信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證“緩釋”了民營(yíng)企業(yè)債券融資成本嗎？

周先平 向古月 劉仁芳

摘要：作為一種信用衍生產(chǎn)品，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證應(yīng)當(dāng)具有降低債務(wù)融資成本的功能。在不完全債務(wù)合約情形下，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證可以通過(guò)加強(qiáng)債權(quán)人的談判地位、約束債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義行為等降低債務(wù)融資成本。將中國(guó)重啟發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，利用2018年1月—2019年11月的銀行間債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型、雙重差分法、平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析和安慰劑檢驗(yàn)等方法分析信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響，結(jié)果表明：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的創(chuàng)設(shè)發(fā)行，能夠顯著降低民營(yíng)企業(yè)標(biāo)的債券的信用利差和發(fā)行利率，且股東議價(jià)能力越強(qiáng)、清算成本越大，其融資成本下降效應(yīng)越明顯。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，在短期融資券市場(chǎng)存在由所有制差異引發(fā)的結(jié)構(gòu)分化現(xiàn)象，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的重啟發(fā)行一定程度上減小了民營(yíng)企業(yè)同國(guó)有控股企業(yè)之間的債券融資成本“剪刀差”，實(shí)現(xiàn)了對(duì)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的定向支持。因此，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)掘信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的結(jié)構(gòu)化定向調(diào)節(jié)潛力，并加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)設(shè)發(fā)行機(jī)構(gòu)的監(jiān)管約束，在有效降低債務(wù)融資成本的同時(shí)避免風(fēng)險(xiǎn)聚集。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證;債券融資成本;民營(yíng)企業(yè);信用利差;發(fā)行利率;股東議價(jià)能力;清算成本

中圖分類號(hào)：F275;F8325文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1674-8131（2021）01-0069-15

一、引言

黨的十九大以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的快車道，新舊動(dòng)能加速轉(zhuǎn)換，科技創(chuàng)新能力不斷增強(qiáng)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得顯著成效，金融市場(chǎng)總體平穩(wěn)。然而，與此同時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)格局風(fēng)云變幻，國(guó)際貿(mào)易摩擦與爭(zhēng)端不斷，外部環(huán)境已發(fā)生明顯變化。受此影響，2018年中國(guó)債券市場(chǎng)信用違約事件頻發(fā)，民營(yíng)企業(yè)債券違約金額超過(guò)1072億，占市場(chǎng)累計(jì)違約金額的九成以上，市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的投資信心也大幅受挫，出現(xiàn)了一定程度的“羊群效應(yīng)”和非理性行為 ，民營(yíng)企業(yè)“融資難”“融資貴”等問(wèn)題再度凸顯。2018年10月，為了加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)非理性行為的引導(dǎo)，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定設(shè)立包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具。理論上，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證屬于信用衍生產(chǎn)品，其讓投資者可以通過(guò)主動(dòng)購(gòu)買信用保護(hù)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)早在2010年就創(chuàng)設(shè)了該項(xiàng)產(chǎn)品，與其一同推出的衍生產(chǎn)品還包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）、信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（Credit-linked Notes，CLN）等。

一般認(rèn)為，信用衍生產(chǎn)品可以緩解市場(chǎng)上的“檸檬問(wèn)題”，以低成本實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，降低債務(wù)融資成本[1-2]。但美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)顯露了其弊端：信用衍生產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)發(fā)行人往往是以大型銀行為代表的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，其過(guò)度發(fā)行信用衍生產(chǎn)品可能使個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)中心化，進(jìn)而加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[3-4]。在歐美市場(chǎng)，這兩類觀點(diǎn)均得到了理論支撐和經(jīng)驗(yàn)證實(shí)。從中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，資本市場(chǎng)具有獨(dú)特的制度環(huán)境和政策背景，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證能否有效地發(fā)揮信用衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)功能？又具備哪些特色功能？特色功能如何才能更好地發(fā)揮效用？對(duì)于這些問(wèn)題，以往可能難以進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：一方面，中國(guó)債券市場(chǎng)整體環(huán)境偏向“剛性兌付”，風(fēng)險(xiǎn)再配置需求不強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證一經(jīng)推出就陷入停滯，數(shù)據(jù)生成也隨之暫停;另一方面，中國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)起步較晚，時(shí)間跨度短，難以獲得足夠的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。然而，2018年民營(yíng)企業(yè)債券大面積違約打破了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的“剛兌”格局2018年中國(guó)債券市場(chǎng)共計(jì)發(fā)生信用違約事件125起，違約金額120961億元，新增首次違約的40家企業(yè)中有 34家是民營(yíng)企業(yè);全年下調(diào)債券發(fā)行主體評(píng)級(jí)236次，其中，民營(yíng)企業(yè)下調(diào)191次，占總下調(diào)次數(shù)的809%。 ，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，沉寂了多年的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證順勢(shì)重啟參見中國(guó)人民銀行公告《設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，毫不動(dòng)搖支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展》（http：//www.gov.cn/xinwen/2018-10/22/content_5333617.htm）。自2018年10月到2019年8月底，銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證115只，實(shí)際發(fā)行規(guī)模達(dá)13982億元，標(biāo)的主體超過(guò)八成為民營(yíng)企業(yè)。 ，并重點(diǎn)針對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)設(shè)發(fā)行。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的規(guī)模化發(fā)行為實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)版信用衍生產(chǎn)品的功能提供了豐富的研究數(shù)據(jù)和難得的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。為此，在支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展和解決民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的背景下，研究信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證能否有效降低民營(yíng)企業(yè)債券融資成本具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，從經(jīng)驗(yàn)分析或數(shù)理推演的視角研究中國(guó)版信用衍生產(chǎn)品對(duì)債券融資成本影響的文獻(xiàn)極少，大多數(shù)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)更關(guān)注信用衍生工具的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)機(jī)制和配套制度等問(wèn)題[5-8]。雖然許友傳和裘佳杰（2011）實(shí)證檢驗(yàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對(duì)銀行貸款定價(jià)的影響，但該研究只涉及信貸市場(chǎng)，而未討論債券市場(chǎng)[9]。而在目前國(guó)家大力支持民營(yíng)企業(yè)直接融資的背景下，研究債券市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的支持作用顯得尤為重要。因此，本文將Fan和Sundaresan（2000）以及Kim（2016）提出的不完全合約債務(wù)違約模型擴(kuò)展至信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證[10-11]，并利用2018年1月—2019年11月中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，以（超）短期融資券為研究樣本，分析信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)包括：首先，不同于已有中文文獻(xiàn)，從數(shù)理推演和經(jīng)驗(yàn)分析兩個(gè)層面研究信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證是否具有降低民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的功能，豐富了信用衍生產(chǎn)品領(lǐng)域的理論和實(shí)證研究;其次，立足于民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，分析信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證在中國(guó)市場(chǎng)的特色功能，即實(shí)證檢驗(yàn)其是否能降低民營(yíng)企業(yè)同國(guó)有控股企業(yè)之間的債券融資成本“剪刀差”;再次，考察信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的結(jié)構(gòu)化定向調(diào)節(jié)功能，即檢驗(yàn)其是否能實(shí)現(xiàn)對(duì)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的結(jié)構(gòu)化支持;最后，結(jié)合實(shí)證研究結(jié)果和信用衍生產(chǎn)品既分散又聚集風(fēng)險(xiǎn)的特性，提出應(yīng)充分發(fā)揮信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的結(jié)構(gòu)化定向調(diào)節(jié)潛力，對(duì)債券市場(chǎng)的局部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化調(diào)節(jié)，定向支持暫時(shí)遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)設(shè)發(fā)行機(jī)構(gòu)的監(jiān)管約束，明確風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提規(guī)則，避免風(fēng)險(xiǎn)聚集。

二、理論分析與研究假說(shuō)

傳統(tǒng)和現(xiàn)代金融理論均認(rèn)為，信用衍生產(chǎn)品有助于降低標(biāo)的債務(wù)的信用利差和標(biāo)的實(shí)體的融資成本，但其理論機(jī)制卻截然不同。傳統(tǒng)學(xué)說(shuō)基于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和價(jià)格信號(hào)認(rèn)為，信用衍生產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)發(fā)行為投資者提供了一種全新的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式和關(guān)于標(biāo)的企業(yè)的額外信息，有助于降低債務(wù)融資成本[12]。一方面，信用衍生產(chǎn)品能讓債權(quán)人以較低的成本分散標(biāo)的實(shí)體的風(fēng)險(xiǎn)敞口，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化配置，而無(wú)需索要高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[13];另一方面，信用衍生產(chǎn)品的價(jià)格信號(hào)所提供的額外信息降低了信息不對(duì)稱程度，使企業(yè)融資成本得以下降[14-15]。

傳統(tǒng)學(xué)說(shuō)由于缺少必要的數(shù)理推演，其邏輯上不嚴(yán)密，基本屬于定性分析范疇。Fan和Sundaresan（2000）、Bolton和Oehmke（2011）以及Kim（2016）基于不完全合約理論提出了一種引入信用違約互換的債務(wù)違約模型，認(rèn)為信用衍生產(chǎn)品引發(fā)的空債權(quán)人問(wèn)題 空債權(quán)人問(wèn)題，即受信用違約互換保護(hù)的債權(quán)人由于可以獲得違約賠償而不再關(guān)心債務(wù)人存續(xù)經(jīng)營(yíng)的有效性，更傾向于將債務(wù)人推向無(wú)效的破產(chǎn)清算。 改變了財(cái)務(wù)困境事件中交易雙方的利益關(guān)系（Hu et al，2008）[10-11][16-17]。在不完全債務(wù)合約情形下，債務(wù)人對(duì)于如約還本付息具有有限的承諾能力，因?yàn)槠洮F(xiàn)金流是“可觀察的，但不可驗(yàn)證的”，信息不對(duì)稱讓債務(wù)人具有從事機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)：盡管現(xiàn)金流量足以支付合同付款，企業(yè)也可能會(huì)選擇策略性“違約”，以此來(lái)要挾投資者降低合同支付。未受到外部合約保護(hù)的投資者為了避免實(shí)際違約后的清算損失，往往只能接受債務(wù)人提出的條件。這種企業(yè)策略性違約的可能性降低了債務(wù)人事前承諾守約的可信性，迫使市場(chǎng)形成更高的融資成本。信用衍生產(chǎn)品則可以加強(qiáng)債權(quán)人的談判地位，債權(quán)人會(huì)變得不再寬容，而債務(wù)人在重新談判中也難以攫取經(jīng)濟(jì)利益，從而約束債務(wù)人憑借有限承諾的機(jī)會(huì)主義行為，由此引起的融資成本也得以降低。

本文將上述模型擴(kuò)展至信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證，并推導(dǎo)其降低標(biāo)的債券融資成本的經(jīng)濟(jì)效果。首先需要明確以下假定：

（1）典型債券違約事件包括債務(wù)人破產(chǎn)、支付債券本金或利息失敗，但（庭外）債務(wù)重新談判并不構(gòu)成信用違約事件（賠款在重新談判成功后不會(huì)支付）。

（2）經(jīng)理人按照股東利益最大化目標(biāo)行事，投資政策固定。

（3）資產(chǎn)在無(wú)套利自由市場(chǎng)中不斷交易。

（4）市場(chǎng)主體可以自由借貸，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r。

如果信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的創(chuàng)設(shè)發(fā)行能夠降低標(biāo)的債券融資成本，那么ρ的估計(jì)量應(yīng)顯著為負(fù)。

根據(jù)債務(wù)違約模型的推導(dǎo)結(jié)果式（8），債券違約概率與風(fēng)險(xiǎn)中性違約概率、股東溢價(jià)能力、清算成本以及談判失敗概率有關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)中性違約概率PD可表示為公司基本面因素的函數(shù)，包括現(xiàn)金流收支情況、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和所得稅稅率等。為了控制談判失敗概率q的影響，本文假定對(duì)于公司i而言，q為不變常數(shù)，即qi=1，2，…，I，進(jìn)而通過(guò)引入固定效應(yīng)或雙重差分法消除其影響;同理，假定每家公司各自面臨的所得稅率保持不變，加入固定效應(yīng)也可以消除其影響;為了控制無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，可以從發(fā)行利率中將其預(yù)先扣除，以信用利差作為被解釋變量。而現(xiàn)金流收支情況、股東議價(jià)能力和清算成本則需要引入代理變量進(jìn)行控制。具體變量如下：

被解釋變量：“債券融資成本”（CSit或CDCit）。本文以“信用利差”（CSit）和“發(fā)行利率”（CDCit）作為債券融資成本的代理變量。參考王雄元等（2015）的研究[20]，用債券發(fā)行利率減去發(fā)行日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差衡量信用利差，同時(shí)使用兩種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率得到“信用利差1”和“信用利差2”：“信用利差1”為主要被解釋變量，其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債到期收益率;“信用利差2”用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為上海銀行間同業(yè)拆放利率。

解釋變量：（1）“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”（CRMWit），用是否創(chuàng)設(shè)了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證表示，創(chuàng)設(shè)了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證取值為1，未創(chuàng)設(shè)則取值為0。（2）“名義本金”（CNPit）：用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證名義本金占標(biāo)的債券實(shí)際發(fā)行規(guī)模的比例來(lái)度量，主要用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（3）“企業(yè)現(xiàn)金流”（Cashit），用由總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入反映現(xiàn)金流收支狀況。（4）“股東議價(jià)能力”（nbit），參考Kim（2016）的方法[11]，用CEO持股比例來(lái)度量股東議價(jià)能力。CEO的持股比例越高，在重新談判中可能更加積極地代表股東利益，從而產(chǎn)生更有效的集體談判力。（5）“清算成本”（lcit）：參考Almeida和Campello（2007）的方法[21]，用無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例作為清算成本的代理變量。由于無(wú)形資產(chǎn)清算成本高，故無(wú)形資產(chǎn)比重越高，企業(yè)清算成本越高。

為了控制其他可能的遺漏因素，參考王雄元等（2015）的研究[20]，設(shè)置了以下控制變量（Control）：一是“企業(yè)規(guī)?！保╯izeit），用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量;二是“企業(yè)盈利能力”（roait），用總資產(chǎn)收益率來(lái)度量;三是“企業(yè)成長(zhǎng)性”（groit），用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)度量;四是“企業(yè)杠桿率”（levit），用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)度量;五是“債券發(fā)行規(guī)?！保╯caleit），用債券實(shí)際發(fā)行規(guī)模的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量;六是“債券發(fā)行期限”（maturityit），用債券發(fā)行期限的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量;七是“主體信用評(píng)級(jí)”（creditit），取值1～9，AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-、BBB+、BBB分別取值9、8、7、6、5、4、3、2、1。另外，由于樣本中的（超）短期融資券評(píng)級(jí)均為A-這1級(jí)，不再引入債券評(píng)級(jí)變量。

此外，本文的實(shí)證分析還控制了行業(yè)固定效應(yīng)和季度固定效應(yīng)。

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)描述

2018年10月至2019年11月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)公告創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證135只。其中，2018年第四季度發(fā)行50只，2019年第一季度發(fā)行26只、第二季度發(fā)行24只、第三季度發(fā)行23只、10—11月發(fā)行12支。從發(fā)行類型來(lái)看，超短期融資券99支，短期融資券20支，中期票據(jù)14支，另有2只標(biāo)的債券是交易商協(xié)會(huì)主管的ABN。

從發(fā)行情況來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證標(biāo)的資產(chǎn)以超短期融資券和短期融資券為主，期限在1年以內(nèi)，故本文選取2018年1月—2019年11月發(fā)行的（超）短期融資券為研究樣本。其中，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的發(fā)行數(shù)據(jù)從中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站獲得，發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從中國(guó)貨幣網(wǎng)和上海清算所網(wǎng)站下載，CEO持股比例和股權(quán)性質(zhì)等公司治理數(shù)據(jù)從天眼查、企查查提供的相關(guān)企業(yè)年度報(bào)告獲得。所有數(shù)據(jù)均通過(guò)手工整理得到，并按照Wind行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)發(fā)行企業(yè)進(jìn)行分類;為克服異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理（Winsorize）。最終共得到1125家企業(yè)發(fā)行的5584支（超）短期融資券的樣本，創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的債券（下文簡(jiǎn)稱標(biāo)的債券）數(shù)量為119支。

本文整理的數(shù)據(jù)集中包含5584支（超）短期融資券，其中國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行4881支，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行703支，標(biāo)的債券119支（13支由國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行）。表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在樣本期內(nèi)，債券“信用利差1”（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為國(guó)債收益率）的均值為1667%，最小值為0001%，中位數(shù)為1388%，最大值為6514%，標(biāo)準(zhǔn)差為1172，這些結(jié)果與王雄元等（2015）的研究具有高度一致性[20]。債券“信用利差2”（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為銀行間同業(yè)拆放利率）的最小值為-1147%，查閱中國(guó)貨幣網(wǎng)披露的信息，短期融資券的發(fā)行利率的確存在低于同期銀行間同業(yè)拆放利率的情形;“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”的均值約為002，表明標(biāo)的債券占債券總量的2%左右（但民營(yíng)企業(yè)的標(biāo)的債券占民營(yíng)企業(yè)債券總量的15%左右）。

為了從描述性層面考察變量潛在的內(nèi)生性，本文分組測(cè)算了“信用利差1”隨時(shí)間變化的趨勢(shì)（見圖1）。圖1中，2018年4季度信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證重啟之前，標(biāo)的債券（實(shí)驗(yàn)組）與非標(biāo)的債券（對(duì)照組1，包含國(guó)有控股企業(yè)）的信用利差具有非平行的變化趨勢(shì)，表明民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)在短期債券市場(chǎng)的信用利差呈現(xiàn)分化趨勢(shì)，也說(shuō)明國(guó)有控股企業(yè)債券不應(yīng)作為本文研究的對(duì)照組樣本。將民營(yíng)企業(yè)非標(biāo)的債券作為新對(duì)照組（即對(duì)照組2），實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組2的信用利差在2018年4季度前具有較高的平行性，但在2018年4季度后，實(shí)驗(yàn)組的信用利差相對(duì)于對(duì)照組2有明顯下降，表明信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證重啟發(fā)行明顯地降低了民營(yíng)企業(yè)標(biāo)的債券的融資成本。

由圖1還可發(fā)現(xiàn)，在信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證重啟之前，中國(guó)的短期債券市場(chǎng)存在因所有制差異引發(fā)的結(jié)構(gòu)分化現(xiàn)象，民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有控股企業(yè)的債券融資成本呈現(xiàn)“剪刀差”：國(guó)有控股企業(yè)債券信用利差逐步走低，而民營(yíng)企業(yè)債券信用利差則快速攀升 本文的數(shù)據(jù)集中，非標(biāo)的債券達(dá)5465支，國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行4868支，占8908%。因此，圖1中非標(biāo)的債券信用利差與國(guó)有控股企業(yè)的非標(biāo)的債券信用利差具有相似的趨勢(shì)特征。 。其原因可能是民營(yíng)企業(yè)債券頻繁違約引發(fā)了市場(chǎng)替代效應(yīng)和投資者“羊群效應(yīng)”，資金“逃離”違約概率更高的民營(yíng)企業(yè)債券，“涌入”受政府隱性擔(dān)保的國(guó)有控股企業(yè)債券，市場(chǎng)供需關(guān)系的轉(zhuǎn)換推高了民營(yíng)企業(yè)債券的信用利差，壓低了國(guó)有控股企業(yè)債券的信用利差。但在信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證重啟之后，民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有控股企業(yè)債券融資成本的“剪刀差”趨于減小，表明信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證在一定程度上抑制了短期債券市場(chǎng)因所有制差異導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)分化現(xiàn)象。

四、實(shí)證分析結(jié)果

1.基準(zhǔn)回歸

表2報(bào)告了固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果。由于此次信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證重啟主要針對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)設(shè)發(fā)行，而且短期債券市場(chǎng)存在因所有制差異引致的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，故國(guó)有控股企業(yè)債券不應(yīng)作為估計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證支持民營(yíng)企業(yè)債券融資效果的對(duì)照組樣本。因此，本文估計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證對(duì)債券融資成本的影響時(shí)，不考慮國(guó)有控股企業(yè)。結(jié)果顯示，回歸模型的Adj-R2均超過(guò)了40%，F(xiàn)檢驗(yàn)高度顯著，核心控制變量的估計(jì)結(jié)果也與王雄元等（2015）的研究基本一致[20]，說(shuō)明計(jì)量模型設(shè)置較為合理。并且，“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明標(biāo)的債券的信用利差和發(fā)行利率均顯著低于非標(biāo)的債券，驗(yàn)證了假說(shuō)H1。

進(jìn)一步，為驗(yàn)證假說(shuō)2和假說(shuō)3，本文分別根據(jù)清算成本和股東議價(jià)能力進(jìn)行分組檢驗(yàn)（見表3）。相對(duì)于“低清算成本組”和“低股東議價(jià)能力組”，“高清算成本組”和“高股東議價(jià)能力組”的“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”的回歸系數(shù)絕對(duì)值更大，即清算成本越高、股東議價(jià)能力越強(qiáng)，則信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證降低債券融資成本的效應(yīng)越強(qiáng)。因此，假說(shuō)2和假說(shuō)3均得到了驗(yàn)證。

2.雙重差分檢驗(yàn)

上述固定效應(yīng)面板模型可能存在內(nèi)生性問(wèn)題（選擇性偏誤）。例如，哪些民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證并不是一個(gè)隨機(jī)選擇過(guò)程，其影響因素既有官方力量，又有市場(chǎng)力量，也有企業(yè)主觀意愿，因而創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的民營(yíng)企業(yè)的債券融資成本可能本來(lái)就與其他企業(yè)不同，導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏差。由于2017年1月—2018年9月未針對(duì)短期債券創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證產(chǎn)品，2018年10月—2019年11月創(chuàng)設(shè)了106支標(biāo)的主體為民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證產(chǎn)品，故可以將信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證在2018年4季度的重啟發(fā)行視為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分法來(lái)緩解內(nèi)生性問(wèn)題。構(gòu)建如下模型：

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）安慰劑檢驗(yàn)

參考李春濤等（2018）的方法[22]，本文設(shè)計(jì)一項(xiàng)隨機(jī)實(shí)驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證對(duì)債券融資成本的影響是否存在安慰劑效應(yīng)（Placebo effect）。安慰劑效應(yīng)是指由于數(shù)據(jù)質(zhì)量或樣本缺陷等問(wèn)題，即使隨機(jī)選擇若干樣本為實(shí)驗(yàn)組，也可能存在同樣的處理效應(yīng)。本文共有203家樣本企業(yè)，其中65家企業(yè)創(chuàng)設(shè)了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證，因此從203家企業(yè)中隨機(jī)抽取65家企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組（其余作為對(duì)照組），再采用模型（10）進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果見表6。與表5比較，隨機(jī)設(shè)置實(shí)驗(yàn)組后，交互項(xiàng)“treatit×postit”的回歸系數(shù)不再顯著，表明信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證對(duì)債券融資成本的影響不存在安慰劑效應(yīng)，本文的核心結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

（2）替換被解釋變量和解釋變量

“信用利差1”采用國(guó)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代理變量，然而市場(chǎng)上常見的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率還包括央行存貸款基準(zhǔn)利率和上海銀行間同業(yè)拆放利率。王雄元等（2015）采用央行存貸款基準(zhǔn)利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代理變量[20]，沈紅波和廖冠民（2014）采用上海銀行間同業(yè)拆放利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代理變量[23]。由于央行存貸款基準(zhǔn)利率在2015年11月后一直未做出調(diào)整，很難真實(shí)反映市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，因此本文使用上海銀行間同業(yè)拆放利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代理變量測(cè)算“信用利差2”，用其替代“信用利差1”進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（見表2），“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)。

本文主要解釋變量“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”為非連續(xù)虛擬變量，采用可以衡量信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證保護(hù)力度（賠償強(qiáng)度）的“名義本金”變量替代“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（見表2），其估計(jì)系數(shù)也顯著為負(fù)，表明信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證名義本金占標(biāo)的債券實(shí)際發(fā)行規(guī)模的比例越大，標(biāo)的債券融資成本下降幅度越大。這進(jìn)一步支持了假說(shuō)1，表明本文的核心結(jié)論是穩(wěn)健的。

（3）改變政策沖擊時(shí)點(diǎn)

五、進(jìn)一步的研究

本文的實(shí)證結(jié)果表明，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證在中國(guó)債券市場(chǎng)具有轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本的基礎(chǔ)功能，這與歐美市場(chǎng)信用違約互換所發(fā)揮的作用類似。同時(shí)，在中國(guó)“以公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展”的制度背景和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證也可能具有特色功能。

1.短融券市場(chǎng)分化趨勢(shì)檢驗(yàn)

如圖1所示，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證重啟之前，中國(guó)的短期融資券市場(chǎng)存在因所有制差異引發(fā)的結(jié)構(gòu)分化現(xiàn)象，民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有控股企業(yè)債券的信用利差呈現(xiàn)出“剪刀差”，逐漸分化。為了檢驗(yàn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證重啟發(fā)行是否在一定程度上抑制了“剪刀差”，本文采用一種特殊的雙重差分設(shè)定來(lái)考察短融券市場(chǎng)的分化趨勢(shì)是否得到抑制：將數(shù)據(jù)集劃分為民營(yíng)企業(yè)債券組和國(guó)有控股企業(yè)債券組，進(jìn)行7輪雙重差分回歸，估計(jì)民營(yíng)企業(yè)債券與國(guó)有控股企業(yè)債券融資成本之差相對(duì)于前一季度是否發(fā)生顯著變化，以此判斷分化趨勢(shì)是否得到緩解（見表7）。分析發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證重啟之前的兩個(gè)季度（2018年2季度和3季度），民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有控股企業(yè)債券融資成本的差異均相對(duì)于前一季度顯著上升，呈現(xiàn)分化趨勢(shì);而在信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證重啟之后，除2019年2季度的債券融資成本差異相對(duì)于前一季度顯著上升以外，其他季度在統(tǒng)計(jì)上至少不存在差別（估計(jì)系數(shù)不顯著或顯著為負(fù)）。這表明信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的發(fā)行在一定程度上抑制了民營(yíng)企業(yè)同國(guó)有控股企業(yè)債券融資成本“剪刀差”的擴(kuò)大，緩解了短期融資券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化現(xiàn)象。

2.定向支持精準(zhǔn)度檢驗(yàn)

在式（10）的雙重差分設(shè)定下，本文對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證定向支持民營(yíng)企業(yè)債券融資的精準(zhǔn)度進(jìn)行評(píng)估。首先，根據(jù)2017年（政策實(shí)施之前）現(xiàn)金流緊張狀況、市場(chǎng)規(guī)模大小和企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)樣本分組，然后構(gòu)造因變量為“發(fā)行利率”的雙重差檢驗(yàn)。估計(jì)結(jié)果顯示（見表8），交互項(xiàng)“treatit×postit”的系數(shù)在現(xiàn)金流較為緊張、市場(chǎng)規(guī)模較大、成長(zhǎng)性較高的分組中更為顯著，絕對(duì)值更大，表明信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證定向支持了暫時(shí)遇到困難、有市場(chǎng)、有潛力的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)。

六、結(jié)語(yǔ)

2018年，民營(yíng)企業(yè)債券頻繁違約打破了國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)的“剛兌”格局，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證順勢(shì)重啟，重點(diǎn)針對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)設(shè)發(fā)行。本文利用2018年1月—2019年11月銀行間債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，以（超）短融券為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證重啟發(fā)行對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的創(chuàng)設(shè)發(fā)行顯著降低了標(biāo)的債券信用利差及發(fā)行利率，且股東議價(jià)能力越強(qiáng)、清算成本越大，融資成本下降效應(yīng)越明顯;將信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證重啟發(fā)行視為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分估計(jì)、平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析和安慰劑檢驗(yàn)等方法進(jìn)行分析，以上結(jié)論仍然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的短期融資券市場(chǎng)存在因所有制差異引發(fā)的結(jié)構(gòu)分化現(xiàn)象，此次信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證重啟發(fā)行在一定程度上緩解了民營(yíng)企業(yè)同國(guó)有控股企業(yè)之間債券融資成本的“剪刀差”，并實(shí)現(xiàn)了對(duì)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的結(jié)構(gòu)化定向支持。結(jié)合實(shí)證研究結(jié)論和信用衍生產(chǎn)品既分散風(fēng)險(xiǎn)又聚集風(fēng)險(xiǎn)的特性，本文就如何更好發(fā)揮信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的基礎(chǔ)功能和特色功能提出以下政策啟示：

首先，本文研究結(jié)論表明，與發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)中的信用違約互換相似，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證在中國(guó)債券市場(chǎng)上也具有轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本的基礎(chǔ)功能。為此，有關(guān)部門應(yīng)大力支持、鼓勵(lì)和引導(dǎo)國(guó)內(nèi)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的改革和發(fā)展，釋放信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在分散、對(duì)沖和化解局部風(fēng)險(xiǎn)方面的優(yōu)勢(shì)和活力，優(yōu)化債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)配置效率，支持各級(jí)債券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

其次，在中國(guó)“以公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展”的制度背景和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的重啟發(fā)行一定程度上緩解了債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化現(xiàn)象，并發(fā)揮了結(jié)構(gòu)化定向調(diào)節(jié)潛能，體現(xiàn)了其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的特色功能。為此，有關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步發(fā)掘和發(fā)揮信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證對(duì)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)化定向調(diào)節(jié)潛力，對(duì)局部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化調(diào)節(jié)，定向支持暫時(shí)遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或行業(yè)。

最后，值得注意的是，信用類衍生產(chǎn)品既是分散、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的緩釋工具，也是市場(chǎng)投機(jī)者的“做空工具”。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)設(shè)發(fā)行應(yīng)當(dāng)具有針對(duì)性，堅(jiān)持“局部市場(chǎng)、局部行業(yè)、局部發(fā)行、局部調(diào)節(jié)”的原則，避免全面鋪開，同時(shí)還要加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)設(shè)發(fā)行機(jī)構(gòu)的監(jiān)管約束。另外，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)設(shè)方往往是大中型銀行等金融機(jī)構(gòu)，配售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證實(shí)際上是將投資者的風(fēng)險(xiǎn)向重要金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移。因此，在支持信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，也應(yīng)明確銀行對(duì)于信用衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提規(guī)則，設(shè)置發(fā)行限額，避免信用風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)聚集。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)之一是在中央支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展并重啟信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的背景下，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證是否能降低民營(yíng)企業(yè)債券融資成本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。但本文的局限性也源于此，特別是在新冠疫情發(fā)生之后，整個(gè)市場(chǎng)的環(huán)境和背景發(fā)生了根本性變化，產(chǎn)生了一些新現(xiàn)象和新問(wèn)題。例如，一些企業(yè)發(fā)行的疫情防控債也配售了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證，其是否實(shí)現(xiàn)了對(duì)企業(yè)疫情防控債發(fā)行的支持作用？能否抑制疫情沖擊導(dǎo)致的債券市場(chǎng)波動(dòng)？等等。這些問(wèn)題都值得進(jìn)一步研究。

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Abstract：? As a credit derivative， credit risk mitigation warrant should have the function to reduce the debt financing cost. Under the background of incomplete debt contract， credit risk mitigation warrant can reduce the debt financing cost by enhancing the negotiation status of the creditors， restricting the opportunism behaviors of the debtors and so on. By using the inter-bank bond market data from January， 2018 to November， 2019， this paper takes Chinas reinitiating the issuing of credit risk mitigation warrant as quasi-natural experiment， uses fixed effect model， difference in difference method， parallel test， dynamic effect analysis， placebo test and so on to analyze the impact of credit risk mitigation warrant （CRMW） on bond financing cost of private enterprise empirically. The study shows that CRMW can significantly reduce the issuing interest rate and the credit spread of underlying bonds， the higher the bargaining power of the stockholders is， the larger liquidation cost is， the more significant the declining of financing cost is. Further research shows that there exits structural differentiation caused by ownership difference in short-term bond market. The reissuance of CRMWs alleviates the “scissors gap” of bond financing costs between private enterprises and state-owned enterprises， and it supports high-quality private enterprises directionally. Therefore， we should further explore the potential of structured directional adjustment of CRMW and strengthen the supervision and restriction on the issuance agencies to effectively reduce debt financing cost and to avoid risk aggregation.

Key words： credit risk mitigation warrant; bond financing cost; private enterprise; credit interest rate gap;issue rate; stockholder bargaining power; liquidation cost

CLC number：F275;F8325 Document code：AArticle ID：1674-8131（2021）01-0069-15

（編輯：段文娟）