資本市場開放與企業(yè)創(chuàng)新
——基于滬港通的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

劉 洋， 臧日宏

(中國農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 北京 100083)

一、問題的提出

創(chuàng)新是引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一動(dòng)力，科技創(chuàng)新是提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國力的戰(zhàn)略支撐。黨的十八大以來，中央政府高度重視創(chuàng)新，在不同場合反復(fù)強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新的重要性。從黨的十八屆五中全會(huì)強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展，必須把創(chuàng)新擺在國家發(fā)展全局的核心位置”，到黨的十九屆五中全會(huì)強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”，創(chuàng)新的重要地位進(jìn)一步明確。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動(dòng)力的攻關(guān)時(shí)期。與此同時(shí)，我國的創(chuàng)新能力并不適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展要求。中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院發(fā)布的《國家創(chuàng)新指數(shù)報(bào)告2018》顯示，我國的創(chuàng)新資源投入和知識(shí)創(chuàng)造能力雖然在逐漸提升，但是相較于美國、日本、韓國等創(chuàng)新強(qiáng)國，中國的創(chuàng)新指數(shù)得分依然較低。然而，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革，提高全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而不斷增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新力和競爭力，都必須緊緊依靠創(chuàng)新來驅(qū)動(dòng)。一國經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)動(dòng)力來自創(chuàng)新，企業(yè)的核心競爭力也來源于創(chuàng)新。因此，為加快提升創(chuàng)新質(zhì)量和創(chuàng)新效率，支撐和服務(wù)創(chuàng)新型國家的建設(shè)，作為創(chuàng)新重要主體的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略中發(fā)揮主導(dǎo)作用。在這樣的背景下，如何提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，是學(xué)術(shù)界和政府部門應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)問題。

企業(yè)創(chuàng)新離不開金融體系的支持。2013年9月，習(xí)近平總書記在主持十八屆中央政治局第九次集體學(xué)習(xí)時(shí)就提出，要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)和改善對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的金融服務(wù)，加大資本市場對(duì)科技型企業(yè)的支持力度。資本市場作為我國金融體系的重要組成部分，與之相關(guān)的各項(xiàng)改革都會(huì)對(duì)企業(yè)決策造成影響[1]。 擴(kuò)大對(duì)外雙向開放程度、不斷推進(jìn)國際化進(jìn)程，是我國資本市場改革的一個(gè)重要內(nèi)容，而滬港通交易制度的實(shí)施則是里程碑式的事件。

滬港通制度實(shí)施后，學(xué)術(shù)界針對(duì)交易制度的影響展開了大量研究，主要分為宏觀和微觀兩個(gè)方面。宏觀方面，已有研究較為關(guān)注滬港通交易制度對(duì)股票流動(dòng)性、穩(wěn)定性以及滬港兩個(gè)市場的聯(lián)動(dòng)性[2-5]和股票市場的定價(jià)效率、市場表現(xiàn)等[6-7]。微觀方面，已有研究主要關(guān)注滬港通交易制度與公司股票價(jià)格波動(dòng)性水平、股價(jià)信息含量和企業(yè)投資效率等之間的關(guān)系[8-10]，此外還對(duì)滬港通影響企業(yè)的融資約束和現(xiàn)金持有進(jìn)行了研究。楊勝剛等[11]研究發(fā)現(xiàn)，滬港通的開通降低了我國企業(yè)的融資約束，提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量。楊興全、李沙沙[12]認(rèn)為，滬港通可以帶來公司現(xiàn)金持有水平的增加，抑制了企業(yè)過度投資所帶來的現(xiàn)金消耗。從滬港通影響企業(yè)治理水平的角度來看，滬港通交易制度的實(shí)施提高了企業(yè)的自愿信息披露的程度和精度[13]。

已有文獻(xiàn)大多聚集于資本市場開放對(duì)股票市場和企業(yè)股價(jià)、投融資行為以及公司治理的研究，針對(duì)滬港通影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的研究較少。關(guān)于滬港通交易制度實(shí)施對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，已有研究也并未得出一致的結(jié)論，主要觀點(diǎn)可以分為促進(jìn)論和抑制論兩種。促進(jìn)論方面，豐若旸、溫軍[14]認(rèn)為，滬港通交易制度的實(shí)施能夠提升公司股票的流動(dòng)性水平，引進(jìn)更多的境外機(jī)構(gòu)投資者，為公司提供嶄新的融資渠道，提升公司的投資效率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新水平。羅宏、陳小運(yùn)[15]認(rèn)為，資本市場的開放所引進(jìn)的境外機(jī)構(gòu)投資者能夠幫助境內(nèi)投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，提高了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新。抑制論方面，Callen & Fang[16]、朱琳和伊志宏[17]認(rèn)為，境外投資者具有短期的投機(jī)性，并不會(huì)關(guān)注企業(yè)的長期業(yè)績，他們會(huì)為了短期利益而迫使經(jīng)理人放棄那些具有長期價(jià)值的創(chuàng)新投資活動(dòng)，抑制了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的意愿。研究出發(fā)點(diǎn)的差別是造成已有文獻(xiàn)研究結(jié)論不一致的一個(gè)重要原因。

為了從微觀角度考察“滬港通”交易制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，關(guān)注“滬港通”影響企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制，本文以2010—2017年A股上市公司作為研究對(duì)象，構(gòu)建雙重差分模型，從創(chuàng)新意愿、創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出三個(gè)角度全景式檢驗(yàn)資本市場對(duì)外開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。在我國對(duì)外開放不斷深化的背景下，研究我國資本市場對(duì)外開放對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，對(duì)理解金融體系如何更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提高企業(yè)創(chuàng)新能力、建設(shè)創(chuàng)新型國家具有重要意義。本文的可能貢獻(xiàn)在于：(1)檢驗(yàn)資本市場開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響時(shí)，將創(chuàng)新活動(dòng)分為創(chuàng)新意愿、創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出三個(gè)階段，全方位檢驗(yàn)了滬港通交易制度實(shí)施對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響；(2)豐富了資本市場開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響相關(guān)文獻(xiàn)的研究范疇；(3)從融資約束、信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)角度揭示了滬港通交易制度影響企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制，進(jìn)一步拓展了現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究深度。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)滬港通與企業(yè)創(chuàng)新

滬港通交易制度推動(dòng)了資本市場的雙向開放，為國內(nèi)上市公司引入了更為成熟的境外投資者，而境外投資者的引入能夠?qū)酒鸬礁玫谋O(jiān)督作用。Aggarwal et al.[18]認(rèn)為，境外投資者改善了公司的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)，提升了治理水平，進(jìn)而提高了公司的國際競爭力。資本的對(duì)外開放能夠分散企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)的投資效率，標(biāo)的公司能夠配置更多資源進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，提升企業(yè)的創(chuàng)新水平。白俊紅、呂曉紅[19]認(rèn)為，引進(jìn)外資有利于彌補(bǔ)企業(yè)創(chuàng)新資金的不足，對(duì)創(chuàng)新績效具有正向的促進(jìn)作用。滬港通打通了吸引外資技術(shù)的新渠道，通過外部投資者帶來的新技術(shù)，幫助提升企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，滬港通的實(shí)施改善了上市公司的信息環(huán)境，提高了信息的透明程度，降低了創(chuàng)新活動(dòng)的信息不對(duì)稱性，使投資人更加有動(dòng)力進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的投資?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H1：滬港通的實(shí)施能夠提升企業(yè)創(chuàng)新意愿，增強(qiáng)企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中的資金投入，使得企業(yè)創(chuàng)新成果更加豐富。

(二)作用機(jī)制分析

1.滬港通與融資約束

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)由于其高沉沒成本、長周期、高風(fēng)險(xiǎn)的特征易使創(chuàng)新企業(yè)出現(xiàn)融資約束問題?！吨袊髽I(yè)創(chuàng)新能力評(píng)價(jià)報(bào)告2018》顯示，創(chuàng)新成本高、缺少創(chuàng)新投資資金是阻礙企業(yè)創(chuàng)新的重要因素。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)需要持續(xù)的資金投入，僅僅依靠內(nèi)部融資，無法滿足創(chuàng)新活動(dòng)的融資需求，因此創(chuàng)新企業(yè)更易受到融資約束的影響,迫切需要外部資金的支持。股權(quán)融資作為上市公司的外部融資渠道，能夠緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)困難。相比于其他投資活動(dòng)，企業(yè)創(chuàng)新投資更加依賴于股權(quán)融資。胡恒強(qiáng)等[20]利用中國非金融上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大。得到外資投資的企業(yè)能夠得到外國股東的幫助，更不容易面臨融資約束問題。滬港通開通4周年以來，降低了境外投資者投資A股市場的門檻，引入了雄厚的資金，資金累計(jì)凈流入6000多億元，并且呈現(xiàn)加速趨勢，更多的國際資金注入國內(nèi)上市公司，緩解了企業(yè)的融資約束。滬港通通過降低企業(yè)融資約束，使企業(yè)能有更多的資金投入創(chuàng)新活動(dòng)中，提高了企業(yè)的創(chuàng)新水平。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)。

H2：滬港通交易通過緩解企業(yè)的融資約束從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。

2.滬港通與信息不對(duì)稱

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在著信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)。相比于外部投資者，研發(fā)者對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目擁有更多的相關(guān)信息，但是并不愿意對(duì)外界進(jìn)行披露，這也是害怕潛在競爭對(duì)手通過模仿從而給公司帶來損失。理性的公司會(huì)選擇降低釋放關(guān)于R&D項(xiàng)目的信號(hào)質(zhì)量。不對(duì)稱信息問題的存在，導(dǎo)致外部投資者不夠了解其所投資的創(chuàng)新項(xiàng)目，此外創(chuàng)新活動(dòng)的外部融資成本會(huì)更高，成本高出的部分是投資者對(duì)信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。對(duì)于開通滬港通交易的上市公司而言，這種信息不對(duì)稱的問題會(huì)得到緩解。首先，開通滬港通交易的公司被要求信息披露更加透明。2014年11月10日，上交所發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)滬港通業(yè)務(wù)中上海證券交易所上市公司信息披露工作及相關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確指出“滬股通公司應(yīng)當(dāng)重視并適應(yīng)外部環(huán)境的變化，進(jìn)一步規(guī)范信息披露，加強(qiáng)投資者關(guān)系管理”，這就對(duì)開放滬港通交易公司的信息披露提出了更高的要求。透明、高質(zhì)量的信息披露，緩解了外部投資者與公司內(nèi)部的信息不對(duì)稱問題，降低了投資者獲取公司層面信息的難度。滬港通交易制度的實(shí)施為A股市場帶來了更多的境外機(jī)構(gòu)投資者，這些成熟的投資者能夠收集更多有價(jià)值的信息，降低了投資者與公司之間的信息不對(duì)稱程度。

此外，開通滬港通交易的標(biāo)的公司往往受到更多的分析師關(guān)注。分析師通過對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)研，收集相關(guān)信息(包括創(chuàng)新活動(dòng)的信息)，獨(dú)立、客觀地將分析結(jié)果公布給投資者，使得投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的了解更加充分，進(jìn)而提升了他們對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投資意愿，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的順利進(jìn)行?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)。

H3：滬港通交易通過提高公司的信息透明度，緩解了內(nèi)外部主體之間的信息不對(duì)稱問題，從而促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新。

3.滬港通與公司治理

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在的道德風(fēng)險(xiǎn)來自現(xiàn)代公司治理中所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的問題。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致公司經(jīng)營者和所有者的目標(biāo)并不一致。由于創(chuàng)新活動(dòng)具有長期性和高風(fēng)險(xiǎn)性，經(jīng)營者為了其任職期內(nèi)的業(yè)績，不愿意冒風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行創(chuàng)新投資活動(dòng)，抑制了企業(yè)創(chuàng)新行為。資本市場開放后，引進(jìn)的境外投資者能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，約束經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為[21]，改善由于委托—代理問題導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，境外發(fā)達(dá)資本市場的投資者一般具有更加成熟的投資理念，能夠引導(dǎo)本地投資者進(jìn)行價(jià)值投資[10]。Aggarwal et al.[18]指出，外國投資者能夠幫助改善公司的治理機(jī)制，尤其是外國投資者來自投資者保護(hù)水平較高的國家時(shí)，改善的程度更加明顯，例如會(huì)提高獨(dú)立董事的席位?；贘ensen & Meckling[22]的代理理論，馮根福、溫軍[23]進(jìn)一步指出，獨(dú)立董事往往與公司沒有利益關(guān)聯(lián)，可以督促管理層為了規(guī)避創(chuàng)新投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)而減少企業(yè)創(chuàng)新的短視行為，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。此外，學(xué)者型獨(dú)立董事可以為企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供技術(shù)上的咨詢幫助，降低企業(yè)創(chuàng)新的失敗風(fēng)險(xiǎn)。獨(dú)立董事的知識(shí)儲(chǔ)備可以為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供更加科學(xué)的決策?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)。

H4：滬港通交易通過發(fā)揮投資者的監(jiān)督作用，提升公司治理水平，減少道德風(fēng)險(xiǎn)問題，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇我國滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象，樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，部分缺失數(shù)據(jù)通過查詢中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)和萬得(WIND)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行補(bǔ)充。以2014年11月17日滬港通正式推出時(shí)間節(jié)點(diǎn)的前后4年為樣本區(qū)間，即2010—2017年。為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)2014年11月17日入選滬港通標(biāo)的公司且未來1年內(nèi)未被調(diào)出滬港通標(biāo)的的上市公司作為實(shí)驗(yàn)組，其余上市公司作為對(duì)照組；(2)剔除樣本期間內(nèi)ST、PT以及退市公司的數(shù)據(jù)；(3)剔除金融業(yè)上市公司數(shù)據(jù)；(4)剔除樣本期間內(nèi)IPO的上市公司數(shù)據(jù)；(5)剔除主要數(shù)據(jù)缺失的上市公司數(shù)據(jù)；(6)對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行雙側(cè)1%的縮尾處理(Winsorize)，以消除離群值對(duì)結(jié)果的干擾。經(jīng)過上述處理，得到1 760家公司2010—2017年共14 080個(gè)最終樣本。

(二)變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新為本文的被解釋變量。企業(yè)的創(chuàng)新能力具有多維度性和全流程性。為了全方位檢驗(yàn)金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，本文將企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)分為創(chuàng)新意愿、創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出三個(gè)維度進(jìn)行衡量。

(1)創(chuàng)新意愿(Intention)。創(chuàng)新意愿發(fā)生在創(chuàng)新活動(dòng)的前置階段，創(chuàng)新意愿決定了企業(yè)是否進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。創(chuàng)新意愿具體是指從企業(yè)層面反映企業(yè)愿意為了創(chuàng)新而進(jìn)行的投入傾向。創(chuàng)新意愿主要通過三種方式進(jìn)行度量：一是設(shè)立測量問卷對(duì)公司進(jìn)行調(diào)查；二是采用案例分析法進(jìn)行研究；三是設(shè)立指標(biāo)進(jìn)行定量測量。由于前兩種度量方式具有較大的主觀性，本文采用第三種定量的方式進(jìn)行創(chuàng)新意愿的度量。本文設(shè)立一個(gè)二值虛擬變量，企業(yè)研發(fā)投資金額大于零的，該虛擬變量的值等于1，否則為0。

(2)創(chuàng)新投入(RDspend)。創(chuàng)新活動(dòng)的開展離不開資金的支持，研發(fā)支出是企業(yè)創(chuàng)新投入的重要組成部分。本文采用研發(fā)支出金額的自然對(duì)數(shù)作為創(chuàng)新投入的代理變量。

(3)創(chuàng)新產(chǎn)出(Pat)。創(chuàng)新產(chǎn)出是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的成果，學(xué)術(shù)界常用的指標(biāo)包括專利申請(qǐng)數(shù)、專利授予量、新產(chǎn)品價(jià)值和無形資產(chǎn)占比等[24]。其中，專利數(shù)量是最直接反映企業(yè)創(chuàng)新成果的指標(biāo)。周煊等[25]認(rèn)為，專利申請(qǐng)量相比于專利授予量更能反映真實(shí)的創(chuàng)新成果，穩(wěn)定性更高。由于專利授予需要交納檢測和年費(fèi)，所以存在許多不確定性，并且專利未經(jīng)授權(quán)也可以對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響。本文采用企業(yè)當(dāng)年的專利申請(qǐng)數(shù)量來衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.解釋變量

本文以2014年11月17日“滬港通”交易制度的正式實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以上市公司是否為滬港通標(biāo)的公司設(shè)立二值虛擬變量Treat，若上市公司為滬港通標(biāo)的公司取值為1，否則取值為0。Post為滬港通實(shí)施在時(shí)間層面的二值虛擬變量，若時(shí)間為2014年及以后取值為1，否則則取值為0。Treat_Post為滬港通標(biāo)的與推出時(shí)間相乘的交互項(xiàng)。

3.控制變量

通過對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)，本文在回歸中納入的控制變量包括：公司年齡(Age)、公司規(guī)模(Size)、企業(yè)性質(zhì)(SOE)、杠桿水平(Lev)、盈利能力(ROA)、成長能力(Growth)、固定資產(chǎn)(Fix)、政府補(bǔ)助(Gov)、第一大股東(TOP1)、機(jī)構(gòu)投資者(Insinvestor)、管理層持股(Mhold)、融資約束(SA)、分析師關(guān)注度(AF)、獨(dú)立董事人數(shù)(Ind)。具體的變量說明詳見表1。

(三)模型設(shè)計(jì)

本文以2014年11月17日“滬港通”交易制度的正式推出作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建雙重差分模型(DID)，以A股滬港通標(biāo)的上市公司作為實(shí)驗(yàn)組，以非標(biāo)的上市公司作為對(duì)照組，檢驗(yàn)資本市場對(duì)外開放對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，具體模型設(shè)定如下：

Invi,t=α0+α1Treat_Posti,t+∑Controlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

i和t分別代表企業(yè)和年份。Invi,t是企業(yè)i在第t年的創(chuàng)新水平，由創(chuàng)新意愿、創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出三個(gè)維度進(jìn)行衡量。上述回歸采用固定效應(yīng)模型，并對(duì)年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行控制。由于模型中加入了固定效應(yīng)，因此在回歸中將滬港通標(biāo)的(Treat)和滬港通實(shí)施時(shí)間(Post)的變量隱去，防止與固定效應(yīng)啞變量形成多重共線性關(guān)系。Treat_Post是公司和時(shí)間層面的交互項(xiàng)，是回歸中的核心自變量。

表1 主要變量說明

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，包括樣本量、最大值、最小值、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差。可以看到，樣本中大約74%的公司有創(chuàng)新資金的投入，創(chuàng)新意愿較強(qiáng)。但創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產(chǎn)出水平的差異較大。樣本公司專利年申請(qǐng)數(shù)量最高的為1 058件，而最低的沒有專利申請(qǐng)。樣本企業(yè)的平均上市年限為15.01年，有49.4%的企業(yè)為國有企業(yè)，平均資產(chǎn)負(fù)債率為46%，平均固定資產(chǎn)比率為23.4%。在公司治理結(jié)構(gòu)方面，樣本企業(yè)平均第一大股東持股比率為35.3%，平均機(jī)構(gòu)投資者持股比例為42.5%，平均年度分析師團(tuán)隊(duì)追蹤個(gè)數(shù)為7.78，獨(dú)立董事人數(shù)平均為3.25人。此外，本文還進(jìn)行了滬港通公司和非滬港通公司的均值差異性檢驗(yàn)。所有控制變量的均值差異檢驗(yàn)均在1%的水平下顯著，這表明本文選取的控制變量較為合理。

(二)滬港通對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的實(shí)證分析

表3是基準(zhǔn)雙重差分模型的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，在控制年度和行業(yè)的效應(yīng)后，Treat_Post的回歸系數(shù)在創(chuàng)新活動(dòng)的三個(gè)模型中都顯著為正，這說明滬港通交易制度的實(shí)施能夠顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。

具體而言，在創(chuàng)新意愿方面，表3中第(1)列顯示的是滬港通實(shí)施對(duì)企業(yè)創(chuàng)新意愿的回歸結(jié)果。創(chuàng)新意愿的回歸系數(shù)為0.037，并且在1%的水平下顯著，也就是說滬港通交易制度的實(shí)施會(huì)讓企業(yè)當(dāng)年的創(chuàng)新意愿平均提高0.037。該回歸結(jié)果表明，滬港通交易制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有著顯著的促進(jìn)作用?？刂谱兞慨?dāng)中，公司規(guī)模和獲得政府補(bǔ)助的回歸系數(shù)顯著為正，杠桿率的系數(shù)顯著為負(fù)，也就是說資產(chǎn)規(guī)模越大、獲得政府補(bǔ)助越多以及杠桿率越低的企業(yè)，創(chuàng)新意愿越強(qiáng)烈。管理層持股比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)顯著為正，說明管理層持股比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司，創(chuàng)新意愿強(qiáng)烈。機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行監(jiān)督，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，同時(shí)管理層持股比例的提高也能減少機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

創(chuàng)新投入方面，由表3的第(2)列可知，滬港通交易制度的實(shí)施能夠使企業(yè)研發(fā)資金的投入平均提高33.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向促進(jìn)作用較為明顯?？刂谱兞恐?，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、固定資產(chǎn)比例的回歸系數(shù)顯著為正，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)顯著為負(fù)。資產(chǎn)規(guī)模大、杠桿率低以及固定資產(chǎn)占比高的企業(yè)創(chuàng)新投資金額大，這些企業(yè)有充足的資金進(jìn)行創(chuàng)新投資。

創(chuàng)新產(chǎn)出方面，表3的第(3)列顯示，在創(chuàng)新產(chǎn)出的模型中，回歸系數(shù)為9.304且在1%的水平下顯著。這表明，滬港通交易制度能夠使企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量平均增加9.304個(gè)。滬港通交易制度的開通提高了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平。控制變量中，企業(yè)上市時(shí)間、資產(chǎn)規(guī)模和政府補(bǔ)助金額的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明上市時(shí)間長、資產(chǎn)規(guī)模大并且獲得政府補(bǔ)助資金多的公司的創(chuàng)新成果多。創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高、投入多，只有長時(shí)間健康經(jīng)營，資產(chǎn)規(guī)模大的公司才能取得更多的創(chuàng)新研究成果。分析師關(guān)注度的回歸系數(shù)也顯著為正，分析師追蹤團(tuán)隊(duì)每增加1個(gè)，企業(yè)的專利申請(qǐng)量平均增加0.443個(gè)。也就是說，企業(yè)與投資者信息不對(duì)稱的下降，能夠提升創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將替換模型中的核心指標(biāo)后重新進(jìn)行檢驗(yàn)。具體而言，通過改變企業(yè)創(chuàng)新的衡量方式重新對(duì)模型進(jìn)行回歸來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的第一個(gè)指標(biāo)研

表3 滬港通對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的DID回歸結(jié)果

發(fā)投資強(qiáng)度(RDrate)，即企業(yè)研發(fā)支出金額占營業(yè)收入的比例作為創(chuàng)新投入的代理變量。企業(yè)發(fā)明申請(qǐng)數(shù)量(Innpat)和無形資產(chǎn)凈額的自然對(duì)數(shù)(Intang)作為創(chuàng)新成果的代理變量。發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量比專利總申請(qǐng)量更能代表企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新成果。鞠曉生[26]說明，在2007年新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，無形資產(chǎn)包括專利權(quán)和非專利技術(shù)，是創(chuàng)新成果良好的代理變量。表4匯報(bào)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸的估計(jì)結(jié)果。由表4可知，更換因變量的代理指標(biāo)后，滬港通對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用仍然是顯著的。滬港通交易制度的實(shí)施能夠?qū)⑵髽I(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度平均提高0.1個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量平均增加6.827個(gè)；無形資產(chǎn)平均增加6.8個(gè)百分點(diǎn)。滬港通交易制度的實(shí)施，能夠同時(shí)提升企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

表4 滬港通對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、機(jī)制檢驗(yàn)和異質(zhì)性分析

(一)機(jī)制檢驗(yàn)

上文已經(jīng)得到滬港通交易制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本節(jié)將重點(diǎn)分析滬港通促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制。本文將從緩解融資約束、降低信息不對(duì)稱、提升公司治理水平三個(gè)方面對(duì)H2～H4進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.緩解融資約束機(jī)制

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在著道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題使得企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)受到更大融資約束問題的影響。融資約束是影響企業(yè)創(chuàng)新的一個(gè)重要中介變量。企業(yè)的融資約束的衡量起源于Bierlen & Featherstone[27]，他們最早提出了投資—現(xiàn)金流模型，以企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感度測度企業(yè)的融資約束水平。隨后，Khurana et al.[28]改進(jìn)了投資—現(xiàn)金流模型，形成了現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型。這是截至目前衡量企業(yè)融資約束的兩種主流量化模型。但是由于量化模型計(jì)算復(fù)雜，現(xiàn)金流數(shù)據(jù)難以獲得，越來越多的學(xué)者傾向于利用指數(shù)衡量中小企業(yè)的融資約束程度。迄今為止應(yīng)用比較廣泛的融資約束指數(shù)主要包括KZ指數(shù)[29]、Whited & Wu[30]的 WW指數(shù)、Hadlock & Pierce[31]的 SA指數(shù)、Mulier et al.[32]的ASCL指數(shù)、Schauer et al.[33]的FCP指數(shù)?？傮w而言，衡量企業(yè)融資約束的方法有量化模型法和指數(shù)指標(biāo)法。單一指標(biāo)無法全面反映企業(yè)面臨的融資約束困境，量化模型計(jì)算復(fù)雜，數(shù)據(jù)可得性低，容易出現(xiàn)內(nèi)生性的問題。綜合考慮各種方法的優(yōu)缺點(diǎn)以及數(shù)據(jù)的可得性，參考鞠曉生[26]，本文最終選擇SA指數(shù)作為融資約束的測量方法，其主要優(yōu)點(diǎn)是不包含企業(yè)內(nèi)生性金融變量，可以避免測度誤差。其中Size為企業(yè)賬面資產(chǎn)價(jià)值為代表的企業(yè)規(guī)模(以百萬元為單位的總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)處理)，Age代表企業(yè)上市年限，SA指數(shù)越大，代表企業(yè)的融資約束程度越嚴(yán)重，具體計(jì)算公式如下：

SA=-0.737Size+0.04Size2-0.04Age

(2)

本文設(shè)立融資約束分組虛擬變量(Hsa)，按照2014年融資約束(SA)均值的大小將全部樣本分成高融資約束企業(yè)組(Hsa=1)和低融資約束組(Hsa=0)，分別進(jìn)行滬港通制度影響的檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表5所示。滬港通交易機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的提升作用在融資約束高的企業(yè)中系數(shù)顯著為正。組間差異檢驗(yàn)顯示，滬港通交易制度對(duì)高融資約束企業(yè)的作用高于低融資約束的企業(yè)。融資約束高的企業(yè)通過成為滬港通標(biāo)的公司，擴(kuò)大了融資渠道，緩解了融資約束的壓力，使得企業(yè)有更多的資金投入創(chuàng)新活動(dòng)中，提高了企業(yè)創(chuàng)新水平。對(duì)于那些融資約束本身并不嚴(yán)重的公司，滬港通對(duì)其的影響較弱。

表5 融資約束分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

2.降低信息不對(duì)稱程度機(jī)制

為了檢驗(yàn)滬港通交易制度是否降通過降低信息不對(duì)稱程度來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，借鑒鐘覃琳、陸正飛[9]的方法，采用分析師追蹤人數(shù)來衡量上市公司的外部信息環(huán)境。分析師通過對(duì)企業(yè)信息的深度挖掘可以降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱性。上市公司的分析師追蹤人數(shù)越多，表明企業(yè)外部信息環(huán)境越好，信息不對(duì)稱性就較少。根據(jù)滬港通交易制度實(shí)施前一年分析師追蹤人數(shù)的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，大于該中位數(shù)的作為分析師追蹤人數(shù)較多的組，小于中位數(shù)的作為分析師追蹤人數(shù)較少組。表6結(jié)果顯示，相比于分析師追蹤人數(shù)少的企業(yè)，在分析師追蹤人數(shù)多的企業(yè)中，滬港通更明顯地提升了企業(yè)創(chuàng)新水平。

表6 分析師追蹤分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

3.提高公司治理水平機(jī)制

職業(yè)經(jīng)理人與公司董事之間存在的沖突是公司治理中所面臨的主要問題之一。職業(yè)經(jīng)理人為了自己職位的利益會(huì)做出較為短視的決策。獨(dú)立董事相較于受制于公司股東的內(nèi)部董事，對(duì)公司決策有更加獨(dú)立的判斷。此外，獨(dú)立董事可以用自己的專業(yè)知識(shí)幫助董事會(huì)進(jìn)行更加科學(xué)的決策。Adams & Ferreira[34]認(rèn)為獨(dú)立董事作為公司治理中的重要監(jiān)督力量，在涉及重大決策時(shí)，能夠就公司的創(chuàng)新項(xiàng)目作出更為獨(dú)立的判斷，發(fā)揮內(nèi)部治理作用，避免經(jīng)理人的短視投資行為，同時(shí)發(fā)表中立且符合中小股東利益的意見，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。當(dāng)董事會(huì)中獨(dú)立董事的人數(shù)增加時(shí)，股東與經(jīng)理人之間的利益協(xié)調(diào)能更加容易地進(jìn)行，提升公司的治理水平。本文采用獨(dú)立董事人數(shù)(Ind)作為公司治理水平的代理變量。以樣本企業(yè)2014年獨(dú)立董事人數(shù)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將高于該值的企業(yè)作為公司治理水平高的企業(yè)，將低于該值的企業(yè)作為公司治理水平低的企業(yè)，分別進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表7?；貧w結(jié)果顯示，滬港通對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在獨(dú)立董事人數(shù)多的公司更為明顯。

(二)異質(zhì)性分析

進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)滬港通制度企業(yè)的異質(zhì)性影響，本文分別檢驗(yàn)滬港通交易制度對(duì)不同規(guī)模的企業(yè)的影響。根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模是否超過當(dāng)年企業(yè)所在行業(yè)的平均數(shù)將樣本分成大型企業(yè)(Largefirm=1)和中小型企業(yè)(Largefirm=0)，分樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。分組檢驗(yàn)結(jié)果見表8。

由表8可知，在創(chuàng)新意愿方面，滬港通交互項(xiàng)在大型企業(yè)和中小型企業(yè)的系數(shù)均在1%的水平下顯著，組間系數(shù)差異檢驗(yàn)在5%的水平下顯著，且中小企業(yè)系數(shù)為負(fù)數(shù)。這說明滬港通交易機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新意愿的提升主要體現(xiàn)在大型企業(yè)當(dāng)中。在創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出方面，滬港通交互項(xiàng)的系數(shù)僅在大型企業(yè)樣本中顯著為正，說明滬港通交易制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在大型企業(yè)中顯著。滬港通交易制度對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在大型企業(yè)中更加明顯。

六、研究結(jié)論與啟示

股票市場的持續(xù)對(duì)外開放是中國資本市場開放的重大改革措施，外資在我國資本市場中所扮演的角色也越來越受到實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的關(guān)注。以滬港通交易制度實(shí)施為標(biāo)志的我國資本市場對(duì)外開放進(jìn)入全新階段。為了檢驗(yàn)滬港通交易制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文以2010—2017年A股上市公司為樣本，建立雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)了滬港通交易制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)滬港通交易制度的實(shí)施顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)水平，具體表現(xiàn)為滬港通交易制度的實(shí)施會(huì)讓企業(yè)當(dāng)年的創(chuàng)新意愿平均提高3.7個(gè)百分點(diǎn)，滬港通交易制度的實(shí)施能夠使企業(yè)研發(fā)資金的投入平均提高33.6個(gè)百分點(diǎn)，滬港通交易制度的實(shí)施能夠使企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量平均增加9.3個(gè)，更換模型核心變量后該項(xiàng)結(jié)論仍然成立；(2)滬港通交易制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制主要有3條路徑：滬港通交易制度通過緩解企業(yè)的融資約束進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新水平，滬港通交易制度通過降低投資者與企業(yè)的信息不對(duì)稱水平進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，滬港通交易制度通過提升公司的治理水平進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)；(3)上述作用的效果在不同規(guī)模企業(yè)中的效果不同，在企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性檢驗(yàn)當(dāng)中，滬港通制度對(duì)大規(guī)模企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提升效果更為明顯。因此，滬港通交易制度實(shí)施之后，可以優(yōu)化公司治理、緩解融資約束、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

表7 獨(dú)立董事分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

表8 資產(chǎn)規(guī)模異質(zhì)性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

本文的研究對(duì)宏觀層面的資本市場對(duì)外開放政策和微觀企業(yè)的創(chuàng)新行為有重要的啟示作用。從宏觀層面來說：第一，要繼續(xù)加大資本市場對(duì)外開放力度。政府不僅要完善以滬港通為代表的陸股通制度，還要積極探索新的金融開放模式，著力推進(jìn)內(nèi)地資本市場與國際資本市場的融合，引進(jìn)外資，為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持。第二，要積極完善資本市場的基礎(chǔ)設(shè)施制度建設(shè)。在與國際市場接軌融合的過程中，學(xué)習(xí)國外資本市場的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，從交易制度、政府監(jiān)管等方面對(duì)資本市場的基礎(chǔ)設(shè)施制度進(jìn)行完善，提升我國資本市場的對(duì)外吸引力。第三，在積極對(duì)外開放的同時(shí)還要加強(qiáng)對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)防范。資本市場的對(duì)外開放既帶來了機(jī)遇，又存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此在資本市場對(duì)外開放的過程中，要防范國際投機(jī)資本為股市帶來的異常波動(dòng)。對(duì)于微觀企業(yè)而言，首先要建立完善的信息披露制度，提高信息披露質(zhì)量，降低投資者和公司之間的信息不對(duì)稱程度。信息不對(duì)稱程度的降低有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。其次要降低的代理成本，提高公司的治理水平，為企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供良好的外部環(huán)境。