寶萊特：業(yè)績(jī)一朝爆發(fā)之際大肆“圈錢”

薛宇

4月8日晚，寶萊特（300246.SZ）發(fā)布2020年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.96億元，同比增長(zhǎng)69.02%;凈利潤(rùn)3.46億元，同比大增434.9%。與此同時(shí)，公司發(fā)布定增預(yù)案，擬募資不超過(guò)6.5億元。

業(yè)績(jī)爆發(fā)之際，寶萊特的賬面資金大漲，但仍選擇巨額融資，不免存在“圈錢”的嫌疑。

募資必要性不足

據(jù)定增預(yù)案，此次定增募集的資金擬用于寶萊特血液凈化產(chǎn)業(yè)基地及研發(fā)中心項(xiàng)目（2.45億元）、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項(xiàng)目（1.45億元）、收購(gòu)控股子公司蘇州君康醫(yī)療科技有限公司（下稱“蘇州君康”）少數(shù)股東股權(quán)（1.1億元）、補(bǔ)充流動(dòng)資金（1.5億元）。

上市公司此次定增預(yù)案公布距離上一次發(fā)行可轉(zhuǎn)債剛過(guò)半年。2020年9月，寶萊特成功發(fā)行2.19億元可轉(zhuǎn)債，其中1.59億元擬用于投資上述“寶萊特血液凈化產(chǎn)業(yè)基地及研發(fā)中心項(xiàng)目”，6000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。公司在可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)中表示，此次可轉(zhuǎn)債發(fā)行募資凈額低于項(xiàng)目總投資額的部分，公司將通過(guò)滾存利潤(rùn)再投資或銀行貸款等方式來(lái)解決。據(jù)寶萊特預(yù)計(jì)，公司2017-2019年年均實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)達(dá)6215萬(wàn)元，假設(shè)2020-2022年（項(xiàng)目建設(shè)期）歸母凈利潤(rùn)不變，在項(xiàng)目建設(shè)完成前可累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約1.86億元，可全部或部分用于項(xiàng)目建設(shè);另外，公司信譽(yù)良好，銀行貸款利率較低，銀行授信充足，可申請(qǐng)部分銀行專項(xiàng)貸款用于項(xiàng)目建設(shè)。

實(shí)際上，受益于新冠疫情爆發(fā)帶來(lái)監(jiān)護(hù)儀、血氧儀等醫(yī)療設(shè)備需求量的急劇增加，寶萊特相關(guān)產(chǎn)品銷售大幅提升，2020年凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。

2020年年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，寶萊特實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.96億元，凈利潤(rùn)3.46億元，扣非凈利潤(rùn)3.34億元，同比分別增長(zhǎng)69.02%、434.9%、441.37%。2020年，寶萊特監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入7.75億元，同比大幅增長(zhǎng)239.83%;而血透產(chǎn)品銷售收入為6.11億元，同比僅增長(zhǎng)3.72%。公司大幅提升的收入基本來(lái)自監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品。

在業(yè)績(jī)大增的情況下，寶萊特的資金顯然更加充足，僅2020年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)就足以覆蓋“寶萊特血液凈化產(chǎn)業(yè)基地及研發(fā)中心項(xiàng)目”余下資金需求（項(xiàng)目投資總額4.39億元，剔除可轉(zhuǎn)債募集的1.59億元，還需2.8億元）。與此前表述背道而馳的是，寶萊特反而決定通過(guò)定增募集資金。

根據(jù)定增預(yù)案，在上次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集6000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的基礎(chǔ)上，寶萊特此次定增擬進(jìn)一步募集1.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。上市公司的流動(dòng)資金真的如此緊缺嗎？

2020年年末，寶萊特資產(chǎn)負(fù)債率只有35.74%，賬面上貨幣資金4.31億元、交易性金融資產(chǎn)5220萬(wàn)元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)4.83億元，而有息負(fù)債除可轉(zhuǎn)債外僅有7830萬(wàn)元的短期借款。

退一步講，即便存在流動(dòng)資金需求及營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項(xiàng)目資金需求，寶萊特完全可以通過(guò)此前所述滾存利潤(rùn)再投資或銀行貸款等方式來(lái)解決，完全沒(méi)有必要定增，寶萊特本次定增或存在變相圈錢的嫌疑。并且，寶萊特此次定增規(guī)模較大，將會(huì)攤薄原股東即期回報(bào)，損害中小股東利益。

對(duì)于此次定增募投的寶萊特血液凈化產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目（不含研發(fā)中心項(xiàng)目），公司定增預(yù)案并未給出經(jīng)濟(jì)效益預(yù)測(cè)情況。根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)，該項(xiàng)目總投資金額為3.91億元，建設(shè)周期3年，預(yù)計(jì)投資回收期為5.03年（不含建設(shè)期），所得稅后內(nèi)部收益率為19.47%，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)年均營(yíng)業(yè)收入8.57億元，年均凈利潤(rùn)1.46億元，經(jīng)濟(jì)效益良好。

不考慮2020年疫情對(duì)業(yè)績(jī)的積極影響，寶萊特2019年凈利潤(rùn)僅有6471萬(wàn)元，這表明上述項(xiàng)目投產(chǎn)后，將再造兩個(gè)目前體量的寶萊特，說(shuō)明項(xiàng)目前景較為樂(lè)觀。然而，一邊是募投項(xiàng)目前景光明，公司擬募集巨額資金，另一邊卻是公司實(shí)控人及其一致行動(dòng)人、高管等重要股東不斷減持自家股票。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年至今，寶萊特控股股東及高管累計(jì)已減持股份231萬(wàn)股，減持金額達(dá)7759萬(wàn)元，其中公司控股股東、實(shí)控人燕金元減持5537萬(wàn)元，董事燕傳平減持2222萬(wàn)元，減持比例分別為1.2614%、0.3212%。2020年10月13日，寶萊特發(fā)布減持預(yù)披露公告，公司實(shí)控人燕金元及其一致行動(dòng)人王石擬減持其所持有本公司股份合計(jì)不超過(guò)292萬(wàn)股，占公司總股本的2%，以2021年4月13日收盤價(jià)21.93元/股計(jì)算，減持金額超過(guò)6400萬(wàn)元。

收購(gòu)標(biāo)的持續(xù)虧損

寶萊特此次定增募集資金中1.1億元擬用于收購(gòu)控股子公司蘇州君康少數(shù)股東股權(quán)。這家子公司是寶萊特于2020年收購(gòu)而來(lái)。

2020年9月，寶萊特發(fā)布公告，擬使用自有資金1.18億元收購(gòu)蘇州達(dá)益仕股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“蘇州達(dá)益仕”）所持有的蘇州君康51%股權(quán)，同年10月工商變更登記完成，該項(xiàng)收購(gòu)形成商譽(yù)4270萬(wàn)元。2021年4月8日晚，寶萊特發(fā)布定增預(yù)案，擬以不超過(guò)1.13億元收購(gòu)蘇州君英實(shí)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）、蘇州君健實(shí)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）、世界科技有限公司合計(jì)持有的蘇州君康38.44%股權(quán)。

評(píng)估報(bào)告選用市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論：蘇州君康股東全部權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值為2.30億元，較賬面值1.39億元評(píng)估增值9100萬(wàn)元，增值率65.38%。

根據(jù)蘇州君康歷次出資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓情況，其原股東蘇州達(dá)益仕取得其51%股權(quán)的成本為1.46億元，后以1.18億元出售給寶萊特;上述三名出讓方取得其38.44%股權(quán)的成本合計(jì)為9406萬(wàn)元，擬以1.13億元出售給寶萊特。

由以上可知，蘇州達(dá)益仕出售蘇州君康股權(quán)51%實(shí)際已帶來(lái)虧損;另外三名出讓方的轉(zhuǎn)讓也并未獲得特別高的溢價(jià)。蘇州君康原股東為何愿意低溢價(jià)甚至于“折價(jià)”完成交易呢？

蘇州君康成立于2012年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為血液透析器的生產(chǎn)和銷售。蘇州君康雖已成立8年有余，但截至目前仍為虧損。2018-2020年，蘇州君康營(yíng)業(yè)收入分別為1857萬(wàn)元、2276萬(wàn)元、1664萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為-2559萬(wàn)元、-1857萬(wàn)元、-2550萬(wàn)元?？梢?jiàn)對(duì)于蘇州君康原股東而言，該項(xiàng)資產(chǎn)或許早已成為一個(gè)“燙手山芋”，寧可虧損也要將其剝離。

對(duì)于收購(gòu)原因，寶萊特表示，蘇州君康目前已形成自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)透析膜制備技術(shù)，此次收購(gòu)徹底解決了公司在血液凈化領(lǐng)域內(nèi)關(guān)鍵材料血液透析膜的問(wèn)題，對(duì)推動(dòng)公司血透行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局的實(shí)現(xiàn)具有重要意義。不過(guò)，此項(xiàng)收購(gòu)能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)仍需觀察。

另外，寶萊特賬面上還有1669萬(wàn)元的投資性房地產(chǎn)，財(cái)報(bào)顯示系2018年子公司購(gòu)入一處車庫(kù)進(jìn)行商業(yè)投資，以醫(yī)療器械為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司為何要進(jìn)行與主業(yè)毫不相關(guān)的投資？

主業(yè)增長(zhǎng)曾長(zhǎng)期陷入停滯

近幾年來(lái)，寶萊特主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)十分緩慢。2016-2020年，寶萊特實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.94億元、7.11億元、8.13億元、8.26億元、13.96億元，凈利潤(rùn)分別為6714萬(wàn)元、5755萬(wàn)元、6419萬(wàn)元、6471萬(wàn)元、3.46億元。如上文所述，2020年，寶萊特收入大幅增長(zhǎng)主要受益于新冠疫情帶來(lái)相關(guān)產(chǎn)品需求的激增。其他年份未受到疫情影響，尤其2019年收入僅微增1.55%;而從凈利潤(rùn)來(lái)看，自2016年起就始終徘徊在6000萬(wàn)元上下，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)已多年陷入停滯狀態(tài)。

寶萊特的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要涵蓋健康監(jiān)測(cè)和腎科醫(yī)療兩大業(yè)務(wù)板塊，分別對(duì)應(yīng)監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品、血透產(chǎn)品。近幾年，寶萊特監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品的收入始終徘徊在2億元左右。2016-2020年，公司監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品銷售收入分別為2.19億元、2.03億元、2.35億元、2.28億元、7.75億元。其主要原因在于，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，寶萊特的健康監(jiān)測(cè)業(yè)務(wù)并不占據(jù)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的持續(xù)擠壓。

A股同樣從事該業(yè)務(wù)的上市公司有邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）、理邦儀器（300206.SZ）等。2019年，邁瑞醫(yī)療的生命信息與支持產(chǎn)線收入63.4億元，同比增長(zhǎng)21.38%，2015-2019年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)18.9%。據(jù)西南證券研報(bào)，邁瑞醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀和麻醉機(jī)在2019年全球市占率分別達(dá)到15%和11%。2020年上半年，邁瑞醫(yī)療相關(guān)產(chǎn)品收入達(dá)53.43億元，同比大增62.26%。2019年，理邦儀器多參數(shù)監(jiān)護(hù)產(chǎn)品及系統(tǒng)、心電產(chǎn)品及系統(tǒng)銷售收入合計(jì)為5.97億元，2020年為17.02億元，2015-2019年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)19.47%。

實(shí)際上，寶萊特監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品的增長(zhǎng)困境早已現(xiàn)出端倪。2011年，寶萊特IPO募集資金中的6109萬(wàn)元用于“多參數(shù)監(jiān)護(hù)儀技改擴(kuò)建項(xiàng)目”。根據(jù)年報(bào)，該項(xiàng)目2014-2017年實(shí)現(xiàn)效益分別為1296萬(wàn)元、1102萬(wàn)元、3060萬(wàn)元、1449萬(wàn)元（2018年起未繼續(xù)披露）。除前兩年達(dá)到預(yù)計(jì)效益以外，2016-2017年未達(dá)到預(yù)計(jì)效益，且2017年已大幅下滑。

寶萊特未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要看血透業(yè)務(wù)，2019年該業(yè)務(wù)收入占比為71.30%。2016-2020年，公司血透產(chǎn)品收入分別為3.7億元、4.93億元、5.72億元、5.89億元、6.11億元，近兩年并沒(méi)有明顯增長(zhǎng)。

與寶萊特同處血透行業(yè)的三鑫醫(yī)療（300453.SZ）卻增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛。2020年，三鑫醫(yī)療血液凈化類收入為5.83億元，近五年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)57.18%。

根據(jù)廣證恒生研報(bào)，雖然中國(guó)血透市場(chǎng)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但國(guó)內(nèi)企業(yè)大部分集中于上游端血透管路和血透粉液等低端產(chǎn)品上，血透器和血透機(jī)等技術(shù)門檻較高的高端血透器械還是以進(jìn)口為主，上游端的大部分市場(chǎng)仍被外企牢牢占據(jù)。其中血液透析機(jī)一線品牌費(fèi)森尤斯等市場(chǎng)總規(guī)模26.4億元，二線產(chǎn)品如尼普洛、東麗等為3億元，而集中于三線的國(guó)產(chǎn)品牌市場(chǎng)規(guī)模僅0.6億元;血液透析器的一線、二線、三線市場(chǎng)規(guī)模分別為28億元、18.5億元、3.5億元，其中山東威高躋身二線行列，表現(xiàn)較亮眼。與山東威高相比，寶萊特相對(duì)處于劣勢(shì)，根據(jù)定增預(yù)案，寶萊特目前主要以相對(duì)低附加值的血液透析粉液為主，透析器、透析液過(guò)濾器等相對(duì)高附加值的血液透析設(shè)備銷量很小。即便在透析粉液領(lǐng)域，根據(jù)廣證恒生研報(bào)，前五大廠家為山東威高、美國(guó)百特、瑞典金寶、河北紫薇山、廣州康盛，寶萊特并不占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。寶萊特血液透析機(jī)和透析液過(guò)濾器分別于2015年和2019年獲得醫(yī)療器械注冊(cè)證，相關(guān)產(chǎn)品或有望提供業(yè)績(jī)上升通道，但從血液透析機(jī)的銷售來(lái)看，相關(guān)產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額甚至于實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代仍存在一定困難。

股權(quán)激勵(lì)門檻不高

2020年12月31日，寶萊特發(fā)布2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案），擬通過(guò)定向增發(fā)方式授予280萬(wàn)股限制性股票，授予價(jià)格（含預(yù)留授予）為14.08元/股，首次授予的激勵(lì)對(duì)象涉及董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員及技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員等共計(jì)134名，占公司股本總額的1.9167%。公司2021年4月12日收盤價(jià)21.94元/股，相比授予價(jià)格漲幅55.82%，280萬(wàn)股授予股份對(duì)應(yīng)市值6143萬(wàn)元。

本次激勵(lì)計(jì)劃考核年度為2021-2023年三個(gè)會(huì)計(jì)年度，業(yè)績(jī)考核以2021-2023年各年度的營(yíng)業(yè)收入作為目標(biāo)，各年度業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為，2021年?duì)I業(yè)收入不低于11億元，2022年?duì)I業(yè)收入不低于13億元，2023年?duì)I業(yè)收入不低于15億元。公司當(dāng)年完成業(yè)績(jī)目標(biāo)100%以上，則100%獲得當(dāng)年可歸屬的限制性股票;當(dāng)年完成業(yè)績(jī)目標(biāo)80%以上，但不足100%，則歸屬同等比例的限制性股票;當(dāng)年完成業(yè)績(jī)目標(biāo)不足80%時(shí)，則限制性股票失效作廢，不作歸屬。也就是說(shuō)，當(dāng)2021-2023年?duì)I業(yè)收入分別不低于8.8億元、10.4億元、12億元，但同時(shí)分別不高于11億元、13億元、15億元時(shí)，激勵(lì)對(duì)象同樣可以獲得80%以上的限制性股票。

若剔除受到突發(fā)事件影響的2020年，從歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，公司2015-2019年?duì)I業(yè)收入分別為3.81億元、5.94億元、7.11億元、8.13億元、8.26億元，增速較之前明顯放緩，此次考核門檻似乎不低。但是，寶萊特此次股權(quán)激勵(lì)考核指標(biāo)是收入而非凈利潤(rùn)，實(shí)際也是一種降低門檻的表現(xiàn)，因?yàn)榕c凈利潤(rùn)相比，收入更容易進(jìn)行調(diào)節(jié)，公司可以通過(guò)壓貨或者放寬信用等方式促成銷售，以達(dá)到激勵(lì)門檻。

2015-2019年，寶萊特凈利潤(rùn)分別為2392萬(wàn)元、6714萬(wàn)元、5755萬(wàn)元、6419萬(wàn)元、6471萬(wàn)元，2016年起寶萊特收入雖有較大幅度增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)卻是停滯不前，個(gè)別年份甚至出現(xiàn)較大幅度下滑。如此來(lái)看，以營(yíng)業(yè)收入作為考核指標(biāo)，激勵(lì)的意義將大大降低，實(shí)際是上市公司優(yōu)待管理層，變相給其“發(fā)紅包”，對(duì)于中小股東而言并不公平。

對(duì)于文中涉及的相關(guān)問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向?qū)毴R特發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到公司方面回復(fù)。