基于實物期權(quán)的油氣風(fēng)險勘探項目價值評估研究

毛 怡

（中國石化勘探分公司，四川 成都 610041）

近年來，隨著國家對石油天然氣體制機制改革的提速，國家能源安全面臨著諸多新課題，能源發(fā)展戰(zhàn)略呈現(xiàn)出加快推進的勢頭。黨中央從國家戰(zhàn)略層面提出了加大油氣風(fēng)險勘探力度，有序放開油氣勘探開發(fā)市場的改革構(gòu)想和舉措[1-2]。對于油氣勘探公司來說，組織實施的風(fēng)險勘探項目中，既有常規(guī)油氣項目與頁巖油氣的劃分，也有淺層與深層、超深層的劃分。這些項目所屬的區(qū)塊不同，施工條件與難度也不一樣，取得的成果與獲取的效益自然不同。隨著油氣資源礦權(quán)流轉(zhuǎn)及油氣儲量價值化改革試點在國內(nèi)各大能源企業(yè)相繼開展，對油氣風(fēng)險勘探項目的價值評估顯得尤為重要。

一、在油氣風(fēng)險勘探項目價值評估中引入實物期權(quán)理論

油氣企業(yè)從經(jīng)濟評價角度對風(fēng)險勘探項目進行評價的常用方法主要有凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、回收期法等，但凈現(xiàn)值反映一個項目按現(xiàn)金流量計量的凈收益現(xiàn)值，它是一個絕對數(shù)指標(biāo)，在比較投資額不同的項目時有一定的局限性。隨著油氣勘探不確定性和復(fù)雜性日益加強，為了更加準(zhǔn)確地評價勘探項目和做出科學(xué)的決策，有必要將實物期權(quán)理論應(yīng)用于此。

二、油氣風(fēng)險勘探項目分析

1.油氣風(fēng)險勘探項目的特點

風(fēng)險勘探是油氣上游勘探領(lǐng)域的核心業(yè)務(wù)，是新形勢下我國石油行業(yè)為實施資源發(fā)展戰(zhàn)略、探索新區(qū)新領(lǐng)域油氣發(fā)現(xiàn)、獲得規(guī)模儲量而做出的勘探管理運行機制改革與創(chuàng)新。風(fēng)險勘探項目的設(shè)立，極大地激活了勘探業(yè)務(wù)的積極性和潛能，改善了勘探工作的組織管理效能。油氣風(fēng)險勘探項目具有“兩新一大”的特征?！皟尚隆笔侵革L(fēng)險勘探項目面臨的都是新區(qū)、新領(lǐng)域，包括油氣勘探全新的領(lǐng)域；“一大”是指引領(lǐng)油氣大發(fā)現(xiàn)。“兩新”從性質(zhì)上規(guī)定了油氣風(fēng)險勘探項目的風(fēng)險性，高投入、高風(fēng)險意味著高產(chǎn)出；“一大”從數(shù)量和規(guī)模上描述了油氣風(fēng)險勘探項目的高回報性。

2.油氣風(fēng)險勘探項目的成果

目前油氣風(fēng)險勘探項目主要由勘探專業(yè)公司承擔(dān)，以勘探成果及所獲得石油天然氣探明儲量、控制儲量、預(yù)測儲量作為標(biāo)的資產(chǎn)，以競價方式在礦權(quán)流轉(zhuǎn)或項目交易中實現(xiàn)。以便使具備油氣勘探開發(fā)整體功能的子企業(yè)進行后續(xù)開發(fā)，或在風(fēng)險勘探子企業(yè)所取得勘探成果的基礎(chǔ)上持續(xù)進行后續(xù)勘探。通過交易方式，油氣風(fēng)險勘探項目的自有價值和風(fēng)險溢價得以實現(xiàn)。因此，交易條件下油氣風(fēng)險勘探項目價值的準(zhǔn)確評估對能源公司十分重要。

3.引入實物期權(quán)法的必要性

油氣風(fēng)險勘探項目具有高投入、高風(fēng)險、較高的風(fēng)險溢價和勘探早、中期進行交易等特征，且不確定性伴隨著油氣風(fēng)險勘探項目從設(shè)立、實施到價值市場交換的全過程。長期以來，投資者在對投資項目進行評估時最常用的是凈現(xiàn)值法，但由于其假設(shè)和現(xiàn)實情況的矛盾，使得它在現(xiàn)實的投資決策中具有很大的局限性，尤其是在面對不確定性較大的投資活動中，難以把握潛在的投資機會，導(dǎo)致投資者對項目價值的估計過低，使預(yù)測結(jié)果產(chǎn)生較大偏差。因此單純以凈現(xiàn)值法不足以評價油氣風(fēng)險勘探項目。而實物期權(quán)法就是一種能夠?qū)Σ淮_定性進行評估的新方法，可以將油氣風(fēng)險勘探項目的風(fēng)險以期權(quán)的方式予以評價和量化。

三、實物期權(quán)在油氣風(fēng)險勘探中的應(yīng)用

1.實物期權(quán)基本理論

實物期權(quán)的概念是由金融期權(quán)衍生發(fā)展而來的。根據(jù)實務(wù)期權(quán)的思想，投資者采用期權(quán)定價法對項目進行評估時，擁有對投資管理項目的價值處置選擇權(quán)。實物期權(quán)理論認為，項目存在的不確定性越大，期權(quán)的價值就越大。因此投資項目若具有不確定性大、投資風(fēng)險大、資金分階段投入的特征時更適合應(yīng)用實物期權(quán)法。

2.油氣風(fēng)險勘探項目實物期權(quán)價值的確定

實物期權(quán)定價模型主要包括二叉樹定價模型、蒙地卡羅模擬法、B-S模型[3]。本文主要采用Black-Scholes模型，以便更好地實現(xiàn)風(fēng)險溢價。

B-S模型所評價的油氣風(fēng)險勘探項目價值包括兩部分內(nèi)容：一是不考慮實物期權(quán)而單獨用傳統(tǒng)方法計算項目價值；二是用實物期權(quán)衡量其風(fēng)險溢價部分的項目價值。

其中：NPVd為考慮實物期權(quán)后凈現(xiàn)金流量法測算的項目價值

NPV0為不考慮實物期權(quán)情況下凈現(xiàn)金流量法測算的項目價值；

V為項目實物期權(quán)的價值。

在應(yīng)用B-S模型評價油氣風(fēng)險勘探項目時，影響實物期權(quán)價值的因素主要有：項目發(fā)現(xiàn)的油氣儲量的現(xiàn)值（P）、預(yù)期后續(xù)勘探與開發(fā)的投資成本（X）、項目投資的持續(xù)時間或項目投資機會的持續(xù)時間（T）、油氣風(fēng)險勘探項目價值波動率（）以及無風(fēng)險利率或行業(yè)平均報酬率（i）、油氣風(fēng)險勘探項目的預(yù)期收益率（u）。

其中：N（d1）、N（d2）、是相關(guān)參數(shù)d1、d2在標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下累計概率分布函數(shù)的取值。

d1、d2的計算公式如下：

V為項目實物期權(quán)的價值。

3.油氣風(fēng)險勘探項目價值的構(gòu)成和確定

從傳統(tǒng)的觀點來看，資本具有天然的對風(fēng)險的“避險性”，不確定性程度越高的項目，資本越不看好，價值就越低。而實物期權(quán)法則不同，由于項目風(fēng)險與結(jié)果的不確定，投資人具有實物期權(quán)行權(quán)和不行權(quán)的選擇權(quán)利，該權(quán)利本身就是一種價值，從而產(chǎn)生了新的機會成本。在這一過程中，油氣風(fēng)險勘探項目的價值，得到了增值。由此，油氣風(fēng)險勘探項目的價值包括傳統(tǒng)評價方法產(chǎn)生的價值和實物期權(quán)的價值兩部分。

在實務(wù)操作中，一般采用成本費用法確定項目成本；采用凈現(xiàn)值法對其進行價值評價，確定項目交易底價；采用實物期權(quán)法進行風(fēng)險評價，確定期權(quán)的風(fēng)險溢權(quán)；采用交易價值作為最終對價，減去項目成本，確定項目投資收益。

4.應(yīng)用

國內(nèi)某特大型能源企業(yè)下屬的油氣勘探專業(yè)公司，在運用實物期權(quán)法對油氣風(fēng)險勘探項目進行評價后，在某區(qū)塊探礦權(quán)流轉(zhuǎn)中取得了該項目基于實物期權(quán)的風(fēng)險溢價，為該能源企業(yè)推進區(qū)塊探礦權(quán)流轉(zhuǎn)改革進行了探索。本文以該項目背景為例，應(yīng)用Black-Scholes模型開展評價分析。

A公司M區(qū)塊已發(fā)現(xiàn)多個頁巖氣“甜點”目標(biāo)區(qū)，經(jīng)過兩年評價研究，已提交探明儲量，并預(yù)測提出進一步開采方案，現(xiàn)針對該項目進行評價分析。

（1）油氣田勘探評價階段

該項目計劃前期投資8億元，初始投資5億元，次年投資3億元，評價階段凈現(xiàn)值為-0.04億元。

（2）油氣田開發(fā)生產(chǎn)階段

經(jīng)過前兩年的勘探評價研究及儲量預(yù)測工作后，由A公司根據(jù)其儲量價值及開發(fā)生產(chǎn)預(yù)期經(jīng)濟效益進行決策。A公司決定在第3年進入生產(chǎn)開發(fā)階段后，繼續(xù)追加投資9億元。在開發(fā)生產(chǎn)階段凈現(xiàn)值為0.02億元。未開發(fā)動用儲量價值的現(xiàn)值為7億元。

根據(jù)式（3）和式（4）可得出d1=-0.622；d2=-0.868；N（d1）=0.2669；N（d2）=0.1926；

由公式（2）可得V=0.25億元

由公式（1）可得NPVd= -0.04+0.25=0.21億元

結(jié)果表明，該項目勘探評價研究階段的投資可行，可繼續(xù)追加投資，進一步開展油氣田開發(fā)生產(chǎn)工作。實踐證明，在不確定性較大、投資風(fēng)險更高地油氣風(fēng)險勘探項目評價中，實物期權(quán)法能夠更好的反映價格的波動性及項目存在的期權(quán)價值部分，大大提高了風(fēng)險勘探項目評價的準(zhǔn)確性，為油氣探礦權(quán)評價及流轉(zhuǎn)提供了較為可靠的依據(jù)。

四、結(jié)語

1.隨著能源公司油氣儲量價值化、市場化重大改革的有序推進，對石油天然氣風(fēng)險勘探項目的評價提出了更高的要求。傳統(tǒng)項目評價的凈現(xiàn)值法作為業(yè)內(nèi)進行價值評估的主要方法，無法完整評估出油氣風(fēng)險勘探項目的全部價值。尤其是近年來飛速發(fā)展的頁巖氣、致密氣、超深層氣等非常規(guī)能源，不確定性和風(fēng)險性更高，在增加風(fēng)險勘探項目難度的同時，也增加了價值評估的難度。

2.通過對油氣風(fēng)險勘探項目特點、成果交易、價值構(gòu)成等因素的分析表明，實務(wù)期權(quán)法能夠較為客觀合理的評估出項目的隱形價值和整體價值，引入實物期權(quán)法十分必要。

3.國內(nèi)某特大型能源企業(yè)下屬專業(yè)勘探公司在運用實物期權(quán)法對油氣風(fēng)險勘探項目進行評價后，在某區(qū)塊探礦權(quán)流轉(zhuǎn)中取得了該項目基于實物期權(quán)的風(fēng)險溢價，認為該項目勘探評價研究階段的投資可行，該方法得到了較好的應(yīng)用。