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    經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)融資約束的影響研究

    2021-05-28 14:13:42劉光蘭
    商場現(xiàn)代化 2021年6期

    摘 要:本文運(yùn)用了2012年-2019年間3833家A股上市公司的年度數(shù)據(jù)以及Huang and Luk(2020)發(fā)布的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù),運(yùn)用面板固定效應(yīng)回歸模型實證檢驗了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對上市公司融資約束水平的具體影響。結(jié)果表明,經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司的融資約束水平呈顯著正相關(guān)。

    關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)政策不確定性;融資約束;實物期權(quán);預(yù)防性儲蓄

    一、前言

    經(jīng)濟(jì)政策的不確定性是指在國家制定各項經(jīng)濟(jì)政策的過程中,企業(yè)等各類經(jīng)濟(jì)主體無法準(zhǔn)確預(yù)測政府將要采取何種經(jīng)濟(jì)政策、何時實施而產(chǎn)生的各種不確定性。2008年金融危機(jī)以來,各國政府為迅速帶領(lǐng)本國經(jīng)濟(jì)走出低迷,采取了一系列積極的經(jīng)濟(jì)政策。縱觀如今的國際形勢,貿(mào)易摩擦加劇、新冠疫情形勢嚴(yán)峻、地緣政治危機(jī)加大,全球不確定性指數(shù)不斷加大。同時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期,在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、創(chuàng)新不足等困難面前,政府積極推行各項經(jīng)濟(jì)政策來應(yīng)對危機(jī)與挑戰(zhàn),這也使得不確定性成為一種常態(tài)。

    在經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷增加的大背景下,各類經(jīng)濟(jì)主體都會對自身經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)行合理量化。金融機(jī)構(gòu)會降低自身貸款規(guī)模或者提升貸款利率,降低自身經(jīng)營風(fēng)險;上市公司股東也會降低留存收益,降低自身投資風(fēng)險。此時,上市公司的融資渠道會減少,融資成本會大幅增加。因此,本文以經(jīng)濟(jì)政策不確定性為背景,探究企業(yè)融資約束狀況,具有豐富的理論意義和現(xiàn)實意義。

    二、理論分析與研究假說

    1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)融資約束的影響機(jī)理分析

    (1)實物期權(quán)理論視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)融資約束的影響分析

    Meyer and Rowan(1977)在金融期權(quán)理論的基礎(chǔ)上提出了實物期權(quán)理論,旨在幫助企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定時制定下一步的投融資計劃。投資者把投資計劃看成一項期權(quán),經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時,選擇等待經(jīng)濟(jì)明朗時機(jī),延緩?fù)顿Y計劃,因而企業(yè)融資渠道會變窄、融資成本會上升。Jens(2017)通過實物期權(quán)理論研究發(fā)現(xiàn)政治不確定性與公司發(fā)行股票、債券數(shù)量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    (2)預(yù)防性儲蓄理論視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)融資約束的影響分析

    預(yù)防性儲蓄動機(jī)是指各類經(jīng)濟(jì)主體為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的潛在風(fēng)險,會選擇延遲投資或者將手頭上的股票或者債券轉(zhuǎn)化成為現(xiàn)金的行為。因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時,投資主體在預(yù)防性儲蓄動機(jī)的驅(qū)動下,企業(yè)可獲得的融資規(guī)模會變小,企業(yè)只能以更高的成本獲得相應(yīng)規(guī)模的融資。Han and Qiu(2007)基于預(yù)防性動機(jī)理論,研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時,資金供給方會提高貸款成本,附加貸款條件。

    2.研究假說的提出

    基于上述理論分析,本文提出以下研究假說:

    經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升,一方面金融機(jī)構(gòu)以及各類投資者會基于安全性、盈利性、謹(jǐn)慎性的角度降低貸款規(guī)模,提高貸款利率,勢必加大企業(yè)的融資約束;另一方面經(jīng)濟(jì)政策不確定性會影響市場投資者情緒,投資者會降低風(fēng)險資產(chǎn)的配置規(guī)模,甚至引發(fā)借貸恐慌現(xiàn)象,企業(yè)即使愿意更高的風(fēng)險溢價成本,仍難以獲得相應(yīng)融資。因而本文提出以下研究假說:

    H1:經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會提升企業(yè)的融資約束水平。

    經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)融資約束的影響可能會因股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模而出現(xiàn)差異。從融資渠道來看,國有、大型企業(yè)在銀根緊縮期間獲得的貸款額度高于其他類型企業(yè)(張杰和劉元春(2013),葉康濤和祝繼高(2009));從融資成本來看,宋全云和李曉(2019)研究表明,經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升使非國有企業(yè)、小型企業(yè)貸款成本增加更多。因此,本文提出以下研究假說:

    H2:經(jīng)濟(jì)政策不確定性對非國有企業(yè)、中小企業(yè)融資約束水平影響程度更大。

    不同類型經(jīng)濟(jì)政策設(shè)立目標(biāo)、影響機(jī)制不同,因而不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性對上市公司融資約束的影響大小、方向也會有所不同。因此本文提出以下假說:

    H3:四類經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高都會提升上市公司融資約束水平,但影響程度會存在一定程度差別。

    三、研究設(shè)計

    1.數(shù)據(jù)選取

    本文采用的2012年-2019年間所有A股上市公司的研究數(shù)據(jù)都來自國泰安數(shù)據(jù)庫。對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理:(1)以2012年證監(jiān)會對于行業(yè)新分類為依據(jù),數(shù)據(jù)剔除了金融業(yè);(2)對研究所需要的主要變量缺失的數(shù)據(jù)予以剔除。

    2.指標(biāo)選取

    (1)自變量:Huang and Luk(2020)選取了國內(nèi)十家權(quán)威報社,運(yùn)用基于新聞報道測算的方法,計算了中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)以及四類分項經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)-財政政策不確定性指數(shù)、貨幣政策不確定性指數(shù)、貿(mào)易政策不確定性指數(shù)以及匯率和資本控制政策不確定性指數(shù)。本文在以下回歸結(jié)果中分別使用EPU、FEPU、MEPU、TEPU、EEPU表示。

    (2)因變量:本文利用融資約束SA指數(shù)測度上市公司所面臨的融資約束大小,可以避免利用財務(wù)指標(biāo)測算而產(chǎn)生內(nèi)生性的問題,減少研究結(jié)果中可能存在的誤差。具體計算方法如下:

    SA指數(shù)=-0.737size+0.043size2-0.04age

    上式中,size=ln(企業(yè)資產(chǎn)總額),資產(chǎn)總額單位為百萬元,age代表公司的上市年限,等于當(dāng)前年份減去公司上市年份。根據(jù)上式計算出來的所有上市公司的融資約束指數(shù)為負(fù),其絕對值代表上市公司實際面臨的融資約束程度。

    (3)控制變量:①企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì):根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫企業(yè)注冊類型,本文將上市公司樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)。②企業(yè)規(guī)模屬性:企業(yè)規(guī)模劃分為大型企業(yè)和中小微企業(yè),劃分標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)工信部聯(lián)合其他部門發(fā)布的《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》。③托賓(Q):借鑒李鳳羽和史永東(2015)計算托賓值的公式:Q=(公司流通市值+非流通市值+負(fù)債賬面價值)/資產(chǎn)賬面價值。④企業(yè)杠桿率(LEV)=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。

    2.模型構(gòu)建

    本文擬采用面板雙向固定效應(yīng)模型對上述假說逐一驗證,具體模型如下式:

    SAit代表某一企業(yè)公司在某一年度的融資約束水平,其數(shù)值越大說明企業(yè)面臨的融資約束越低。為緩解實證研究中產(chǎn)生的內(nèi)生性問題,經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)采用滯后一期數(shù)值EPUt-1。年度不確定指數(shù)為月度數(shù)據(jù)加權(quán)平均獲得,為方便匹配其他數(shù)據(jù)的數(shù)值大小,將該指標(biāo)除以100。Control代表其余控制變量,τ代表時間固定效應(yīng),εit代表誤差項。

    對股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析時,采用上述模型進(jìn)行分組回歸。驗證不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)融資約束影響時,自變量分別采用FEPU、MEPU、TEPU、EEPU實證分析

    3.變量的描述性統(tǒng)計

    通過觀察表1,可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)在2012年-2019年間波動較大以及企業(yè)普遍存在融資約束問題,且該問題在不同企業(yè)間存在差異性。

    4.實證分析結(jié)果

    (1)全樣本下經(jīng)濟(jì)政策不確定性、分項政策不確定性對企業(yè)融資約束的影響結(jié)果

    從表2回歸結(jié)果可知,經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及四個分項經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)融資約束指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為-0.7363、-0.2661、-0.1872、-0.0947、-0.2507,都在1%水平上顯著為負(fù)。說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及四類分項經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時,企業(yè)融資約束指數(shù)變小,企業(yè)實際融資約束變大。同時可以發(fā)現(xiàn)財政政策不確定性對上市公司融資約束水平影響最大、貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)融資約束水平影響最小。

    (2)股權(quán)異質(zhì)、企業(yè)規(guī)模異質(zhì)下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)融資約束的影響結(jié)果

    從表3回歸結(jié)果可知,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國有企業(yè)、非國有企業(yè)融資約束的影響系數(shù)分別為-0.7384、-0.8228,對大型企業(yè)、中小企業(yè)的影響系數(shù)分別為-0.6457、-0.8102,都在1%水平上顯著為負(fù)。同時可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對非國有企業(yè)、中小企業(yè)融資約束影響更大,進(jìn)一步印證了上述假說。

    四、研究結(jié)論與政策啟示

    本文研究結(jié)論如下:(1)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會加大企業(yè)的融資約束水平。(2)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對非國有企業(yè)、中小企業(yè)融資約束的影響水平大于國有企業(yè)、大型企業(yè)。(3)四類經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)融資約束影響具有差異性。

    基于上述研究結(jié)論,對政府、企業(yè)提出以下建議:(1)對于政府而言,應(yīng)當(dāng)降低政策改變的頻率,為企業(yè)提供穩(wěn)定的融資環(huán)境。(2)對于企業(yè)而言,應(yīng)當(dāng)提升自身對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的警惕性,通過加強(qiáng)自身管理降低融資約束水平。

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    作者簡介:劉光蘭,女,漢族,山東濱州人,中國海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,碩士研究生,金融學(xué)專業(yè),研究方向:金融風(fēng)險管理

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