產(chǎn)融結(jié)合、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)過度負(fù)債

梁靜溪 劉爽

摘 要：本文以2011—2017年A股非金融上市公司為樣本，基于非金融上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合模式，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)過度負(fù)債行為的影響，并探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)過度負(fù)債行為的作用。研究發(fā)現(xiàn)：相對于未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，已實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)能夠緩解企業(yè)過度負(fù)債行為;相對于未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，已實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的國有企業(yè)比非國有企業(yè)緩解企業(yè)過度負(fù)債行為更顯著。本文豐富了產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)后果研究，同時對當(dāng)前推動以產(chǎn)融結(jié)合模式降低企業(yè)杠桿率的方式具有一定的理論借鑒意義。

關(guān) 鍵 詞：產(chǎn)融結(jié)合;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);過度負(fù)債

DOI：10.16315/j.stm.2021.01.008

中圖分類號： F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Abstract：This article takes 2011—2017 Ashare nonfinancial listed companies as a sample， based on the combination of industry and finance of nonfinancial listed companies holding financial institutions， empirically tested the impact of industryfinance integration on excessive debt behavior of enterprises， and explored the nature of property rights on the impact of financial integration on the excessive debt behavior of enterprises. The study found that： Compared with the enterprises that have not implemented the combination of industry and finance， the enterprises that have implemented the combination of industry and finance can alleviate the excessive debt behavior of the enterprise; Compared with the enterprises that have not implemented the combination of industry and finance， the stateowned enterprises that have implemented the combination of industry and finance Enterprises are more significant than nonstateowned enterprises in mitigating excessive debts. The paper enriches the research on the economic consequences of the combination of industry and finance， and at the same time has a certain theoretical reference significance to the current way to promote the combination of industry and finance to reduce corporate leverage.

Keywords：combination of industry and finance; nature of property rights; excessive debt

目前我國正處在調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)模式的關(guān)鍵時期，產(chǎn)能過剩以及外部需求不足等問題使得企業(yè)的經(jīng)營利潤普遍呈現(xiàn)下降趨勢，這無疑不在倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。然而，融資難成為阻礙企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和追求利潤的首要因素。在融資需求、資本逐利和發(fā)展轉(zhuǎn)型的驅(qū)使下，實(shí)體企業(yè)紛紛持股金融機(jī)構(gòu)，即產(chǎn)融結(jié)合[1]。產(chǎn)融結(jié)合是指產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互滲透，其主要模式有“由產(chǎn)到融”和“由融到產(chǎn)”。相比金融資本參股產(chǎn)業(yè)資本，產(chǎn)業(yè)資本參股金融資本所受到的產(chǎn)業(yè)安全和維護(hù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序等因素的限制較少;因此，大多數(shù)學(xué)者基于“由產(chǎn)到融”的產(chǎn)融結(jié)合模式進(jìn)行研究。萬良勇等[2]認(rèn)為實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合能夠降低信息不對稱程度和交易成本，從而減輕企業(yè)融資約束問題。李維安等[3]從產(chǎn)融模式如何提高資金的投資效率切入，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合在減少企業(yè)投資不足的同時增加了企業(yè)的投資過度。隨著產(chǎn)融結(jié)合的不斷深入，不少學(xué)者關(guān)注到產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)研發(fā)投資和企業(yè)創(chuàng)新的影響。王昱等[4]研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)研發(fā)投入存在異質(zhì)影響，研發(fā)投資較高的企業(yè)隨產(chǎn)融結(jié)合程度提高更多表現(xiàn)為套利動機(jī)下的研發(fā)擠出效應(yīng)，而研發(fā)投資較低的企業(yè)則更多表現(xiàn)為研發(fā)促進(jìn)效應(yīng)。譚小芳等[5]從產(chǎn)融結(jié)合類型出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合比合作型產(chǎn)融結(jié)合更能提高企業(yè)研發(fā)投資水平和創(chuàng)新產(chǎn)出。王超恩等[6]基于制造業(yè)上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)了制造業(yè)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)能有效緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。陳美等[7]基于央企控股上市公司的數(shù)據(jù)，證實(shí)了實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合能夠顯著促進(jìn)公司創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)學(xué)者對于產(chǎn)融結(jié)合的研究，大多集中在產(chǎn)融結(jié)合動因和經(jīng)濟(jì)后果研究?；谌谫Y需求視角的研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合能夠緩解企業(yè)的融資約束，但卻鮮有文獻(xiàn)以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，研究產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

自2008年金融危機(jī)以來，企業(yè)杠桿率一直居高不下，其主要原因有：第一，為確保經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)濟(jì)刺激政策、信貸配給以及以投資驅(qū)動發(fā)展的宏觀因素[8]。第二，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展通常會伴隨著企業(yè)負(fù)債率上升的微觀因素[9]。從資本結(jié)構(gòu)視角來看，高資產(chǎn)負(fù)債率并不意味著高風(fēng)險，很可能和合理目標(biāo)負(fù)債率較高有關(guān);而低資產(chǎn)負(fù)債率也并不意味著低風(fēng)險，很可能和合理目標(biāo)負(fù)債率較低有關(guān)[10];因此，直接用資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有一定的局限性，更應(yīng)該注重企業(yè)實(shí)際負(fù)債率是否偏離了目標(biāo)負(fù)債率，即以企業(yè)是否過度負(fù)債來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更符合實(shí)際。本文研究產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)過度負(fù)債行為的影響更能對有效降杠桿提供理論借鑒。

本文可能有以下幾點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一，以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為視角，檢驗(yàn)了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)過度負(fù)債行為的影響，對基于研究產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)融資約束關(guān)系的視角進(jìn)行了延深。第二，已有對產(chǎn)融結(jié)合的研究大多基于企業(yè)同質(zhì)性，本文在研究產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)過度負(fù)債行為，同時考慮了企業(yè)異質(zhì)性對其的影響，定義企業(yè)異質(zhì)性變量為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，豐富了產(chǎn)融結(jié)合的研究成果。第三，用傾向得分匹配（PSM）方法，檢驗(yàn)了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)過度負(fù)債行為的影響，較好的克服了已有研究關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合的內(nèi)生性問題。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)過度負(fù)債

根據(jù)信息不對稱理論可知，不同的人從市場經(jīng)濟(jì)活動中獲取的信息量是有一定差異的[10]。相比于獲取信息不全面的人，對信息全面了解的人更容易占據(jù)有利地位。實(shí)體企業(yè)在融資時往往由于與金融機(jī)構(gòu)獲取信息量的差異，使得金融機(jī)構(gòu)要求得到較高的回報率或者將資金投向還款能力更高的企業(yè)，導(dǎo)致資金供給失衡，最終帶來逆向選擇風(fēng)險和道德風(fēng)險[11]。根據(jù)交易費(fèi)用理論，交易費(fèi)用包括在市場經(jīng)濟(jì)活動的全過程中[12]。對于實(shí)體企業(yè)而言，交易成本包括貸款成本、金融機(jī)構(gòu)帶來的費(fèi)用損失等。對于金融機(jī)構(gòu)而言，交易成本包括信息搜尋費(fèi)用、破產(chǎn)損失費(fèi)用等。實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合之后，從資金供求平衡來看，實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)能夠共享信息，提高了雙方信息的透明度，減少道德風(fēng)險和逆向選擇的發(fā)生，更能反應(yīng)出實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)資金供求平衡，緩解信貸配置，進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu);從雙方交易成本來看，實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的相互滲透，將雙方交易由外部轉(zhuǎn)向內(nèi)部，減少了相關(guān)費(fèi)用的同時也簡化了資金融通的流程，增強(qiáng)了資金的可獲得性，緩解了信貸配置，進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)提高了企業(yè)在融資方面的優(yōu)勢，增強(qiáng)了企業(yè)的商業(yè)信用。商業(yè)信用越好，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度越快，其偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越低[13]。據(jù)此，指出假設(shè)：

假設(shè)H1：相對于未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，已實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)能夠緩解企業(yè)過度負(fù)債行為。

1.2 產(chǎn)融結(jié)合、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)過度負(fù)債

在信貸市場中，非國有企業(yè)受到更多的信貸歧視，融資成本較高[14]。而國有企業(yè)相比于非國有企業(yè)能夠獲得的信貸資源更充足。其主要原因有：第一，國有企業(yè)信貸范圍廣、融資約束小，源于從政府獲取的先天優(yōu)勢。政府以補(bǔ)貼的方式保障國有企業(yè)投資，同時承擔(dān)了國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)和社會責(zé)任[15]。第二，政府的隱形擔(dān)保，使得國有企業(yè)的信譽(yù)在信貸市場中增強(qiáng)。政府會利用自身資源幫助國有企業(yè)償還國有企業(yè)無法償還的債務(wù)。第三，由于國有企業(yè)存貨時間較長，使得銀行信貸配給的交易成本較低，更容易獲取信貸[16]?？偠灾?，國有企業(yè)基于先天的優(yōu)勢提高了自身獲取信貸的能力，降低了融資成本，緩解了企業(yè)的融資約束，而且在國企陷入財務(wù)危機(jī)時，能夠降低財務(wù)風(fēng)險成本。產(chǎn)融結(jié)合的國有企業(yè)提高了國有企業(yè)在融資方面的優(yōu)勢，增強(qiáng)了國有企業(yè)的商業(yè)信用。而商業(yè)信用越好，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度越快，因而實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的國有企業(yè)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越低。據(jù)此指出假設(shè)：

假設(shè)H2：相對于未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，已實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的國有企業(yè)比非國有企業(yè)緩解企業(yè)過度負(fù)債行為更顯著。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)說明

本文以2011—2017年A股非金融類上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。在樣本篩選過程中，剔除了金融類上市公司、ST公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于1及存在缺失值的樣本，最終獲得了10 867個樣本數(shù)據(jù)。為了減少極端值的影響，對所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%的Winsorize縮尾處理。

2.2 模型設(shè)定

基于已有研究對過度負(fù)債的衡量，考慮到目標(biāo)負(fù)債率由企業(yè)特征、行業(yè)和宏觀因素等決定，本文選擇用實(shí)際負(fù)債率減去目標(biāo)負(fù)債率的方法來衡量企業(yè)過度負(fù)債率[17]。對樣本分年度進(jìn)行Tobit回歸，預(yù)測企業(yè)目標(biāo)負(fù)債率，構(gòu)建回歸模型（1）：

模型（2）中被解釋變量為企業(yè)過度負(fù)債率（EXLEVB），當(dāng)企業(yè)過度負(fù)債率越大時，表明企業(yè)過度負(fù)債水平越高。主要解釋變量為產(chǎn)融結(jié)合（FIN）且為虛擬變量，基于模型（2）在模型（3）中加入了產(chǎn)融結(jié)合和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（FIN×SOE），檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)過度負(fù)債行為的作用。借鑒陸正飛等[18]的做法，控制了可能影響企業(yè)過度負(fù)債的因素，包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、資本報酬率（ROA）、行業(yè)負(fù)債率（IND_LEVB）、總資產(chǎn)增長率（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、第一大股東持股比例（SHRCR1）;賬面市值比（MB）、管理費(fèi)用率（EXP）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、實(shí)際稅率（ETR）、利息保障倍數(shù)的三年波動率（VEBITTA）、現(xiàn)金流的三年波動率（VCFO）、管理層持股比例（MANAOWN），并控制了行業(yè)和年度虛擬變量，如表1所示。

2.3 描述性統(tǒng)計分析

變量描述性統(tǒng)計分析中，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率LEVB的均值（中位數(shù)）為0.486（0.494），標(biāo)準(zhǔn)差為0.200。產(chǎn)融結(jié)合FIN的均值為0.282，標(biāo)準(zhǔn)差為0.450，表明實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)占全部樣本的28.2%。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE的均值為0.553，表明樣本中有55.3%的國有企業(yè)。過度負(fù)債的虛擬變量EXLEVB_dummy的均值為0.508，表明樣本中有50.8%的企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率超過目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，如表2所示。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 回歸分析結(jié)果

1）產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)過度負(fù)債。產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)過度負(fù)債的回歸結(jié)果，如表3所示。第（1）列被解釋變量為連續(xù)型變量EXLEVB，采用混合OLS回歸，F(xiàn)IN的回歸系數(shù)為-0.014，且在1%的水平上顯著，說明實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)過度負(fù)債的可能性比未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)過度負(fù)債的可能性低1.4%，驗(yàn)證了假設(shè)H1?？紤]到組內(nèi)可能存在自相關(guān)和異方差問題，在第（1）列基礎(chǔ)上，第（2）列采用聚類穩(wěn)健估計標(biāo)準(zhǔn)誤（Cluster），除了FIN 的顯著性下降到5%之外，其回歸結(jié)果與第（1）列一致。第（3）列被解釋變量為EXLEVB的虛擬變量（EXLEVB_dummy），Logit的回歸結(jié)果顯示FIN的回歸系數(shù)為-0.291，且在1%的水平上顯著，第（4）列采用聚類穩(wěn)健性估計的結(jié)果與其一致，充分驗(yàn)證了假設(shè)H1。

2）產(chǎn)融結(jié)合、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)過度負(fù)債。產(chǎn)融結(jié)合、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)過度負(fù)債的回歸結(jié)果，如表4所示。第（1）列加入交乘項(xiàng)FIN*SOE的回歸系數(shù)為-0.036，且在1%的水平上顯著。對比表3中第（1）列中FIN的回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量之后，回歸系數(shù)由-0.014變?yōu)?0.036，說明已實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的國有企業(yè)過度負(fù)債比非國有企業(yè)過度負(fù)債發(fā)生的可能性更低，驗(yàn)證了假設(shè)H2。考慮到組內(nèi)可能存在自相關(guān)和異方差問題，在第（1）列基礎(chǔ)上，第（2）列采用聚類穩(wěn)健估計標(biāo)準(zhǔn)誤（Cluster），其回歸結(jié)果與第（1）列基本一致。第（3）列Logit的回歸結(jié)果顯示FIN*SOE的回歸系數(shù)為-0.612，且在1%的水平上顯著，第（4）列采用聚類穩(wěn)健性估計的結(jié)果與其一致，充分驗(yàn)證了假設(shè)H2。

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1）樣本期間問題。由于樣本期間2011—2017年內(nèi)存在IPO暫停政策，而這個政策可能對產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)過度負(fù)債行為產(chǎn)生結(jié)論性的偏差，因此本文剔除了IPO暫停政策超過半年的樣本數(shù)據(jù)之后，對剩余樣本期間再次進(jìn)行實(shí)證回歸?；貧w結(jié)果，如表5所示。FIN的回歸系數(shù)為-0.013，且在1%的水平上顯著，F(xiàn)IN*SOE的回歸系數(shù)為-0.037，且在1%的水平上顯著。與表3和表4的回歸結(jié)果一致，說明以上結(jié)論較為穩(wěn)健。

2）內(nèi)生性問題?？紤]到本文可能存在樣本選擇偏差，如過度負(fù)債的企業(yè)更可能實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合，即反向因果關(guān)系。通過對文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者對于反向因果的處理通常將解釋變量滯后一期，再對被解釋變量進(jìn)行回歸。本文采用傾向得分匹配（PSM）構(gòu)建配對的未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合樣本，檢驗(yàn)是否存在處理效應(yīng)。設(shè)置變量FIN為1是處理組，而變量FIN為0是對照組，在滿足共同支撐假設(shè)和平衡假設(shè)的條件下，為使處理組與匹配后的對照組特征類似。利用Logit回歸模型擬合出每個樣本的傾向得分（PS），根據(jù)傾向得分進(jìn)行卡尺內(nèi)一對一近鄰匹配。其中Logit回歸模型的被解釋變量為FIN的虛擬變量，解釋變量選取了SIZE、VCFO、MANAOWN。最后，根據(jù)匹配后的樣本計算企業(yè)過度負(fù)債（EXLEVB）的平均處理效應(yīng)，檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)過度負(fù)債行為影響的穩(wěn)健性。Panel A是平衡假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果，匹配前處理組和對照組SIZE、VCFO、MANAOWN的P值顯著不同，匹配后無顯著差異;匹配前%bias的值有很大差異，匹配后%bias的絕對值都小于10。Panel B是平均處理效應(yīng)結(jié)果，EXLEVB變量和EXLEVB_dummy變量的平均處理效應(yīng)（ATT）顯著為負(fù)，說明了產(chǎn)融結(jié)合能夠緩解企業(yè)過度負(fù)債行為，證明以上結(jié)論的穩(wěn)健性，如表6所示。

4 結(jié)論與啟示

本文以2011—2017年A股非金融類上市公司為樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了產(chǎn)融結(jié)合是否會影響非金融企業(yè)過度負(fù)債行為。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)過度負(fù)債行為的作用。研究發(fā)現(xiàn)：相對于未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，已實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)能夠緩解企業(yè)過度負(fù)債行為;相對于未實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，已實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的國有企業(yè)比非國有企業(yè)緩解企業(yè)過度負(fù)債行為更顯著。上述結(jié)果表明產(chǎn)融結(jié)合可以通過降低信息不對稱程度、減少交易成本等緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率超過目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的程度更小。國有企業(yè)基于先天的優(yōu)勢提高了自身獲取信貸的能力，降低了融資成本，緩解了企業(yè)的融資約束，降低了企業(yè)過度負(fù)債的風(fēng)險。

本文的理論分析和回歸結(jié)果有以下啟示：第一，產(chǎn)融結(jié)合為企業(yè)提供了良好的融資環(huán)境，有助于政府積極推進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。特別是國有企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展帶動了國企改革，實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新發(fā)展;第二，推進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合能夠有效降低企業(yè)過度負(fù)債程度，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險承受能力，最終實(shí)現(xiàn)資本的良性循環(huán)。針對以上啟示，本文提出以下對策建議：第一，國家應(yīng)積極鼓勵金融資本滲入實(shí)體企業(yè)，制定相關(guān)政策以規(guī)范行業(yè)發(fā)展，遏制金融行業(yè)過度掠奪實(shí)體企業(yè);第二，國家應(yīng)適度放寬行業(yè)準(zhǔn)入門檻，尤其是加大民營企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合力度，在帶動國企改革的同時也能實(shí)現(xiàn)民營企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，最大化實(shí)現(xiàn)行業(yè)間的協(xié)同發(fā)展。本文研究產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)過度負(fù)債的影響為有效降低企業(yè)杠桿率提供了理論借鑒。

參考文獻(xiàn)：

[1] 杜傳忠，王飛，蔣伊菲.中國工業(yè)上市公司產(chǎn)融結(jié)合的動因及效率分析：基于參股上市金融機(jī)構(gòu)的視角[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2014（4）：86.

[2] 萬良勇，廖明情，胡璟.產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)融資約束：基于上市公司參股銀行的實(shí)證研究[J].南開管理評論，2015（2）：64.

[3] 李維安，馬超.“實(shí)業(yè)+金融”的產(chǎn)融結(jié)合模式與企業(yè)投資效率：基于中國上市公司控股金融機(jī)構(gòu)的研究[J].金融研究，2014（11）：109.

[4] 王昱，夏君諾，劉思鈺.產(chǎn)融結(jié)合與研發(fā)投資的非線性關(guān)系及異質(zhì)性影響[J].財經(jīng)科學(xué)，2019（6）：42.

[5] 譚小芳，張伶俐.產(chǎn)融結(jié)合類型、研發(fā)投資與創(chuàng)新產(chǎn)出[J].科技進(jìn)步與對策，2019（11）：1.

[6] 王超恩，張瑞君，謝露.產(chǎn)融結(jié)合、金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新：來自制造業(yè)上市公司持股金[J].研究與發(fā)展管理，2016，28（5）：71.

[7] 陳美，夏卓秀.產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)創(chuàng)新：基于央企控股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融評論，2019（2）：81.

[8] 鐘寧樺，劉志闊，何嘉鑫.我國企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016（51）：102.

[9] 李揚(yáng)，張曉晶.“新常態(tài)”：經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯與前景[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015（5）：4.

[10] 姜付秀，黃繼承.市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2011（3）：132.

[11] 梁靜溪，劉爽.產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)融資約束：基于期限錯配視角的實(shí)證分析[J].科技與管理，2020，22（1）：65.

[12] YOVANOVITCH D D，RUST D R，AMBATS I，et al.A threshold gas Cerenkov counter for a 200 Ge V/c beam[J].Nuclear Instruments and Methods，1971，94（3）：477.

[13] WILLIAMSON O E.Assessing contract[J].Journal of Law，Economics & Organization，1985，1（1）：177.

[14] 安素霞，劉來會.金融資產(chǎn)配置、商業(yè)信用融資與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度[J]，現(xiàn)代財經(jīng)，2020（4）：45.

[15] 方軍雄.所有制、制度環(huán)境與信貸資金配置[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（12）：82.

[16] 鄧路，劉瑞琪，廖明情.宏觀環(huán)境、所有制與公司超額銀行借款[J].管理世界，2016（9）：149.

[17] 紀(jì)敏，嚴(yán)寶玉，李宏瑾.杠桿率結(jié)構(gòu)、水平和金融穩(wěn)定：理論分析框架和中國經(jīng)驗(yàn)[J].金融研究，2017（2）：11.

[18] 陸正飛，何捷，竇歡.誰更過度負(fù)債：國有還是非國有企業(yè)？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015（12）：56.

[編輯：厲艷飛]