòu)就解決合作中存在的問題進(jìn)行了坦誠、有建設(shè)性的溝通，對一些重點(diǎn)事項(xiàng)推進(jìn)合作方面取得了積極進(jìn)展。

該發(fā)言人稱，“事實(shí)上，中美雙方在中概股審計(jì)監(jiān)管領(lǐng)域一直在開展合作，也曾通過試點(diǎn)檢查探索有效的合作方式，為雙方打下了較好的合作基礎(chǔ)。但是，美國一些政治勢力近年來把資本市場監(jiān)管政治化，無端打壓在美上市的中國企業(yè)，脅迫中國企業(yè)退市，這不僅有悖于市場經(jīng)濟(jì)的基本原則和法治理念，也損害了全球投資者利益和美國資本市場的國際地位，是一種‘多輸?shù)淖龇?，對誰都沒有好處。在資本市場高度全球化的今天，更需要監(jiān)管部門以務(wù)實(shí)、理性、專業(yè)的方式處理審計(jì)監(jiān)管合作問題，迫使在美上市的中國企業(yè)退市不應(yīng)成為一個負(fù)責(zé)任的政策選項(xiàng)?！?/p>

廣發(fā)香港表示，在當(dāng)前的時點(diǎn)來看，《外國公司問責(zé)法案》帶來的最直接影響是中概股投資不確定性的增加，進(jìn)而導(dǎo)致其風(fēng)險溢價上升，股價顯著承壓;結(jié)合中國收緊跨境數(shù)據(jù)流動、保障數(shù)據(jù)安全等相關(guān)規(guī)定的出臺，中國企業(yè)赴美上市的難度也大幅增加。

資料顯示，在過去的10年間，美股一直是中國企業(yè)最重要的離岸融資渠道，10年里共有265家中概股在美國完成IPO，募資總規(guī)模超過730億美元，而2021年是近10年來融資第二多的年份（集中于上半年），共募資140億美元，僅次于阿里巴巴上市的2014年。

肇始滴滴

滴滴的上市無疑成為中美雙方加強(qiáng)對中概股監(jiān)管的導(dǎo)火索。

2021年6月30日，滴滴出行悄然在紐交所掛牌上市，發(fā)行價為每股14美元，上市首日，滴滴市值一路飆升至800億美元。

《外國公司問責(zé)法案》帶來的最直接影響是中概股投資不確定性的增加，進(jìn)而導(dǎo)致其風(fēng)險溢價上升，股價顯著承壓。

不過僅隔2天，7月2日國家網(wǎng)信辦發(fā)布通報，對其展開網(wǎng)絡(luò)安全審查，并在審查期間停止新用戶注冊。7月4日，網(wǎng)信辦宣布根據(jù)舉報，經(jīng)檢測核實(shí)，“滴滴出行”App存在嚴(yán)重違法違規(guī)收集使用個人信息問題，并要求滴滴參照國家有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行整改。隨后，網(wǎng)信辦發(fā)布通報，要求滴滴旗下25款A(yù)pp下架。

隨后在2021年7月6日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》（下稱“《意見》”）。根據(jù)《意見》中關(guān)于“加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作”和“加強(qiáng)中概股監(jiān)管”部分的內(nèi)容，招商證券認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的潛在風(fēng)險主要包括：一是中概股可能在境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的壓力下，違規(guī)跨境傳輸重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和個人信息，威脅國家安全;二是中國證監(jiān)會對采取紅籌架構(gòu)（即進(jìn)行融資上市的控股公司在境外注冊，而其控股的子公司或可變利益實(shí)體在境內(nèi)運(yùn)營）的民營企業(yè)在境外上市的事前審批職能缺失。

招商證券表示，盡管2020年下半年叫停螞蟻集團(tuán)上市以來，中國政府針對科技和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管持續(xù)不斷，但主要針對壟斷行為、金融科技及社區(qū)團(tuán)購等，并不直接影響企業(yè)在境外上市集資活動和上市地位。然而此次針對滴滴的網(wǎng)絡(luò)安全審查反射出的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對數(shù)據(jù)安全的憂慮，源自中概股上市地位本身所帶來的監(jiān)管和披露要求，因而可能會導(dǎo)致中概股中掌握較多個人信息數(shù)據(jù)的互聯(lián)網(wǎng)和平臺企業(yè)面臨盡快“回歸”的壓力。

7月10日，網(wǎng)信辦發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》修訂草案征求意見稿，與現(xiàn)行辦法相比有多處修改，多數(shù)涉及防范數(shù)據(jù)跨境的潛在風(fēng)險，及境外上市的數(shù)據(jù)安全性。

新增添的第六條顯示，“掌握超過100萬用戶個人信息的運(yùn)營者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報網(wǎng)絡(luò)安全審查”;第八條顯示，運(yùn)營者申報網(wǎng)絡(luò)安全審查時應(yīng)當(dāng)提交的材料除申報書、關(guān)于影響或可能影響國家安全的分析報告、采購文件、協(xié)議、擬簽訂的合同，還新增了“擬提交的IPO材料”等;第十條顯示，網(wǎng)絡(luò)安全審查主要考慮的因素中，新增了“國外上市后關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施，核心數(shù)據(jù)、重要數(shù)據(jù)或大量個人信息被國外政府影響、控制、惡意利用的風(fēng)險”。

中信證券認(rèn)為，雖然2021年以來，中國各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策頻出，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)“壟斷”行為亦受處罰。但總體看，中國監(jiān)管的加碼主要集中在教育和互聯(lián)網(wǎng)兩大行業(yè)上，其他如醫(yī)美、白酒等產(chǎn)業(yè)暫未出臺更為嚴(yán)格的監(jiān)管制度，此前具有監(jiān)管風(fēng)險的行業(yè)均大幅下跌體現(xiàn)出投資者情緒或“過度恐慌”。

一直以來，中國對企業(yè)赴境外上市始終持開放態(tài)度，支持企業(yè)依法合規(guī)的利用兩個市場、兩種資源融資發(fā)展。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策的趨嚴(yán)并非是針對全部境外上市（VIE架構(gòu)）的企業(yè)，預(yù)計(jì)未來企業(yè)境外上市制度的完善也不會影響合規(guī)企業(yè)境外上市的步伐。

12月5日，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人也回應(yīng)稱，中國證監(jiān)會和相關(guān)監(jiān)管部門始終對企業(yè)選擇境外上市地持開放態(tài)度，充分尊重企業(yè)依法合規(guī)自主選擇上市地。近期，個別媒體報道中國監(jiān)管部門將禁止VIE架構(gòu)企業(yè)赴境外上市，推動在美上市中國企業(yè)退市，這完全是誤解誤讀。據(jù)證監(jiān)會了解，一些境內(nèi)企業(yè)正在積極與境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通，推進(jìn)赴美上市事宜。

與此同時，滴滴事件也進(jìn)一步刺激了美國采取行動加快收緊對中概股的監(jiān)管。7月7日，以對華鷹派著稱的共和黨參議員Marco Rubio在接受采訪時表示，讓滴滴在紐交所掛牌是“不負(fù)責(zé)任的行為”，中國監(jiān)管部門對滴滴采取監(jiān)管行動導(dǎo)致的上市后股價大幅下挫“進(jìn)一步證實(shí)了投資中國公司的風(fēng)險”。7月8日，民主黨參議員Chris Van Hollen表示，SEC應(yīng)當(dāng)就該事件開展徹底調(diào)查，以發(fā)現(xiàn)“投資者是否被滴滴的公開披露有意誤導(dǎo)”。

受此影響，滴滴在上市后第4個交易日跌破發(fā)行價，隨后開始了5個月的震蕩下跌。

12月2日，滴滴出行官微發(fā)微博稱，“經(jīng)認(rèn)真研究，公司即日起啟動在紐交所退市的工作，并啟動在香港上市的準(zhǔn)備工作?！彼查g成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。而這距離滴滴在美股上市，僅過去156天。而截至12月3日收盤，滴滴收盤價為6.07美元/股，總市值已不足300億美元。按照滴滴最高價18.01美元/股來算，滴滴股價下跌66%，總市值蒸發(fā)576億美元。

在滴滴宣布退市及《外國公司問責(zé)法案》雙重打擊下，中概股慘遭“血洗”，衡量中概股整體表現(xiàn)的納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)暴跌超過9%，中概互聯(lián)指數(shù)大跌近7%，中國科技ETF下跌超過3%。

另外，在當(dāng)前更為嚴(yán)峻的中概信息披露制度及滴滴事件影響下，7月16日以來美股中概IPO市場處于持續(xù)“停滯”狀態(tài)。

對此，花旗集團(tuán)表示，滴滴宣布在紐交所退市只是一個“孤立的案例”?；ㄆ旒瘓F(tuán)分析師Alicia Yap在最新的一份報告中寫道，市場對于中國其他企業(yè)的美國存托憑證（ADR）將立即退市的擔(dān)憂“過頭了”。

她表示，“要到2025年，其他ADR被摘牌的風(fēng)險才可能會成為現(xiàn)實(shí)。”她指出，這一風(fēng)險將從2022年年度報告開始連續(xù)3年未披露強(qiáng)制性信息之后才會發(fā)生。她認(rèn)為，對于那些已經(jīng)在美國、中國香港兩地上市的大型中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的美國存托憑證（ADR）來說，我們將這次拋售視為買入良機(jī)。

前世今生

中概股通常指那些上市地點(diǎn)位于海外地區(qū)但實(shí)控人或主要業(yè)務(wù)運(yùn)營處于內(nèi)地的企業(yè)。海外上市分為直接上市和間接上市兩種：直接上市多為國有企業(yè)，在獲得中國證監(jiān)會等監(jiān)管部門審批后，直接以國內(nèi)主體作為發(fā)行人在海外證券交易所申請掛牌上市交易，發(fā)行H股（香港）、N股（紐約）、S股（新加坡）、D股（德國）等。間接上市多為民營企業(yè)，是通過搭建特殊的紅籌架構(gòu)，在境外注冊成立殼公司股權(quán)控制或協(xié)議控制國內(nèi)經(jīng)營主體，并以殼公司作為發(fā)行人在海外申請掛牌上市交易，間接上市是大多數(shù)中概股選擇的方式。

粵開證券表示，從發(fā)展歷史來看，海外上市是中國資本市場發(fā)展特殊時期的產(chǎn)物，發(fā)揮了擴(kuò)大融資渠道、提升上市公司質(zhì)量、促進(jìn)科技發(fā)展的三大作用。

第一，企業(yè)赴海外上市便利了企業(yè)融資，利用國際資本參與經(jīng)濟(jì)全球化合作。國內(nèi)資本市場發(fā)展初期，監(jiān)管對發(fā)行人條件要求嚴(yán)格，上市覆蓋面較窄，金融地產(chǎn)、工業(yè)傳統(tǒng)行業(yè)主導(dǎo)市場結(jié)構(gòu)。

第二，國內(nèi)市場也間接受益于海外市場的先進(jìn)制度，反過來促進(jìn)上市公司信息披露完善、會計(jì)質(zhì)量提升、公司治理結(jié)構(gòu)改善。

第三，國內(nèi)資本市場發(fā)展初期，缺乏培育初創(chuàng)科技型企業(yè)的土壤，而發(fā)達(dá)國家多層次資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)科技發(fā)展形成了良性循環(huán)。海外上市融資為中國一大批互聯(lián)網(wǎng)科技類企業(yè)做大做強(qiáng)提供了基礎(chǔ)，促進(jìn)了新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)前海外上市企業(yè)的中概股中，可選消費(fèi)、信息技術(shù)類企業(yè)市值占比超過三分之二，特別是互聯(lián)網(wǎng)零售、互聯(lián)網(wǎng)軟件企業(yè)市值占比超60%，前3大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值均超過千億美元。

目前，中概股主要集中在美國上市，這是因?yàn)槊绹鴤鹘y(tǒng)上倡導(dǎo)投資自由，金融市場容量與機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模全球第一，是企業(yè)海外上市首選。2014年，阿里巴巴在紐交所上市，合計(jì)募集250億美元，系中概股最大規(guī)模IPO也是美股歷史最大的IPO。2015年以來中國公司赴美上市數(shù)量與融資金額呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢，但2019年融資放緩主要由于中美摩擦以及美國交易所監(jiān)管影響。目前中國企業(yè)赴美融資在受到中美摩擦與疫情影響后迅速復(fù)蘇。2021年1-7月，赴美上市中國企業(yè)合計(jì)38家，已超過2020年全年總數(shù)。

然而，中概股股價2021年以來表現(xiàn)不佳，近四成中概股年內(nèi)跌幅超50%。粵開證券認(rèn)為，中概股2021年以來大幅下挫，遭到集中拋售，主要是海外投資者風(fēng)險偏好下行所致，可以從表面和深層次兩個維度分析。

表層原因在于嚴(yán)厲的行業(yè)監(jiān)管政策和中美關(guān)系的事件性沖擊。一方面，滴滴赴美上市后，監(jiān)管部門首次依據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》進(jìn)行審查，標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)據(jù)安全步入強(qiáng)監(jiān)管時代。隨后教育“雙減”政策出臺，不僅顛覆了中國課外培訓(xùn)企業(yè)的經(jīng)營和盈利模式，課外培訓(xùn)中概股還存在上市地位不保的風(fēng)險。海外投資者對中國監(jiān)管擴(kuò)大化的擔(dān)憂，還拖累了游戲等其他行業(yè)中概股的表現(xiàn)。另一方面，中美博弈從貿(mào)易向金融、科技等領(lǐng)域縱深發(fā)展，短期擾動更加頻繁，投資者風(fēng)險偏好下降，中概股均首當(dāng)其沖，成為受不確定性壓制的資產(chǎn)，出現(xiàn)較大跌幅。

深層次的原因在于海外投資者對中國當(dāng)前發(fā)展的邏輯的再認(rèn)識。中國發(fā)展的邏輯正發(fā)生明顯變化，即從效率轉(zhuǎn)向公平、從速度轉(zhuǎn)向安全、從先富到共富，全面小康實(shí)現(xiàn)后共同富裕成為主要的主導(dǎo)邏輯。黨的十九屆五中全會、中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，要強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張。要建立健全平臺經(jīng)濟(jì)治理體系，目的是推動平臺經(jīng)濟(jì)長期健康持續(xù)發(fā)展。國內(nèi)規(guī)范教育行業(yè)的出發(fā)點(diǎn)也并非在于打壓個別行業(yè)和企業(yè)，對教育行業(yè)的規(guī)范是促進(jìn)教育資源有效配置和保障民生需求，不會隨意擴(kuò)大遏制其他行業(yè)。海外投資者對政策預(yù)期需要時間調(diào)整，而在形成共識之前容易誤讀，風(fēng)險偏好驟然下降，恐慌容易擴(kuò)散引起大跌。市場短期過度反應(yīng)放大了負(fù)面影響，但忽視了中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的基本面，中國資本市場的發(fā)展基礎(chǔ)依然穩(wěn)固。

而對于中美兩國對中概股的監(jiān)管，粵開證券認(rèn)為，中國部署加強(qiáng)中概股監(jiān)管的態(tài)度基調(diào)與美方不同。中美兩國法律體系的差別，加上資本市場發(fā)展階段的錯位，給中美上市公司監(jiān)管實(shí)踐帶來了諸多不便。對此，中方態(tài)度更加務(wù)實(shí)，堅(jiān)持問題導(dǎo)向，推進(jìn)監(jiān)管合作。而美方越來越將金融監(jiān)管賦予政治博弈色彩，動輒揮起強(qiáng)制退市大棒威脅，不僅無助于監(jiān)管問題的解決，還將損害國際投資者的利益。隨著中國資本賬戶開放的有序推進(jìn)，中美兩國資本市場聯(lián)系更加緊密，越來越多的企業(yè)、投資者、金融機(jī)構(gòu)相互參與對方市場，加強(qiáng)監(jiān)管合作是必然的選擇。

國泰君安認(rèn)為，在外部環(huán)境持續(xù)緊張背景下，國家信息安全重要性持續(xù)提升，對于個人信息安全保護(hù)的力度也持續(xù)增強(qiáng)，《國家安全法》、《網(wǎng)絡(luò)安全法》、《數(shù)據(jù)安全法》、《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》等相關(guān)法律不斷完善，對于企業(yè)在運(yùn)營過程中的信息采集，境外上市過程中的數(shù)據(jù)上報等環(huán)節(jié)進(jìn)行全方位監(jiān)管。預(yù)計(jì)“小紅籌”企業(yè)出海上市監(jiān)管將大幅趨嚴(yán)，境外上市難度顯著增加。

而對于來自美國的監(jiān)管，廣發(fā)香港認(rèn)為，在《外國公司問責(zé)法案》這個過于嚴(yán)苛的法案真正推行之后，也會對美國證券市場產(chǎn)生一定的“反噬”作用：一方面，美股投資者投資優(yōu)質(zhì)中國標(biāo)的、分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利的難度將大幅上升;另一方面，將金融監(jiān)管問題“政治化”的行為有悖于美國長期標(biāo)榜的自由市場原則，且《外國公司問責(zé)法案》實(shí)際上面對的是所有在美上市的外國公司，因此后續(xù)美國作為全球最重要融資市場的地位也將遭受沖擊。

因此，中美雙方在客觀上都存在著通過合作來妥善解決這一事宜的需求，避免中概股走到全部退市的極端局面。事實(shí)上，中方已經(jīng)屢次釋出善意。廣發(fā)香港認(rèn)為，中美雙方最終能夠達(dá)成某種形式的一致和共識，解決目前的審計(jì)和監(jiān)管問題，但部分涉及敏感數(shù)據(jù)和核心技術(shù)的企業(yè)或仍需退市。

何去何從

在漸行漸近的退市陰霾籠罩下，中概股面臨何去何從的選擇。統(tǒng)計(jì)顯示，目前紐交所和納斯達(dá)克交易所上市的中概股共278家，市值合計(jì)2.2萬億美元。其中有39家公司市值大于100億美元，另有51家公司市值介于10億與100億美元之間。

中信證券認(rèn)為，海外監(jiān)管趨嚴(yán)疊加港股市場上市規(guī)則及指數(shù)納入的逐漸放開，將加速有資格在港上市的中概龍頭回歸港股市場。而對于不滿足港股二次上市的企業(yè)來看，大概率在2025年前便將面臨私有化退市的風(fēng)險。

對于即將赴美IPO的企業(yè)來說，當(dāng)前中美之間信息披露制度的爭端或?qū)?dǎo)致大多企業(yè)上市進(jìn)程受阻。歷史上就曾出現(xiàn)因中概股信任危機(jī)，企業(yè)赴美上市數(shù)量大幅減少的時期。如，2010年曾爆發(fā)一輪中概股“做空潮”，2010-2012年，中資企業(yè)赴美上市數(shù)量從63家銳減到5家。

粵開證券認(rèn)為，中美博弈趨于復(fù)雜化與長期化，或?qū)⒓涌熘懈殴苫貧w進(jìn)程。目前中概股回歸主要有三大出路：私有化退市后直接上市、境外不退市同時在港二次上市、紅籌股回歸A股上市。

由于直接私有化退市所需回購公眾股份消耗資金規(guī)模大，同時拆除紅籌股權(quán)架構(gòu)的合規(guī)成本較高、耗時較長、難度較大，不會成為主流選擇。而在港二次上市只需要滿足兩個市場監(jiān)管要求，符合條件的中概股回歸港股二次上市逐漸成為主流。2018年以來，A股加快推進(jìn)完善資本市場制度，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制落地后，新經(jīng)濟(jì)公司上市門檻降低，同時對紅籌股上市限制放松，使得中概股未來便捷回歸成為可能。

出路一：尋求在港二次上市分散風(fēng)險。

粵開證券表示，近年來香港市場推動上市制度改革，逐漸成為中概股回歸作為二次上市的首選。過去，香港經(jīng)濟(jì)長期依賴轉(zhuǎn)口貿(mào)易與金融服務(wù)業(yè)，香港資本市場則以金融房地產(chǎn)企業(yè)主導(dǎo)，科技創(chuàng)新企業(yè)占比遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)市場。2018年4月，港交所修訂上市規(guī)則，允許尚未盈利的生物科技類企業(yè)、同股不同權(quán)的創(chuàng)新企業(yè)在港上市、設(shè)立綠色通道接納中概股在港二次上市。

2021年11月19日，港交所發(fā)布了優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度的咨詢總結(jié)，并放寬了二次上市和雙重主要上市的限制——二次上市：對于同股同權(quán)的大中華發(fā)行人，無需證明是“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”，且最低市值要求降低至30億港元;雙重主要上市：允許符合條件的同股不同權(quán)及VIE架構(gòu)企業(yè)直接申請雙重主要上市，且若這部分企業(yè)未來被海外交易所除牌，其現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)及VIE架構(gòu)得以保留。

新的制度將于2022年1月1日生效。港交所再度放寬上市制度，將輔助更多中概股回港上市，為未來將遭在美退市風(fēng)險的中資企業(yè)提供“保護(hù)方案”。

而自2019年11月阿里巴巴二次上市以來，已經(jīng)有14家美國中概股企業(yè)回港二次上市，引領(lǐng)了中概股企業(yè)回歸的潮流。對于符合條件的中概股企業(yè)而言，香港自由市場地位、聯(lián)系匯率制度保證了資本的自由流動，赴港二次上市成為低成本的回歸選擇。未來更多新經(jīng)濟(jì)的中概股企業(yè)選擇香港二次上市，將繼續(xù)增強(qiáng)香港市場的競爭力，提升香港金融中心的地位。

根據(jù)中金公司的分析，依據(jù)2022年1月1日生效的港交所上市規(guī)則新規(guī)則，預(yù)計(jì)有37家美股中概股適合赴港二次上市，對應(yīng)總市值約為2302億美元（約為1.79萬億港元）。

廣發(fā)香港也認(rèn)為，中概股在美退市、在港重新上市，或許是破局之道。然而，該方法的使用也需要關(guān)注以下三個要點(diǎn)：

第一，根據(jù)港交所對第二次上市和同股不同權(quán)企業(yè)上市的最新規(guī)定，綜合考慮市值規(guī)模、收入、凈利潤、公司架構(gòu)等因素之后，在目前美股市場尚未回歸的253只中概股中，只有約100只符合在港掛牌的要求，而且這些公司絕大多數(shù)采用VIE架構(gòu)，意味著它們的回歸需要監(jiān)管當(dāng)局的逐一審批——這或?qū)⒁l(fā)類似于A股的“IPO堰塞湖”現(xiàn)象。

第二，即便企業(yè)滿足了回歸要求，香港市場一時間可能也難以承受如此巨量的企業(yè)回歸上市。截至12月3日，中概股的總市值約為10069億美元，還有31只香港市場大型藍(lán)籌股的ADR在美股交易，包括騰訊、金融地產(chǎn)股以及港資公用事業(yè)股等，它們的回歸將產(chǎn)生規(guī)模龐大的融資需求，形成較強(qiáng)的抽血效應(yīng)，香港市場的流動性將迎來較大的挑戰(zhàn)。

以中移動為例，在1月初遭遇美國制裁、ADR退市來港之時，單日成交量曾顯著放大至440億港元，約占總成交的兩成——由于當(dāng)時港股正值成交活躍期，市場方能勉強(qiáng)將其“吃下”而不造成外溢影響。近半年來，在市況低迷、成交萎縮、美聯(lián)儲收水預(yù)期升溫的影響下，香港市場已經(jīng)開始出現(xiàn)一定的流動性壓力，如新股的融資能力及上市表現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)差，港幣兌美元的匯價一路下行至2019年底的位置等。

此外，從目前市場的交易水平中，也可以看出港美兩個市場的差距：以阿里巴巴為例，其在港股的日成交額排名全市場前二，但卻也僅有美股日均水平的15%-20%（如12月3日美股成交617億港元，港股101億港元，兩個市場的股本數(shù)量差距不大）;若從全市場層面來看，港美股成交額的差距就更為夸張——2020年二季度至今，標(biāo)普500單季度的成交額為港股的25-35倍。

第三，南向資金是目前港股市場最重要的增量資金來源，但目前二次上市公司尚未被納入互聯(lián)互通的范圍之內(nèi)，“北水解不了近渴”。中概股要想納入港股通交易，需要如理想汽車、小鵬汽車與百濟(jì)神州一樣，采用將香港作為“第一上市”（primary listing）的方式完成回歸。然而，“第一上市”的方式也意味著要求更高，準(zhǔn)備工作更復(fù)雜，又將抬升回歸成本。

出路二：擁抱監(jiān)管回歸國內(nèi)A股上市。

中美博弈長期化的大背景下，金融領(lǐng)域特別是中概股的監(jiān)管風(fēng)險可能加劇。國內(nèi)A股市場制度的包容性不斷增強(qiáng)、改革措施不斷落地，為中概股提供新的規(guī)避風(fēng)險。

2018年3月，國辦轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》，紅籌架構(gòu)的境外上市企業(yè)可以通過發(fā)行CDR在A股上市。隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點(diǎn)的推出，中概股也可以選擇直接發(fā)行股票的渠道在國內(nèi)A股上市。2020年4月，證監(jiān)會發(fā)布公告大幅降低在境外上市紅籌企業(yè)的市值要求，未來更多科技類紅籌企業(yè)可以選擇在創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市。

粵開證券認(rèn)為，由于A股市場硬科技標(biāo)的稀缺性，回歸后的中概股將獲取更高的估值溢價，更容易受到獲得市場交易的追逐，這將帶動股票市值與流動性的抬升。上市公司與投資者形成良性互動，是促進(jìn)未來中概股回歸A股的關(guān)鍵。

國泰君安表示，隨著中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，越來越多的新業(yè)態(tài)、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)涌現(xiàn)，其中包含著大量涉及金融、交通、信息服務(wù)等關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)，其信息安全性至關(guān)重要。同時，資本市場融資對于這些處于初創(chuàng)期的企業(yè)發(fā)展壯大也起著至關(guān)重要的作用，但業(yè)務(wù)模式不成熟、盈利水平不佳、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜等眾多因素可能制約其在A股成功上市的機(jī)會。注冊制改革后，A股上市條件已有所放松，但較港股與美股而言仍較為嚴(yán)格，預(yù)計(jì)在紅籌企業(yè)出海上市監(jiān)管趨嚴(yán)的同時，A股資本市場也將積極提升企業(yè)上市包容性以使得更多真正質(zhì)優(yōu)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)獲得在國內(nèi)融資發(fā)展的機(jī)會。

否極泰來

那么，以互聯(lián)網(wǎng)為主的中概股經(jīng)歷風(fēng)雨之后能否迎來彩虹呢？

自2021年2月中旬以來，政策措施不斷加碼，互聯(lián)網(wǎng)巨頭遭受巨挫，高度不確定性預(yù)期下市場情緒恐慌蔓延。在政策收緊背景下，恒生科技指數(shù)盡數(shù)回吐2月中旬前流動性寬松漲幅，跌幅高達(dá)40%，同期，恒生指數(shù)則下跌17.48%。

上海證券認(rèn)為，距離首提反壟斷時間已近一年，基于政策出發(fā)點(diǎn)在于促使行業(yè)向好而非抹殺龍頭，市場后期將逐步趨于理智，對監(jiān)管政策的反應(yīng)會逐漸鈍化，預(yù)計(jì)四季度政策影響將邊際減弱，港股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)走向觸底企穩(wěn)。此外，參考美國互聯(lián)網(wǎng)反壟斷經(jīng)驗(yàn)，措施對于互聯(lián)網(wǎng)龍頭的負(fù)作用往往是暫時性的，影響有限。前期市場極端情緒跟隨團(tuán)購、外賣等相應(yīng)監(jiān)管落地已然出現(xiàn)緩和，科技指數(shù)漸有震蕩回升趨勢，市場仍然具有投資熱情。在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、科技強(qiáng)國的大背景下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)長期向好趨勢不變、高景氣依舊，伴隨監(jiān)管常態(tài)化，市場或?qū)⒛抗庖苹毓緲I(yè)績，關(guān)注行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)潛力派。

在監(jiān)管影響或已被市場充分預(yù)期、板塊估值已大幅回調(diào)的當(dāng)下， 已到了長期配置優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司的良好時機(jī)。

從港股互聯(lián)網(wǎng)公司估值情況看，當(dāng)前阿里巴巴和騰訊控股的估值均處于5年內(nèi)低點(diǎn)。從中長期來看，互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)在中國構(gòu)建“雙循環(huán)”的戰(zhàn)略背景下，順應(yīng)了消費(fèi)升級和科技創(chuàng)新的時代潮流，極具成長性，疊加在數(shù)字化浪中難以撼動的角色位置，上海證券認(rèn)為現(xiàn)階段估值存在一定的低估，估值底部基本確認(rèn)，估值上限則具有較大的想象空間。

中金公司研報指出，雖然當(dāng)下港股市場存在不確定性或可能持續(xù)波動，但市場悲觀和恐慌性情緒可能有些過度，這從處于高位的港股賣空成交比率也可以得到印證。再者降準(zhǔn)和國內(nèi)政策持續(xù)放松、美國上市中概股政策變化、監(jiān)管政策以及此次疫情對全球供應(yīng)鏈與通脹的影響等因素可能會主導(dǎo)短期市場表現(xiàn)，值得密切關(guān)注。

中金公司還指出，互聯(lián)網(wǎng)政策監(jiān)管最密集出臺的階段不排除可能已經(jīng)過去，雖然不排除未來仍可能有變化，但后續(xù)可能更多是落地期。

中信證券表示，雖然美國證監(jiān)會監(jiān)管加碼，但港交所近期優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度，放寬二次上市及雙重主要上市條件限制，為將在美強(qiáng)制退市的中資企業(yè)提供了 “保護(hù)方案”。而對于這些有條件回港上市的企業(yè)來說，由于持有美股的投資者可以轉(zhuǎn)股到港股市場，因此預(yù)計(jì)在美退市對其影響相對較小。而愈發(fā)包容開放的港股市場將承接更多具備稀缺性中資企業(yè)的回歸，融資平臺的地位不斷提升。

天風(fēng)證券也認(rèn)為，監(jiān)管措施的推進(jìn)情況仍是互聯(lián)網(wǎng)板塊的核心矛盾，考慮前期政策的悲觀預(yù)期和歷史估值下限，不必悲觀，而是觀察邊際變化，催化劑可能來自政策靴子落地。

部分賣方機(jī)構(gòu)認(rèn)為，滴滴宣布退市僅是個例，對其他中概股的影響僅限于情緒面。即使在悲觀情形下，趨嚴(yán)的披露要求導(dǎo)致部分中概股退市，中概股也存在赴港二次上市的機(jī)會。

如，開源證券表示，滴滴擬紐交所退市或許市場過于擔(dān)憂，但隨著國內(nèi)資本市場對于新經(jīng)濟(jì)的支持力度不斷加強(qiáng)、港交所等替代性融資平臺的存在，對于那些需要融資而加快發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)平臺而言，依然具備較好的融資條件。

在監(jiān)管影響或已被市場充分預(yù)期、板塊估值已大幅回調(diào)的當(dāng)下，已到了長期配置優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司的良好時機(jī)，建議積極關(guān)注擁有內(nèi)容或技術(shù)壁壘、運(yùn)營效率突出的垂類互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺，以及估值性價比已較高的綜合性頭部平臺。