五糧液凈現(xiàn)比背離的信號

楊現(xiàn)華

即便有疫情的擾動，2020年五糧液（000858.SZ）仍繼續(xù)保持了穩(wěn)定的增長，而且收入和盈利增速在上市白酒公司中都名列前茅，順利完成了年初制訂的經(jīng)營目標，2021年一季報也實現(xiàn)了收入和凈利潤的開門紅。然而，公司的現(xiàn)金流并沒有這么優(yōu)秀，明顯增加的應收票據(jù)和開始下降的預收款使得公司收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比大幅回落。

年報中，五糧液披露了公司基酒產(chǎn)能情況。在接近滿產(chǎn)情況下，五糧液又一次掀起了擴產(chǎn)的高潮，投入約百億將使公司產(chǎn)能擴張不止一倍。在此次投入前，五糧液已經(jīng)開始大規(guī)模擴產(chǎn)，而最初至少50億元的大手筆擴產(chǎn)計劃似乎成了爛尾項目，公司也不再提起。

應收票據(jù)保增長

2020年，五糧液實現(xiàn)營收573.21億元，同比增長14.37%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤199.55億元，同比增長14.67%。在年報中，五糧液送出了每10股派25.8元（含稅）的分紅方案，分紅總額首次破百億達到100.15億元。

2021年一季度，五糧液實現(xiàn)營收243.25億元，同比增長20.19%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤93.24億元，同比增長21.02%。2020年，五糧液的收入和凈利潤增速在行業(yè)中排名居前，2021年一季度增速明顯落后。

在收入和凈利潤繼續(xù)保持穩(wěn)定增長的同時，五糧液的現(xiàn)金流并未隨之增長。2020年，公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為626.68億元，較2019年的631.11億元反而有所下降;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額146.98億元，較2019年的231.12億元更是有了斷崖式的下跌。

現(xiàn)金流的減少導致五糧液的收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比明顯下降。收現(xiàn)比是指“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入”，一般情況下，數(shù)值越大則公司銷售獲得的現(xiàn)金越多，營收質量越高。凈現(xiàn)比即經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值，該數(shù)值越高，說明凈利潤的“含金量”越高，凈利潤收到了實實在在的現(xiàn)金流入。

2018-2020年，五糧液營收分別為400.3億元、501.18億元和573.21億元，銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為460.31億元、631.11億元和626.68億元，收現(xiàn)比分別為1.15、1.26和1.09。凈現(xiàn)比的下降更為明顯。2018-2020年，五糧液的凈利潤分別為140.39億元、182.28億元和209.13億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為123.17億元、231.12億元和146.98億元，凈現(xiàn)比分別為0.88、1.27和0.7。

預收款的下降是導致五糧液現(xiàn)金流下降的一個原因。按照會計規(guī)則，五糧液將預收賬款調整至合同負債和其他流動負債。2020年年末，公司合同負債和其他流動負債合計為97.36億元，2019年年末為125.31億元，同比減少27.95億元。2017-2019年年末，五糧液預收款為46.46億元、67.07億元和125.31億元，即2020年五糧液預收款出現(xiàn)了三年來的首次下降。在銷售渠道增加和銷售方式多樣化之下，預收款作用逐漸削弱，但仍是酒企平滑業(yè)績的重要方式。對預收款的下降五糧液或許可以有多種解釋，但對公司現(xiàn)金流的不利影響是實實在在的。

除了預收款之外，攀升至歷史高位的應收票據(jù)是影響五糧液現(xiàn)金流更重要的原因。對于應收票據(jù)的使用，五糧液一直是上市白酒公司中激進的一家，也是引發(fā)市場的關注點之一。五糧液的應收票據(jù)是從2018年開始大幅增長的。2017-2020年年末，公司的應收票據(jù)為111.88億元、161.35億元、146.43億元和185.68億元，2020年增加了近40億元，漲幅接近三成，五糧液在年報中并未有任何解釋。

在最初解釋應收票據(jù)大幅增長的原因時，五糧液在機構調研時表示，主要是為了減輕經(jīng)銷商資金壓力及提高經(jīng)銷商盈利空間，在年初制定了收取銀行承兌匯票免貼息政策，即經(jīng)銷商在完成全年打款計劃一定比例則可使用一定金額、一定期限的銀行承兌匯票免貼息。年初經(jīng)銷商執(zhí)行計劃熱情高漲，一部分經(jīng)銷商使用較長期限的銀行承兌匯票享受免貼息，故應收票據(jù)相對較高。五糧液隨后還表示，將對經(jīng)銷商使用銀行承兌匯票作進一步規(guī)范，整體將大幅縮減票據(jù)使用總額度。事實是，2019年年末，五糧液的應收票據(jù)僅僅是小幅下跌，2020年再度攀上新高峰。興業(yè)證券就指出，五糧液應收票據(jù)的大幅上漲主要是大經(jīng)銷商有足夠的實力可用票據(jù)打款，體現(xiàn)大小商拿貨成本不一樣，這也體現(xiàn)大型經(jīng)銷商資金情況并不寬裕。

除了經(jīng)營上的原因外，支付的稅金大幅增加是五糧液現(xiàn)金流下降的又一主要誘因。2018-2020年，五糧液支付的各項稅費分別為133.09億元、156.35億元232.28億元，2021年一季度已經(jīng)達到93.41億元，五糧液似乎在為過去遞延的稅金買單。

在2020年年報中，五糧液披露了公司產(chǎn)銷和產(chǎn)能情況，公司又開始了新一輪的產(chǎn)能大躍進。行業(yè)上一輪景氣高峰時五糧液就搞起了產(chǎn)能大躍進，不低于50億元的投資項目如今似乎成了爛尾樓，新一輪擴張重啟又將去向何處？

百億擴張再躍進

近些年來，五糧液基本保持產(chǎn)銷滿負荷狀態(tài)。僅以最近三年為例，2018-2020年公司實現(xiàn)酒類生產(chǎn)量19.2萬噸、16.83萬噸和15.88萬噸，銷售量分別為19.16萬噸、16.54萬噸和16.04萬噸。

2018年是五糧液的產(chǎn)銷高峰，之后公司的生產(chǎn)量和銷售量都開始逐步下降，不過這并非公司的銷售遇到了什么問題，而是公司主動調整的結果，公司的增長主要依靠價格的提升實現(xiàn)。

以公司主打的五糧液系列為例，2020年公司五糧液系列營收為440.61億元，同比增長了13.92%，同期公司五糧液系列銷量為2.81萬噸，僅增長了5.28%，即公司8%以上的收入增長來自價格的提升。2019年5月，五糧液上調了普五的出廠價，因此2020年上半年公司業(yè)績同比明顯受益，五糧液提價的一個原因或許是公司產(chǎn)能緊張。

實際上，五糧液的基酒產(chǎn)能已經(jīng)接近極限。2020年五糧液罕見地披露了公司基酒產(chǎn)能情況，當年公司基酒設計產(chǎn)能為10.38萬噸，實際產(chǎn)能為9.54萬噸，在建產(chǎn)能為2萬噸，已經(jīng)沒有多少向上的空間，因此擴產(chǎn)勢在必行。在擴產(chǎn)上，五糧液毫不手軟。2020年7月，公司宣布啟動12萬噸生態(tài)釀酒項目（一期）項目，投資額估算為12.68億元。在2020年業(yè)績說明會上，五糧液表示，2021年開工建設2萬噸純糧固態(tài)發(fā)酵白酒，預計2023年下半年投產(chǎn)，剩余10萬噸正在開展項目前期工作，公司將加快項目進度。

除了這個投資逾12億元的擴產(chǎn)項目外，五糧液還有更大的手筆，時間是更早的2020年4月份。五糧液公告，公司變更部分定增資金用途，將其中的16.76億元用于投資“成品酒包裝及智能倉儲配送一體化”（下稱“成品酒一體化”）及“勾儲酒庫技改工程”項目。成品酒一體化項目的投資總額為85.97億元，勾儲酒庫技改工程投資為17.26億元，投資額合計為103.23億元。前者計劃2023年12月建成，后者2022年12月計劃完工。產(chǎn)能擴大預計將為五糧液帶來不菲的利潤。根據(jù)估算，成品酒一體化項目建成后將每年實現(xiàn)含稅收入444.01億元，稅后利潤22.33億元。無論是對五糧液的收入還是凈利潤，新項目都將使公司邁上一個新臺階。

除了還未建成的儲酒項目外，2017年五糧液啟動的30 萬噸陶壇陳釀酒庫一期工程基本建設完畢。2020年年報顯示，項目進度已經(jīng)達到99%，公司的儲酒規(guī)模有望得到進一步的保證。

在變更募投項目的公告中，五糧液給出擴產(chǎn)項目有望帶來的收益，但沒有透露項目擴產(chǎn)的規(guī)模，逾百億投資會給五糧液帶來多少新增產(chǎn)能呢？

一份擴產(chǎn)環(huán)評報告透露了新增產(chǎn)能情況。報告介紹，五糧液目前的包裝能力僅15萬噸左右，五糧液要打造千億集團目標，據(jù)測算需要包裝能力達到30萬千升/年。根據(jù)介紹，成品酒一體化項目將分兩期建設，新建包裝車間4棟，形成28條包裝生產(chǎn)線。項目全部建成后可實現(xiàn)年包裝成品白酒21.84萬立方米，新增存儲能力約30.24萬個托盤。

按照近似換算，21.84萬立方米成品白酒可大約是21.84萬噸，在滿負荷生產(chǎn)的情況下，即使按照2018年最高時的19.2萬噸產(chǎn)量計算，五糧液兩年后都要實現(xiàn)翻倍;按照2020年產(chǎn)量計算，公司產(chǎn)量擴張接近1.4倍。

大約21.84萬噸的新增白酒意味著約4.37億瓶500ml/瓶的產(chǎn)出增加。根據(jù)環(huán)評公告的介紹，在總計21.84萬立方米的新增成品酒產(chǎn)量中，高價位酒4.37萬立方米即約4.37萬噸，折合8740萬瓶/500ml;低價位酒約17.47萬噸，約3.49億瓶/500ml。

高價位酒是否公司主打的普五系列，報告中沒有介紹。2020年，五糧液產(chǎn)量中五糧液系列占比約為16%出頭，此次成品酒一體化項目中，高價位酒占比約20%，兩者占比較為接近。

這還沒有計算公司投資近13億元的12萬噸生態(tài)釀酒項目，項目一期同樣是在2023年完工，新增2萬噸產(chǎn)能，這意味著兩年后五糧液新增產(chǎn)能將進一步增加。

在2020年16萬噸出頭的銷量中，五糧液主打的五糧液系列銷售了2.81萬噸，銷量微增5.28%。兩年后，五糧液新增擴產(chǎn)項目如果順利完工，高價位酒有望成倍增長。五糧液系列能否順利切換為高速增長，市場能否承接近億瓶的高價位五糧液，很快就將見分曉。

2018年產(chǎn)銷高峰后，五糧液的產(chǎn)銷在逐漸回落，公司主要依靠提價實現(xiàn)收入的不斷增長，其他主要白酒公司也同樣如此。在實現(xiàn)產(chǎn)能縮減后，公司又開始產(chǎn)能擴張，公司又回到過去的老路？

雖然描繪了美好前景，但擴產(chǎn)能否順利達成預期尚不得而知，這不是五糧液首次在行業(yè)景氣度高峰時大手筆擴產(chǎn)了，只是上一次的擴產(chǎn)計劃已經(jīng)基本停滯，五糧液在年報中也少有提及。

2020年，五糧液的在建工程中有一個“五糧液產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設項目”，項目預算2.3億元，期末余額為1.16億元，當期投入額竟然為零，建設進度65%。

這個看似投資規(guī)模不大的項目曾是五糧液擴產(chǎn)的重頭戲。早在2012年8月，五糧液公告稱，公司確定擬技術改造擴建年產(chǎn)10萬噸釀酒生產(chǎn)車間及配套項目，計劃投入不低于50億元。

很快，白酒行業(yè)受到塑化劑和八項規(guī)定等影響迅速轉冷，五糧液剛剛啟動的擴產(chǎn)計劃不得不調整。2014年，五糧液公告將投入2.3億元先行實施基礎設施建設，釀酒車間等后續(xù)暫緩建設，項目變更為調整為“五糧液產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設項目”。

即使是調整后，這個產(chǎn)業(yè)園項目似乎也已經(jīng)被遺忘在角落了。2015年年末，產(chǎn)業(yè)園項目就已經(jīng)投入了1.12億元，工程進度達到60%。之后的五年時間里，五糧液對這個產(chǎn)業(yè)園項目合計投入不到600萬元，工程進度基本停滯了。

項目前期建設已經(jīng)基本停滯，后續(xù)建設自然無從談起。對于這個當初的大手筆投資項目，五糧液已經(jīng)少有提及，項目的后續(xù)安排以及擴產(chǎn)規(guī)劃同樣難覓蹤影了。

在發(fā)布2020年年報之前，五糧液發(fā)布了一則公告，公司三年前參與定增的員工持股計劃迎來解禁，面對約60億元的巨額紅包，員工持股計劃是選擇繼續(xù)堅守還是套現(xiàn)分羹？

浮盈15倍

如前所述，五糧液此次擴產(chǎn)的一部分資金來自變更定增資金用途。五糧液的定增是在2018年4月完成的，彼時公司以21.64元/股向10名投資者發(fā)行8564萬股募資18.53億元，用于信息化建設等三個項目。

在定增對象中，國泰君安資管計劃也即五糧液員工持股計劃合計認購5.13億元，持股2370萬股，參與員工人數(shù)達到2428人，其中董監(jiān)高等12人持股190萬股，持股更為集中。

先不說近幾年五糧液在二級市場上的漲幅，在定增完成后，2018-2020年五糧液分別送出了每10股派13元、17元和22元的分紅方案（含稅），三年分紅員工持股成本已經(jīng)下降至16.44元/股。2020年，五糧液又送出了每10股派25.8元（含稅）的方案，如果員工持股持有至分紅完成，每股成本進一步下降至13.86元。更大的盈利來自二級市場的漲幅，如今五糧液的股價在270元/股上下，按照目前16.44元/股的持股成本，員工持股的浮盈在15倍左右，如果完成2020年分紅，浮盈進一步達到18倍左右。依照目前的股價，五糧液員工持股的2370萬股市值遠超60億元，考慮分紅影響，浮盈基本在60億元上下，人均盈利遠超200萬元，其中的12名董監(jiān)高持股190萬股，浮盈在4000萬元左右。

除了員工持股外，五糧液的經(jīng)銷商同樣賺的盆滿缽滿。在定增時，公司部分經(jīng)銷商以君享五糧液1號認購了4.2億元，持股1941萬股，員工持股賺取的浮盈經(jīng)銷商持股同樣享有。參與定增時，僅有11個經(jīng)銷商組成君享五糧液1號參與認購，最低投入也超過1100萬元，這意味著隨著解禁到來，這10余名投資者輕松實現(xiàn)上億收益。

在解禁公告中，五糧液沒有直接表示員工持股計劃的后續(xù)動向，僅表示根據(jù)員工持股計劃持有人的意愿合理安排后續(xù)事項。面對眼前的10余倍浮盈，定增參與機構能堅持多久？

二級市場上獲益的投資人已經(jīng)陸續(xù)離場了，這從五糧液股東人數(shù)的不斷增長可以窺見一斑。最新的一季報顯示，截至2021年一季度末，五糧液的股東人數(shù)為42萬戶，較一年前已經(jīng)增長超過40%。彼時五糧液股價在百元出頭，隨后一路拉升最高超過了350元/股，即使如今有所回調也在270元/股上下。

股價大幅拉升同時股東人數(shù)也在逐漸增加，這說明部分大資金正在獲利了解。在這個過程中，雖然基金仍有部分加倉，一直被譽為“聰明錢”的陸股通正在持續(xù)減倉。2019年年底直至2020年上半年，陸股通持股都超過了3億股，之后開始減持五糧液，2021年一季度末陸股通持股數(shù)量為2.14億股，是近三年來的新低。五糧液員工持股計劃是走是留，市場拭目以待。

《證券市場周刊》記者向五糧液所披露郵箱發(fā)送了采訪函，但郵件被自動退回。