高管薪酬攀比影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平嗎？

苑貴敬

一、引言

當前，我國改革進入深水區(qū)和攻堅期，而資源配置問題和激勵問題是經(jīng)濟體制改革的核心問題。Jensen與Meckling（1976）研究發(fā)現(xiàn)設計出科學合理的薪酬制度會極大地激發(fā)高管的工作熱情，提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。因此，研究高管的激勵問題對于發(fā)展和完善社會主義市場經(jīng)濟體制具有重要意義。薪酬是激勵高管最直接的措施，一直以來都是資本市場熱議的話題。隨著經(jīng)濟的發(fā)展以及經(jīng)理人制度的完善，高管薪酬不斷攀升，上市公司的高管薪酬分配不公平現(xiàn)象也普遍存在。高管在關(guān)注自身薪酬的絕對水平時，也會在意和同行業(yè)可比公司高管薪酬的比較。高管薪酬的外部公平性直接影響到高管個體心理，這種心理特征會導致高管采取不同的行為，直接對上市公司的經(jīng)濟決策產(chǎn)生重大影響。

現(xiàn)金持有水平能夠在一定程度上反映投資效率的高低和預算的執(zhí)行力度。由于現(xiàn)金本身創(chuàng)造價值的能力有限，現(xiàn)金持有水平過高會導致更加嚴重的代理問題和非效率投資，最終影響公司的業(yè)績。合理控制上市公司的現(xiàn)金持有水平，既能夠幫助上市公司應對環(huán)境不確定性帶來的風險，又能夠降低現(xiàn)金持有水平過高帶來的負面經(jīng)濟后果。當上市公司面臨較強的融資約束時，出于謹慎性的預防動機，往往會預留更高的現(xiàn)金持有水平以降低現(xiàn)金流波動對投資的影響（朱永香，2020）。

已有研究把攀比分為正向攀比和負向攀比，正向攀比也即人們通過攀比心理作用會更加積極的應對現(xiàn)有差距；負向攀比是人們因攀比產(chǎn)生了消極情緒等（李實、劉小玄，1986）。正向攀比、負向攀比都和公司業(yè)績正向相關(guān)，公司應制定合理的薪酬體系，發(fā)揮正向攀比的作用，克服負向攀比情緒（劉漢民等，2014）。羅宏等（2016）發(fā)現(xiàn)攀比動機與薪酬操縱程度正向相關(guān)，進一步發(fā)現(xiàn)與公司價值負相關(guān)。高管薪酬攀比與企業(yè)避稅正向相關(guān)，在國有企業(yè)中更顯著，并對作用路徑進行檢驗發(fā)現(xiàn)是通過向下盈余管理實現(xiàn)的（羅宏等，2018）。在高管薪酬攀比對現(xiàn)金持有水平的影響中，究竟是正向攀比促進高管為了提高公司整體的價值增值而降低現(xiàn)金持有水平，還是負向攀比使高管為增加在職消費而提高現(xiàn)金持有水平成為本文的研究問題。

表1 變量定義表

二、理論分析與研究假設

薪酬是激勵上市公司高管的有效措施，但是薪酬過高或過低都會對高管產(chǎn)生影響。攀比效應在我國上市公司高管薪酬中確有體現(xiàn)，并會指導高管的行為（羅宏等，2016；Luo H ,et al，2016）。已有心理學和實驗經(jīng)濟學的相關(guān)學者研究表明，個體在社會網(wǎng)絡中會通過比較以關(guān)注收入分配的相對水平。高管既關(guān)心自己的絕對薪酬額，又關(guān)心自己和他人之間的相對薪酬高低。如果高管認為自己的相對薪酬比較低，就會由此產(chǎn)生攀比心理（葛偉、高明華，2013）。一般而言，企業(yè)高管總是把同行業(yè)可比的高收入者作為標桿，進行“上行比較”（Festinger，1954）。高管發(fā)現(xiàn)薪酬低于行業(yè)平均薪酬，會產(chǎn)生向高薪酬者看齊的想法，改善自身的工作狀態(tài)，采取積極的行動來改善自身的薪酬地位（劉漢民等，2014；Festinger，1954）。當自己薪酬低于行業(yè)可比公司時，正向攀比心理會激勵高管不斷努力工作、取得進步。其作用機制在于高管的薪酬攀比動機會使得高管把高薪酬作為激勵對象，形成自我內(nèi)在激勵，這種內(nèi)在激勵會影響高管的行為。內(nèi)在的激勵會促進高管努力實現(xiàn)更高水平的薪酬，完成既定的業(yè)績目標。現(xiàn)金本身能夠創(chuàng)造的價值有限，高管可能為了實現(xiàn)既定的業(yè)績目標而降低現(xiàn)金持有水平?；谝陨戏治?，本文提出：

H1：高管薪酬攀比動機越強，現(xiàn)金持有水平越低。

融資約束程度高的上市公司出于預防性動機的需要，他們會出于更加謹慎的心理積累較多現(xiàn)金以應對投資需求（方建珍、胡成，2020）。Almeida、Campello、Weisbach(2004)通過構(gòu)建測試公司預防性動機現(xiàn)金需求模型表明存在融資約束的公司更可能儲備現(xiàn)金,但這一現(xiàn)象在非融資約束公司中卻不明顯。融資約束理論認為超額現(xiàn)金持有意味著公司擁有更多的創(chuàng)造價值的機會，具有更明顯的優(yōu)勢，更小的風險?，F(xiàn)金作為風險較低的資產(chǎn)，當上市公司的融資約束程度較高時，超額現(xiàn)金持有不僅可以緩解融資風險，還能降低破產(chǎn)風險和財務風險（孫慧，2020）?；谇拔姆治鲈诟吖苄匠昱时葎訖C的作用下，上市公司會降低現(xiàn)金持有水平，而融資約束程度高的上市公司現(xiàn)金持有水平相對較高。因此，高管薪酬攀比動機對現(xiàn)金持有水平的抑制作用在融資約束程度高的公司會更加明顯。基于以上分析，本文提出假設2：

表2 描述性統(tǒng)計

表3 高管薪酬攀比和現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果

H2：高管薪酬攀比對現(xiàn)金持有水平的抑制作用在融資約束程度高的上市公司中更明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2008-2017年我國滬深A股非金融類上市公司為樣本，由于ST類上市公司的財務狀況及經(jīng)營成果信息具有一定的異質(zhì)性，可靠性較低，為排除此類公司的影響，本文剔除了ST和＊ST企業(yè)以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，經(jīng)過篩選共得到18809個研究樣本。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除數(shù)據(jù)中異常值的影響，本文對所有連續(xù)型變量均采取1%分位上下的縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

為檢驗以上假設，構(gòu)建模型為：

模型中，Cash代表現(xiàn)金持有水平，由企業(yè)年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)比值計算得出；Gap代表高管薪酬攀比動機，借鑒羅宏等（2018）由攀比系數(shù)取倒數(shù)計算得到，攀比系數(shù)等于公司前三名高管貨幣薪酬均值除以同行業(yè)可比公司高管薪酬均值的中位數(shù)；KZ代表融資約束程度，用KZ指數(shù)衡量；Big4為虛擬變量，代表是否由“四大”會計師事務所審計，國際四大會計師事務所取值為1，其他取值為0；Grow為主營業(yè)務收入增長率，由當期主營業(yè)務收入較上期主營業(yè)務增長量除以上期主營業(yè)務收入得到；TobinQ表示企業(yè)成長性，由企業(yè)總市值除以資產(chǎn)重置成本計算得到；Asset為年末總資產(chǎn)取自然對數(shù)；Age為上市年齡； Lev為資產(chǎn)負債率，由期末負債總額除以期末資產(chǎn)總額計算得出；Roa是資產(chǎn)報酬率，由凈利潤除以期末總資產(chǎn)計算得出；Arlnv為應收賬款和存貨所占比重，等于應收賬款凈額和存貨凈額合計除以總資產(chǎn)。各變量定義如表1所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了所選變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?，F(xiàn)金持有水平（Cash）的平均值為0.17，最大值為0.65，最小值為0.01，說明不同上市公司的現(xiàn)金持有水平差異較大。高管薪酬攀比動機（Gap）的平均值為1.32，中位數(shù)為1.04，說明我國上市公司高管薪酬攀比動機普遍存在，最大值為6.16，最小值為0.2，說明上市公司高管薪酬攀比動機差異較大。在控制變量中，事務所規(guī)模（Big4）的平均值為0.05；主營業(yè)務增長率（Grow）平均值為0.21，說明樣本公司中主營業(yè)務增長率平均為21%，最小值為-0.58，最大值為3.62，說明主營業(yè)務發(fā)展差異較大。總資產(chǎn)報酬率（Roa）的平均值為0.04，最大值為0.2，最小值為-0.2，說明樣本公司資產(chǎn)報酬率偏低。

（二）回歸分析

表3第2列為模型的全樣本回歸結(jié)果。從表中可以看出高管薪酬攀比動機和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)為-0.006，且在1%的水平上顯著，說明高管薪酬攀比動機和現(xiàn)金持有水平顯著負向相關(guān)，驗證了假設H1成立。高管薪酬攀比動機越強，高管越會向更高的目標薪酬努力，提高投資效率，合理安排現(xiàn)金支出進行投資，降低現(xiàn)金持有水平，創(chuàng)造更多的價值，追求更高的業(yè)績目標。這一結(jié)果也表明高管薪酬攀比動機對現(xiàn)金持有水平的影響是基于正向攀比的作用。表3的第3列報告的是在融資約束程度低的樣本中，高管薪酬攀比和現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。此時，高管薪酬攀比和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)為-0.004，但不顯著。這可能是由于融資約束程度低的上市公司，外部融資成本低，往往現(xiàn)金持有水平本身就比較低，造成高管薪酬攀比對現(xiàn)金持有水平在這些樣本中不顯著。表3的第4列報告的是在融資約束程度高的樣本中，高管薪酬攀比和現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。從表中可以看出，高管薪酬攀比和現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)為-0.003，并且在1%的水平上顯著，說明此時高管薪酬攀比動機和現(xiàn)金持有水平顯著負相關(guān)。這是由于融資約束程度高的上市公司往往出于預防性動機，保留較多的現(xiàn)金以備投資支出，因此高管薪酬攀比對現(xiàn)金持有水平的抑制作用在融資約束程度高的上市公司中更加顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文結(jié)論的可靠性，本文從替換被解釋變量和替換解釋變量兩個方面重新進行回歸。

第一，替換原來計算薪酬攀比的方法。借鑒羅宏等（2018）的做法，采用高管第一名薪酬的數(shù)額重新按照上述做法計算，即用高管第一名薪酬總額除以同行業(yè)可比上市公司第一名薪酬的比值為攀比系數(shù)，再取倒數(shù)來衡量高管薪酬攀比動機。從表4中第2列可以看出，重新計算出的高管薪酬攀比和現(xiàn)金持有水平仍然在1%的水平上顯著負向相關(guān)，進一步證明假設1成立。

第二，替換現(xiàn)金持有水平的度量方法。本文借鑒Opler等和Dittmar等的做法，改變現(xiàn)金持有水平的計算公式，由現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占其他資產(chǎn)的比重度量現(xiàn)金持有水平，重新進行回歸，得到結(jié)果如表4第3列所示。從表4第3列可以看出，高管薪酬攀比和現(xiàn)金持有水平仍然呈現(xiàn)顯著負向相關(guān)的關(guān)系。再次驗證高管薪酬攀比動機抑制了現(xiàn)金持有水平這一結(jié)論。

五、結(jié)論與建議

本文以我國A股非金融類上市公司為樣本，實證檢驗了高管薪酬攀比動機和現(xiàn)金持有水平的關(guān)系。實證結(jié)果表明，高管薪酬攀比能夠抑制上市公司的現(xiàn)金持有水平。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在融資約束程度高的樣本中，高管薪酬攀比對現(xiàn)金持有水平的抑制作用更加明顯。這也在一定程度上提示上市公司制定高管薪酬時，要綜合考慮同行業(yè)可比公司的薪酬水平以更好地激勵高管為公司創(chuàng)造價值。高管激勵政策直接影響高管的工作態(tài)度以及相關(guān)的決策方向，充分發(fā)揮高管薪酬攀比這一心理激勵帶來的積極意義，提高公司效益。

當自己薪酬低于行業(yè)可比公司時，正向攀比心理會激勵高管不斷努力工作、取得進步。其作用機制在于高管的薪酬攀比動機會使得高管把高薪酬作為激勵對象，形成自我內(nèi)在激勵，這種內(nèi)在激勵會影響高管的行為。內(nèi)在的激勵會促進高管努力實現(xiàn)更高水平的薪酬，完成既定的業(yè)績目標?，F(xiàn)金本身能夠創(chuàng)造的價值有限，高管可能為了實現(xiàn)既定的業(yè)績目標而降低現(xiàn)金持有水平。