對注冊制IPO發(fā)行定價(jià)爭議的三點(diǎn)看法

聶方紅

自注冊制改革實(shí)施以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行價(jià)格采用市場化辦法，由承銷商和參與詢價(jià)的專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)商確定，一改過去23倍市盈率的限制，讓發(fā)行企業(yè)、承銷商、投資機(jī)構(gòu)都有了更多的自主權(quán)、選擇權(quán)。然而隨著股市大勢的轉(zhuǎn)弱，一邊是實(shí)體企業(yè)感覺IPO足額融資越來越困難，發(fā)行市盈率越走越低，紛紛抱怨詢價(jià)機(jī)構(gòu)口是心非，甚至懷疑他們之間故意壓價(jià)，呼吁要保護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利益。另一邊是投資機(jī)構(gòu)也在“焦慮”，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股破發(fā)的數(shù)量越來越多，稍有不慎就可能替人作嫁衣裳，費(fèi)力不討好還可能付出虧損的代價(jià)，質(zhì)疑為什么質(zhì)量不好的公司還要“好價(jià)錢”？對此，有建議提出，應(yīng)平衡各方的獲得感。筆者則認(rèn)為，應(yīng)該從以下三個(gè)角度去觀察和總結(jié)。

爭之在利益，真正犧牲利益的是二級市場中小投資者。股市參與的主體比較多，上市公司、中介、各類投資者、券商、交易所、管理者，等等。但從新股發(fā)行定價(jià)的角度，主要是發(fā)行企業(yè)與詢價(jià)專業(yè)機(jī)構(gòu)之間的博弈，可以簡化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)與虛擬經(jīng)濟(jì)資本之間的利益之爭。作為發(fā)行方，企業(yè)期望更多的融資圈錢，只要融資到手，很少有關(guān)注二級市場股價(jià)走勢、關(guān)心二級市場投資者利益的。基本上，企業(yè)在IPO階段會在包裝掩飾上下足功夫，把自身說得天花亂墜，毫無瑕疵。一旦上市成功、融資到手，很多公司就原形畢露，丟下遮羞布，露出業(yè)績差的本來面目，把參與的投資者坑得死死的。作為新股發(fā)行的專業(yè)詢價(jià)機(jī)構(gòu)，因?yàn)樽詈笠贸稣娼鸢足y，自然要把安全擺在首位，防止“銀子變成水”。他們除了要認(rèn)真研讀招股說明書、掂量發(fā)行企業(yè)的質(zhì)地之外，還必須從經(jīng)濟(jì)人的角度、從“買的沒有賣的精”的角度，防范上市企業(yè)留一手，防備迅速變臉的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，惟一能夠主動作為的地方，就是盡可能把詢價(jià)控制在安全區(qū)間之內(nèi)，理論上就低不就高，努力在協(xié)商出價(jià)上形成“默契”，爭取更多的超額利潤。于是，IPO公司希望更多融資的需求與詢價(jià)機(jī)構(gòu)盡可能減少出價(jià)的沖動之間形成了矛盾，市場行情好的時(shí)候，這個(gè)矛盾會被高漲的股價(jià)所掩蓋;市場行情轉(zhuǎn)熊，兩者的沖突就會變得激烈起來。

那么，是否有辦法讓兩者利益平衡、協(xié)調(diào)一些呢？從市場運(yùn)行的方向來看，沖突是正常的市場現(xiàn)象。一方面，這是企業(yè)資金饑渴癥與資本利潤最大化的矛盾，是正常經(jīng)濟(jì)行為的表現(xiàn)。我國資本市場對企業(yè)融資一直沒有科學(xué)的約束和監(jiān)督機(jī)制，有錢的、效益好的企業(yè)想圈錢，沒錢的、效益差的企業(yè)更想圈錢，因?yàn)檫@里的錢太好圈了，幾乎是零成本、零約束，可以說不要白不要。同樣，我國資本市場一級市場與二級市場的利差巨大，炒新盛行，新股中簽就等于賺到鈔票。在這種情況下，掌握詢價(jià)權(quán)的專業(yè)機(jī)構(gòu)肯定有利己沖動，盡可能壓價(jià)和趨向協(xié)商出價(jià)的動機(jī)就不能排除，因?yàn)槎鄩阂稽c(diǎn)就是投資安全和利潤，只要不違規(guī)違法就可以行動。另一方面，這是供需地位不對稱使然。發(fā)行企業(yè)可以包裝誤導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)，投資機(jī)構(gòu)可以壓價(jià)對付上市企業(yè)超募欲望，誰也離不開誰，但在出價(jià)方面，有詢價(jià)資格的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)占據(jù)主動優(yōu)勢，最終定價(jià)是由買方來決定的。

在這個(gè)發(fā)行定價(jià)爭議中，有一個(gè)被忽視的群體，那就是二級市場廣大中小投資者。企業(yè)也好、詢價(jià)機(jī)構(gòu)也好，他們在一級市場發(fā)行鏈條中的博弈沖突是多與少的沖突、是主動權(quán)大小的沖突。而這些新發(fā)行的股票最終必須由二級市場去消化，二級市場大部分投資者不參與詢價(jià)，只能被動接受發(fā)行價(jià)格參與申購，而且中簽率低。如果說發(fā)行企業(yè)與詢價(jià)機(jī)構(gòu)在IPO盛宴中發(fā)大財(cái)，那么廣大中小投資者能中簽的最多也只是喝點(diǎn)殘羹剩湯，不能中簽的就很可能是這場盛宴的買單者、受傷者了。

爭之在機(jī)制，完全市場化定價(jià)尚需時(shí)間磨合探索。由于注冊制實(shí)施的時(shí)間還不夠長，新股發(fā)行完全市場化定價(jià)還受到許多因素影響。一是發(fā)行企業(yè)本身有問題。招股說明書的信披還不能真正做到客觀、真實(shí)、全面、及時(shí)、準(zhǔn)確。這讓參與詢價(jià)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在“心里”埋下了防備的種子，沒有互信就無法達(dá)到共贏。二是政策上有制約。新股詢價(jià)有高價(jià)剔除機(jī)制，報(bào)價(jià)最高的10%部分會被剔除，進(jìn)而失去打新資格。為了避免被剔除，報(bào)低價(jià)反而比報(bào)高價(jià)保險(xiǎn)、有利可圖，如果大家都這樣想、都這樣行動，其結(jié)果肯定是趨向大家一致向下報(bào)、出現(xiàn)類似協(xié)商報(bào)價(jià)的情形。三是機(jī)制上有漏洞。現(xiàn)有詢價(jià)模式是少數(shù)人定價(jià)、多數(shù)人買單、發(fā)行人被動。如果不能設(shè)計(jì)新的參與模式進(jìn)行調(diào)整，增加中小投資者、發(fā)行人的話語權(quán)，很可能無法解決和調(diào)整這種沖突。四是行為上有偏差。注冊制新股發(fā)行市場化定價(jià)以來，詢價(jià)機(jī)構(gòu)不理性亂報(bào)高價(jià)和99%以上的報(bào)價(jià)落在同一價(jià)格的“巧合”都出現(xiàn)過，詢價(jià)機(jī)構(gòu)很多是同一基金管理公司下面的多只關(guān)聯(lián)基金，協(xié)商報(bào)價(jià)應(yīng)該是有操作空間的，但要證實(shí)很困難。惟一的解決辦法就是擴(kuò)大詢價(jià)范圍、提高競價(jià)效率，讓市場充分博弈，發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能。具體來說，可以考慮取消市值配售、網(wǎng)下配售、新股詢價(jià)三個(gè)環(huán)節(jié)，廢除高價(jià)剔除機(jī)制，實(shí)行全流通的競價(jià)發(fā)行，設(shè)定上限、買者自負(fù)、價(jià)高者得，同時(shí)參照境外對中小投資者申購進(jìn)行優(yōu)先小額配售。

爭之在平衡，好的資本市場應(yīng)該照顧各方的利益。今年以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率明顯降低，發(fā)行市盈率在23倍以下、募集資金達(dá)不到計(jì)劃且新股破發(fā)的家數(shù)越來越多。面對這種情況，業(yè)界最先考慮的是上市公司受了委屈，擔(dān)心的是新股發(fā)行不出去，這是典型的圈錢思維。首先，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)不是確保圈錢的理由。上市公司感到募集資金少了很委屈，責(zé)怪資本太貪婪，這完全是把事情弄顛倒了。企業(yè)上市，資本就是衣食父母，只有通過改善業(yè)績、改善經(jīng)營、提高上市公司質(zhì)量，才能吸引資本出更高的價(jià)格，而不能像長不大的孩子那樣一味向市場融資圈錢、索取無度。其次，報(bào)低價(jià)，是對公司想著圈錢，對盲目發(fā)行擴(kuò)大供給、市場長期徘徊最好的應(yīng)對。市場不僅僅是融資的市場，還是投資的市場，投資要求資本必須有回報(bào)，如果一個(gè)市場只考慮融資多不多，而不考慮投資特別是二級市場投資者好不好過、虧損厲不厲害，投資者用腳投票就沒有錯(cuò)。再次，一級市場的問題不是發(fā)行價(jià)定低了，而是定高了;不是資金募集少了，而是募多了。注冊制新股發(fā)行市場化定價(jià)后，很多上市企業(yè)把高于23倍市盈率、高于行業(yè)平均市盈率發(fā)行視為正常，這完全不符合市場規(guī)律。新股定價(jià)受多種因素影響，與行業(yè)、企業(yè)質(zhì)地、大盤趨勢緊密相關(guān)，今年新上市企業(yè)發(fā)行市盈率高的超過100倍、200倍，低的只有幾倍也完全正常，真正的好公司是不愁賣不出好價(jià)錢的。另外，這些年來，有多少上市公司的募集資金不是躺在銀行，就是被胡亂浪費(fèi)了？我們的市場最需要照顧的不是上市公司、不是機(jī)構(gòu)，而是這些年來一直默默無聞做貢獻(xiàn)、沒有賺到什么錢的廣大中小投資者。