信貸資源配置、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)營運(yùn)能力

程昔武， 程靜靜， 紀(jì) 綱

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 安徽 蚌埠 233030)

一、問題的提出

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是用改革的辦法推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，減少無效或低端供給，增強(qiáng)供給結(jié)構(gòu)對(duì)需求變化的適應(yīng)性和靈活性，提高全要素生產(chǎn)率。其在宏觀上就是破除制度障礙、提高市場化程度、降低制度性交易成本，在微觀上就是要增強(qiáng)企業(yè)主體活力、提升企業(yè)營運(yùn)能力。現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論認(rèn)為，企業(yè)營運(yùn)能力反映企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)行周轉(zhuǎn)的能力，是企業(yè)自身創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的直接體現(xiàn)，更是激發(fā)企業(yè)經(jīng)營活力、提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要基礎(chǔ)。對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的研究不僅有利于改善企業(yè)在經(jīng)營過程中對(duì)資源管理利用的合理性與有效性，更有利于增強(qiáng)企業(yè)利用資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的能力。有關(guān)企業(yè)營運(yùn)能力問題，已有研究主要集中于營運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和營運(yùn)資金管理效率兩方面。部分學(xué)者通過對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)等指標(biāo)的計(jì)算，來揭示企業(yè)的運(yùn)營管理水平與資產(chǎn)利用效率[1]，還有學(xué)者基于營運(yùn)資金管理的經(jīng)濟(jì)后果，來反映企業(yè)的營運(yùn)能力，并發(fā)現(xiàn)其能影響到企業(yè)業(yè)績[2-5]。值得注意的是，這些文獻(xiàn)均是基于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理的效率展開分析，體現(xiàn)出企業(yè)自身創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力和影響，但較少地考慮外部資本市場金融性融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的影響。一個(gè)自然的問題便是，信貸資源配置作為金融性融資主要來源對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力是否存在影響呢？已有研究對(duì)上述問題的分析并不多，張韓[6]認(rèn)為在微觀企業(yè)的信貸資金使用效率不高、消費(fèi)供給市場不匹配、生產(chǎn)成本日益提升的背景下，信貸資源的不合理擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致企業(yè)營運(yùn)能力的下降。錢愛民、付東[7]認(rèn)為，企業(yè)獲得大量低成本信貸資金，可能刺激企業(yè)盲目的產(chǎn)能擴(kuò)張熱情，導(dǎo)致企業(yè)忽視信貸資源的利用效率和投入資產(chǎn)的回報(bào)率，從而盲目增加對(duì)長期性資產(chǎn)的投入，使得產(chǎn)能利用率下降，影響企業(yè)的經(jīng)營績效。饒品貴、姜國華[8]則是基于貨幣政策考慮信貸資源配置對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響。鮮有學(xué)者深入考察信貸資源配置與企業(yè)營運(yùn)能力的關(guān)系。由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的投融資結(jié)構(gòu)性調(diào)整措施，將直接影響到資本市場的信貸資源配置，那么其對(duì)不同性質(zhì)、不同規(guī)模企業(yè)營運(yùn)能力的影響是否存在顯著差異？具體的作用機(jī)制又是什么？為闡釋上述問題，本文以2015—2019年我國滬深A(yù)股非金融類上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了信貸資源配置對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的影響以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制，并進(jìn)一步分組檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模的企業(yè)信貸資源配置對(duì)其營運(yùn)能力的影響差異性。

本文的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)為：(1)現(xiàn)有對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的研究大多基于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理的效率效果分析，從資本市場融資活動(dòng)視角對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的研究較少。本文從外部信貸融資的角度驗(yàn)證了信貸資源配置對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的非線性影響，加深了對(duì)信貸融資經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)，豐富了信貸配置研究的相關(guān)文獻(xiàn)。(2)以往文獻(xiàn)大多通過對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算，聚焦于企業(yè)自身營運(yùn)效率的分析，本文從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)“中介效應(yīng)”視角檢驗(yàn)了信貸資源配置對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的作用機(jī)制，深入分析了信貸配置影響的作用機(jī)理，拓展了既有企業(yè)營運(yùn)能力影響因素的研究范圍。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)信貸資源配置與企業(yè)營運(yùn)能力

企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定運(yùn)營和持久發(fā)展需要充足的資金投入，而企業(yè)整合各項(xiàng)生產(chǎn)要素所創(chuàng)造的現(xiàn)金流是有限的。為滿足長期投融資發(fā)展需求，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足時(shí)，需要通過外部融資活動(dòng)獲得資金支持。資本市場的信貸資金作為企業(yè)外部資金的重要來源之一，對(duì)企業(yè)運(yùn)營發(fā)展提供了重要支持作用。已有文獻(xiàn)顯示，信貸資源配置規(guī)模與企業(yè)營運(yùn)能力的關(guān)系既可能存在促進(jìn)效應(yīng)也可能存在抑制效應(yīng)，說明信貸資源配置規(guī)模對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的影響或許并非簡單的線性關(guān)系。

一方面，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行信貸融資時(shí)，會(huì)向資本市場傳遞出利好信號(hào)，降低管理者與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，吸引更多的投融資機(jī)會(huì)，為企業(yè)帶來超額的資金回報(bào)。信貸資金的引入也會(huì)刺激企業(yè)研發(fā)投入，適度的信貸資金能夠?yàn)槠髽I(yè)固定資產(chǎn)項(xiàng)目投資、新產(chǎn)品技術(shù)的研究和開發(fā)提供現(xiàn)金流支持，產(chǎn)品技術(shù)的進(jìn)步將促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)出水平的提高[9]，表現(xiàn)出一定的產(chǎn)出促進(jìn)效應(yīng)。盡管根據(jù)委托—代理理論，信貸資金的引入會(huì)激發(fā)管理層經(jīng)營擴(kuò)張的熱情，同時(shí)趨利心理會(huì)使得管理者更多地追求自身利益最大化而不是基于企業(yè)的整體利益最大化，但是負(fù)債的存在會(huì)給企業(yè)帶來還本付息的壓力，進(jìn)而有利于約束管理層盲目的資本擴(kuò)張行為，減少對(duì)自由現(xiàn)金流的濫用，且還本付息的壓力還會(huì)促使管理者改善資金利用效率，強(qiáng)化企業(yè)營運(yùn)能力的提高，以穩(wěn)定自身管理地位。此外，相比股權(quán)融資方式，債務(wù)融資能夠發(fā)揮利息的避稅效應(yīng)，并在很大程度上避免股權(quán)融資帶來的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，也表現(xiàn)出一定的監(jiān)督約束效應(yīng)。由此可見，適度的信貸資金不僅能夠促進(jìn)企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)，還可以通過還本付息的壓力和自由現(xiàn)金流的約束，發(fā)揮監(jiān)督和治理功能，約束管理者行為，使其重視提高企業(yè)資金配置效率，提升企業(yè)營運(yùn)能力。

另一方面，從企業(yè)的長期發(fā)展來看，信貸資金對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的促進(jìn)作用具有一定的規(guī)模限度。一味地?cái)U(kuò)大信貸融資規(guī)模，加大信貸資金的供給力度，使得企業(yè)杠桿率過高，若不能同步提升企業(yè)的產(chǎn)出水平，由此帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反而容易導(dǎo)致信貸資源配置無效。企業(yè)要真正提高自身生產(chǎn)技術(shù)水平實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，必然需要投入大量資金用以各項(xiàng)創(chuàng)新研發(fā)，但是從資本結(jié)構(gòu)的角度考慮，企業(yè)獲取信貸資金的資金成本會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并隨著債務(wù)規(guī)模的提升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加[10]。隨著信貸資源配置規(guī)模的增大，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)供需不匹配，出現(xiàn)產(chǎn)能積壓現(xiàn)象，降低企業(yè)的產(chǎn)能利用率[7]。雖然相比于其他融資方式，信貸資金的利息可以稅前扣除，減少應(yīng)納稅額[11]，但企業(yè)債務(wù)比例越高，自身的償本付息負(fù)擔(dān)越重，若不能及時(shí)還本付息會(huì)使企業(yè)陷入償付性財(cái)務(wù)困境，給企業(yè)正常的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)帶來不利影響，進(jìn)而降低企業(yè)的營運(yùn)能力。此外，隨著信貸資金配置規(guī)模的提升，企業(yè)負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用會(huì)急劇提高，不僅將增大企業(yè)的運(yùn)營成本，還會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境帶來更多的不確定性[12]，使其財(cái)務(wù)穩(wěn)定性降低。因此，企業(yè)信貸資源配置規(guī)模與企業(yè)營運(yùn)能力之間并非簡單的線性關(guān)系，適度的信貸配置可以滿足企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的資金需求，但是信貸資金量增多，杠桿率提高，也將增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)營運(yùn)能力。由此，本文提出如下假設(shè)。

H1：在其他條件不變的情況下，信貸資源配置規(guī)模與企業(yè)營運(yùn)能力呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。

(二)信貸資源配置影響企業(yè)營運(yùn)能力的“中介效應(yīng)”

企業(yè)通過間接融資方式獲得信貸資金，一方面能夠延續(xù)已有投資為企業(yè)創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，另一方面也為企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、搶占市場優(yōu)勢投資機(jī)會(huì)提供資金支持。與普通債權(quán)融資不同，信貸融資額度大、周期長，根據(jù)利益相關(guān)者理論，為降低由于貸款企業(yè)的債務(wù)違約給自身帶來的信貸風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自身利益，銀行會(huì)更有動(dòng)機(jī)監(jiān)督借款企業(yè)的公司治理行為[13]。同時(shí)，銀行可以利用信貸決策時(shí)獲得的借款企業(yè)財(cái)務(wù)信息，緩解其與企業(yè)的信息不對(duì)稱，降低監(jiān)督成本。此外，信貸資金的定期還本付息壓力也有利于約束管理者自利行為，促使管理層重視提高企業(yè)資金配置效率，因而適度的信貸資金能夠發(fā)揮債務(wù)約束治理效應(yīng)，有利于提高企業(yè)經(jīng)營效率，促進(jìn)企業(yè)營運(yùn)能力的提升。

然而，信貸資金作為負(fù)債融資的主要形式，在發(fā)揮債務(wù)約束效應(yīng)的同時(shí)，也給企業(yè)帶來償付性壓力，并且這種壓力會(huì)隨著企業(yè)信貸資金配置規(guī)模的增加演變?yōu)榫薮蟮呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)不加約束地引入信貸資金，一旦生產(chǎn)經(jīng)營無法獲得預(yù)期收益，企業(yè)將面臨嚴(yán)重的債務(wù)清償風(fēng)險(xiǎn)，而管理者為了避免經(jīng)營不善甚至破產(chǎn)對(duì)自身名譽(yù)和職業(yè)生涯的不利影響，會(huì)表現(xiàn)出逆向選擇，將資金投入能夠短期帶來回報(bào)的項(xiàng)目中，追求短期業(yè)績，而不是出于企業(yè)價(jià)值最大化選擇最佳的投資項(xiàng)目，這將降低企業(yè)資金利用效率，給企業(yè)經(jīng)營帶來不利影響[14]，使得信貸資金并不能有效發(fā)揮約束治理效應(yīng)，甚至可能導(dǎo)致債務(wù)治理效應(yīng)扭曲。定期還款壓力的增大，不僅不能激發(fā)管理者提高經(jīng)營效率，可能還會(huì)降低管理者工作的積極性，誘發(fā)管理者超額投資以應(yīng)對(duì)到期的本息負(fù)擔(dān)[15]。此外，由于信貸資金的融資期限較長，若負(fù)債期間利率上升，將導(dǎo)致企業(yè)信貸資金成本增大，加重企業(yè)的到期財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，而銀行在提供貸款資金時(shí)，為避免出現(xiàn)不良貸款損失，會(huì)明確規(guī)定債務(wù)清償期限，若企業(yè)到期無力支付，會(huì)使得企業(yè)陷入償付性危機(jī)，甚至引起破產(chǎn)。因此，適度的信貸資源配置能夠?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營發(fā)展提供資金支持，但信貸資金配置越多，企業(yè)杠桿率越大，過高的杠桿率會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，降低財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，給企業(yè)的運(yùn)營周轉(zhuǎn)帶來不利影響?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H2：在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在信貸資源配置影響企業(yè)營運(yùn)能力的抑制關(guān)系中發(fā)揮“中介效應(yīng)”。

2.2.2 接穗處理 把提前采集好的種條貯藏在濕河沙中，河沙濕度以手握成團(tuán)、落地散開為宜。貯藏種條的地點(diǎn)最好是晝夜溫差小，背陰的地窖。嫁接前一天，把提前貯藏的種條浸入水中12 h，促進(jìn)枝條吸收水分。將采集的種條剪成10 cm長的接穗，頭部蘸蠟封閉剪口，以降低嫁接后頭部水分的蒸發(fā)，提高成活率。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2019年滬深A(yù)股非金融類上市公司作為研究樣本，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融、保險(xiǎn)類公司樣本；(2)鑒于被ST的公司可能存在粉飾財(cái)務(wù)業(yè)績以維護(hù)公司形象等行為，并不能反映公司經(jīng)營的實(shí)際水平，影響數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和研究結(jié)果的可靠性，剔除研究期間內(nèi)被ST以及*ST的公司；(3)考慮研究的完整性和數(shù)據(jù)的對(duì)稱性，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的樣本。最終確定樣本觀測值為9 845。此外，為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量都進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾(Winsorize)處理。主要數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用Stata 14.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

(二)變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)營運(yùn)能力(OC)。企業(yè)營運(yùn)能力是衡量企業(yè)利用資產(chǎn)創(chuàng)造收入的能力，也反映了企業(yè)經(jīng)營過程中對(duì)資源管理利用的合理性與有效性。已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的衡量有單一指標(biāo)和綜合指標(biāo)兩種方式，單一指標(biāo)主要以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等來衡量；綜合指標(biāo)是運(yùn)用一定的分析方法計(jì)算企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)綜合指標(biāo)。考慮指標(biāo)結(jié)果的有效性和延續(xù)性，本文以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量企業(yè)營運(yùn)能力。

2.解釋變量

信貸資源配置規(guī)模(Tloan)。微觀企業(yè)的信貸資源配置主要表現(xiàn)為企業(yè)外部負(fù)債融資，銀行等金融機(jī)構(gòu)是企業(yè)外部融資的重要資金來源。對(duì)企業(yè)獲取的信貸資源配置規(guī)模的界定主要從企業(yè)貸款資金的總量、增量、使用期限以及利用效率四個(gè)方面展開。其中，最主要的維度是企業(yè)獲取信貸資金的總量，而銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)取決于企業(yè)貸款的總量以及企業(yè)自身的償債能力。因此，本文以短期借款、長期借款與一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債之和作為企業(yè)獲取銀行信貸資源的衡量指標(biāo)，并以資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理[16]。

3.中介變量

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測度主要采用收益波動(dòng)性和Altman提出的Z 指數(shù)，考慮指數(shù)的綜合性以及對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況衡量的全面性，借鑒Altman[17]的研究，采用修正的Z指數(shù)(Z-score)來衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。具體計(jì)算公式為：Z-score=0.717×營運(yùn)資金/資產(chǎn)總額+0.847×留存收益/資產(chǎn)總額+3.107×息稅前利潤/資產(chǎn)總額+0.42×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值+0.998×銷售收入/資產(chǎn)總額。Z-score測量法最早是由美國專家 Altman提出的，用于研究公司的破產(chǎn)問題[10]，該指標(biāo)值越大，說明企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。理論認(rèn)為，若Z 值小于等于1.21，說明該企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，存在很大的破產(chǎn)可能性，本文以該臨界值來判斷企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況并設(shè)置虛擬變量Risk[18]，若Z-score值小于等于1.21，則企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Risk=1，否則為0。

考慮信貸資源配置對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的影響在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和經(jīng)營規(guī)模之間存在差異，按照國泰安數(shù)據(jù)庫中企業(yè)實(shí)際控制人編碼為1100、2000、2100、2120的企業(yè)劃分為國有企業(yè)，否則劃分為民營企業(yè)[19]；同時(shí)，將企業(yè)期末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)高于行業(yè)年度均值的企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè)，企業(yè)期末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)低于行業(yè)年度均值的企業(yè)劃分為中小企業(yè)。此外，根據(jù)已有相關(guān)研究[4,20]，為控制其他因素對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的影響，本文進(jìn)一步控制了資產(chǎn)收益率(ROA)、現(xiàn)金持有量(Cash)、現(xiàn)金流(CF)、資本支出(Exp)、股權(quán)集中度(Shrcr1)、公司成長性(Growth)、公司規(guī)模(Size)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)。同時(shí)，為了剔除行業(yè)(Industry)和年度(Year)對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的影響，本文在實(shí)證分析模型中對(duì)行業(yè)和年度固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。具體定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)實(shí)證模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)H1，構(gòu)建如下線性回歸模型。其中，α0是常數(shù)項(xiàng)，α1、α2分別為信貸資源配置規(guī)模的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)，α3～α10為各控制變量系數(shù)，εi,t是誤差項(xiàng)。

(1)

為了驗(yàn)證H2，首先構(gòu)建信貸資源配置對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響模型(2)。其中，Risk表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其余變量定義同模型(1)，根據(jù)H2，若Risk的系數(shù)顯著為正，說明信貸資源配置規(guī)模與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

(2)

其次，在模型(1)中加入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)，檢驗(yàn)信貸資源配置對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的不利影響是否顯著地通過財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行傳導(dǎo)。具體而言，根據(jù)溫忠麟等[21]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，進(jìn)行如下的回歸系數(shù)檢驗(yàn)：第一步，檢驗(yàn)系數(shù)α1、α2，若α1、α2的回歸系數(shù)不顯著，則停止回歸分析，若α1、α2的系數(shù)顯著則進(jìn)入第二步檢驗(yàn)；第二步，檢驗(yàn)系數(shù)β2、γ3，若β2、γ3均顯著，再觀察γ2是否顯著，若γ2顯著，說明存在部分中介效應(yīng)，若γ2不顯著則說明存在完全中介效應(yīng)。若β2、γ3中有任意一個(gè)系數(shù)不顯著，需進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，若Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則存在中介效應(yīng)，否則不存在中介效應(yīng)。加入Risk后的回歸模型如下：

(3)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表 2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)營運(yùn)能力(OC)的均值為0.633 0，最大值為2.558 0，最小值為0.082 0，說明我國非金融類上市企業(yè)的營運(yùn)能力存在明顯差異。信貸資源配置規(guī)模(Tloan)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.134 0，最大值為0.565 0，最小值為0.000 4，說明不同企業(yè)信貸資源配置規(guī)模之間差異較大，這可能是由于不同企業(yè)的融資渠道以及面臨的融資約束存在差異。中介變量Risk的均值為0.274 0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.446 0，表明樣本公司整體發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小，但不同公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異，這可能是由于不同公司償債能力以及風(fēng)險(xiǎn)管理水平不同所致。資產(chǎn)收益率(ROA)的中位數(shù)為0.035 9，說明我國上市企業(yè)的總體盈利能力不高。此外，其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有研究基本一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，解釋變量以及控制變量均與被解釋變量顯著相關(guān)。具體來說，信貸資源配置規(guī)模(Tloan)與企業(yè)營運(yùn)能力(OC)的相關(guān)系數(shù)為-0.131，且在1%的水平下顯著，說明信貸資源配置規(guī)模越多，越可能會(huì)對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力產(chǎn)生不利影響。資產(chǎn)收益率(ROA)、現(xiàn)金持有量(Cash)、現(xiàn)金流(CF)、資本支出(Exp)、股權(quán)集中度(Shrcr1)、公司成長性(Growth)與企業(yè)營運(yùn)能力(OC)的相關(guān)系數(shù)均顯著為正，說明這些因素的提高對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的提升起到積極促進(jìn)作用。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)與企業(yè)營運(yùn)能力(OC)的相關(guān)系數(shù)為-0.033，且在5%的水平下顯著，說明信貸資源配置對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的影響在非國有企業(yè)中更為顯著。上述相關(guān)性分析結(jié)果初步說明，在本文研究中考慮這些因素是合理的。且各變量之間相關(guān)系數(shù)的最大值為0.382，說明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

(三)回歸結(jié)果分析

信貸資源配置影響企業(yè)營運(yùn)能力的回歸結(jié)果如表3所示。列(1)和列(2)中信貸資源配置規(guī)模(Tloan)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即信貸資金的引入對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力并未表現(xiàn)出促進(jìn)作用。進(jìn)一步引入控制變量后發(fā)現(xiàn)，列(3)的Tloan一次項(xiàng)回歸系數(shù)為0.472，二次項(xiàng)系數(shù)為-1.335，且均在1%的水平下顯著。列(4)在列(3)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制行業(yè)、年度固定效應(yīng)后，Tloan的一次項(xiàng)回歸系數(shù)為0.270，二次項(xiàng)系數(shù)為-0.910，且均在1%的水平下顯著，說明信貸資源配置與企業(yè)營運(yùn)能力之間呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。同時(shí)，列(4)的調(diào)整后R2數(shù)值大于列(1)和列(2)的調(diào)整后R2，表明控制變量的引入使得模型的擬合優(yōu)度增加，能更合理地解釋信貸資源配置與企業(yè)營運(yùn)能力之間的關(guān)系。適度的信貸資源配置能夠?yàn)楣镜慕?jīng)營發(fā)展提供一定的資金支持，有利于提升企業(yè)營運(yùn)能力；當(dāng)信貸資金投入過量時(shí)，會(huì)加重企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使得企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性降低，而過高的企業(yè)杠桿率可能會(huì)致使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，會(huì)給企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)帶來負(fù)面影響，不利于營運(yùn)能力的提升。至此，驗(yàn)證了本文的H1。

另外，資產(chǎn)收益率(ROA)、現(xiàn)金持有量(Cash)、現(xiàn)金流(CF)、第一大股東持股比例(Shrcr1)、公司成長性(Growth)、企業(yè)規(guī)模(Size)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)均與企業(yè)營運(yùn)能力顯著正相關(guān)；資本支出(Exp)與企業(yè)營運(yùn)能力(OC)顯著負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果基本符合預(yù)期。在相關(guān)性分析中，信貸資源配置規(guī)模一次項(xiàng)系數(shù)與企業(yè)營運(yùn)能力之間呈顯著負(fù)相關(guān)，正如回歸結(jié)果列(1)和列(2)所示；在列(4)中，信貸資源配置規(guī)模一次項(xiàng)與企業(yè)營運(yùn)能力呈顯著正相關(guān)，二次項(xiàng)與企業(yè)營運(yùn)能力顯著負(fù)相關(guān)，總體表現(xiàn)出倒“U”型關(guān)系, 這可能是因?yàn)樵谙嚓P(guān)性分析中，僅從單一變量自身關(guān)系考慮，而在列(4)中，該回歸是控制了行業(yè)、年度效應(yīng)以及綜合了所有控制變量共同作用得到的結(jié)果。在企業(yè)普遍面臨融資約束的環(huán)境下，獲得一定的信貸資金支持會(huì)更有利于緩解企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所面臨的資金需求，提高投資效率，有利于創(chuàng)造更大的現(xiàn)金流，增強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營活力。因此，相比于相關(guān)性分析的單一結(jié)果而言，列(4)的回歸結(jié)果更加符合理論預(yù)期。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響信貸資源配置與企業(yè)營運(yùn)能力關(guān)系的中介機(jī)制回歸結(jié)果如表4所示。在列(2)中，信貸資源配置規(guī)模(Tloan)的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，即信貸資源配置規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。這說明，當(dāng)企業(yè)信貸資源配置規(guī)模提高時(shí)，企業(yè)自身的債務(wù)和利息負(fù)擔(dān)加重，還貸壓力變大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。在列(3)中，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)的系數(shù)為-0.309，且在1%的水平下顯著，即企業(yè)營運(yùn)能力與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，這說明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)營運(yùn)能力越低。同時(shí)，信貸資源配置規(guī)模(Tloan)的一次項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，且二次項(xiàng)系數(shù)與列(1)相比下降明顯，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在信貸資源配置與企業(yè)營運(yùn)能力的抑制關(guān)系中起到部分中介作用。這說明信貸資源配置過多，會(huì)加重企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，企業(yè)到期償還本息負(fù)擔(dān)越重，面臨的財(cái)務(wù)壓力越大，過高的杠桿率會(huì)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，通過財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的路徑傳導(dǎo)，最終影響了企業(yè)的運(yùn)營能力。上述結(jié)論驗(yàn)證了本文的H2。

(四)進(jìn)一步分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)在于降低無效和低端供給，而在以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，國有企業(yè)憑借與政府天然的關(guān)系，會(huì)更容易獲得信貸資金支持[22]，各級(jí)政府出于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的政治目標(biāo)，也會(huì)在一定程度上鼓勵(lì)國有企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張[23]，尤其在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加時(shí)，一些地方政府官員會(huì)出于自身政績需求，增加對(duì)銀行部門信貸資源配置的干預(yù)，加劇國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間資金配置的不均衡。供給側(cè)改革措施的實(shí)施一方面旨在提高資源配置效率，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，降低各級(jí)政府對(duì)銀行信貸資源配置的干預(yù)程度，促使信貸資源更加均衡地流向非國有企業(yè)，而信貸資源的引入將為非國有企業(yè)適度的規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持。另一方面，供給側(cè)改革從宏觀上破除制度障礙，推動(dòng)利率市場化進(jìn)程，有助于降低非國有企業(yè)的融資成本和交易成本，低成本的信貸資金會(huì)提高非國有企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的熱情。然而，由于銀行與非國有企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱，使得銀行對(duì)非國有企業(yè)經(jīng)營狀況的判斷更多地局限于企業(yè)已有的財(cái)務(wù)報(bào)表信息，非國有企業(yè)為了獲得更多低成本的信貸資金，滿足于自身投資或規(guī)模擴(kuò)張的需要，可能會(huì)提供虛假財(cái)務(wù)信息或利用盈余管理等手段來粉飾財(cái)務(wù)信息，造成信貸市場扭曲[24]，而盲目的產(chǎn)能擴(kuò)張會(huì)給非國有企業(yè)經(jīng)營帶來負(fù)面影響。由于信貸資金需要定期還本付息，過度的信貸資金配置會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)增大，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，非國有企業(yè)由于不存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面的優(yōu)勢，在面臨到期不能還本付息的壓力時(shí)，可能會(huì)陷入更大的財(cái)務(wù)危機(jī)甚至面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使得非國有企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營的不確定性增大[25]，無法保證企業(yè)的業(yè)務(wù)開展，更不利于企業(yè)營運(yùn)能力的提升。由此可見，在供給側(cè)改革的背景下，信貸資源配置與企業(yè)營運(yùn)能力的非線性關(guān)系可能在非國有企業(yè)中會(huì)更為明顯。

表3 信貸資源配置影響企業(yè)營運(yùn)能力的回歸結(jié)果

表4 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中介機(jī)制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

表5給出了產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的回歸結(jié)果。在列(3)中，Tloan的一次項(xiàng)系數(shù)為0.161，二次項(xiàng)系數(shù)為-0.728；在列(6)中，Tloan的一次項(xiàng)系數(shù)為0.384，二次項(xiàng)系數(shù)為-1.101，說明在國有和非國有企業(yè)中，信貸資源配置規(guī)模均與營運(yùn)能力呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系，而信貸資源配置一次項(xiàng)在國有企業(yè)中并未表現(xiàn)出顯著性，這可能是由于國有企業(yè)存在著天然的產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢，使得國有企業(yè)面臨的融資困難程度明顯小于非國有企業(yè)，導(dǎo)致信貸資金投入對(duì)其運(yùn)營周轉(zhuǎn)的促進(jìn)作用并未顯著表現(xiàn)；而二次項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，說明信貸資源配置過多所導(dǎo)致的債務(wù)負(fù)擔(dān)對(duì)國有和非國有企業(yè)來說，都會(huì)對(duì)企業(yè)的運(yùn)營帶來一定的負(fù)面影響。相比之下，其對(duì)非國有企業(yè)營運(yùn)能力的負(fù)面影響更為顯著。此外，列(3)的調(diào)整后R2較列(1)和列(2)有所提升；列(6)的調(diào)整后R2較列(3)和列(4)同樣有所提高，說明單純研究信貸資源配置與企業(yè)營運(yùn)能力關(guān)系所得到的結(jié)果并不具有穩(wěn)健性，影響企業(yè)營運(yùn)能力的因素眾多，引入相關(guān)控制變量并控制行業(yè)、年度固定效應(yīng)后，分樣本檢驗(yàn)擬合優(yōu)度明顯增加。上述結(jié)果表明，分樣本回歸能夠更合理地體現(xiàn)出信貸資源配置在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中對(duì)營運(yùn)能力的影響差異。

2.企業(yè)規(guī)模的影響

大型企業(yè)自身的市場地位和影響力會(huì)促使金融機(jī)構(gòu)更偏向于優(yōu)先滿足其融資需求[26]。同時(shí)，中央對(duì)地方政府的考核主要是以地方經(jīng)濟(jì)增長等指標(biāo)為主，大型企業(yè)能夠創(chuàng)造更多的投資機(jī)會(huì)和市場需求，地方政府為了吸引大型企業(yè)的投資項(xiàng)目，帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長、提升稅收水平，會(huì)增加對(duì)大型企業(yè)的政府補(bǔ)貼，這必然會(huì)刺激這類企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，導(dǎo)致資金需求增大。我國長期以來的低利率管制政策使得銀行信貸資金成為企業(yè)外部融資的首要選擇，企業(yè)一方面為了搶占有限的市場份額，另一方面出于戰(zhàn)略預(yù)防動(dòng)機(jī)，會(huì)選擇持有更多的資金來應(yīng)對(duì)投資機(jī)會(huì)，以獲取持久的市場競爭優(yōu)勢[27]。而中小企業(yè)的市場競爭力較低，能夠帶來的投資貢獻(xiàn)有限，享受的政府補(bǔ)貼較少，并且中小企業(yè)本身融資渠道單一、融資成本高，競爭劣勢使得中小企業(yè)的投資擴(kuò)張意愿較低[28]。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實(shí)施，將增強(qiáng)供給結(jié)構(gòu)與需求變化的適應(yīng)性，推動(dòng)利率市場化改革，緩解中小企業(yè)融資約束，通過更為均衡的信貸資金配置，約束大型企業(yè)盲目擴(kuò)張，促進(jìn)中小企業(yè)融資規(guī)模擴(kuò)大，為中小企業(yè)經(jīng)營發(fā)展提供更多的資金支持。那么，在獲得銀行信貸資金的支持下，中小企業(yè)為了進(jìn)一步搶占市場份額，獲得投資機(jī)會(huì)和競爭優(yōu)勢，會(huì)更傾向于擴(kuò)大投資規(guī)模，購建長期性資產(chǎn)，加大研發(fā)，優(yōu)化生產(chǎn)技術(shù)設(shè)備。但過度的信貸資金引入會(huì)給中小企業(yè)的正常運(yùn)營帶來壓力，這是因?yàn)橹行∑髽I(yè)大多以勞動(dòng)密集型為主，政府對(duì)其監(jiān)管成本較高，且銀行能夠掌握的中小企業(yè)經(jīng)營信息有限，考慮到中長期投資項(xiàng)目資金需求大、回報(bào)周期長，而中小企業(yè)經(jīng)營實(shí)力有限，能夠投資的項(xiàng)目數(shù)量有限，若預(yù)期投資績效不佳，面對(duì)高額的信貸資金償還負(fù)擔(dān)，中小企業(yè)可能無力追加投入，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率低下，對(duì)企業(yè)的正常運(yùn)營帶來不利影響，制約企業(yè)營運(yùn)能力的提升。由此可見，在供給側(cè)改革背景下，信貸資源配置對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的非線性影響在中小企業(yè)中更為顯著。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

本文利用期末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值來衡量企業(yè)規(guī)模，并以行業(yè)和年度均值作為分組依據(jù)，將高于行業(yè)和年度均值的企業(yè)劃分為大型企業(yè)，否則劃分為中小型企業(yè)，回歸結(jié)果如表6所示。在列(3)中，大型企業(yè)的信貸資源配置規(guī)模(Tloan)一次項(xiàng)系數(shù)為正，但并不顯著，二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，僅在較低水平下(10%)表現(xiàn)出顯著性；在列(6)中，中小型企業(yè)的Tloan一次項(xiàng)系數(shù)在1%水平下顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說明過度信貸資金配置對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響在不同規(guī)模企業(yè)中均有體現(xiàn)。在面臨高額的到期信貸資金償還負(fù)擔(dān)時(shí)，中小型企業(yè)的償債能力有限，若這類企業(yè)的預(yù)期收益無法滿足債務(wù)的本息支出，負(fù)債融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給中小型企業(yè)經(jīng)營帶來更為不利的影響。因此，中小型企業(yè)營運(yùn)能力受到信貸資金配置的非線性影響可能更大。此外，列(2)的回歸結(jié)果顯示，在未控制相關(guān)變量的情況下，僅考慮信貸資源配置(Tloan)與企業(yè)營運(yùn)能力(OC)的關(guān)系，大型企業(yè)的Tloan一次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，二次項(xiàng)系數(shù)為正，且并不顯著，說明Tloan的增加會(huì)給企業(yè)營運(yùn)能力帶來負(fù)面影響，但Tloan越大，卻表現(xiàn)出一定的促進(jìn)作用。這一方面是由于大型企業(yè)營運(yùn)能力受到多種因素的影響，在分析二者之間關(guān)系的同時(shí)需要盡可能多地考慮其他影響企業(yè)營運(yùn)能力的相關(guān)變量，并在回歸分析中加以控制，忽略重要的影響因素可能導(dǎo)致模型中已有變量的回歸結(jié)果產(chǎn)生偏差；另一方面，可能由于信貸資金的引入造成大型企業(yè)“資金富余幻覺”，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能的非效率投資，但隨著Tloan的增加，企業(yè)為了維持自身的市場地位，避免高額的信貸利息負(fù)擔(dān)給預(yù)期經(jīng)營帶來的不確定風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)利用所持資金優(yōu)勢，重視研發(fā)投入，提升長期資產(chǎn)的資金回報(bào)率，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)運(yùn)營帶來的負(fù)面影響，從而表現(xiàn)出一定的促進(jìn)作用。

表6 企業(yè)規(guī)模分組回歸結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.改變重要變量的衡量方式

就企業(yè)營運(yùn)能力的含義，從廣義來看是企業(yè)全部資源和生產(chǎn)要素運(yùn)營周轉(zhuǎn)的結(jié)果，從狹義來看則是企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營效率，企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)行效率越高，企業(yè)的營運(yùn)能力越強(qiáng)。為了保證本文研究結(jié)論的可靠性，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，借鑒劉光彥、姜雙雙[29]的研究，以年末流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(主營業(yè)務(wù)收入凈額/平均流動(dòng)資產(chǎn)總額)作為企業(yè)營運(yùn)能力的替換變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表7的列(1)和列(2)所示。其中，列(1)中Tloan一次項(xiàng)系數(shù)為0.970，在1%的水平下顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)為-1.772，在1%的水平下顯著為負(fù)，即信貸資源配置與企業(yè)營運(yùn)能力呈現(xiàn)顯著的倒“U”型關(guān)系；列(2)顯示了加入控制變量后的回歸結(jié)果，二者之間的非線性關(guān)系仍成立，從模型的擬合優(yōu)度來看，列(2)的調(diào)整后R2大于列(1)，說明引入控制變量后模型的擬合優(yōu)度增加，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文控制變量選取的合理性。上述研究結(jié)論與前文的結(jié)論保持一致。

從銀行信貸角度考慮，由于銀行信用貸款無需抵押擔(dān)保，這使得銀行成為企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，銀行也自然會(huì)更加關(guān)注借款企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及營運(yùn)能力等會(huì)計(jì)信息，以便最大限度地降低自身的信貸風(fēng)險(xiǎn)。借鑒張勇[30]的研究，以企業(yè)年末信用借款比例CreditLoanRatio(信用借款額/借款總額)來衡量銀行信貸狀況，將CreditLoanRatio代入模型(1)中再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7的列(3)和列(4)所示。其中，列(3)中CreditLoanRatio的系數(shù)為0.064，在1%水平下顯著為正，說明適度信貸資金的引入有利于促進(jìn)企業(yè)營運(yùn)能力的提升；列(4)中CreditLoanRatio的一次項(xiàng)系數(shù)為0.125，在1%水平下顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)為-0.066，在10%水平下顯著為負(fù)，說明隨著信貸資金配置規(guī)模的增加，過高的杠桿率會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，給企業(yè)營運(yùn)能力帶來不利影響。上述回歸所得研究結(jié)論與前文保持一致。

2.剔除本期虧損樣本

本文實(shí)證檢驗(yàn)采用的是全樣本數(shù)據(jù)，考慮實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，將本期虧損樣本剔除(ROA小于0的樣本)，重新進(jìn)行相關(guān)回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7的列(5)所示。不難發(fā)現(xiàn)，主要實(shí)證結(jié)果與前文保持一致。

3.內(nèi)生性問題的考量

企業(yè)運(yùn)營能力可能會(huì)對(duì)當(dāng)期信貸需求產(chǎn)生影響，進(jìn)而會(huì)存在由反向因果所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題?；谝陨蠁栴}，本文將信貸資源配置規(guī)模(Tloan、Tloan2)滯后一期作為解釋變量，重新運(yùn)行回歸，回歸結(jié)果如表8所示。在列(4)中，Tloan的一次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，驗(yàn)證了信貸資源配置對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的倒“U”型關(guān)系。綜合考慮內(nèi)生性的影響后，所得回歸結(jié)果與前文結(jié)論完全一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

現(xiàn)階段，以信貸刺激拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的積極貨幣政策在創(chuàng)造需求的同時(shí)，也給融資市場供給側(cè)帶來了大量問題。例如，充足的信貸資金供給在提升企業(yè)營運(yùn)能力的同時(shí)，也加大了微觀企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，導(dǎo)致其投融資結(jié)構(gòu)比例失調(diào)，進(jìn)而影響其自身的價(jià)值創(chuàng)造活力?；诖耍疚倪\(yùn)用2015—2019年滬深A(yù)股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了信貸資源配置對(duì)企業(yè)營運(yùn)能力的影響，并進(jìn)一步考察了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)二者關(guān)系的中介機(jī)制。主要得出以下結(jié)論：(1)信貸資源配置規(guī)模與企業(yè)營運(yùn)能力呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。適度的信貸資金可以提升企業(yè)的營運(yùn)能力，但信貸資源配置規(guī)模過多時(shí)，反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)營運(yùn)能力降低。(2)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在信貸資源配置影響企業(yè)營運(yùn)能力的抑制關(guān)系中起到了顯著的“中介效應(yīng)”，即過多的信貸資源配置會(huì)增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并通過財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這一傳導(dǎo)路徑，降低企業(yè)的營運(yùn)能力。(3)相較于國有企業(yè)，信貸資源配置與企業(yè)營運(yùn)能力的倒“U”型關(guān)系在非國有企業(yè)中更為顯著；相較于大型企業(yè)，信貸資源配置與企業(yè)營運(yùn)能力的倒“U”型關(guān)系在中小型企業(yè)中更為顯著。

基于上述研究，本文得出如下啟示：第一，要進(jìn)一步深化融資市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善融資結(jié)構(gòu)，提高信貸資源的配置效率。政府要引導(dǎo)銀行等金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)非國有及中小型企業(yè)信貸資源的資金供給，緩解非國有企業(yè)與中小型企業(yè)的融資壓力，同時(shí)降低其制度性融資成本，以利于增強(qiáng)企業(yè)的主體活力，促進(jìn)企業(yè)營運(yùn)能力的提升。第二，微觀企業(yè)要合理引入信貸資金，并建立嚴(yán)格的預(yù)算管理與控制機(jī)制，注重提升信貸資金的使用效率，增強(qiáng)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。本文的研究結(jié)果也顯示出，適度的杠桿可以發(fā)揮一定的經(jīng)營促進(jìn)作用，這個(gè)“適度”需要不同企業(yè)結(jié)合自身的經(jīng)營狀況，制定合理的杠桿水平，實(shí)現(xiàn)最大限度的杠桿促進(jìn)效應(yīng)。第三，政府要加大力度推動(dòng)利率市場化改革進(jìn)程，發(fā)揮市場機(jī)制在信貸資源配置中的主導(dǎo)作用，提升信貸資源整體利用效率。一方面，建立信貸資源進(jìn)入退出機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行資金審批制度，重視對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況的審核，避免因信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的信貸資源的無效供給和錯(cuò)配；另一方面，加強(qiáng)對(duì)微觀企業(yè)信貸資金需求結(jié)構(gòu)的調(diào)整，增加對(duì)先進(jìn)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以及綠色能源產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的信貸支持，以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶動(dòng)企業(yè)升級(jí)改造，實(shí)現(xiàn)信貸資源的高效利用，從而降低信貸市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。