機(jī)構(gòu)會持續(xù)向大市值核心資產(chǎn)聚焦啤酒龍頭正醞釀長期投資機(jī)會

齊永超

在市場圍繞核心資產(chǎn)股和低估值板塊“博弈”之際，大華信安基金經(jīng)理、首席投資官張繼榮向《紅周刊》記者表示，要從符合未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的角度做投資，當(dāng)前以及未來的經(jīng)濟(jì)增長引擎是消費(fèi)和科技等。

作為金融界從業(yè)20年的一名老兵，張繼榮注重以合理估值買入高成長性公司。他看好消費(fèi)和科技等領(lǐng)域的投資機(jī)會，并相信這兩個領(lǐng)域的核心資產(chǎn)未來依然會持續(xù)獲得資金偏愛。他說，產(chǎn)品升級、消費(fèi)新周期以及國內(nèi)龐大的消費(fèi)市場是消費(fèi)股的重要投資邏輯;對于科技行業(yè)，“TMT（硬科技）領(lǐng)域會產(chǎn)生更多的α機(jī)會?！?/p>

以合理估值買入高成長性公司市場將繼續(xù)向核心資產(chǎn)聚焦

《紅周刊》：您曾先后擔(dān)任銀華基金、景順長城基金等基金經(jīng)理，金融從業(yè)達(dá)20年，這么多年，您運(yùn)用最多、最成功的投資策略是什么？

張繼榮：我運(yùn)用比較多的是GARP策略（以較低價(jià)格買入成長性較高的股票），理論上來講，這種策略主要是在合理的估值下買到成長性相對更高的公司。它兼顧了價(jià)值，也兼顧了成長，理論上更偏于成長。在我看來，成長性投資更多的就是基于公司本身價(jià)值的快速成長，這種成長包括公司產(chǎn)品收入、業(yè)績的快速增長，還包括市場占有率的快速增長以及像互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶數(shù)的快速增長等。

事實(shí)上，如果回顧歷史，中國的證券市場就是一個成長性的市場，我國經(jīng)濟(jì)整體處在一個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的階段，在這個過程中出現(xiàn)了很多成長性的投資機(jī)會，出現(xiàn)了很多優(yōu)秀的成長性公司，包括像茅臺這樣的消費(fèi)行業(yè)公司，本質(zhì)上也是成長性的投資。

《紅周刊》：既要關(guān)注估值，還要關(guān)注成長性，是不是要時(shí)刻警惕價(jià)值陷阱風(fēng)險(xiǎn)？

張繼榮：是的，遇到這種價(jià)值陷阱的時(shí)候，對于投資者來說往往會面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在的市場當(dāng)中存在很多這種公司，一些行業(yè)或者企業(yè)的估值很低，缺乏成長性，比如園林、建筑等行業(yè)。理論上來講，只要一些公司低估值的持續(xù)時(shí)間足夠長，就需要警惕低估值陷阱。我們從投資的角度來說，應(yīng)該是盡量規(guī)避的，有的時(shí)候我們看到的估值往往是靜態(tài)的，但一些企業(yè)的價(jià)值是需要從未來的視角動態(tài)來看待。

《紅周刊》：您是用一級市場思維投資二級市場，這兩個市場完全不同，您是怎么做的？

張繼榮：一級市場和二級市場最大的區(qū)別就是二級市場可以隨時(shí)變現(xiàn)，看錯了就可以賣掉，而當(dāng)我認(rèn)為有投資機(jī)會的時(shí)候就可以買入，買賣的決策是可以隨時(shí)做出的。但相對來講，一級市場看重的周期會更長，因?yàn)樗袝r(shí)間成本，所以說它需要更多的安全邊際。另外，在分析公司價(jià)值的時(shí)候，需要更加全面、詳細(xì)，從更長期的視角來考量公司的投資價(jià)值。我認(rèn)為這些是比較重要的。

同時(shí)，用一級市場的思維來看待企業(yè)，我們不僅是考察公司的資產(chǎn)質(zhì)量，同時(shí)我們也會投資公司的管理團(tuán)隊(duì)，這也是一個很重要的因素。有的公司，比如用PE、PEG等二級市場最普遍的估值方式，很難衡量公司的真正價(jià)值。現(xiàn)在上市公司越來越多，我們會發(fā)現(xiàn)一些企業(yè)經(jīng)營欠佳并不是因?yàn)樗麄兊墓芾砣瞬慌?，很多是行業(yè)的原因，比如一些做加工的企業(yè)，或者做紡織的企業(yè)。有的公司管理層會去做一些改變，比如進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的延伸與拓展，我們認(rèn)為這類公司的價(jià)值很有可能在未來會體現(xiàn)出來。

《紅周刊》：您對鋼鐵、煤炭等低估值品種過去一段時(shí)間的持續(xù)上漲怎么看？

張繼榮：首先我認(rèn)為，之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，均值回歸是一個最重要的原因。因?yàn)閺哪撤N意義上來講，對于有些公司，一旦估值過高，意味著市場的預(yù)期回報(bào)也會降低。而一些既具有估值優(yōu)勢，又有基本面因素做支撐的低估值品種就會更具有吸引力。比如鋼鐵行業(yè)，鋼鐵股今年一季度的業(yè)績大幅超出市場預(yù)期，部分鋼鐵股一季度的盈利已經(jīng)

超過了去年全年，而很多鋼鐵股的估值都在20倍以下。事實(shí)上，類似鋼鐵、煤炭等這些低估值品種并不是從近期才開始表現(xiàn)，而是從去年下半年就已經(jīng)開始上漲了，這并不是因?yàn)楹唵蔚娘L(fēng)格轉(zhuǎn)變帶來的上漲，更多的是來源于均值的回歸。當(dāng)公司估值處于足夠低，一旦有業(yè)績向上的拐點(diǎn)出現(xiàn)，它的上漲在某種意義上就具有合理性。

《紅周刊》：事實(shí)上，與低估值品種上漲相對，核心資產(chǎn)龍頭因?yàn)檩^高估值受到質(zhì)疑，長期而言，核心資產(chǎn)在市場中的“地位”是否會動搖？

張繼榮：對于投資來說，關(guān)注好行業(yè)、好公司、好價(jià)格，長期來看一定是這樣的。如果我們把時(shí)間點(diǎn)拉長來看，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，總會有一些行業(yè)表現(xiàn)得非常好，比如2005年到2007年的“5朵金花”（煤炭、汽車、電力、銀行與鋼鐵）?，F(xiàn)在來看，經(jīng)濟(jì)增長的引擎變成了消費(fèi)、科技等，它們更加符合未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看，過去幾年，消費(fèi)、科技等領(lǐng)域的龍頭公司，無論他們的業(yè)績增長或者市占率的提升，都是明顯優(yōu)于其他企業(yè)的，當(dāng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段，龍頭企業(yè)會顯著受益。從市場資金角度來看，我們看到現(xiàn)在投資者的機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象越來越明顯。另外，外資的入市力度也在不斷增加，這會導(dǎo)致市場的投資理念會進(jìn)一步轉(zhuǎn)向行業(yè)龍頭等核心資產(chǎn)。所以從中長期來看，市場尤其機(jī)構(gòu)投資者會越來越向大市值、核心資產(chǎn)聚焦，我認(rèn)為這種趨勢是不會變化的。經(jīng)過一段時(shí)間的股價(jià)調(diào)整，以及業(yè)績保持持續(xù)增長，核心資產(chǎn)龍頭估值較高的情況也會得到修復(fù)。

在消費(fèi)升級中發(fā)現(xiàn)消費(fèi)股機(jī)遇運(yùn)動服飾和啤酒均有長期機(jī)會

《紅周刊》：您長期關(guān)注消費(fèi)領(lǐng)域，那么投資邏輯是怎樣的？

張繼榮：對于消費(fèi)領(lǐng)域，我們主要從消費(fèi)升級、消費(fèi)新周期以及消費(fèi)市場這三個維度來分析。從宏觀角度來看，我們談消費(fèi)領(lǐng)域的機(jī)會，首先關(guān)注的是消費(fèi)升級，而消費(fèi)升級的基礎(chǔ)就是人均GDP的增長，或消費(fèi)者購買力的提升，很直觀的體現(xiàn)就是我國的高端白酒、免稅消費(fèi)等市場的快速發(fā)展。當(dāng)然，從整個消費(fèi)領(lǐng)域來看，最重要的一點(diǎn)，永遠(yuǎn)不能脫離國內(nèi)龐大的消費(fèi)市場。

另外，在消費(fèi)領(lǐng)域，之所以強(qiáng)調(diào)消費(fèi)新周期，首先是因?yàn)槲覀兛吹浇陙碛楷F(xiàn)出了很多新型消費(fèi)，比如盲盒、新興的消費(fèi)型飲品、智能小家電等。其次，消費(fèi)群體也在發(fā)生變化，比如越來越年輕、消費(fèi)頻次不斷增加。再者，消費(fèi)新周期還體現(xiàn)在消費(fèi)渠道發(fā)生的一些變化，比如網(wǎng)絡(luò)化、電商化越來越重要。

《紅周刊》：怎么看一只消費(fèi)股的成色，請?jiān)嚺e一例。

張繼榮：比如一家近期持續(xù)創(chuàng)新高、主要做紙巾的公司，對于這類企業(yè)，我們主要遵從先關(guān)注企業(yè)數(shù)據(jù)、后看產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的邏輯。從數(shù)據(jù)對比角度來講，我們發(fā)現(xiàn)這家生活用紙企業(yè)與行業(yè)內(nèi)其他兩家頭部公司——恒安和維達(dá)相比，它的毛利率、凈利率最近幾年表現(xiàn)相對更好，而且市占率提升速度很快。另外，作為快消品，經(jīng)銷渠道是非常重要的，而這家企業(yè)無論在渠道的拓展速度、渠道中間的利潤分配等各個方面，做得也都是非常好的。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的邏輯來看，這家公司顯著受益于產(chǎn)品升級。近年來，無論從紙巾、廚房等生活用紙來看，消費(fèi)者在不斷向高品質(zhì)的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，尤其是女士，對于紙巾，她們更傾向于選擇品質(zhì)更好的產(chǎn)品。這是一個產(chǎn)品升級的過程，當(dāng)然也是一個消費(fèi)升級的過程。與此同時(shí)，生活用紙領(lǐng)域的消費(fèi)增速、人均消費(fèi)比例也在保持較快提升。而隨著國內(nèi)品牌的市占率在不斷變大，頭部公司也迎來了快速發(fā)展的機(jī)會。

《紅周刊》：最近國貨潮備受追捧，您怎么看待本土體育品牌的機(jī)會和挑戰(zhàn)？

張繼榮：體育用品畢竟要立足于體育，而這其中最主要的消費(fèi)領(lǐng)域主要包括兩個，一個是大眾體育;另外一個是體育賽事。這是永遠(yuǎn)不可能脫離的基礎(chǔ)。大眾體育主要依賴于我國龐大的消費(fèi)市場，一般人跑步、健身，穿普通的運(yùn)動鞋就足夠了。但對于消費(fèi)者來講，他們的需求是多元化的，可能對品牌的忠誠度并不高。對于體育服飾品牌來講，產(chǎn)品忠誠度是很重要的，但培養(yǎng)卻是很難的，更需要時(shí)間。體育賽事才是真正高端的市場，也永遠(yuǎn)是盈利最豐厚的市場，體育用品的高端市場就是建立在體育賽事的基礎(chǔ)上。但我國的自主品牌在這個領(lǐng)域擠占市場份額是比較困難的。

我國的體育服飾品牌，經(jīng)歷過殘酷的市場競爭，包括與國外品牌以及國內(nèi)品牌的競爭，很多企業(yè)都面臨過反反復(fù)復(fù)的開店、關(guān)店這樣的挫折。而最終成為行業(yè)佼佼者的公司，大多在自身經(jīng)營上更加穩(wěn)健，抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的能力也在增大，它們大多也是消費(fèi)升級過程中的受益者。

《紅周刊》：酒類公司依然受到市場關(guān)注，一些以潮流文化為主打的新興酒品公司崛起，您對這些公司有怎樣的看法？同時(shí)，啤酒公司有長期投資價(jià)值嗎？

張繼榮：我想換一種角度來表達(dá)我的觀點(diǎn)，如果像新興酒類企業(yè)未來能夠上市，只要二級市場沒有出現(xiàn)過分高估，財(cái)務(wù)、管理等基本面沒有大的問題，我就會考慮去重點(diǎn)關(guān)注。我認(rèn)為，這類企業(yè)的的確確在品牌的塑造以及營銷上構(gòu)建了一定的優(yōu)勢，很有可能成長為未來新消費(fèi)領(lǐng)域中的優(yōu)質(zhì)品牌。反而一些二線白酒通過塑造新的品類去沖擊最高端的品牌，反而是非常困難的。

啤酒股方面，啤酒產(chǎn)業(yè)近年來發(fā)生了一些新變化，這種變化首先在于市場對于啤酒頭部公司的價(jià)值認(rèn)知度在不斷提升。比如一些頭部啤酒企業(yè)在經(jīng)營、業(yè)績等表現(xiàn)出來的長期穩(wěn)健，讓市場慢慢對它們的價(jià)值產(chǎn)生了新的認(rèn)知。另外，我國的啤酒消費(fèi)在全球占比在不斷提升，行業(yè)集中度也在不斷增加，我們現(xiàn)在看到地方品牌的啤酒，已經(jīng)非常少了，很多中小酒企退出，頭部公司的市場占有率越來越高。

另外一點(diǎn)，消費(fèi)升級也在啤酒這個行業(yè)里逐步得以體現(xiàn)。像近年來，噸酒的價(jià)格在不斷提高，這其中與啤酒的產(chǎn)品升級、推出高端品牌等有關(guān)，當(dāng)然，這并不是最關(guān)鍵的，最關(guān)鍵的在于消費(fèi)者愿意為更加高端的啤酒買單了。所以我認(rèn)為，在啤酒這個細(xì)分領(lǐng)域中，未來還會呈現(xiàn)出一個長期的投資機(jī)會。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型持續(xù)支撐制造業(yè)發(fā)展TMT（硬科技）具備更多α

《紅周刊》：作為制造大國，我國的制造業(yè)具備了多重優(yōu)勢。

張繼榮：是的。首先，中國的制造業(yè)具有的第一個優(yōu)勢就是勞動力優(yōu)勢，人力成本的優(yōu)勢，這貫穿于過去的幾十年。雖然我國目前的勞動力、人力成本優(yōu)勢在相對轉(zhuǎn)弱，但我認(rèn)為，國內(nèi)的一些偏低端的制造業(yè)領(lǐng)域，人力成本的優(yōu)勢是很難被打破的。其次是工程師紅利，這也是在制造領(lǐng)域正在發(fā)揮巨大作用的優(yōu)勢。比如華為、?？低暤龋际枪こ處熂t利的具體體現(xiàn)。第三個優(yōu)勢是市場優(yōu)勢，因?yàn)橄掠问袌鲂枨蠛艽?，無論是制造業(yè)還是其他行業(yè)，都是先立足于國內(nèi)市場再“走出去”。最后是產(chǎn)業(yè)政策的大力扶持優(yōu)勢，比如芯片等領(lǐng)域。尤其在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，制造業(yè)領(lǐng)域會誕生更多投資機(jī)會。

《紅周刊》：您看好的受益經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的細(xì)分制造業(yè)是哪個領(lǐng)域？

張繼榮：我認(rèn)為在TMT（硬科技）領(lǐng)域會產(chǎn)生更多的α機(jī)會。TMT公司大多數(shù)屬于制造業(yè)范疇，過去很長時(shí)間，這類公司市場表現(xiàn)比較好，盈利能力相對也比較高，其中一個重要的原因就是它承接了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，填補(bǔ)了國內(nèi)的空白。另外，它在市場需求等方面，在國內(nèi)都處在一個快速增長的過程，產(chǎn)業(yè)的未來空間相對來說是比較大的，比如5G、云計(jì)算、AI等新興市場。這也是我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要方向。

《紅周刊》：除了“看得見”的硬科技因素，您還會關(guān)注公司的哪些競爭要素？

張繼榮：公司的管理，優(yōu)秀公司一定都有一支優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。我們談?wù)摰母叨酥圃?、智能制造，并不是因?yàn)樵黾恿艘粭l自動化的產(chǎn)線或者一套智能化的生產(chǎn)設(shè)備就會變成高端自動化企業(yè)。經(jīng)過市場充分磨礪的優(yōu)質(zhì)公司，最終還是要靠經(jīng)營和管理。在制造業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)的競爭優(yōu)勢，首先是企業(yè)的產(chǎn)品要有足夠的競爭力;其次是企業(yè)在管理方面要足夠優(yōu)秀。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）