基于公司治理視角下資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的實證研究

張蓉

摘 要：資本結(jié)構(gòu)是財務(wù)管理學(xué)以及企業(yè)財務(wù)分析中的一個重要指標，一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點，基于公司治理視角，立足地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，主要選取了山東省A股上市公司2017年-2019年的數(shù)據(jù)為研究樣本，實證研究了樣本上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，并根據(jù)研究結(jié)果提出了相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：上市公司;資本結(jié)構(gòu);經(jīng)營績效

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是財務(wù)管理學(xué)以及企業(yè)財務(wù)分析中的一個重要指標，反映了企業(yè)資本的構(gòu)成情況，是企業(yè)籌資結(jié)果的體現(xiàn)。企業(yè)不同的籌資方式以及籌資比例會導(dǎo)致不同的籌資組合結(jié)果，同時對企業(yè)的經(jīng)營決策、經(jīng)營績效、企業(yè)的價值也會產(chǎn)生不同的影響。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策是否合理對公司治理問題具有重要的影響。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系研究一直是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的重點問題。合理有效的資金籌集方式和比例有助于企業(yè)減少資金成本，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，提高資金的使用效率。隨著我國市場經(jīng)濟的不斷推進，我國的資本市場也逐漸得到發(fā)展與完善，因此在這樣的背景條件下，助力探索企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，對幫助企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，制定健康的發(fā)展戰(zhàn)略、提升企業(yè)價值、提高企業(yè)的經(jīng)營績效，降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險有著極其重要的意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

國外對于資本結(jié)構(gòu)理論的研究較早，1952年Durand最早提出了資本結(jié)構(gòu)這一概念，從而打開了資本結(jié)構(gòu)研究的大門，資本結(jié)構(gòu)理論得到初步發(fā)展，凈收益觀點、經(jīng)營業(yè)收益觀點及傳統(tǒng)折中觀點都是這一時期的具有代表性的觀點，這時候的理論主要是對資本結(jié)構(gòu)的簡單初步認識，并未形成完整的理論體系。在此基礎(chǔ)上，1958年Modigliani和Miller通過對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值關(guān)系的研究提出了MM理論，推動了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。后續(xù)學(xué)者逐漸拓寬研究假設(shè)限制，通過對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的逐步探索，相繼提出了一些新的理論觀點，代理成本理論、信號傳遞理論和啄序理論等都是這一時期的理論代表。隨著我國資本市場的發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效也逐漸成為國內(nèi)學(xué)者的研究重點。王曉瑋等（2018）以33家A股上市公司3年的數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負債率與公司經(jīng)營能力負相關(guān)。董艷飛（2019）選取了113家房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間存在負相關(guān)關(guān)系，但是流動負債率與企業(yè)績效之間正相關(guān)。原偉萌等（2020）以54家物流業(yè)上市公司為樣本，研究表明資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效負相關(guān)。李宏勛等（2020）選取了40家油氣類滬深A(yù)股上市公司，通過對樣本企業(yè)2012年-2018年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率、流動負債比率、流通股比例與經(jīng)營績效負相關(guān)。

國內(nèi)外對于企業(yè)績效的研究，在指標選取方面，衡量企業(yè)績效指標廣泛使用的方法主要有單一績效指標和多重績效指標兩種類型。單一的績效指標相對于多重績效指標來說更簡單一些，國內(nèi)外文獻中，經(jīng)常采用的單一績效指標主要有托賓Q值、杜邦分析體系中的凈資產(chǎn)收益率指標、每股收益、企業(yè)理論率等指標，這些指標都能夠在一定程度上反映企業(yè)的經(jīng)營績效成果，體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績好壞，而且在指標界定方面比較容易，在數(shù)據(jù)查找方面也相對簡單，因此這種方法得到廣大學(xué)者的普遍認可。除此之外，也有一部分學(xué)者認為，企業(yè)績效應(yīng)該綜合體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營的全過程，不是單一的會計指標可以完全來衡量的。因此，他們認為，企業(yè)績效衡量指標應(yīng)當(dāng)涵蓋企業(yè)發(fā)展過程在各個方面的水平，例如：企業(yè)的償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、資金運營能力等，所以這部分學(xué)者通過提取能夠體現(xiàn)企業(yè)各方面的經(jīng)營指標通過一定的統(tǒng)計方式方法來綜合反映企業(yè)的經(jīng)營績效，這種方法相對于單一績效指標方法來說，很顯然更能全面客觀地反映企業(yè)的經(jīng)營績效，但是在企業(yè)各方面指標選取界定方面會因人而異，存在一定的主觀性，數(shù)據(jù)選取和計算也更加繁雜。

通過比較不同的文獻可以發(fā)現(xiàn)，雖然選取不同的樣本及變量會導(dǎo)致研究結(jié)果的差異，但是通過國內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)論可以達到一個共識，企業(yè)經(jīng)營績效受資本結(jié)構(gòu)的影響，基于研究背景、研究目的與研究理論的分析，本文提出了以下假設(shè)：

假設(shè)1：資產(chǎn)負債率與經(jīng)營績效呈負相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)2：流動負債率與經(jīng)營績效呈負相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)3：非流動負債率與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系;

假設(shè)4：股東權(quán)益比率與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

立足本地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展，本文以2017年-2019年山東省A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究對象，并按以下條件進行了篩選：（1）山東省A股上市公司;（2）剔除ST、*ST公司樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失及數(shù)據(jù)異常的樣本。最終本文選取了符合上述條件的95家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。本研究所需要的資料以及樣本數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，模型構(gòu)建及假設(shè)檢驗分析主要采用Stata統(tǒng)計軟件。

2.變量定義與模型構(gòu)建

通過對國內(nèi)外文獻的研究分析，選取衡量企業(yè)績效指標廣泛使用的方法主要有單一績效指標和多重績效指標兩種類型。為了簡化指標的選取，本文采用了單一績效指標，本文選用了杜邦分析體系中的凈資產(chǎn)收益率這一指標作為衡量樣本上市公司經(jīng)營績效的指標。選取被解釋變量時同時考慮了資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響情況，因此本文主要選取了資產(chǎn)負債率、流動負債資產(chǎn)比、長期負債資產(chǎn)比、股東權(quán)益比率三個指標。

具體變量定義如表1所示：

根據(jù)本文的研究目的和對相關(guān)變量的定義，構(gòu)建了以下多元回歸模型：

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

由表2可知：樣本上市公司凈資產(chǎn)收益率的平均值為0.0658145，標準差為0.1693031，最大值為0.837598，最小值為-1.465405，說明樣本上市公司之間存在較大差異，且平均值不高。關(guān)于資產(chǎn)負債率，平均值0.368822，標準差0.1712434，最小值0.054688，最大值0.907898，樣本存在較大差異。從流動負債資產(chǎn)比和長期負債資產(chǎn)比的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，短期負債資產(chǎn)比的平均值0.3135507明顯大于長期負債資產(chǎn)比平均值0.0552713，說明樣本上市公司普遍存在長期負債率低，流動負債過高的現(xiàn)象，企業(yè)通過負債籌集資金時更傾向于短期負債。關(guān)于股東權(quán)益比例，可以發(fā)現(xiàn)平均值為0.6311762，標準差0.1712432，最小值0.092102，最大值0.945312，樣本數(shù)據(jù)之間存在較大差異，但是均值高，說明樣本企業(yè)更傾向于股權(quán)融資的方式。企業(yè)規(guī)模平均值22.18099，標準差1.069389，最小值20.15541，最大值26.19061，說明樣本上市公司企業(yè)規(guī)模差異不大。營業(yè)收入增長率平均值0.2624065，標準差1.051719，最小值-0.592582，最大值16.9082，說明樣本上市公司營業(yè)收入增長率有很大差異，且均值較低。

2.相關(guān)性分析

本文采用Stata統(tǒng)計軟件對變量進行了相關(guān)性分析。

通過表3相關(guān)程度來看，樣本上市公司的企業(yè)績效與資產(chǎn)負債率在0.01的顯著性水平下負相關(guān)，這與假設(shè)1相符合;樣本上市公司企業(yè)績效與流動負債資產(chǎn)比在0.01的顯著性水平下負相關(guān)，與假設(shè)2相符合;樣本上市公司企業(yè)績效與長期負債資產(chǎn)比呈負相關(guān)關(guān)系，但是未通過顯著性檢驗，與假設(shè)3不符合，還需要進一步進行驗證;樣本上市公司企業(yè)績效與股東權(quán)益比率在0.01的顯著性水平下正相關(guān)，與假設(shè)4相符合。

3.回歸分析與假設(shè)檢驗

由表4可知，通過對建立的模型進行Hausman檢驗，所有模型都屬于固定效應(yīng)模型。從各模型角度來看：樣本上市公司企業(yè)績效與資產(chǎn)負債率在0.01的顯著性水平下顯著負相關(guān)，充分驗證了假設(shè)1，資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效有負向影響，過高的負債率并不利于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展;樣本上市公司企業(yè)績效與流動負債資產(chǎn)比在0.01的顯著性水平下負相關(guān)，假設(shè)2得到了充分的驗證;樣本上市公司企業(yè)績效與長期負債資產(chǎn)比在0.01的顯著性水平下顯著負相關(guān)，與假設(shè)3不符，假設(shè)3并未得到驗證;樣本上市公司企業(yè)績效與股東權(quán)益比率在0.01的顯著性水平下正相關(guān)，假設(shè)4得到充分的驗證，說明股東權(quán)益總額的增加有利于企業(yè)績效的提高。

五、結(jié)論與建議

本文基于公司治理的視角，在理論分析的基礎(chǔ)上提出假設(shè)檢驗，并以95家山東省A股上市公司2017年-2019年的數(shù)據(jù)作為研究對象，通過假設(shè)檢驗解決資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系問題，通過數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)：債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，樣本上市公司負債中流動負債所占比例要高于長期負債所占的比例;資本結(jié)構(gòu)方面，樣本上市公司總資產(chǎn)中負債所占比例比要低于股東權(quán)益所占比例。通過實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：樣本上市公司的資產(chǎn)負債率、流動負債資產(chǎn)比率與企業(yè)的經(jīng)營績效顯著負相關(guān);樣本上市公司的股東權(quán)益比率與企業(yè)的經(jīng)營績效顯著正相關(guān)?；诠局卫淼囊暯?，依托研究結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，合理改善資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負債率具有兩面性，既會給企業(yè)帶來杠桿效應(yīng)又會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險與債務(wù)壓力，過高或者過低都不利于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。因此，合理的負債水平是企業(yè)發(fā)展的前提保障，企業(yè)應(yīng)結(jié)合實際情況確定合理的資產(chǎn)負債率，有效改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

第二，合理改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。短期負債要求公司在較短的時間內(nèi)償還債款，增加了企業(yè)的償債壓力，尤其是在公司經(jīng)營狀況并不是很好的情況下，過高的短期負債會增加公司的財務(wù)風(fēng)險。因此，企業(yè)應(yīng)結(jié)合發(fā)展規(guī)劃與情況，對長期負債與短期負債的結(jié)構(gòu)比例進行調(diào)整，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

第三，拓展融資渠道。不斷拓寬融資思路，創(chuàng)新融資方式，探尋多元化、多方面的融資渠道，多種融資方式并用，將直接和間接、內(nèi)部與外部的融資方式與渠道相結(jié)合，完善企業(yè)現(xiàn)有的融資體系，既要保證企業(yè)資金的正常需求，又要降低企業(yè)的融資風(fēng)險。

參考文獻：

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