借混改之名行“圈錢”之實(shí) 五糧液定增有損中小投資者利益

陳紹霞

編者按：作為一家多年來(lái)賬面有巨額貨幣資金閑置，且沒(méi)有銀行貸款等有息負(fù)債的企業(yè)，五糧液沒(méi)有根據(jù)修訂后的定增新規(guī)調(diào)整其增發(fā)方案，仍以極低的價(jià)格繼續(xù)實(shí)施幾年前確定的增發(fā)方案，突顯其管理層對(duì)廣大中小股東權(quán)益的漠視，顯然其也屬于證監(jiān)會(huì)主席劉士余所嚴(yán)詞抨擊的“對(duì)散戶扒皮吸血”者之列。

4月18日晚間，宜賓五糧液股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“五糧液”）發(fā)布公告稱，企業(yè)以非公開(kāi)發(fā)行方式發(fā)行8564.13萬(wàn)股人民幣普通股，增發(fā)價(jià)格21.64元/股，募集資金凈額18.15億元，用于信息化建設(shè)、營(yíng)銷中心建設(shè)、服務(wù)型電商平臺(tái)建設(shè)共三個(gè)項(xiàng)目。

五糧液本次增發(fā)價(jià)格為21.64元，相較4月18日五糧液收盤(pán)價(jià)66.33元折價(jià)幅度高達(dá)67.38%，這意味著當(dāng)日參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)賬面浮盈高達(dá)206.52%。在A股市場(chǎng)長(zhǎng)期疲弱不堪、大多數(shù)投資者虧損累累的市況下，五糧液定增參與者獲得的浮盈高達(dá)40多億元，如此的暴利實(shí)在讓整個(gè)市場(chǎng)驚羨。

讓人疑惑的是，為什么五糧液增發(fā)價(jià)格折價(jià)幅度會(huì)如此之大？參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)為何能夠獲得驚人的暴利？這種高折價(jià)定增是否損害了廣大中小投資者的合法權(quán)益？是否有違證券市場(chǎng)的“三公”原則？

低價(jià)定增突顯A股市場(chǎng)制度積弊

此次增發(fā)方案可以追溯至2015年10月31日，當(dāng)時(shí)五糧液在停牌三個(gè)月后發(fā)布了混改方案，擬以23.34元/股的價(jià)格向員工、經(jīng)銷商以及基金公司等非公開(kāi)發(fā)行1億股新股、擬募集資金23.34億元，后又于2016年又將增發(fā)數(shù)量調(diào)減為目前增發(fā)的股數(shù)8564萬(wàn)股。

五糧液在2015年推出定增預(yù)案之際，正值A(chǔ)股市場(chǎng)經(jīng)歷數(shù)輪股災(zāi)沖擊，這使得五糧液二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，由股災(zāi)前的32元左右下跌至停牌前25.73元；與此同時(shí)，2012年塑化劑事件的影響還在持續(xù)，白酒行業(yè)估值整體仍處在持續(xù)低迷狀態(tài)?？删驮诖吮尘跋?，五糧液卻以當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)九折的23.34元的超低價(jià)格推出增發(fā)方案，從上市公司角度看，這顯然并不是一個(gè)合適的增發(fā)新股時(shí)機(jī)。

據(jù)報(bào)道，2015年6月，五糧液集團(tuán)總經(jīng)理、股份公司董事長(zhǎng)劉中國(guó)曾明確表示，五糧液集團(tuán)將減持公司股權(quán)，并采取引入戰(zhàn)略投資、員工持股、薪酬體制改革等措施。令人遺憾的是，在停牌3個(gè)多月后，五糧液推出的混改方案卻只是一份新股增發(fā)方案。筆者認(rèn)為，五糧液大股東之所以會(huì)取消當(dāng)初擬通過(guò)大股東減持方式推進(jìn)的混改方案，一個(gè)重要的原因很可能是與股災(zāi)之下的股價(jià)大跌有關(guān)，大股東已無(wú)意低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，進(jìn)而改變了初衷。

2016年以來(lái)，A股市場(chǎng)逐步走出股災(zāi)的陰影，大盤(pán)藍(lán)籌股紛紛走強(qiáng)，另一方面，白酒行業(yè)整體復(fù)蘇，業(yè)績(jī)大幅改善，貴州茅臺(tái)、五糧液等公司股價(jià)紛紛創(chuàng)下歷史新高，今年初，五糧液股價(jià)曾創(chuàng)下93.18元的峰值（復(fù)權(quán)價(jià)1557.29元）。可令人遺憾的是，五糧液的增發(fā)價(jià)格依然鎖定在兩年半前股災(zāi)之下市價(jià)九折的超低價(jià)格，以至于本次五糧液實(shí)施定向增發(fā)價(jià)格折價(jià)幅度高達(dá)67.38%，讓參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)賬面浮盈高達(dá)206.52%。

二級(jí)市場(chǎng)投資者需要以60多元的價(jià)格才能買到五糧液的股票，而本次參與五糧液定增的機(jī)構(gòu)卻以遠(yuǎn)低于當(dāng)前市價(jià)的21.64元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)增發(fā)的股票，顯然這有違證券市場(chǎng)的公平原則，突顯了此前增發(fā)制度存在的弊端。

在五糧液2015年10月推出的增發(fā)方案中，初始增發(fā)價(jià)格23.34元，而本次增發(fā)方案實(shí)施時(shí)實(shí)際增發(fā)價(jià)格為21.64元，較原增發(fā)方案中價(jià)格下調(diào)了1.7元。增發(fā)價(jià)格下調(diào)，是因五糧液分別于2015年、2016年實(shí)施每股現(xiàn)金分紅0.8元、0.9元，增發(fā)價(jià)格相應(yīng)地由23.34元/股下調(diào)至21.64元/股。

上市公司發(fā)生現(xiàn)金分紅，增發(fā)價(jià)格也要隨之下調(diào)，這是新股定價(jià)機(jī)制中的一大弊端。2015年、2016年五糧液每股收益分別為1.63元和1.79元，雖然2015年、2016年五糧液每股分配了現(xiàn)金紅利0.8元、0.9元后，現(xiàn)金分紅占凈利潤(rùn)的比例約為50%，另外50%的凈利潤(rùn)留存于企業(yè)，因此在此期間五糧液每股凈資產(chǎn)實(shí)際上是增加的，由2014年末的10.39元增加至2016年末的12.40元；2017年9月末，其每股凈資產(chǎn)甚至已上升至13.34元。

自2015年10月五糧液發(fā)布增發(fā)方案至2018年4月增發(fā)方案實(shí)施，歷時(shí)兩年半，期間五糧液發(fā)生了兩次現(xiàn)金分紅，累計(jì)每股分紅1.7元，每股凈資產(chǎn)較2014年底增加了2.95元，增發(fā)價(jià)格卻下調(diào)了1.7元。為探討這種根據(jù)現(xiàn)金分紅金額調(diào)減增發(fā)價(jià)格的定價(jià)機(jī)制的合理性，我們不妨把時(shí)間拉長(zhǎng)，假設(shè)增發(fā)方案通過(guò)后經(jīng)過(guò)10年才正式實(shí)施增發(fā)方案，10年間每股累計(jì)現(xiàn)金分紅20元，那么，增發(fā)價(jià)格將由23.34元調(diào)減為3.34元，另一方面，五糧液分配給股東的紅利大約為凈利潤(rùn)的50%，另外50%的利潤(rùn)則留存于企業(yè)，10年間每股凈資產(chǎn)相應(yīng)增加20元，由10.39元增加至30.39元。

通過(guò)上述假設(shè)，我們可以看到，五糧液增發(fā)方案的實(shí)施時(shí)點(diǎn)拖延越久，則增發(fā)價(jià)格會(huì)越低、每股凈資產(chǎn)會(huì)越高，如果增發(fā)方案拖延至10年后才實(shí)施，那么，增發(fā)價(jià)格可能下調(diào)至3.34元，而每股凈資產(chǎn)可能將增加至30.39元。如此則表明，上市公司根據(jù)每股現(xiàn)金分紅調(diào)減增發(fā)價(jià)格的定價(jià)機(jī)制是極不合理的。

定增制度已修訂，五糧液繼續(xù)實(shí)施低價(jià)增發(fā)方案，有損股東利益

針對(duì)定向增發(fā)中出現(xiàn)的種種問(wèn)題，2015年9月我曾為《證券市場(chǎng)紅周刊》撰文《定增猛于虎，政策應(yīng)調(diào)整》，文中我提出，低價(jià)增發(fā)、高溢價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)等亂象叢生，資本市場(chǎng)淪為權(quán)貴資本掠奪社會(huì)公眾財(cái)富的道具。

證監(jiān)會(huì)主席劉士余2016年2月在全國(guó)證券期貨工作監(jiān)管會(huì)議上表示，資本市場(chǎng)不允許大鱷呼風(fēng)喚雨，對(duì)散戶扒皮吸血。筆者認(rèn)為，長(zhǎng)期以來(lái)A股市場(chǎng)上利益相關(guān)機(jī)構(gòu)通過(guò)低價(jià)參與定向增發(fā)獲取暴利，嚴(yán)重?fù)p害了廣大中小投資者的合法權(quán)益，顯然也屬于證監(jiān)會(huì)主席劉士余所嚴(yán)詞抨擊的“對(duì)散戶扒皮吸血”者之列。

2016年2月，證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，并制定了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。對(duì)于此前非公開(kāi)發(fā)行股票中定價(jià)機(jī)制不合理、乃至嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益的問(wèn)題，《實(shí)施細(xì)則》明確規(guī)定，定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日。此外，為實(shí)現(xiàn)規(guī)則平穩(wěn)過(guò)度，在適用時(shí)效上，《實(shí)施細(xì)則》和《監(jiān)管問(wèn)答》自發(fā)布或修訂之日起實(shí)施，新受理的再融資申請(qǐng)即予執(zhí)行，已經(jīng)受理的適用原政策。

毫無(wú)疑問(wèn)，高折價(jià)的低價(jià)增發(fā)嚴(yán)重?fù)p害了上市公司原股東的利益，正因?yàn)槿绱?，證監(jiān)會(huì)修訂了相關(guān)制度，對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日做出了更嚴(yán)格的規(guī)定。五糧液的定增方案發(fā)布于2015年10月，可以不適用2016年2月修訂后的定增制度。五糧液在歷時(shí)兩年半后繼續(xù)推進(jìn)、實(shí)施其低價(jià)定增方案，并沒(méi)有違規(guī)，但增發(fā)價(jià)格較市價(jià)折價(jià)近七成，參與增發(fā)機(jī)構(gòu)的浮盈超過(guò)200%，這種結(jié)果顯然極不合理。五糧液沒(méi)有根據(jù)修訂后的定增新規(guī)調(diào)整其增發(fā)方案，以極低的價(jià)格繼續(xù)實(shí)施幾年前確定的增發(fā)方案，突顯其管理層對(duì)廣大中小股東利益的漠視。

根據(jù)公告，五糧液本次正式實(shí)施的增發(fā)方案中，員工持股計(jì)劃認(rèn)購(gòu)數(shù)量調(diào)增至2369.63萬(wàn)股，經(jīng)銷商持股計(jì)劃認(rèn)購(gòu)數(shù)量調(diào)增至1941.40萬(wàn)股，二者合計(jì)為4311.03萬(wàn)股，其他保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)數(shù)量占比為49.66%。五糧液在公告中表示，實(shí)施員工持股計(jì)劃，可以提高員工積極性與凝聚力，引進(jìn)優(yōu)秀經(jīng)銷商持股，以鞏固銷售渠道。這是五糧液本次增發(fā)方案的唯一亮點(diǎn)，或許也為其本次超低價(jià)定增提供了理由。

但是，參與五糧液本次增發(fā)的機(jī)構(gòu)中，保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)數(shù)量占比為49.66%，占了本次增發(fā)新股的近一半。如果說(shuō)，實(shí)施員工持股計(jì)劃、經(jīng)銷商持股計(jì)劃，可以提高員工積極性與凝聚力、鞏固銷售渠道，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有積極意義，那么，本次增發(fā)方案中近一半的新股卻以超低價(jià)面向保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)發(fā)售，其意義又何在呢？

以混改之名，行“圈錢”之實(shí)

2015年11月，筆者曾為《證券市場(chǎng)紅周刊》撰文《五糧液：混改名義下的“圈錢”計(jì)》，明確指出五糧液以非公開(kāi)發(fā)行股票方式進(jìn)行混改的方案是一份令人失望的方案。一方面，從股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，混改方案并沒(méi)有從根本上改變大股東一股獨(dú)大的現(xiàn)狀；另一方面，五糧液賬面巨額資金長(zhǎng)期閑置，根本不需要股權(quán)融資。本次在混改名義下推出增發(fā)方案，其實(shí)質(zhì)只是假借混改之名行“圈錢”之實(shí)。

增發(fā)前，五糧液總股本為37.96億股，第一大股東宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司直接和間接持有五糧液股票合計(jì)21.28億股，持股比例為56.07%，增發(fā)后宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司的持股比例微降至54.82%，并沒(méi)有從根本上改變大股東一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，五糧液本次混改并沒(méi)有實(shí)質(zhì)意義。

多年來(lái)，五糧液賬面有巨額貨幣資金，且沒(méi)有銀行貸款等有息負(fù)債。發(fā)布增發(fā)方案前的2015年9月末，五糧液賬面貨幣資金余額高達(dá)253.69億元，2017年9月末其賬面貨幣資金余額進(jìn)一步增加至370.09億元。分析顯示，五糧液賬面巨額貨幣資金主要以活期存款方式存放于銀行，其歷年貨幣資金利息收入的年化收益率均低于一年期銀行存款利率。

巨額資金在賬面上長(zhǎng)期閑置，貨幣資金年化收益率顯著低于銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率，甚至低于一年期銀行定期存款利率，其資金利用效率低下，是顯而易見(jiàn)的。在此背景下，五糧液卻通過(guò)增發(fā)新股募集資金，由此不僅會(huì)造成更多的資金閑置，且此次增發(fā)新股還會(huì)攤簿原有股東的每股收益，其融資方案所為者何？

五糧液本次非公開(kāi)增發(fā)方案中，引入了員工持股計(jì)劃、經(jīng)銷商持股計(jì)劃。筆者認(rèn)為，要引入員工持股計(jì)劃和經(jīng)銷商持股計(jì)劃，并非一定要通過(guò)增發(fā)新股的方式才能實(shí)現(xiàn)，也可通過(guò)大股東轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，在這方面，A股市場(chǎng)早有先例：

2006年3月，格力電器在股權(quán)分置改革方案中承諾實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、并引入戰(zhàn)略投資者。此后，格力電器于2006年-2008年間分三階段實(shí)施了員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，由格力電器大股東格力集團(tuán)所持股份中劃出2639萬(wàn)股實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。2007年4月，格力電器引入河北京海擔(dān)保投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“河北京?！保┳鳛閼?zhàn)略投資者，河北京海受讓格力集團(tuán)持有的格力電器8054.1萬(wàn)股，占格力電器總股本的10%，河北京海是由格力電器10家主要銷售公司出資成立的。

考慮到五糧液賬面巨額貨幣資金長(zhǎng)期閑置，增發(fā)新股只會(huì)導(dǎo)致其更多資金閑置，攤薄原有股東收益，五糧液在實(shí)施混合所有制改革、引入員工持股計(jì)劃和經(jīng)銷商持股計(jì)劃時(shí)，完全可以借鑒格力電器的成功經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)大股東向員工持股計(jì)劃、經(jīng)銷商持股計(jì)劃轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，而不是通過(guò)增發(fā)新股方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其股權(quán)多元化。

五糧液是一家資金嚴(yán)重過(guò)剩的企業(yè)、賬面巨額資金長(zhǎng)期閑置，顯然不需要通過(guò)股權(quán)融資方式籌集資金以支持企業(yè)發(fā)展；通過(guò)增發(fā)新股募集資金，只會(huì)導(dǎo)致其更多的資金被閑置，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，攤薄原有股東的收益，損害股東利益。個(gè)人認(rèn)為，為了提高其資金利用效率，五糧液不僅沒(méi)有必要增發(fā)新股，而且，還應(yīng)利用賬面閑置的資金回購(gòu)其股票，或通過(guò)大比例現(xiàn)金分紅的方式回報(bào)投資者。令人遺憾的是，五糧液卻選擇以超低價(jià)實(shí)施本次定向增發(fā)，顯然損害了廣大中小投資者的利益。