高收益?zhèn)顿Y策略淺析：擇時(shí)篇

高遠(yuǎn)

摘要：本文通過(guò)逐年分析高收益?zhèn)邉?shì)，得出高收益?zhèn)顿Y擇時(shí)的三條重要結(jié)論：寬信用環(huán)境對(duì)于高收益?zhèn)顿Y更加有利，緊信用環(huán)境下投資損失較大;在債券牛市階段，重大事件的發(fā)生對(duì)高收益?zhèn)臎_擊是暫時(shí)的，而在債券熊市階段，重大事件的發(fā)生對(duì)高收益?zhèn)臎_擊較為持久;從跨年效應(yīng)來(lái)看，受制于銀行信貸額度年初寬松、年底緊張的規(guī)律，年初投資高收益?zhèn)膭俾矢蟆?/p>

關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)? 投資策略? 貨幣政策? 擇時(shí)

高收益?zhèn)芯扛攀?/p>

高收益?zhèn)êＭ庖卜Q(chēng)“垃圾債”）規(guī)模逐漸增大，已成為我國(guó)債券市場(chǎng)中不可忽視的特殊品種。目前市場(chǎng)上對(duì)高收益?zhèn)难芯枯^少，已經(jīng)開(kāi)展的研究可以分為兩大類(lèi)。一類(lèi)是中美高收益?zhèn)鶎?duì)比和相關(guān)建議。起步于20世紀(jì)80年代、成長(zhǎng)于90年代的美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，定價(jià)機(jī)制、投資機(jī)構(gòu)、違約后法律處置流程非常成熟，同時(shí)還有信用違約互換（CDS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等信用衍生工具，使其高收益?zhèn)▋r(jià)更加市場(chǎng)化。美國(guó)市場(chǎng)的高收益?zhèn)灰仔烷_(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）規(guī)模較大，為分散化投資高收益?zhèn)峁┝溯^好的工具。而中國(guó)信用債市場(chǎng)起步較晚，債券市場(chǎng)發(fā)展前期以利率債為主，信用債一直伴隨著剛性?xún)陡?，高收益?zhèn)顿Y基礎(chǔ)尚不健全。從2014年“超日債”違約開(kāi)始，我國(guó)信用債市場(chǎng)違約逐漸常態(tài)化、高收益?zhèn)鶑闹粩?shù)到規(guī)模逐漸增加。這就引出了第二大類(lèi)研究——我國(guó)高收益?zhèn)媪渴袌?chǎng)的描述性統(tǒng)計(jì)特征研究，包括高收益?zhèn)l(fā)行主體企業(yè)性質(zhì)、評(píng)級(jí)分布、所屬行業(yè)，以及城投債和地產(chǎn)債是不是高收益?zhèn)慕M成主體等。市場(chǎng)上這些研究具有較高的雷同性，而針對(duì)如何投資高收益?zhèn)难芯枯^少。本文將逐年分析高收益?zhèn)邉?shì)，并將其與同時(shí)期債市定價(jià)基準(zhǔn)品種——國(guó)債進(jìn)行比較，以期找到一些規(guī)律性的特征，可為機(jī)構(gòu)投資者參與高收益?zhèn)顿Y提供參考。

各時(shí)期高收益?zhèn)邉?shì)回顧

高收益?zhèn)钠毕⒚黠@高于國(guó)債等利率債，本文選取兩組數(shù)據(jù)來(lái)分析高收益?zhèn)蛧?guó)債走勢(shì)的關(guān)系。第一組是剔除了票息影響的中債高收益企業(yè)債凈價(jià)指數(shù)、中債高收益中期票據(jù)凈價(jià)指數(shù)與10年期國(guó)債凈價(jià)指數(shù)，第二組是低評(píng)級(jí)（AA級(jí)，下同）產(chǎn)業(yè)債和城投債信用利差與10年期國(guó)債到期收益率。關(guān)于數(shù)據(jù)選取，有三點(diǎn)要說(shuō)明：一是選擇10年期國(guó)債數(shù)據(jù)是因?yàn)?0年期國(guó)債是成交最為活躍的國(guó)債品種，將其收益率作為定價(jià)基準(zhǔn)較為合適。二是由于高收益?zhèn)趪?guó)內(nèi)研究較少，目前較難找到權(quán)威的高收益?zhèn)庞美罱y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，之前相關(guān)文獻(xiàn)所用數(shù)據(jù)大多為研究者自己篩選計(jì)算出的，數(shù)據(jù)質(zhì)量較差，因此用低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債和城投債信用利差代替。本文主要研究高收益?zhèn)鶕駮r(shí)的影響因素，且主要觀察長(zhǎng)期的趨勢(shì)，因此這種替代在研究上是可以接受的。三是低評(píng)級(jí)僅包括AA級(jí)而不包括AA-級(jí)及以下，主要是因?yàn)锳A-級(jí)及以下產(chǎn)業(yè)債和城投債基本為有些實(shí)質(zhì)違約特征的信用債，對(duì)本文研究會(huì)形成擾動(dòng)，且其信用利差數(shù)據(jù)較難從常用數(shù)據(jù)庫(kù)獲取到。下面本文將從我國(guó)信用債違約的元年2014年起逐年解析高收益?zhèn)c國(guó)債走勢(shì)的關(guān)系。

2014年1—7月，在寬貨幣、寬信用環(huán)境下，國(guó)債收益率小幅下行，高收益?zhèn)庞美钜蚕滦校呤找鎮(zhèn)邉?shì)整體略強(qiáng)于國(guó)債，但是“超日債”違約事件對(duì)高收益?zhèn)斐闪艘欢ㄓ绊憽?—12月，在寬貨幣、緊信用環(huán)境下，國(guó)債走勢(shì)較好，而高收益?zhèn)艿?2月質(zhì)押債券入庫(kù)調(diào)整影響，信用利差大幅走高，高收益?zhèn)邉?shì)明顯弱于國(guó)債。

2015年1—5月，在寬貨幣、緊信用環(huán)境下，高收益?zhèn)邉?shì)與國(guó)債相似。而6—12月，在寬貨幣、寬信用環(huán)境下，前期高收益?zhèn)邉?shì)與國(guó)債相似，后期受首次公開(kāi)募股（IPO）重啟影響，其走勢(shì)明顯弱于國(guó)債。高收益?zhèn)鶎?duì)基金贖回等債券拋售行為反應(yīng)雖慢，但是受損程度更嚴(yán)重，引發(fā)了高收益?zhèn)庞美畹拇蠓闲小?/p>

2016年1—9月，在寬貨幣、寬信用環(huán)境下，高收益?zhèn)邉?shì)與國(guó)債基本一致，只是高收益?zhèn)庞美畈▌?dòng)幅度大于國(guó)債收益率波動(dòng)幅度。10—12月，在緊貨幣、緊信用環(huán)境下，高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)大幅下行，低評(píng)級(jí)高收益?zhèn)庞美羁焖偕仙?，高收益?zhèn)邉?shì)明顯弱于國(guó)債，反映出銀行理財(cái)被納入MPA考核及某券商“蘿卜章”事件給高收益?zhèn)鶐?lái)了巨大沖擊。

2017年1—10月，在緊貨幣、緊信用環(huán)境下，國(guó)債收益率大幅上行，而同期高收益?zhèn)庞美钕壬虾笙隆Ｆ渲校?—8月高收益?zhèn)邉?shì)強(qiáng)于國(guó)債。11—12月繼續(xù)維持緊貨幣、緊信用環(huán)境，國(guó)債收益率繼續(xù)上行，高收益?zhèn)庞美羁焖偕闲?，高收益?zhèn)蛧?guó)債走勢(shì)均較弱。

2018年為寬貨幣、緊信用環(huán)境，國(guó)債收益率大幅下行，而高收益?zhèn)庞美钌习肽暌宦飞闲?，下半年在震蕩中略有上行。在較長(zhǎng)時(shí)間的緊信用后，高收益?zhèn)艿降臎_擊較大，全年走勢(shì)顯著弱于國(guó)債。

2019年整體處于寬貨幣、寬信用環(huán)境，1—4月為股市大漲時(shí)期，國(guó)債收益率大幅上行，而同期高收益?zhèn)庞美钚》滦?，高收益?zhèn)邉?shì)強(qiáng)于國(guó)債。5月后伴隨股價(jià)下跌，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，國(guó)債收益率開(kāi)始下行，高收益?zhèn)庞美罾^續(xù)下行，兩者走勢(shì)大致相似。12月，高收益?zhèn)庞美钤俣壬闲?，其走?shì)弱于國(guó)債。

2020年1—4月延續(xù)了上一年的寬貨幣、寬信用環(huán)境，10年期國(guó)債收益率快速下行，在此情況下高收益?zhèn)庞美畋粍?dòng)走闊，高收益?zhèn)邉?shì)弱于國(guó)債。5—10月轉(zhuǎn)變?yōu)榫o貨幣、寬信用環(huán)境，伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，高收益?zhèn)庞美羁焖傧滦?，?0年期國(guó)債收益率整體上行，高收益?zhèn)邉?shì)明顯好于國(guó)債。

高收益?zhèn)鶕駮r(shí)總結(jié)分析

（一）貨幣信用周期對(duì)高收益?zhèn)挠绊?/p>

從表1可見(jiàn)，2014年1月至2020年10月，在近7年的時(shí)間里，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了多次牛熊市轉(zhuǎn)換，其中有4個(gè)時(shí)期高收益?zhèn)邉?shì)強(qiáng)于國(guó)債，分別是2014年1月—2014年7月、2015年6月—2016年9月、2019年1年—2019年8月和2020年5月—2020年10月。這4個(gè)時(shí)期的貨幣信用環(huán)境分別是寬貨幣+寬信用、寬貨幣+寬信用、寬貨幣+寬信用、緊貨幣+寬信用?？梢?jiàn)，寬信用對(duì)高收益?zhèn)顬橛欣?。由于寬信用帶?lái)了社會(huì)融資規(guī)模和貸款增速的增長(zhǎng)，商業(yè)銀行向企業(yè)放貸意愿增強(qiáng)，原來(lái)融資困難的高收益?zhèn)l(fā)行主體可以通過(guò)續(xù)發(fā)債券、申請(qǐng)貸款等方式暫時(shí)緩解流動(dòng)性危機(jī)，高收益?zhèn)庞美畹靡韵滦?，走?shì)強(qiáng)于國(guó)債。而高收益?zhèn)邉?shì)弱于國(guó)債的時(shí)期有5個(gè)，分別是2014年8月—2015年2月、2015年3月—2015年5月、2016年10月—2017年12月、2018年1月—2018年12月、2019年9月—2020年4月，對(duì)應(yīng)的貨幣信用環(huán)境分別是寬貨幣+緊信用、寬貨幣+緊信用、緊貨幣+緊信用、寬貨幣+緊信用、寬貨幣+寬信用，其中有4個(gè)時(shí)期對(duì)應(yīng)緊信用，驗(yàn)證了之前得出的結(jié)論。貨幣政策對(duì)高收益?zhèn)挠绊憶](méi)有那么顯著，在兩個(gè)緊貨幣時(shí)期，高收益?zhèn)邉?shì)強(qiáng)于和弱于國(guó)債各有一次。高收益?zhèn)邉?shì)主要取決于信用政策環(huán)境：如果是在緊貨幣、緊信用環(huán)境下，則高收益?zhèn)邉?shì)弱于國(guó)債;如果在緊貨幣、寬信用環(huán)境下，則高收益?zhèn)邉?shì)強(qiáng)于國(guó)債。

（二）重大事件對(duì)高收益?zhèn)挠绊?/p>

表2回顧了從2014年1月到2020年10月近7年來(lái)對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)影響較大的6個(gè)突發(fā)事件。這些事件導(dǎo)致高收益?zhèn)庞美钛杆偕闲校邉?shì)弱于國(guó)債。持續(xù)觀察可發(fā)現(xiàn)，這些事件發(fā)生后幾個(gè)月內(nèi)高收益?zhèn)庞美罹胁煌潭鹊幕芈?。信用債市?chǎng)影響較大的突發(fā)事件出現(xiàn)后，高收益?zhèn)艿捷^大沖擊，收益率迅速大幅上行。如果突發(fā)事件發(fā)生在債券牛市階段，事件漸漸平息后，高收益?zhèn)庞美钔鶗?huì)有較大幅度的下行;如果突發(fā)事件發(fā)生在債券熊市階段，事件平息后，高收益?zhèn)庞美钊暂^難下行。因此，當(dāng)債券牛市階段發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，待事件充分發(fā)酵后，高收益?zhèn)庞美钜汛蠓闲袝r(shí)，精選一些高收益?zhèn)▊}(cāng)可能會(huì)取得不錯(cuò)的收益。

（三）高收益?zhèn)▌?dòng)的跨年效應(yīng)

高收益?zhèn)庞美钤诿磕昴甑讕缀醵即嬖谝欢ǚ鹊纳闲?，而跨年后一般?huì)有所下降。唯一例外的是2017年12月到2018年1月，當(dāng)時(shí)是債券熊市階段，債券市場(chǎng)投資氛圍較為悲觀，相應(yīng)的高收益?zhèn)庞美畛掷m(xù)上行，一直持續(xù)到2018年上半年，與國(guó)債走勢(shì)存在較大差距。

筆者認(rèn)為，這背后的邏輯是：我國(guó)金融市場(chǎng)以銀行為主體，且全年銀行信貸投放額度有限，年初信貸額度往往較為充足，投放力度也較大，而年底大型商業(yè)銀行的信貸額度幾乎已經(jīng)耗盡，整體信用環(huán)境趨向于收縮，高收益?zhèn)鶎?duì)信用環(huán)境反應(yīng)比利率債敏感，所以年底信用利差有一定程度的躍升，即高收益?zhèn)嬖诳缒晷?yīng)。根據(jù)銀行信貸投放節(jié)奏并結(jié)合信用債市場(chǎng)狀況，在年初1月投資高收益?zhèn)膭俾矢?，而在年?2月投資高收益?zhèn)驅(qū)⒊惺芤欢〒p失。

綜上所述，在寬信用環(huán)境下投資高收益?zhèn)佑欣?，貨幣政策?duì)利率債影響更大，對(duì)高收益?zhèn)绊懸话?。在債券牛市階段，重大不利事件發(fā)生后，高收益?zhèn)庞美钜话銜?huì)上行，當(dāng)信用利差已經(jīng)上行較多時(shí)，投資勝率較大，因?yàn)樵谑录较⒑蟾呤找鎮(zhèn)庞美畲蟾怕蕦⑾陆?。此外，年初投資高收益?zhèn)佑欣?，在年底投資高收益?zhèn)鶆俾什桓摺?/p>

作者：浙商證券研究所固定收益聯(lián)席負(fù)責(zé)人

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏

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