EVA考核能促進(jìn)僵尸企業(yè)釋放新活力嗎？

羅 浪

一、引言

僵尸企業(yè)指已失去自生能力本應(yīng)退出市場，但主要憑借財(cái)政補(bǔ)貼及銀行貸款等外部力量而勉強(qiáng)維持運(yùn)營的企業(yè)。產(chǎn)業(yè)低端、產(chǎn)能過剩一般是這類企業(yè)的主要特征。有序的市場競爭環(huán)境可以實(shí)時(shí)、自動調(diào)節(jié)部分過剩產(chǎn)能。但市場大量存在的僵尸企業(yè)，不僅對正常競爭秩序產(chǎn)生巨大干擾，也被視為導(dǎo)致我國出現(xiàn)高杠桿率的重要根源之一。在這一情勢下，2018年12月，國家發(fā)改委聯(lián)合其他部門出臺《關(guān)于進(jìn)一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)處置工作的通知》，要求盡快穩(wěn)妥、高效出清僵尸企業(yè)，解決產(chǎn)能過剩問題，加快實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效。同時(shí)應(yīng)該看到，在各地出現(xiàn)的僵尸企業(yè)中，不乏一些既有資產(chǎn)資源也具備一定重組價(jià)值的企業(yè)，相關(guān)并購主體可以通過重組方式來提升這類企業(yè)的效益空間。所以可以這樣認(rèn)為，有資源、有資產(chǎn)、有價(jià)值的“僵尸企業(yè)”仍然具備釋放新活力的機(jī)會。企業(yè)之所以出現(xiàn)僵尸化狀態(tài)，本質(zhì)在于自身經(jīng)營管理不善，政府及銀行等外界力量僅是延長了其“僵而不死”時(shí)間的外部因素。要想改善部分有資源價(jià)值企業(yè)僵尸化狀態(tài)，需要通過探析內(nèi)部原因找出優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營狀況的方案，從源頭阻止企業(yè)僵尸化進(jìn)程，讓企業(yè)重新釋放新活力。

在理論上，業(yè)績通常是反映企業(yè)經(jīng)營狀況的具體指標(biāo)。對僵尸企業(yè)而言，一般可以通過評價(jià)企業(yè)業(yè)績判斷能否激發(fā)其余熱潛力。EVA正是評價(jià)企業(yè)業(yè)績的重要指標(biāo)之一。一方面，EVA考核可能對弱化企業(yè)僵尸過程有促進(jìn)作用。S.戴維·楊和斯蒂芬·奧伯恩研究了巴黎一家公司EVA考核評價(jià)體系發(fā)現(xiàn)，EVA考核的開展，可以激發(fā)該企業(yè)經(jīng)理人為實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)，創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值而努力奮斗。也有學(xué)者將這一原理引入僵尸企業(yè)的管理研究并指出，經(jīng)理人若缺乏監(jiān)管，可能為一己私利而做出損害公司利益的行為，該行為可能讓企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境并逐步走向僵尸化。而實(shí)施 EVA考核，更加能夠激勵管理層為企業(yè)創(chuàng)造收益，激發(fā)企業(yè)發(fā)展?jié)摿?。另一方面，EVA 業(yè)績考核體系是否能夠有效激勵企業(yè)管理者，激發(fā)僵尸企業(yè)新活力，還可能受外部環(huán)境影響。大量研究表明，市場競爭程度對業(yè)績評價(jià)指標(biāo)的使用效果具有顯著影響。市場競爭程度較弱時(shí)，EVA考核評價(jià)效果明顯更弱，可能會降低對企業(yè)經(jīng)營者的監(jiān)管和激勵力度，不利于釋放僵尸企業(yè)新活力。因此，不僅要研究EVA考核與僵尸企業(yè)釋放新活力之間的效應(yīng)，而且要深入探討受市場競爭因素的約束下，EVA考核體系實(shí)施效果差異性，以及這種差異性是否可以激發(fā)僵尸企業(yè)新活力。

鑒于此，本文從市場競爭視角，以我國2008-2019年滬深兩市A股上市企業(yè)為樣本，著重考察EVA考核對僵尸企業(yè)新活力釋放的影響效應(yīng)。本文希望有如下增益貢獻(xiàn)：第一，將EVA考核與僵尸企業(yè)新活力釋放聯(lián)系起來，揭示我國上市僵尸企業(yè)新活力的激發(fā)機(jī)制。傳統(tǒng)研究僅從政府補(bǔ)助和銀行寬松政策等外部因素視角探討僵尸企業(yè)復(fù)活情況，而本文從EVA內(nèi)部績效考核機(jī)制探討與僵尸企業(yè)新活力之間的關(guān)系。第二，揭示市場競爭這一外部約束條件對 EVA考核這一內(nèi)部評價(jià)機(jī)制實(shí)施效果的影響。EVA考核在業(yè)績評價(jià)方法中占有舉足輕重的地位，其實(shí)施效果也處于不斷探索和改進(jìn)中。本文研究EVA考核受外部環(huán)境的影響情況，能夠?qū)Ω玫匕l(fā)揮EVA考核的實(shí)施效果提供依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

EVA是用于衡量上市企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營績效的一個(gè)具體指標(biāo)，它以上市企業(yè)剩余收益為測算基礎(chǔ)，從企業(yè)經(jīng)營利益中扣除資本成本，通過現(xiàn)金方式加以調(diào)整。上市企業(yè)實(shí)施EVA考核的目標(biāo)在于，促使企業(yè)管理人員關(guān)注資本成本投入，將企業(yè)規(guī)模投資轉(zhuǎn)化為價(jià)值投資，充分有效地利用企業(yè)資本，達(dá)到提升企業(yè)績效或價(jià)值的效果?；谪?cái)務(wù)績效的經(jīng)濟(jì)價(jià)值管理策略，就是從上市企業(yè)創(chuàng)立之日起制定存在的經(jīng)營管理辦法。部分上市企業(yè)根據(jù)EVA財(cái)務(wù)績效的經(jīng)濟(jì)價(jià)值來制定未來每一步計(jì)劃及預(yù)期目標(biāo)，從而執(zhí)行經(jīng)濟(jì)管理策略。如此一來，上市企業(yè)即可實(shí)現(xiàn)價(jià)值循環(huán)并形成良性運(yùn)作。同時(shí)，上市企業(yè)最高價(jià)值目標(biāo)在于擁有一個(gè)健康的生存發(fā)展條件與環(huán)境。這說明，上市企業(yè)應(yīng)通過理性財(cái)務(wù)績效管理活動實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。但問題在于，對于僵尸企業(yè)而言，其重新釋放新活力這一過程并不會自發(fā)實(shí)現(xiàn)，必須通過企業(yè)理性管理活動，引導(dǎo)行為人去自覺地追求；上市僵尸企業(yè)用于實(shí)現(xiàn)健康生存發(fā)展目標(biāo)的手段也非自明，需要進(jìn)一步探索。

技術(shù)創(chuàng)新理論認(rèn)為，企業(yè)可以通過技術(shù)創(chuàng)新活動實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。具言之，企業(yè)創(chuàng)新活動既可以獲得新技術(shù)或產(chǎn)品，提升自身技術(shù)優(yōu)勢，也可以將新技術(shù)或產(chǎn)品通過市場化轉(zhuǎn)化為市場經(jīng)濟(jì)價(jià)值，助其顯著提升財(cái)務(wù)績效。因此，在研究上市企業(yè)僵尸問題時(shí)，有學(xué)者認(rèn)為，EVA績效考核即企業(yè)盈利能力不僅是識別上市僵尸企業(yè)主要指標(biāo)之一，也是反映上市僵尸企業(yè)能否開展自救行為的一個(gè)要素。有學(xué)者認(rèn)為，造成上市企業(yè)僵尸化的一個(gè)重要微觀因素是，該企業(yè)無法創(chuàng)造足夠財(cái)務(wù)績效而導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新能力不足。所有的這些理論為分析EVA績效能否促進(jìn)上市僵尸企業(yè)釋放新活力的研究搭建了理論橋梁?；谝陨涎芯炕A(chǔ)，欒甫貴和湯佳穎（2018）利用A股上市僵尸企業(yè)中的金屬行業(yè)數(shù)據(jù)，探討EVA考核對僵尸企業(yè)僵尸指數(shù)影響，繼而分析EVA考核能否促進(jìn)僵尸企業(yè)釋放新活力。研究結(jié)果列示了以下三種觀點(diǎn)：第一，僵尸企業(yè)施行高水平的EVA考核，可以顯著降低自身僵尸化指數(shù)，促進(jìn)企業(yè)釋放新活力，減少新僵尸企業(yè)產(chǎn)生的可能性；第二，EVA考核的增強(qiáng)會激發(fā)僵尸企業(yè)擴(kuò)充新產(chǎn)品的動力，進(jìn)而抑制企業(yè)僵尸化進(jìn)程，但隨著時(shí)間流逝，這種抑制作用強(qiáng)度會減弱，直至失效；第三，在企業(yè)研發(fā)與企業(yè)僵尸指數(shù)關(guān)系之間，投資效率起正向調(diào)節(jié)作用，即投資效率越高，企業(yè)研發(fā)新產(chǎn)品數(shù)量越多，就越有利于抑制企業(yè)僵尸化，可以促進(jìn)僵尸企業(yè)釋放新活力。李丹蒙和梁安定（2019）從僵尸企業(yè)特征的視角出發(fā)，認(rèn)為技術(shù)落后、產(chǎn)能過剩的上市僵尸企業(yè)須改變原有生存方式，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，建立新的核心競爭優(yōu)勢，只有這樣，上市僵尸企業(yè)才能恢復(fù)造血能力并實(shí)現(xiàn)自救，促使企業(yè)最終復(fù)活為健康企業(yè)。根據(jù)如上論述提出假設(shè)1：

H1：限定其他條件，實(shí)施EVA考核可以有效促進(jìn)僵尸企業(yè)釋放新活力。

大量研究表明，市場競爭程度會顯著影響上市企業(yè)EVA業(yè)績評價(jià)指標(biāo)使用效果。超產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)效益與市場競爭程度息息相關(guān)。EVA考核作為一種業(yè)績評價(jià)體系，是在市場競爭調(diào)節(jié)下在企業(yè)治理過程中出現(xiàn)的必然產(chǎn)物，市場競爭對企業(yè)的內(nèi)部治理工具或方法產(chǎn)生一定的影響。同時(shí)，EVA作為企業(yè)業(yè)績評價(jià)體系中占比最高的指標(biāo)，能夠更真實(shí)可靠地評價(jià)企業(yè)管理者的業(yè)績，對管理者產(chǎn)生更為有效的激勵。市場競爭水平較低的情況下，EVA考核評價(jià)效果明顯更弱，可能會降低對上市企業(yè)經(jīng)營者的監(jiān)管和激勵力度，提高企業(yè)僵尸化程度，阻礙上市僵尸企業(yè)復(fù)活進(jìn)程。另外，在低競爭環(huán)境及較大社會責(zé)任環(huán)境下，EVA指標(biāo)可能無法綜合評述經(jīng)營者的能力和履職情況。這樣一來，EVA評價(jià)效用將顯著下降，可能難以推動僵尸企業(yè)釋放新活力。劉鳳委等（2005）以我國A股上市僵尸公司樣本為研究對象進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，市場競爭能夠調(diào)節(jié)上市僵尸企業(yè)業(yè)績評價(jià)指標(biāo)對管理者的評價(jià)效果，高市場競爭程度下，業(yè)績評價(jià)指標(biāo)對企業(yè)管理者的評價(jià)效果明顯優(yōu)于低市場競爭程度。

綜合來看，上市僵尸企業(yè)EVA業(yè)績通常受多重因素影響，而企業(yè)管理者一定程度上難以規(guī)避這些影響。在不斷競爭的市場中，與上市僵尸企業(yè)相關(guān)的產(chǎn)品、替代品、服務(wù)和經(jīng)營狀況等信息都會更加的公開化，從而緩解委托人和代理人之間的信息不對稱問題。市場競爭程度越高，表明與某企業(yè)生產(chǎn)同類型產(chǎn)品的企業(yè)越多。此時(shí)，委托人可通過比對市場同類型產(chǎn)品信息，或找出與同類型企業(yè)盈利能力差異所在，即可推斷出本企業(yè)代理人的努力程度和經(jīng)營管理能力。另外，在低水平市場競爭情形下，委托人和代理人之間的信息不對稱問題更為嚴(yán)重，從而干擾EVA業(yè)績評價(jià)體系對代理人的評價(jià)結(jié)果。那么，管理者在無法為上市僵尸企業(yè)帶來收益，甚至損害企業(yè)利益而不被發(fā)現(xiàn)的情況下，更加有恃無恐。為此可以作出初步判斷，高市場競爭程度可對EVA考核的評價(jià)效果產(chǎn)生正向影響。若無充分的市場競爭強(qiáng)度，EVA考核難以發(fā)揮管理者的激勵效果，上市僵尸企業(yè)的新活力也就難以釋放?？傮w來說，要使EVA考核發(fā)揮最大的效用，必須考慮外部市場競爭環(huán)境。因此，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上加入市場競爭因素，提出如下假設(shè)2：

H2：限定其他條件，市場競爭水平增強(qiáng)了EVA考核與僵尸企業(yè)釋放新活力的正相關(guān)關(guān)系。

表1 企業(yè)新活力指數(shù)構(gòu)建指標(biāo)體系

表2 控制變量定義與度量

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4 主要變量相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

本文嘗試以2008-2019年滬深兩市A股上市企業(yè)為研究樣本，并按執(zhí)行條件對樣本進(jìn)行處理。首先，剔除當(dāng)年ST公司、＊ST公司和PT公司以及數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不完整的樣本企業(yè)。最終選取368家數(shù)據(jù)完整上市企業(yè)為樣本，獲得共計(jì)2050個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)。其次，按照樣本中赫芬德爾指數(shù)的中位數(shù)評判需要，將樣本分為兩組，處于高市場競爭組的樣本觀測值有1259個(gè)，低市場競爭組的則有791個(gè)。原始數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局、海通證券、艾媒咨詢機(jī)構(gòu)及萬得數(shù)據(jù)庫等渠道。同時(shí)，在實(shí)證分析中，對模型所有變量進(jìn)行1%的Wonsorize處理。

（二）關(guān)鍵變量的衡量

1.企業(yè)新活力的度量。目前，尚無理論給出企業(yè)新活力的針對性指標(biāo)。但通過梳理企業(yè)理性活力等相關(guān)理論發(fā)現(xiàn)，企業(yè)活力理性最直接的表現(xiàn)是，為實(shí)現(xiàn)活力最大化這一基本管理目標(biāo)，企業(yè)成員通過均衡與非均衡相統(tǒng)一的思維方法，結(jié)合實(shí)際需求來指導(dǎo)企業(yè)資源的開發(fā)與配置。為了更好地解釋企業(yè)業(yè)務(wù)量情況，有些學(xué)者利用輸血程度、償債能力、盈利能力、經(jīng)營能力和發(fā)展能力這五方面指標(biāo)進(jìn)行評判。有關(guān)研究也認(rèn)同這一做法，認(rèn)為這些變量可以推動企業(yè)創(chuàng)新，增加市場活力。以此為依據(jù)，本文將利用以上5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)及10個(gè)指標(biāo)構(gòu)建企業(yè)新活力指標(biāo)體系（表1），而后借鑒楊寶和任茂穎（2017）的龐氏分紅指數(shù)模型，構(gòu)建企業(yè)新活力指數(shù)（Jhbind）。具體如公式（1）：

公式（1）中，Bd、Da、Pb、Oa、Dp分別代表輸血程度、償債能力、盈利能力、經(jīng)營能力和發(fā)展能力。

表5 EVA考核與上市僵尸企業(yè)新活力的回歸結(jié)果

表6 EVA考核、市場競爭與上市僵尸企業(yè)新活力的回歸結(jié)果

為了計(jì)算企業(yè)新活力指數(shù)體系中各指標(biāo)的權(quán)重，需要一種客觀且較為準(zhǔn)確的方法進(jìn)行評價(jià)。其中，熵權(quán)法是學(xué)者們通常使用的方法，可以明確各指標(biāo)權(quán)重。為此，本文通過熵權(quán)法測算此次研究指標(biāo)權(quán)重。

2.EVA考核的度量。為匹配本文研究需要，特將EVA考核設(shè)置為虛擬解釋變量。為明確具體結(jié)果，將上市僵尸企業(yè)實(shí)施EVA考核之前賦值為0，實(shí)施EVA考核后賦值為1。

3.市場競爭的度量。這里采用姜付秀（2009）、邢立全和陳漢文（2013）等學(xué)者認(rèn)可的赫芬德爾指數(shù)（Herfindahl-Hirchman Index，下稱“HHI”）方法衡量市場競爭程度。具言之，上市僵尸企業(yè)營業(yè)收入占所處行業(yè)總營業(yè)收入百分比的平方和，即得到赫芬德爾指數(shù)。該指數(shù)越大，表示市場競爭程度越低。

（三）研究模型

為驗(yàn)證本次研究提出的假設(shè)H1，構(gòu)建以下回歸模型（2）：

公式（2）中，Jhbind指企業(yè)新活力指數(shù)；Size代表企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的對數(shù)進(jìn)行衡量；Lev表示財(cái)務(wù)杠桿，用“期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn)”來衡量；Age表示上市企業(yè)年齡的對數(shù)；Staff表示企業(yè)員工工人數(shù)的對數(shù)。

為了驗(yàn)證假設(shè)H2，本文將根據(jù)市場競爭度對數(shù)據(jù)進(jìn)行分組。將HHI低于樣本中位數(shù)的企業(yè)劃分到高市場競爭組，而將HHI高于樣本中位數(shù)的企業(yè)納入低市場競爭組。另外，參照已有相關(guān)研究，本文控制了對企業(yè)新活力產(chǎn)生影響的其余變量，同時(shí)將行業(yè)及年度兩個(gè)虛擬變量納入模型，并控制了二者的固定效應(yīng)。控制變量及其定義如表2所示。

四、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了本文采用的所有變量描述性統(tǒng)計(jì)值。在這些變量的觀測值中，僵尸企業(yè)新活力平均值為0.225，中位數(shù)為0.290，均值和中位數(shù)相差不大，兩個(gè)數(shù)值均處于“輕度”水平，說明我國上市僵尸企業(yè)的新活力程度整體處在一個(gè)較為集中和合理的水平。但在所有觀測值中，僵尸企業(yè)新活力最高值是0.964，說明該企業(yè)為“僵尸化嚴(yán)重”，激發(fā)其新活力的可能性不大，需要妥善處置；最小值為0.001，二者差異較大，說明一部分僵尸企業(yè)新活力程度已經(jīng)達(dá)到了較高水平，可以做出一些較大的扶持，進(jìn)一步發(fā)揮其余熱價(jià)值。

表7 EVA考核與上市僵尸企業(yè)模型回歸結(jié)果

表8 EVA考核、市場競爭與上市僵尸企業(yè)新活力的回歸結(jié)果

樣本中，上市僵尸企業(yè)市場競爭程度的中位數(shù)為0.1361。故此，本文將高于0.2361數(shù)值的上市僵尸企業(yè)歸為高市場競爭組，共1259個(gè)樣本觀測值；將數(shù)值低于0.2361的上市僵尸企業(yè)納入低市場競爭組，共791個(gè)樣本觀測值。從上市僵尸企業(yè)實(shí)施EVA考核前后對其影響變化的均值檢驗(yàn)結(jié)果來看，全樣本中，企業(yè)實(shí)施EVA考核之前，企業(yè)新活力均值為0.2475，之后則提升到0.2618；在高市場競爭組中，EVA考核實(shí)施前后，上市僵尸企業(yè)新活力均值有明顯變化，從實(shí)施前的0.2378上升到實(shí)施后的0.2618。在低市場競爭組中，在實(shí)施EVA考核前后，上市僵尸企業(yè)新活力程度從0.2018下降為0.1947，且均值檢驗(yàn)結(jié)果不顯著。綜合來看，全樣本數(shù)據(jù)和高市場競爭組的數(shù)據(jù)均值檢驗(yàn)結(jié)果均在5%的水平下顯著，顯著性水平較低。

（二）關(guān)聯(lián)性分析

表4是本文主要研究變量間的相關(guān)性分析情況。通過表中結(jié)果可知，EVA考核與上市僵尸企業(yè)新活力的相關(guān)系數(shù)為1.0761，在5%的水平上顯著，二者呈正相關(guān)關(guān)系，表明EVA考核的實(shí)施可以顯著釋放上市企業(yè)新活力。從表中控制變量與上市僵尸企業(yè)新活力的相關(guān)性可以看出，財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)上市年齡和企業(yè)員工數(shù)分別與上市僵尸企業(yè)新活力的關(guān)聯(lián)性顯著，但關(guān)聯(lián)系數(shù)方向存在異質(zhì)性，這里初步看出本文控制變量的選擇較為合適。另外，從表中可以看出，本文解釋變量與控制變量之間，控制變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值均在0.3以下。這就說明，以上變量之間的關(guān)聯(lián)數(shù)值均在合理區(qū)間內(nèi)，所以此次回歸模型中的變量設(shè)計(jì)有效。總體來說，EVA考核與企業(yè)的新活力程度具有相關(guān)性。

（三）多元回歸結(jié)果分析

考慮到以上市僵尸企業(yè)新活力為被解釋變量，EVA為解釋變量，市場競爭度為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行分析時(shí)需要用數(shù)據(jù)測量類的模型，所以首先使用Stata 12.0軟件對模型進(jìn)行BP-LM檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)此次研究模型更適合采用面板數(shù)據(jù)回歸模型。而后利用霍斯曼（Hausman）方法對變量進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)固定效應(yīng)模型更適合面板數(shù)據(jù)回歸模型。最后通過固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，將回歸結(jié)果與假設(shè)進(jìn)行比對以得出具體結(jié)論。在研究過程中，為驗(yàn)證上述2個(gè)假設(shè)，筆者將從基準(zhǔn)回歸結(jié)果與在市場競爭程度下的另一個(gè)延伸結(jié)果展開研究。

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表5中，將EVA考核與上市僵尸企業(yè)新活力放入估計(jì)方程，得出（1）的結(jié)果；在（1）的基礎(chǔ)上加入一系列控制變量，得出（2）的結(jié)果。接下來，在（2）基礎(chǔ)上加入行業(yè)和時(shí)間變量，得出（3）的結(jié)果。最后，整體得出EVA考核與上市僵尸企業(yè)新活力的實(shí)證結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果的第1列可以看出，EVA考核的變量符號雖然為正，但不顯著；第2列加入主要控制變量后，發(fā)現(xiàn)EVA變量在10%的水平下顯著為正；第3列加入時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)后，EVA考核對上市僵尸企業(yè)新活力的影響更為顯著，顯著性水平達(dá)到5%。這就說明，實(shí)施了EVA考核的上市僵尸企業(yè)，其釋放新活力的積極性更高，由此假設(shè)1成立。進(jìn)一步從控制變量回歸結(jié)果進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這些變量回歸結(jié)果較為合理。其中，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)員工人數(shù)分別與上市僵尸企業(yè)新活力顯著正相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大、員工人數(shù)越多，企業(yè)釋放新活力的情形也會更好，這與陳運(yùn)森和黃健嶠（2017）的結(jié)論一致。另外，財(cái)務(wù)杠桿與上市僵尸企業(yè)新活力顯著正相關(guān)，說明企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越高，上市僵尸企業(yè)新活力越高。此外，企業(yè)上市年齡回歸系數(shù)為0.3124，雖然為正，但不顯著。

2.市場競爭下EVA 考核與上市僵尸企業(yè)新活力的回歸結(jié)果。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文將高市場競爭、低市場競爭兩組數(shù)據(jù)放入面板數(shù)據(jù)回歸模型進(jìn)行驗(yàn)證，回歸結(jié)果如表6所示。同時(shí)，為了便于對比數(shù)據(jù)，在表中羅列了全樣本回歸結(jié)果。從表6結(jié)果可知，低市場競爭組的結(jié)果顯示，EVA考核系數(shù)為0.0658，不顯著；高市場競爭組的樣本中，EVA考核回歸系數(shù)為0.3617，并在5%的水平下顯著，與使用全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的結(jié)果一致。因此，依據(jù)表中回歸結(jié)果可知，在高市場競爭的環(huán)境中，上市僵尸企業(yè)實(shí)施EVA考核之后，即可釋放本企業(yè)新的活力；而在低市場競爭環(huán)境中，上市僵尸企業(yè)即使實(shí)施了EVA考核，也無法釋放自身新活力。因此，綜合分析得出假設(shè)2成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的有效性和真實(shí)性，對上述回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢測。在此過程中，采用更換變量的測量方法，重新界定了上市僵尸企業(yè)新活力指數(shù)。該模型只將反映企業(yè)競爭力的指標(biāo)（外界補(bǔ)助、自身償債能力和盈利能力等）納入上市僵尸企業(yè)新活力的回歸模型中。同時(shí)，借鑒欒甫貴和劉梅（2018）的企業(yè)新活力度量方法，再對本文模型進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)方法與以上內(nèi)容相同。欒甫貴和劉梅（2018）提出上市僵尸企業(yè)復(fù)活指標(biāo)體系框架，具體包括3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)（造血能力、輸血程度、持續(xù)時(shí)間）和5個(gè)具體指標(biāo)（盈利能力、償債能力、銀行貼息程度、持續(xù)虧損程度、輸血依賴程度）。將以上替代指標(biāo)代入計(jì)算模型（3），得出表7驗(yàn)證結(jié)果：

公式中，Q表示新活力指數(shù)；ROB代表凈資產(chǎn)收益率；LEX代表資產(chǎn)負(fù)債率；ARC表示應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；EIU表示超額利息支付率；LNO表示累計(jì)虧損年限；NFE表示累計(jì)吸血年限。

表7中，EVA考核與上市僵尸企業(yè)新活力的結(jié)果與前文研究一致，EVA考核變量符號雖然為正，但不顯著。第2列加入主要控制變量后，EVA變量數(shù)值為正（基于0.1的顯著水平）。第3列納入時(shí)間與行業(yè)二者固定效應(yīng)模型時(shí)發(fā)現(xiàn)，EVA考核對上市僵尸企業(yè)新活力的影響更為顯著，顯著性水平達(dá)到5%。這就表明實(shí)施了EVA考核的企業(yè)，其新活力釋放情況更好，假設(shè)1再次得到驗(yàn)證。模型中，各控制變量的回歸結(jié)果較為合理。其中，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)員工人數(shù)分別與上市僵尸企業(yè)新活力顯著正相關(guān)；企業(yè)員工人數(shù)越多，上市僵尸企業(yè)新活力更好。財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)的上市年齡回歸系數(shù)均和以上研究結(jié)果相近。

表8列示了市場競爭程度對EVA實(shí)施效果的具體影響。從中發(fā)現(xiàn)，在高市場競爭組樣本中，EVA 考核與上市僵尸企業(yè)新活力在 5%的水平下顯著正相關(guān)；而對低市場競爭組的樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果顯示，二者之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。因此，假設(shè)2再次得到了驗(yàn)證。

五、結(jié)論與啟示

本文選取我國滬深兩市2008-2019年A股2050家上市僵尸企業(yè)為研究樣本，使用面板數(shù)據(jù)回歸模型驗(yàn)證了EVA考核與企業(yè)新活力釋放之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市僵尸企業(yè)提高EVA考核績效評價(jià)水平，可以更好地釋放新活力，二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步深入研究發(fā)現(xiàn)，市場競爭水平顯著增強(qiáng)了EVA考核與上市僵尸企業(yè)新活力釋放的正相關(guān)關(guān)系。其中，在高市場競爭環(huán)境中，上市僵尸企業(yè)實(shí)施EVA考核進(jìn)行業(yè)績評價(jià)，可以釋放新的活力；在低市場競爭環(huán)境中反而無法釋放新活力。在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，上述結(jié)論依然成立。根據(jù)以上研究結(jié)論，本文得出如下對策建議：

1.優(yōu)化促進(jìn)上市僵尸企業(yè)釋放新活力的激勵制度。利用EVA考核促進(jìn)上市僵尸企業(yè)釋放新活力，離不開相應(yīng)的激勵制度。為此，針對不同科研項(xiàng)目，采取細(xì)分原則，制定新的激勵政策，增強(qiáng)有價(jià)值的上市僵尸企業(yè)的科研實(shí)力，促進(jìn)科研人員工作積極性。在細(xì)分新的績效薪酬制度的同時(shí)，也要注重對人員部門架構(gòu)的合理調(diào)整。企業(yè)成員創(chuàng)造“經(jīng)濟(jì)價(jià)值”，可以助力企業(yè)向前發(fā)展，所以通過激勵政策鼓勵每一個(gè)員工參與，讓上市僵尸企業(yè)邁入長期持續(xù)發(fā)展的軌道。

2.改善上市僵尸企業(yè)經(jīng)營管理狀況。首先，企業(yè)管理者應(yīng)該提高風(fēng)險(xiǎn)管理的意識，縱觀全局，把握企業(yè)發(fā)展方向的同時(shí)，將過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)確識別出來，從源頭上預(yù)防企業(yè)陷入僵尸化的可能。其次，企業(yè)應(yīng)該更加注重自身的創(chuàng)新能力。要想在經(jīng)濟(jì)市場中立于不敗之地，必須通過加入EVA考核與增加研發(fā)投入雙重舉措，以應(yīng)對當(dāng)下變化，阻斷企業(yè)陷入僵尸化的路徑，助力企業(yè)釋放新活力。最后，做好對管理者的監(jiān)管力度。完善企業(yè)委托代理機(jī)制，降低委托人和代理人的目標(biāo)沖突，使管理者敢于并樂于對企業(yè)進(jìn)行各類有利于企業(yè)的創(chuàng)新和改革，為提升企業(yè)的業(yè)績而努力奮斗，從而提高企業(yè)釋放新活力的力度。

3.分類處置上市僵尸企業(yè)，釋放市場空間活力。一方面，對不同危機(jī)程度的上市僵尸企業(yè)執(zhí)行分類處置方案。對于能夠產(chǎn)生一定利潤但存在財(cái)務(wù)危機(jī)的上市僵尸企業(yè)，可通過重組方式，將企業(yè)不良資產(chǎn)剝離，降低其僵尸化程度，恢復(fù)活力；對于由于管理不善或企業(yè)產(chǎn)品不受市場歡迎而陷入“中度僵尸化”的企業(yè)，則應(yīng)該通過處理企業(yè)的原有產(chǎn)品，改為生產(chǎn)別類產(chǎn)品的方式，恢復(fù)企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力，使其脫離“僵尸化”的現(xiàn)狀。對于“重度僵尸企業(yè)”的處置方法則應(yīng)該慎重選擇。另一方面，根據(jù)企業(yè)規(guī)模、舉債情況、虧損年限和獲得外部資助的程度，應(yīng)當(dāng)采用不同的清理方式。對具有創(chuàng)新能力但連年虧損或資產(chǎn)負(fù)債率過高的企業(yè)，可以采取企業(yè)兼并或重組的方式進(jìn)行處置；而對于那些毫無發(fā)展能力，擠占了社會大量資源的“重度僵尸企業(yè)”，企業(yè)應(yīng)該有“壯士斷腕”的魄力，對其進(jìn)行破產(chǎn)清算，即使可能伴隨著社會的失業(yè)問題，但“長痛不如短痛”，“重度僵尸企業(yè)”若遲遲不出清，則可能給社會帶來比失業(yè)更為嚴(yán)重的后果。

技術(shù)創(chuàng)新理論認(rèn)為，企業(yè)可以通過技術(shù)創(chuàng)新活動實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。具言之，企業(yè)創(chuàng)新活動既可以獲得新技術(shù)或產(chǎn)品，提升自身技術(shù)優(yōu)勢，也可以將新技術(shù)或產(chǎn)品通過市場化轉(zhuǎn)化為市場經(jīng)濟(jì)價(jià)值，助其顯著提升財(cái)務(wù)績效。因此，在研究上市企業(yè)僵尸問題時(shí)，有學(xué)者認(rèn)為，EVA績效考核即企業(yè)盈利能力不僅是識別上市僵尸企業(yè)主要指標(biāo)之一，也是反映上市僵尸企業(yè)能否開展自救行為的一個(gè)要素。