主板超跌即機(jī)會 創(chuàng)業(yè)板難改反彈宿命

惠凱

作為諾德旗下多只基金的管理者，基金經(jīng)理郝旭東在過去3年間展示了其穩(wěn)健靈活、可持續(xù)的投資風(fēng)格，自2015年7月接手諾德成長優(yōu)勢以來，截至4月25日，其任職回報(bào)率達(dá)到58%，在2018年以來的劇烈調(diào)整行情中亦取得了5%的收益。

對于今年表現(xiàn)搶眼的創(chuàng)業(yè)板，郝旭東認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)本質(zhì)上是一輪長周期的反彈，出現(xiàn)整體反轉(zhuǎn)的概率并不大。就內(nèi)在估值而言，估值低于30倍PE的公司不足10%，大部分公司依然不具備估值優(yōu)勢。在經(jīng)過前期的調(diào)整后，藍(lán)籌股已經(jīng)再次具備了投資價值，因此，他在一季度也加倉了安全邊際較高的白酒和少數(shù)地產(chǎn)股。

郝旭東表示，隨著中國宏觀經(jīng)濟(jì)降速，A股內(nèi)在增速下滑，投資者獲取較高的超額收益越來越難，絕對收益理念和嚴(yán)格風(fēng)控的價值愈加顯眼。就其掌舵的基金而言，在嚴(yán)格控制回撤的前提下，長期年化收益達(dá)到15%即是不錯的成績。

A股超跌即機(jī)會，白馬股安全邊際更大

《紅周刊》：不久前諾德成長優(yōu)勢發(fā)布了一季報(bào)。您在一季度減倉了漲幅過大的銀行，又加倉了白酒龍頭。這是不是意味著白酒板塊依舊有賺錢效應(yīng)？

郝旭東：加倉白酒等部分白馬股，主要還是從業(yè)績確定性和估值合理性出發(fā)，此類白馬股去年上漲過多，但只要基本面不趨壞，那經(jīng)過前期一定幅度調(diào)整后，安全性比主題類投資要高，后續(xù)或下半年的上漲也是可以期待的。

《紅周刊》：今年以來，銀行保險(xiǎn)一直是市場熱門。但經(jīng)過1月份的暴漲后，回調(diào)超乎預(yù)期。您怎么理解這個現(xiàn)象？

郝旭東：去年全年藍(lán)籌整體上漲，銀行、地產(chǎn)的補(bǔ)漲行情到年底才開始上演。之所以如此，是因?yàn)殂y行在大藍(lán)籌中估值處于相對低位，但也不是絕對低位。以四大行為例，去年底四大行股息率在4%左右，經(jīng)過1月份的上漲后，股息率已經(jīng)降到了3.2%、3.3%左右。對比十年期國債，1月份的收益率都有3.8%以上。對投資者而言，此時銀行股的安全邊際已經(jīng)不存在。

其實(shí)地產(chǎn)板塊也存在類似的問題。以某地產(chǎn)龍頭公司為例，經(jīng)過12月底開始的急漲后，到1月底時PE已經(jīng)達(dá)到14倍左右、PB也有2倍，是2007年以來的階段性頂部。而且一個月就上漲了40%，必然會有回調(diào)。

《紅周刊》：今年以來，一級市場發(fā)行制度變動很大，“獨(dú)角獸”回歸A股的話題也是甚囂塵上。您覺得獨(dú)角獸在國內(nèi)上市會對A股有哪些影響？

郝旭東：我個人認(rèn)為，獨(dú)角獸回歸A股短期是利好，有利于提升市場的風(fēng)險(xiǎn)偏高，長期來看影響邏輯就很復(fù)雜。獨(dú)角獸公司在A股的估值普遍高于美股，如果在上市初股價高位時計(jì)入指數(shù)，一旦未來業(yè)績不達(dá)預(yù)期，那么風(fēng)險(xiǎn)就有可能傳導(dǎo)給整體市場?？紤]到主板指數(shù)有大量藍(lán)籌權(quán)重股壓陣，而獨(dú)角獸選擇在創(chuàng)業(yè)板上市的話，對板塊指數(shù)的影響會非常大。

《紅周刊》：您覺得2018年，A股面臨的風(fēng)險(xiǎn)有哪些？

郝旭東：在我看來，美股深度回調(diào)等幾項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在A股得到體現(xiàn)。A股面臨的最大不確定性在于，宏觀經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期下滑，尤其是貿(mào)易爭端激化嚴(yán)重沖擊出口。如果這種可能成真，那么權(quán)益類資產(chǎn)很有可能超預(yù)期下跌，黃金暴漲。不過我覺得這種現(xiàn)象發(fā)生的可能性不大。

另外，很多賣方研究員認(rèn)為上半年經(jīng)濟(jì)增速壓力比較大?？紤]到基數(shù)因素，我個人認(rèn)為下半年反而壓力較大。但無論哪一個選項(xiàng)，都僅僅是擾動，并不能改變A股的趨勢。換言之，指數(shù)跌下去就是機(jī)會，尤其是去年漲幅較大的藍(lán)籌白馬，在經(jīng)過前期下跌后，已經(jīng)具備了投資價值。

創(chuàng)業(yè)板躁動，本質(zhì)還是反彈

《紅周刊》：2月以來，A股的風(fēng)格切換讓不少重倉藍(lán)籌、尤其是銀行保險(xiǎn)的投資者措手不及，中小創(chuàng)、成長股則一改過去兩年的萎靡。在您看來，創(chuàng)業(yè)板反彈的邏輯是什么？

郝旭東：近期A股的“蹺蹺板”效應(yīng)非常顯著，白馬股跌，中小創(chuàng)漲，不過主要原因還是籌碼的重新洗牌。創(chuàng)業(yè)板連跌兩年多，罕有機(jī)構(gòu)布局；從成交量來看，創(chuàng)業(yè)板日成交超過1000億元的天數(shù)很少。從龍虎榜來看，有的營業(yè)部買入幾百萬市值就能上榜，多的話也不過3000萬左右的市值?？梢钥吹贸?，主板流出資金流入創(chuàng)業(yè)板規(guī)模稍大，就能推動上漲。而且據(jù)我所知，截至4月初，一半以上的公募基金都在布局創(chuàng)業(yè)板。險(xiǎn)資由于風(fēng)控限制，主流方式是申購創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基金，我們也看到近期創(chuàng)業(yè)板ETF份額持續(xù)擴(kuò)充。

此外，外圍環(huán)境也有利于創(chuàng)業(yè)板的反彈。今年以來IPO速度驟降，近期獨(dú)角獸和CDR政策落地，刺激了短期市場情緒，創(chuàng)業(yè)板很可能有一輪周期在半年左右的反彈，但問題在于，目前創(chuàng)業(yè)板估值已然不便宜，反彈后很可能重歸一地雞毛。

目前A股存量博弈的格局并未改變，藍(lán)籌白馬由于去年漲幅過大、籌碼過重，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)機(jī)會后，有資金棄主板轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板，就有了近期風(fēng)格的轉(zhuǎn)變。當(dāng)下已有賣方研究員在推創(chuàng)業(yè)板個股時，看好未來業(yè)績到2020年。這一幕與2014-2015年市場炒作創(chuàng)業(yè)板的邏輯何其相似，當(dāng)時有不少人喊話“以PE的心態(tài)做創(chuàng)業(yè)板”。

當(dāng)下的創(chuàng)業(yè)板位置比較尷尬。從估值的角度，我還是維持反彈的預(yù)判。3月份創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)上漲9%，4月份如果繼續(xù)上漲，5月的風(fēng)險(xiǎn)就會非常大。如果4月份回調(diào)到位，后面還能反彈幾個月。我認(rèn)為，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板反彈到尾聲之時，也是主板再次上行的時候，這個時間節(jié)點(diǎn)大概率在下半年。

坦白講，這一波成長股行情我有些踏空。主要是3月23日創(chuàng)業(yè)板大跌當(dāng)天，由于出差在外沒有及時補(bǔ)倉，后來有些被動。由于前期反彈太快，一些優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)板公司股價已上漲50%，即便此時加倉，也是基于交易邏輯。

《紅周刊》：2月以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)短暫跌破1600點(diǎn)后快速反彈，區(qū)間漲幅達(dá)20%。市場上有聲音認(rèn)為，經(jīng)過兩年半的下跌后，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)具備了投資價值，今年創(chuàng)業(yè)板的機(jī)會大于主板。您怎么看待創(chuàng)業(yè)板的未來？

郝旭東：創(chuàng)業(yè)板的上漲，我認(rèn)為本質(zhì)上是一輪長周期的反彈。從估值的角度，創(chuàng)業(yè)板依然還不夠便宜，4月初創(chuàng)業(yè)板整體估值依然在35倍以上；從業(yè)績的角度，盡管一季報(bào)業(yè)績明顯優(yōu)于去年四季度，我們還不能就此確定創(chuàng)業(yè)板在2018年業(yè)績會出現(xiàn)拐點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板去年全年凈利潤增速是負(fù)值，一季度很有可能轉(zhuǎn)為正增長。但業(yè)績轉(zhuǎn)正有多方面的原因，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)生業(yè)績僅僅是見底，好轉(zhuǎn)的信號還沒有出現(xiàn)；而且，2016年是創(chuàng)業(yè)板并購大年，按三年業(yè)績承諾期來看，今年是業(yè)績對賭的最后一年，明后年會有所減少。此前創(chuàng)業(yè)板更多的是依靠外延式增長，這一邏輯的修復(fù)過程需要很長時間。

就個股而言，如果創(chuàng)業(yè)板業(yè)績出現(xiàn)整體反轉(zhuǎn)，那么應(yīng)該是有估值支撐的小盤股和“創(chuàng)業(yè)板50”率先出現(xiàn)脫穎而出。從2月份的行情來看，大致上每個行業(yè)中有估值支撐的公司占比不超過10%，這些公司率先啟動，接著“創(chuàng)業(yè)板50”公司由于流動性較好也跟隨啟動，帶動最近的中小創(chuàng)行情。但經(jīng)過兩個月的反彈后，上述啟漲公司的估值已經(jīng)達(dá)到了30倍PE甚至更高，階段性的估值修復(fù)已經(jīng)完成大部分。假定上述公司今年的業(yè)績增速為20%-30%，維持估值中樞不變，到明年初業(yè)績增長帶來的股價上漲空間也在20%-30%左右。就“創(chuàng)業(yè)板50”來說，以PEG為評價標(biāo)準(zhǔn)，有估值優(yōu)勢的公司不超過10家，其他公司的估值不見得比去年漲了一年的白馬股便宜。

堅(jiān)持絕對收益理念，嚴(yán)控回撤

《紅周刊》：我注意到，自2015年股災(zāi)以來，您管理產(chǎn)品的凈值一直很穩(wěn)健、回撤較小，在成長股和白馬股中的切換也游刃有余。在實(shí)際投資中，您是如何堅(jiān)持絕對收益理念的？

郝旭東：我始終認(rèn)為，堅(jiān)持絕對收益理念，必須有嚴(yán)格的風(fēng)控。在去年的行情中，很多明星基金回撤嚴(yán)重。盡管拉長周期，年均收益率仍然有10%-20%，但這并不符合絕對收益的理念。

至少在2015年之前，A股上市公司的盈利增速非常可觀，譬如南方某中藥龍頭公司在2013年之前始終保持著30%的業(yè)績增速、某白電龍頭2014年前保持著30%左右的業(yè)績增速、某地產(chǎn)龍頭公司到目前的業(yè)績增速仍有近30%，企業(yè)業(yè)績的高增長必然會促進(jìn)股價上升。有些基金經(jīng)理取得了不錯的業(yè)績，歸根結(jié)底要感謝企業(yè)、感謝中國經(jīng)濟(jì)、感謝股市。另一方面，A股有著悠久的“炒爛”風(fēng)氣，一只業(yè)績很差的票捂幾年，下一波牛市大概率解套，甚至有不錯的盈利。換句話說，基金一時取得不錯的收益，并不能完全體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的投研實(shí)力。控制回撤，是衡量基金經(jīng)理的另一把“尺子”。

《紅周刊》：那您覺得年化多少的收益率比較理想？

郝旭東：從宏觀的角度觀察，這幾年中國宏觀經(jīng)濟(jì)走入“L”型區(qū)間，GDP增速從2010年的10.3%下滑至去年的6.7%。同期企業(yè)增速下滑，目前想找到一家未來3年年均業(yè)績增速30%以上的公司是很不容易的。高增長企業(yè)趨于減少，基金經(jīng)理希望從高成長公司身上獲取穩(wěn)健超額收益也越來越困難。

在經(jīng)濟(jì)基本面只能支持股市10%的長期年化增速的背景下，一旦基金回撤過大，全年收益率就會非常糟糕；另一方面，從2016年1月以來，A股成交量持續(xù)萎縮，有3000家左右上市公司整體上資金呈現(xiàn)凈流出。如果選股出現(xiàn)偏差，疊加流動性陷阱，止損都很困難。

展望未來，年化15%算是很不錯的期望收益。前幾年想做到這個水平難度并不大，是因?yàn)楫?dāng)時享受到經(jīng)濟(jì)和政策紅利，但未來就沒那么容易了。因此，良好的風(fēng)控和絕對收益是相輔相成的。譬如每次交易盡管收益只有5%，但有良好的風(fēng)控措施，長期年化收益率才能達(dá)到15%左右。將持有時間拉長到3年或更長，排名完全可以進(jìn)入行業(yè)前10%。

《紅周刊》：很多基民喜歡上漲了立即贖回落袋為安，下跌了更要贖回止損。份額的劇烈波動也會讓基金經(jīng)理很苦惱。面對上述問題，您有什么心得體驗(yàn)？

郝旭東：基民確實(shí)偏好中短期持有，一旦盈利立即兌現(xiàn)，基金公司對此確實(shí)沒有很好的解決辦法。不過買我們產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)客戶比較理性，年化收益有10%-15%他們就很滿意了。當(dāng)然機(jī)構(gòu)由于多賬戶配置，他們也會在其他賬戶上做一些激進(jìn)的配置。

想解決上述問題，一方面，要加強(qiáng)投資者教育，我在與投資者、尤其是基民溝通時，首先會闡明我的風(fēng)格；另一方面，可以發(fā)行一些封閉期較長的產(chǎn)品，這也會減輕大額贖回的沖擊，這一點(diǎn)上，去年一家管理規(guī)模擴(kuò)張較快的資管機(jī)構(gòu)做的不錯。

《紅周刊》：您是價值投資理念的信徒。對于價投，長期以來有一個爭議：花5毛錢買入合理估值為1元的股票VS用合理估值的價格買入優(yōu)質(zhì)公司，您怎么看待這個爭議？

郝旭東：以上兩種方法都可以說是價值投資的范疇。用合理估值的價格買入優(yōu)質(zhì)公司的確定性相對較高，但獲取暴利的機(jī)會可能沒有；而花4毛錢買入估值為1元的股票，也可分為兩類：花4毛買入價值為1元的被嚴(yán)重低估的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司，這個邏輯在深度熊市或者產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)時會出現(xiàn)，比如2012年11月末熊市末期，此類確定性也較高；另一種就是現(xiàn)在市場主流——用4毛買入估值1元的新興產(chǎn)業(yè)公司，這個確定性比較低，市場上更多的是講故事、或者階段性的趨勢投機(jī)，無論一級市場還是二級市場都有典型教訓(xùn)，想做好此類投資，對新興事物的敏感和深度認(rèn)知是不可少的，能做到的人其實(shí)不多。

人物簡介：

郝旭東：金融學(xué)博士；10年證券及相關(guān)行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)；曾任職于西部證券；2011年1月加入諾德基金，先后擔(dān)任投資研究部高級研究員、基金經(jīng)理助理；現(xiàn)擔(dān)任諾德成長優(yōu)勢混合型基金、諾德成長精選靈活配置混合型基金的基金經(jīng)理。