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    全球通脹預(yù)期回升背景下的債市展望

    2021-05-11 21:35:07楊一成姚吉璐
    債券 2021年4期

    楊一成 姚吉璐

    摘要:自2021年2月以來,海外市場開啟了一輪“再通脹”交易,集中表現(xiàn)為以原油為首的大宗商品價格和10年期美國國債收益率均創(chuàng)疫情以來新高。本文認為,與前幾輪周期相比,本輪PPI上行過程中貨幣政策轉(zhuǎn)向的時點和調(diào)控方式均有所不同。預(yù)計2021年下半年債券收益率可能不會如市場預(yù)期的那樣下行,而是大概率維持區(qū)間震蕩的格局。

    關(guān)鍵詞:通脹預(yù)期? 國債收益率? CPI? PPI

    大宗商品價格上行帶動通脹預(yù)期上升。自2021年2月以來,伴隨全球疫苗加速接種,經(jīng)濟復(fù)蘇前景樂觀,海外市場開啟了一輪“再通脹”交易,大宗商品價格屢創(chuàng)新高。截至3月15日,西德克薩斯中間基原油(WTI)僅本年度漲幅已超過30%,價格已小幅超過疫情發(fā)生前的水平。倫敦金屬交易所(LME)的銅價創(chuàng)近八年新高。受此影響,市場對通脹上行的擔(dān)憂加劇,引發(fā)通脹預(yù)期一路走高。10年期美國國債收益率再次出現(xiàn)陡峭化上行,從2021年1月初的低于1%快速上行并突破1.60%。市場的通脹預(yù)期跟隨大宗商品價格上行不斷發(fā)酵,已遠高于疫情發(fā)生前的水平。

    美國通脹預(yù)期上升

    截至2021年3月15日,美國的通脹預(yù)期已攀升至歷史高位,但實際通脹數(shù)據(jù)尚未走高。2021年2月,美國居民消費價格指數(shù)(CPI)及核心CPI均仍低于2%。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回測,通脹預(yù)期一般領(lǐng)先實際通脹指標(biāo)2個月,同時結(jié)合供需缺口和基數(shù)效應(yīng)分析,實際通脹數(shù)據(jù)有望跟隨通脹預(yù)期走高。

    從需求側(cè)來看,美國1.9萬億美元的刺激法案已經(jīng)生效。實質(zhì)性經(jīng)濟刺激和直接補貼帶來的家庭收入水平提高都將增加物價上行壓力。在居民可支配收入增加疊加疫情形勢好轉(zhuǎn)帶來需求回暖背景下,美國服務(wù)業(yè)有望加快修復(fù),這也將為核心通脹水平回升提供支撐。

    從供給側(cè)來看,供需缺口將繼續(xù)推升短期物價水平。此前,美國零售業(yè)增速遠高于工業(yè)增速,生產(chǎn)復(fù)蘇偏慢,庫存與物價走勢分化。此外,目前各國疫苗接種進展不一,部分上游資源國生產(chǎn)復(fù)蘇較慢,導(dǎo)致后續(xù)供給速度存在不確定性。以上因素都將增加通脹上行的壓力。

    從基數(shù)效應(yīng)來看,原油價格回落至疫情發(fā)生前的水平也將拉動通脹數(shù)據(jù)大幅走高。美國CPI的波動率主要來自能源系分項,而原油價格主導(dǎo)能源系產(chǎn)品價格。2020年3—5月,WTI均價中樞分別為30.6美元/桶、18.1美元/桶、28.6美元/桶,而截至2021年3月中旬,WTI油價已回升至65美元/桶,即使短期內(nèi)油價中樞整體平穩(wěn)或小幅回落,預(yù)計2020年3—5月油價的同比增速也將達到100%~200%。

    由此可見,美國CPI數(shù)據(jù)走高將是較為確定的事件??紤]到油價中樞在2021年下半年可能有所回落,預(yù)計美國2021年CPI走勢將呈現(xiàn)上半年快速上行、下半年緩慢回落、中樞維持較高水平的特點。

    中國面臨輸入型通脹壓力

    隨著我國疫情形勢和經(jīng)濟走勢率先好轉(zhuǎn),我國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)同比增速已從2020年5月的低點-3.7%回升至2021年2月的1.7%,CPI則受基數(shù)和豬肉價格下行等因素影響回落至相對低位。考慮到本輪我國通脹數(shù)據(jù)上行與海外大宗商品價格上行存在正相關(guān)性,筆者認為本輪我國通脹壓力的主要來源為海外。

    (一)中國PPI走勢與美國CPI走勢將存在一定趨同性

    通過分析歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),在大宗商品價格上行帶動輸入型通脹壓力上升的年份(2006—2008年、2009—2011年),中國PPI與美國CPI的同步性較強。其原因是原油等大宗商品價格在美國CPI和中國PPI的衡量體系中都占有非常重要的位置,波動方向具有一致性。因此,在本輪輸入型通脹壓力上升時期,中國PPI整體走勢可能與美國CPI走勢相似,其中上半年上行壓力較大。

    (二)價格和需求將主導(dǎo)我國PPI走強

    從價格方面來看,我國PPI的統(tǒng)計包括生產(chǎn)資料和生活資料兩大類。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)可以測算近年來PPI同比數(shù)據(jù)的上升主要受生產(chǎn)資料端的拉動,而在主要的生產(chǎn)資料中,原油價格與PPI的相關(guān)性最強。因此,本輪以原油價格為代表的海外大宗商品價格上行,會對我國制造業(yè)企業(yè)的成本造成上行壓力,進而傳遞到PPI。展望下一階段,美國的宏觀環(huán)境和外部政策的不確定性將下降,國內(nèi)2021年制造業(yè)投資景氣度將繼續(xù)向好,也將對上游商品價格形成拉動。漲價邏輯疊加訂單數(shù)量穩(wěn)定反而有助于企業(yè)盈利修復(fù),從而對商品價格形成支撐。

    從需求角度來看,在我國出口產(chǎn)品中,工業(yè)制成品的占比超過90%,我國的出口情況與工業(yè)品的需求息息相關(guān)。通過測算可以發(fā)現(xiàn),出口增速與PPI增速具有一定的正相關(guān)性。在海外庫存周期與地產(chǎn)周期共振的背景下,需求端疊加供給錯位將持續(xù)支撐我國出口。美國疫苗覆蓋率上升疊加財政刺激政策推進,進一步增加了全球經(jīng)濟復(fù)蘇的確定性,海外補庫存的訴求較強,這也將推動中國出口延續(xù)強勢增長。即使下半年海外產(chǎn)能恢復(fù)導(dǎo)致中國的出口份額可能從前期高位回落,但在2021年全球貿(mào)易共振的正向影響下,中國的出口將維持強勢。

    (三)我國CPI與PPI將有所分化,核心CPI后續(xù)有望觸底反彈,并向PPI靠攏

    豬肉價格下行將阻礙CPI整體走強,全年呈前低后高走勢。隨著生豬產(chǎn)能釋放,能繁母豬存欄同比增速自2019年9月以來呈陡峭化上行趨勢。考慮到其對豬肉價格的領(lǐng)先性以及負相關(guān)特征,雖然近期非洲豬瘟疫情對豬肉價格產(chǎn)生一定擾動,但由于整體產(chǎn)能擴張,豬肉價格中樞將保持整體下行趨勢。受基數(shù)影響,CPI的低點可能出現(xiàn)在2021年一季度,后續(xù)CPI將跟隨核心CPI逐步回升,四季度有望達到全年高點。此外,由于2021年CPI基期輪換1,豬肉價格權(quán)重下調(diào),隨著豬肉價格下行,市場可能會高估本年度豬肉價格下行對CPI的負面影響,下半年CPI存在高于預(yù)期的可能性。

    核心CPI更能代表內(nèi)生增長趨勢,后續(xù)回升趨勢較為明朗。核心CPI和PPI均可以衡量有效需求擴張的結(jié)果,根據(jù)歷史數(shù)據(jù)觀測,二者在走勢上不存在明顯背離。而在本輪PPI上行周期(自2020年5月起)中,由于疫情發(fā)生后生產(chǎn)的修復(fù)速度快于消費,PPI從2020年6月開始就處于上行通道,但核心CPI仍呈下行趨勢,出現(xiàn)了階段性背離。隨著消費信心逐步修復(fù),自2020年10月以來,CPI房租分項價格降幅逐步收窄,顯示就業(yè)市場好轉(zhuǎn),中低收入人群收入改善,預(yù)計本輪通脹壓力上行周期中核心CPI同比增速可能已經(jīng)見底,下一步將跟隨PPI進入上行通道。

    貨幣政策的應(yīng)對

    當(dāng)前市場投資者對PPI上行的擔(dān)憂,本質(zhì)上是擔(dān)憂通脹上行可能會引發(fā)貨幣政策進一步收緊,進而造成利率的上行壓力。自2006年以來,中國PPI共經(jīng)歷了四輪上行周期2。筆者通過分析歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),在PPI上行期,隨著輸入型通脹壓力顯現(xiàn),貨幣政策均會轉(zhuǎn)向易緊難松的狀態(tài)。然而,在本輪PPI上行周期中,無論從貨幣政策轉(zhuǎn)向的時點還是從貨幣政策調(diào)控方式的角度看,央行的操作均有所不同。

    (一)貨幣政策更具前瞻性、精準(zhǔn)性

    從前瞻性來看,在前幾輪PPI上行周期中,貨幣政策收緊的時點一般處于PPI已上行或基本面已經(jīng)出現(xiàn)過熱跡象的時期。本輪貨幣政策的邊際轉(zhuǎn)向早在2020年5月就已經(jīng)開始,當(dāng)時PPI同比增速處于-3.7%的低位,海外疫情發(fā)酵升級,各國央行的貨幣政策持續(xù)寬松,我國經(jīng)濟數(shù)據(jù)還未出現(xiàn)明顯改善。央行前瞻性地在基本面開始恢復(fù)時收緊政策,使貨幣政策保持定力,并為后續(xù)操作留下充足的空間。這也有利于壓縮本輪PPI上行的空間,避免PPI過早、過快走高,從而對政策形成掣肘。

    從精準(zhǔn)性來看,前幾輪貨幣政策調(diào)控基本上采取提高存款準(zhǔn)備金率、加息等強信號措施,而本輪周期由于全球疫情尚未結(jié)束,基本面復(fù)蘇仍不穩(wěn)固,貨幣政策調(diào)控在數(shù)量、價格以及政策工具選擇上更加強化把控力。在數(shù)量調(diào)控方面,央行提前結(jié)束降準(zhǔn)工具的運用,既避免大水漫灌造成局部資產(chǎn)泡沫過度發(fā)酵,又為后續(xù)政策操作留足空間。在價格調(diào)控方面,央行未采取加息措施,而是通過數(shù)量調(diào)控影響資金價格,逐步將銀行間市場存款類機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率(DR007)的運行中樞抬升至圍繞政策利率波動的中性位置。自2020年10月以來,DR007的月均中樞基本上維持在2.20%附近,體現(xiàn)了調(diào)控的精準(zhǔn)性。在貨幣政策工具方面,央行采用多樣化的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具定向支持流動性,通過再貸款、再貼現(xiàn)以及創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具定向支持受疫情影響較大的中小微企業(yè),預(yù)防局部信用風(fēng)險爆發(fā)。

    (二)貨幣政策可能比預(yù)期更晚收緊

    筆者認為,在本輪PPI上行過程中,貨幣政策已前瞻性地收緊,未來在不“急轉(zhuǎn)彎”的導(dǎo)向下,其明確收緊的時點也許比市場擔(dān)憂的要晚一些,預(yù)計2021年加息和提高存款準(zhǔn)備金率的可能性較小。

    當(dāng)前仍有三方面因素限制貨幣政策快速收緊。一是與2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶動鋼、煤等商品價格上漲不同,此輪大宗商品價格上漲更多與海外需求恢復(fù)有關(guān),使得我國面臨的輸入型通脹壓力上升,通過貨幣政策調(diào)整對其進行對沖的作用有限。二是后疫情時代防范信用風(fēng)險的壓力較大。2020年11月的國企違約事件對債券市場產(chǎn)生較大沖擊。2021年一、二季度信用債到期量分別為2.5萬億元、2.1萬億元,償債壓力較大。在整體“穩(wěn)杠桿”和“政府杠桿率要有所降低”的基調(diào)下,信用狀況偏弱的國企和尾部城投平臺仍存在信用風(fēng)險隱患,這也不支持貨幣政策大幅收緊進而影響流動性或提高融資成本。三是我國經(jīng)濟復(fù)蘇和擴大就業(yè)還需要政策支持。在目前美聯(lián)儲等海外央行仍維持寬松貨幣政策的情況下,我國的貨幣政策沒有進一步收緊的必要性。

    下階段債市展望

    從總體上看,PPI走勢和債券市場收益率走勢具有一致性,而影響債券收益率上行節(jié)奏的主要是PPI上行時期貨幣政策的轉(zhuǎn)折點。本輪貨幣政策的轉(zhuǎn)折點為2020年5月,以10年期國債收益率為例,其在2020年4月見底后開始陡峭化回升,風(fēng)險已有一定程度的釋放,在本輪PPI上行過程中,債券收益率調(diào)整最快的階段已經(jīng)過去。

    從短期來看,二季度債券市場收益率存在一定上行風(fēng)險,但配置力量較強和較低的杠桿會限制其上行空間。從中長期來看,當(dāng)前市場預(yù)期下半年利率有望跟隨經(jīng)濟邊際放緩而開始下行,但筆者認為一致預(yù)期存在落空的可能性,基本面、政策面、資金面均不支持利率趨勢性下行。從基本面來看,全球貿(mào)易共振對我國出口、制造業(yè)投資的持續(xù)拉動,均有望對下半年經(jīng)濟起到支撐作用。隨著上半年上游行業(yè)資源性產(chǎn)品、工業(yè)品價格上漲,下半年存在漲價壓力向中下游傳導(dǎo)的可能性,核心CPI帶動CPI整體上行可能會對債券收益率形成一定壓制。從政策面和資金面來看,2021年財政政策仍較為積極,利率債的總發(fā)行量與2020年基本持平??紤]到2021年地方債并未提前發(fā)行,預(yù)計三、四季度整體供給壓力不小。下半年機構(gòu)的配置額度可能不如上半年充裕,疊加央行可能在部分時點不加大流動性投放力度,將對債市產(chǎn)生階段性的影響。從總體上看,下半年債券收益率可能并不會如市場預(yù)期那樣下行,大概率維持區(qū)間震蕩的格局。

    注:

    1.按照統(tǒng)計制度規(guī)定,我國CPI統(tǒng)計將逢“5”和“0”的年份作為基期,在基期年選取一籃子商品和服務(wù),五年保持不變,以兼顧指數(shù)的連續(xù)可比與消費結(jié)構(gòu)變動的及時反映。2021年—2025年,國家統(tǒng)計局將編制和發(fā)布以2020年為基期的CPI。

    2.這四輪上行周期分別為2006年4月—2008年8月、2009年7月—2011年7月、2015年12月—2017年3月、2020年5月至今。

    作者單位:交通銀行金融市場部

    責(zé)任編輯:鹿寧寧? 印穎

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