公司治理、盈余操縱和CEO異常變更

況學(xué)文，吳 凡

(南昌大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 南昌 330031)

一、引言

盈余操縱是CEO自利性的行為，一直是學(xué)術(shù)界重點(diǎn)關(guān)注的問題。Healy和Wahlen指出了盈余操縱的契約性動機(jī)[1](P365-383)，管理層為尋求契約薪酬的增長、契約任期的延續(xù)，或?yàn)橐?guī)避違反契約的潛在風(fēng)險，通過控制盈余結(jié)果以攫取自利性的利益。同時，盈余操縱也會誤導(dǎo)契約相關(guān)者并極大地?fù)p害公司相關(guān)方的利益。也正因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ所引致的逆向選擇，催生出CEO的盈余操縱行為，造成公司特質(zhì)性風(fēng)險上升，進(jìn)而利益相關(guān)者會促使公司施以高管變更的懲治性措施。從另一方面來看，公司相關(guān)方的利益侵害與維護(hù)，表現(xiàn)為公司治理機(jī)制通過相關(guān)制度安排約束代理人行為，確保代理人行為符合委托人利益的最大化。進(jìn)一步說，公司治理目標(biāo)之一旨在識別盈余操縱帶來的風(fēng)險并對盈余操縱進(jìn)行有效懲治，高管變更則是體現(xiàn)這種公司治理效率的重要形式[2](P1-12)。

然而，學(xué)界目前的研究主要關(guān)注高管變更與盈余管理的關(guān)系，基于高管變更而作出的盈余管理行為。相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為高管能提前預(yù)判其將離任，高管離職前會主動趨向利益短視化，便不再重視公司長期利益或是偏離股東利益最大化的要求，轉(zhuǎn)而爭取個人離任前的短期業(yè)績表現(xiàn)，調(diào)增應(yīng)計會計利潤或者選擇凈現(xiàn)值低而會計利潤高的項(xiàng)目，以追求離職之前的薪酬回報和職業(yè)生涯的履歷聲譽(yù)[3](P231-259)。眾多研究也指出，盈余管理的利潤操縱性行為會影響公司未來經(jīng)營績效和股票長期業(yè)績，增加未來運(yùn)營風(fēng)險，損害公司長遠(yuǎn)價值[4](P361-379)。公司治理作為能夠提升公司價值、增強(qiáng)公司價值創(chuàng)造能力的機(jī)制[5](P168-176)，會對這種以增加公司未來經(jīng)營風(fēng)險為代價的自利性行為進(jìn)行監(jiān)督懲治。同時亦有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在異常變更中，高管往往不能預(yù)期到會發(fā)生強(qiáng)制性離任[6](P317-336)。高管變更前盈余操縱程度增加是否也存在另一種解釋，即由于進(jìn)行盈余操縱，公司未來特質(zhì)性風(fēng)險增加，利益相關(guān)方通過公司治理機(jī)制對該機(jī)會主義行為進(jìn)行懲治，導(dǎo)致高管變更特別是CEO異常變更，表現(xiàn)為CEO被動出局。Hazarika的研究便指出，CEO變更是公司內(nèi)部治理對盈余管理的懲治[7]。此外，在外部監(jiān)管逐年加強(qiáng)、公司治理機(jī)制逐步完善的當(dāng)下，區(qū)別考慮不同治理機(jī)制因素，可以更清楚地刻畫盈余操縱被公司治理機(jī)制懲治的效果。

本文突破了傳統(tǒng)視角來研究盈余操縱與CEO變更的關(guān)系，以增加公司風(fēng)險并損害相關(guān)方利益為切入點(diǎn)，分析內(nèi)外部公司治理機(jī)制、公司特質(zhì)性風(fēng)險等調(diào)節(jié)性變量對懲治盈余操縱的影響。重新思考盈余操縱經(jīng)濟(jì)后果與高管變更影響因素的因果關(guān)聯(lián)，探尋公司治理機(jī)制在公司經(jīng)營中所發(fā)揮的保駕護(hù)航作用，為公司治理機(jī)制的風(fēng)險導(dǎo)向改革提供一定理論支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

源于兩權(quán)分離的委托代理問題，衍生出諸多利益沖突，而這些利益的共同聯(lián)結(jié)點(diǎn)在于盈余信息。盈余信息成為公司利益相關(guān)方聚焦的核心問題，各方基于盈余信息形成彼此的契約關(guān)系。CEO作為執(zhí)掌公司具體經(jīng)營發(fā)展的核心內(nèi)部人，在契約利益沖突中占據(jù)信息優(yōu)勢的相對高點(diǎn)。CEO出于信息的不對稱，來追求自身利益的最大化，通過會計政策判斷估計的調(diào)節(jié)空間以及實(shí)際經(jīng)營管理政策的變動彈性實(shí)現(xiàn)對盈余信息的操縱。盈余操縱行為不僅會損害公司盈余信息的可靠性，如曾雪云和陸正飛所指出，盈余操縱還會造成業(yè)績波動，導(dǎo)致盈余的信息風(fēng)險上升[8](P133-144)。許多研究發(fā)現(xiàn)，CEO進(jìn)行盈余調(diào)增會導(dǎo)致未來股價的下降[9](P357-373)，折損公司的長期價值[4](P361-379)，影響對公司價值的合理判斷，進(jìn)而造成利益相關(guān)方的契約利益沖突風(fēng)險?；谛盘柪碚?，Deangelo認(rèn)為，管理層在公司業(yè)績差的時候傾向于調(diào)增盈余，意在通過向外界傳達(dá)公司當(dāng)前良好的業(yè)績，來表明公司具備未來盈利能力[10](P3-36)。就外部而言，這種自欺欺人的盈余操縱導(dǎo)致實(shí)際盈余與賬面盈余差距的拉大，盈余數(shù)字的泡沫終究會被監(jiān)管機(jī)構(gòu)察覺并施以懲處，Karpoff報告了CEO盈余操縱的后果，即SEC介入并予以監(jiān)管處罰，93%的CEO被解雇，大多數(shù)是明確地被驅(qū)逐[11](P193-215)。就內(nèi)部而言，調(diào)增利潤的盈余操縱是掩飾業(yè)績不佳的遮羞布，改善經(jīng)營業(yè)績的能力欠缺會促使公司對CEO進(jìn)行撤換[12](P3-24)。Jensen則指出，公司治理機(jī)制有效與否部分取決于能否及時更換業(yè)績不佳的CEO[13](P3-24)。根據(jù)上述分析，文章提出以下假設(shè)：

H1：盈余操縱會增加CEO變更幾率。

CEO變更是公司治理的重要組成機(jī)制，相關(guān)研究主要關(guān)注的是基于公司業(yè)績低劣而促使CEO變更的治理模式。CEO變更與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，低劣的經(jīng)營業(yè)績更容易增加CEO變更的概率。公司業(yè)績好壞受到多方面因素影響，但是CEO作為公司運(yùn)營管理的第一負(fù)責(zé)人，需要為公司業(yè)績的表現(xiàn)不佳負(fù)起最終責(zé)任?；诠芾砟芰僬f，董事會需要扭轉(zhuǎn)業(yè)績或者應(yīng)對外界監(jiān)管壓力，會對經(jīng)營能力不強(qiáng)的CEO進(jìn)行變更[14](P96-118)。然而，盈余操縱是修飾不良財務(wù)數(shù)字、美化下行財務(wù)業(yè)績的重要手段，以迎合內(nèi)部董事會及外部資本市場上利益攸關(guān)方的業(yè)績預(yù)期，實(shí)現(xiàn)個人契約利益最大化。沒有實(shí)際業(yè)績支撐的盈余假象不可持續(xù)，導(dǎo)致公司未來業(yè)績下降的潛在風(fēng)險。而公司風(fēng)險一方面來自外部不可控的系統(tǒng)性風(fēng)險，另一方面來自內(nèi)部可調(diào)控的特質(zhì)性風(fēng)險。這種非系統(tǒng)性的個體特質(zhì)風(fēng)險，主要取決于包括公司治理在內(nèi)的公司經(jīng)營情況。方紅星等即從內(nèi)部控制視角論述，認(rèn)為治理質(zhì)量高低影響公司的特質(zhì)性風(fēng)險[15](P70-77,96)。因此，在有效的公司治理機(jī)制作用下，對CEO施以變更性懲治，降低公司特質(zhì)性風(fēng)險，通過該決策使得CEO個人層面的短期利益讓位于公司組織層面的長遠(yuǎn)利益[16](P61-69)。所以，高管變更不僅是針對道德風(fēng)險式的不稱職高管的淘汰選擇，也是對逆向選擇式的自利性高管的嚴(yán)厲懲治。CEO的強(qiáng)制性變更是公司治理中最為極端的約束手段，也是公司治理機(jī)制中監(jiān)督管理層的重大決策。CEO異常變更作為懲治盈余操縱行為的嚴(yán)厲措施，強(qiáng)有力地表現(xiàn)出公司治理的具體成效。相對于正常變更的任期確定性、變動可預(yù)測性，異常變更表現(xiàn)為變動的突發(fā)性、執(zhí)行的強(qiáng)制性。因此，CEO異常變更相對于CEO變更更能反映公司治理效率，隨著盈余操縱程度的增加，觸發(fā)公司治理機(jī)制中的懲治措施的可能性也在增加。基于上述分析，文章提出以下假設(shè)：

H2a：盈余操縱會增加CEO異常變更幾率；

H2b：公司治理質(zhì)量對盈余操縱與CEO異常變更具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)；

H2c：公司特質(zhì)性風(fēng)險對盈余操縱與CEO異常變更具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

此外，不同學(xué)者對公司內(nèi)部治理和外部治理與CEO變更的關(guān)系進(jìn)行了研究。在內(nèi)部治理方面，Gilson的研究表明，在業(yè)績不好的公司中，獨(dú)立董事比例與CEO變更存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[17](P241-262)；在林鐘高等的研究中，內(nèi)部控制缺陷披露是反映內(nèi)部控制建設(shè)的重要指標(biāo)，內(nèi)部控制建設(shè)的加強(qiáng)會導(dǎo)致公司高管變更[18](P241-262)；梁上坤和陳冬華的研究認(rèn)為，大股東具有掏空動機(jī)，隨著大股東資金占用水平越高，CEO越容易發(fā)生變更[19](P192-206)。在外部治理方面，潘越等認(rèn)為，機(jī)構(gòu)持股比例越高，CEO因業(yè)績差而被變更可能性越小，機(jī)構(gòu)投資者扮演上市公司管理層“合謀者”的角色[20](P69-81)；吳超鵬等分析了媒體治理與政治關(guān)聯(lián)高管并購績效的關(guān)系，研究得出，媒體在發(fā)揮監(jiān)督功能時會促使并購敗績高管發(fā)生變更[21](P57-65)；王成方等的研究指出，公司外部審計出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見時，高管變更概率更大[22](P42-49)；鄂嫚迪和盧昌崇分析了分析師誤差與國企高管變更的關(guān)系，研究結(jié)果表明分析師誤差越大，意味著低于公司實(shí)際業(yè)績越多，反而會促使國企高管的晉升[23](P106-120)。綜上所述，來自公司內(nèi)部與外部的利益相關(guān)方，基于既定的利益考量會對盈余操縱的懲治表現(xiàn)出不同的效果。雖然資本市場制度改革取得了長足的進(jìn)步，但資本市場發(fā)展尚未達(dá)到成熟理性的階段，對于上市公司未必能起到良好的治理效果。而且，相對于外部治理，內(nèi)部治理更接近盈余操縱行為而且利益攸關(guān)度更為緊密。另外，相對于內(nèi)部治理較為清晰的治理路徑，外部治理的治理鏈條較長，治理效應(yīng)相對模糊。有研究也認(rèn)為，對于盈余操縱的治理還是主要依賴于內(nèi)部治理機(jī)制運(yùn)行[24](P130-139)。鑒于以上分析，文章提出以下假設(shè)：

H3：相對外部治理，內(nèi)部治理對盈余操縱與CEO異常變更的調(diào)節(jié)效應(yīng)更明顯。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2017年中國A股上市公司為初始研究樣本。文章根據(jù)研究需要進(jìn)行了以下的處理：(1)剔除ST和*ST公司樣本；(2)剔除金融行業(yè)樣本；(3)剔除相關(guān)變量缺失以及數(shù)據(jù)異常的樣本。為了消除極端值的影響，文章在1%水平上對所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize縮尾處理。上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR、Wind數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)來自手工整理。

(二)變量解釋與模型設(shè)定

1.被解釋變量

文章將CEO或總經(jīng)理變更定義為CEO變更(change)。在CSMAR公司治理數(shù)據(jù)庫中總結(jié)了以下CEO變更原因：工作調(diào)動、退休、任期屆滿、控股權(quán)變動、辭職、解聘、健康情況、個人原因、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)、涉案、結(jié)束代理、其他。參照趙震宇的研究做法，本文將由CEO管理行為影響變更的情況定義為異常變更(abchange)，包括工作調(diào)動、辭職、解聘、個人原因、涉案等五種情況，而這些情況之外的變更則為正常變更[25](P76-89)。如果公司在該年度發(fā)生了CEO變更或者異常變更，相應(yīng)地將change、abchange取值為1，否則為0。

2.解釋變量

盈余管理。隨著外部監(jiān)管對應(yīng)計盈余管理手段的關(guān)注度加強(qiáng)，目前盈余操縱更多傾向于采取更加隱蔽的真實(shí)盈余管理手段進(jìn)行盈余操縱。本文借鑒程小可的研究[26](P120-131)，將真實(shí)盈余管理基于銷售、生產(chǎn)成本與費(fèi)用三個方面的操縱進(jìn)行量化，并相應(yīng)采用異常經(jīng)營現(xiàn)金流(Ab_OCF)、異常生產(chǎn)成本(Ab_PC)和異常酌量費(fèi)用(Ab_EXP)來構(gòu)建真實(shí)盈余管理的綜合變量(REM)，以測度盈余操縱水平。

具體計量過程如下:異常經(jīng)營現(xiàn)金流(Ab_OCF)：在控制行業(yè)和年份的情況下，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流與銷售額之間存在穩(wěn)定的線性關(guān)系。而當(dāng)公司進(jìn)行賒銷或者折扣銷售時，盈利水平上升而現(xiàn)金流并沒有同步上升，實(shí)際經(jīng)營現(xiàn)金流是低于預(yù)期的正?，F(xiàn)金流。因此，回歸所得殘差可以用來反映異常經(jīng)營現(xiàn)金流。采用下列式子回歸計算，其中OCFi,t為經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，Ai,t-1為期初總資產(chǎn)，Revi,t為當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入。

異常生產(chǎn)成本(Ab_PC)：在固定成本不變的情況下，CEO通過提高產(chǎn)量降低單位固定成本，進(jìn)而增加利潤。同時總生產(chǎn)成本和存貨的上升，會高于其合理成本。異常生產(chǎn)成本越大，公司的生產(chǎn)成本超出合理水平則越多，殘差項(xiàng)即為異常生產(chǎn)成本。采用下列式子回歸計算，其中PCi,t為生產(chǎn)成本(當(dāng)年主營業(yè)務(wù)成本+當(dāng)年存貨變動額)，ΔRevi,t為當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入增加額，ΔRevi,t-1為上年主營業(yè)務(wù)收入增加額。

異常酌量費(fèi)用(Ab_EXP)：CEO可直接操控酌量性費(fèi)用。在控制行業(yè)和年份的情況下，酌量性費(fèi)用往往與銷售收入呈相對穩(wěn)定的線性關(guān)系。當(dāng)進(jìn)行酌量性費(fèi)用操縱后，實(shí)際酌量性費(fèi)用與預(yù)計的正常酌量性費(fèi)用存在差異，其殘差項(xiàng)即異常酌量費(fèi)用。采用下列式子回歸計算，其中EXPi,t為酌量性費(fèi)用(當(dāng)年管理費(fèi)用+當(dāng)年銷售費(fèi)用)，Revi,t-1為上年主營業(yè)務(wù)收入。

經(jīng)過上述分析，異常經(jīng)營現(xiàn)金流與異常酌量費(fèi)用是真實(shí)盈余管理的反向指標(biāo)，異常生產(chǎn)成本是真實(shí)盈余管理的正向指標(biāo)。異常經(jīng)營現(xiàn)金流量Ab_OCF、異常酌量費(fèi)用Ab_EXP、異常生產(chǎn)成本Ab_PC這三個指標(biāo)不僅調(diào)整方向不同，而且還會互為影響現(xiàn)金流，參照上述學(xué)者做法，將其構(gòu)建為綜合性的真實(shí)盈余管理變量，REMi,t=Ab_PCi,t-Ab_EXPi,t-Ab_OCFi,t。然后對REM取絕對值|REM|，以其度量整體盈余操縱程度。

3.調(diào)節(jié)變量

(1)公司特質(zhì)性風(fēng)險。借鑒Bernile等的做法[27](P588-612)，采用日個股回報率的年標(biāo)準(zhǔn)差為公司的總體風(fēng)險水平，再通過日個股回報率對綜合市場回報率進(jìn)行市場模型回歸?；貧w系數(shù)βi為公司的系統(tǒng)性風(fēng)險水平，而回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差為公司的特質(zhì)性風(fēng)險irisk，另外對回歸結(jié)果乘以250再行對數(shù)化的年化處理，具體計算如下：

市場模型回歸 Ri,d=αi+βiRm,d+εi,t

系統(tǒng)性風(fēng)險水平sriski,t=ln(250*βi)

(2)公司治理。公司治理(CGI)分為公司內(nèi)部治理(ICGI)與公司外部治理(ECGI)。沿用相關(guān)研究，對于公司內(nèi)部治理，選取審計委員會(auditcom)、獨(dú)立董事(rid)、內(nèi)部控制(ICI)、股權(quán)制衡度(balance)四個變量；對于公司外部治理，選取外部審計(big4)、媒體關(guān)注度(media)[28](P78-85,96)、機(jī)構(gòu)投資者持股(insthold)、分析師關(guān)注度(analyst)。對于公司治理(CGI)、公司內(nèi)部治理(ICGI)與公司外部治理(ECGI)，分別采用主成分分析法確定權(quán)重，對應(yīng)構(gòu)建公司治理指數(shù)、內(nèi)部治理指數(shù)、外部治理指數(shù)，從總體與公司內(nèi)部外部具體不同角度對公司治理機(jī)制及質(zhì)量進(jìn)行量化分析。

4.控制變量

本文借鑒相關(guān)學(xué)者做法，引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(state)、杠桿水平(lev)、公司規(guī)模(size)、兩職分離(sep)、市賬比(BM)、營收增長(gro)作為文章研究的控制變量。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)以上假設(shè)，分別設(shè)定以下模型：

Changei,t=α+β1REMi,t+β2CGIi,t+β3Controlsi,t+FixedEffects+εi,t

Abchangei,t=α+β1REMi,t+β2CGIi,t+β3Controlsi,t+FixedEffects+εi,t

Abchangei,t=α+β1REMi,t+β2ICGIi,t+β3ECGIi,t+β4Controlsi,t+FixedEffects+εi,t

i和t分別表示公司和年份，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4為變量的回歸系數(shù)，εi,t為殘差項(xiàng)。被解釋變量changei,t反映CEO變更情況。解釋變量REMi,t是反映盈余操縱水平的真實(shí)盈余管理程度，CGIi,t、ECGIi,t、ICGIi,t分別反映公司治理質(zhì)量、外部治理質(zhì)量與內(nèi)部治理質(zhì)量，controlsi,t是控制變量，相關(guān)變量具體定義參照上文。FixedEffects是對行業(yè)與年度固定效應(yīng)進(jìn)行控制。模型(2)在(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究盈余操縱與異常高管變更的關(guān)系，將被解釋變量換為異常高管變更abchangei,t。模型(3)基于(2)，將公司治理(CGI)拆分為外部治理(ECGI)、內(nèi)部治理(ICGI)，具體研究兩者對盈余操縱與CEO異常變更的作用效應(yīng)以驗(yàn)證假設(shè)3。此外，為提高結(jié)果穩(wěn)健性，考慮到公司個體因素，誤差項(xiàng)可能會出現(xiàn)聚類現(xiàn)象，將公司個體對標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了聚類處理。

(四)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果及分析

表1報告了模型相關(guān)回歸變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，總體處于正常區(qū)間。CEO變更和CEO異常變更均值分別為0.16和0.1，表明在樣本中存在16%樣本發(fā)生CEO變更與10%異常變更。異常變更在總體變更中占比很高，異常變更可能是一種公司治理的重要手段。盈余操縱程度最小值與最大值相差較大，而且其標(biāo)準(zhǔn)差并不小，表明盈余操縱具有一定普遍性，但不同公司操縱程度各有高低。公司治理與公司內(nèi)部治理、公司外部治理均采用主成分分析法分析，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，存在最大值為1，最小值為0。內(nèi)部、外部治理均值分別為0.56和0.21，兩者之間存在較大差異，可能說明內(nèi)部治理在整體公司治理機(jī)制中發(fā)揮著主導(dǎo)性作用。兩職分離均值為0.77，意味著董事長與CEO一人兼職的情況較少，具備發(fā)生CEO變更的前提條件。此外，還對相關(guān)變量進(jìn)行了多重共線性分析，VIF值均遠(yuǎn)低于10，說明不具有嚴(yán)重的多重共線性。

表1 描述性統(tǒng)計表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)盈余操縱與CEO變更

盈余操縱作為CEO執(zhí)行自利性行為的重要手段，是否因此而對CEO進(jìn)行懲治，導(dǎo)致CEO變更或者CEO異常變更的結(jié)果。本文對假設(shè)1與假設(shè)2a進(jìn)行回歸驗(yàn)證，盈余操縱與CEO變更、CEO異常變更呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，逐步加入公司治理變量與公司特質(zhì)性風(fēng)險變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表現(xiàn)穩(wěn)健。具體而言，如表2列(1)所示，盈余操縱與CEO變更表現(xiàn)為10%顯著性水平上的正相關(guān)，列(3)在考慮了公司治理與公司特質(zhì)性風(fēng)險后，回歸系數(shù)由0.281上升為0.352，統(tǒng)計顯著性達(dá)到了5%水平。列(4)-(6)反映了盈余操縱與CEO異常變更的回歸結(jié)果，考慮公司特質(zhì)性風(fēng)險以及公司治理后，也穩(wěn)定處于5%水平顯著正相關(guān)。相對于CEO變更，CEO異常變更作為非常規(guī)變更，更能反映公司治理機(jī)制對于盈余操縱程度的懲治效果?；貧w結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)，盈余操縱與CEO異常變更相對于CEO變更，回歸系數(shù)與統(tǒng)計顯著性均有顯著提升?？赡苷?yàn)榈钟咎刭|(zhì)性風(fēng)險的考慮，公司治理機(jī)制對盈余操縱具有懲治效果。

表2 盈余操縱與CEO變更

(二)風(fēng)險治理、盈余操縱與CEO異常變更

如上述分析，CEO進(jìn)行盈余操縱會導(dǎo)致包括盈余信息風(fēng)險、運(yùn)營風(fēng)險在內(nèi)的公司特質(zhì)性風(fēng)險上升，因此受到各利益攸關(guān)方的公司治理，最終被動出局即CEO異常變更。作為風(fēng)險治理機(jī)制的重要組成部分，文章對公司治理質(zhì)量與特質(zhì)性風(fēng)險水平，以中位值劃分為高低兩組進(jìn)行對比分析。如表3的回歸結(jié)果所示，在高公司治理質(zhì)量和高公司特質(zhì)性風(fēng)險水平的組別，盈余操縱與CEO異常變更相對于低水平組表現(xiàn)為顯著正相關(guān)。此外，在兼具高質(zhì)量公司治理與高水平特質(zhì)性風(fēng)險的公司，回歸系數(shù)與統(tǒng)計顯著性均有更高程度的提升，進(jìn)一步印證了假設(shè)2b、2c，風(fēng)險治理機(jī)制會對CEO盈余操縱進(jìn)行風(fēng)險懲治。因此，公司治理質(zhì)量與公司特質(zhì)性風(fēng)險水平作為重要的風(fēng)險治理機(jī)制，共同起到對盈余操縱與CEO異常變更進(jìn)行調(diào)節(jié)的作用。

表3 風(fēng)險治理、盈余操縱與CEO異常變更

(三)內(nèi)外部治理、盈余操縱與CEO異常變更

考慮到資本市場建設(shè)尚不完善，公司外部治理機(jī)制有待強(qiáng)化，存在不少監(jiān)管盲點(diǎn)與機(jī)制疏漏。同時，內(nèi)部治理機(jī)制更加貼近被監(jiān)管者，能夠有效察覺到盈余操縱等升高公司特質(zhì)性風(fēng)險的手段，而且具備切實(shí)可行的治理途徑。因此，本文在前述研究基礎(chǔ)上，將公司治理(CGI)拆分為公司外部治理(ECGI)與公司內(nèi)部治理(ICGI)，再以中位值劃分為高低兩組進(jìn)行對比交互研究。回歸結(jié)果如表4所示，無論是外部治理還是內(nèi)部治理，在高公司治理質(zhì)量的公司中，盈余操縱與CEO異常變更具有1%顯著性水平上的正向關(guān)系。此外，當(dāng)外部治理質(zhì)量處于低位時，高質(zhì)量的內(nèi)部治理能夠促使公司采取對盈余操縱的懲治作用；相反，外部治理不具有相應(yīng)的補(bǔ)位機(jī)制。內(nèi)部治理處于懲治CEO自利性行為的核心位置，對CEO異常變更具有穩(wěn)定直接的顯著作用。而外部治理對CEO盈余操縱的嚴(yán)厲懲治，往往要間接通過內(nèi)部治理機(jī)制予以施展，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3。

表4 內(nèi)外部治理、盈余操縱與CEO異常變更

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于前人研究，本文存在自選擇以及反向因果的可能。即CEO能預(yù)料到CEO變更的發(fā)生，進(jìn)而通過盈余操縱來挽回離職結(jié)果或者在離職前博取契約性收益。此外，還可能存在度量偏差的問題導(dǎo)致前述的回歸結(jié)果。因此，為進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別采用PSM、工具變量和重新度量解釋變量的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。

為了緩解內(nèi)生性下的自選擇問題，本文采用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行處理。由于國企民企的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異有可能既影響盈余操縱的水平也影響異常高管變更的幾率，因此，對于PSM，文章用公司是否為國企進(jìn)行分組處理。選取前述控制變量，對處理組與控制組采用1:3的近鄰匹配，平衡性檢驗(yàn)基本通過，此后面對匹配完成后的樣本重新進(jìn)行回歸。如表5所示，公司治理強(qiáng)化了盈余操縱導(dǎo)致高管異常變更的懲治結(jié)果。同時，相較于主回歸結(jié)果，回歸系數(shù)與統(tǒng)計顯著性均有所提高，這驗(yàn)證了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為重要變量影響到兩者關(guān)系，傾向值匹配的檢驗(yàn)進(jìn)一步提高了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 PSM匹配后的回歸結(jié)果

其次，本文針對反向因果的內(nèi)生性可能，采用ivprobit工具變量法進(jìn)行極大似然估計。由于管理層持股能夠更好地將管理層的利益與公司利益同步聯(lián)結(jié)，CEO更容易擺脫以契約性薪酬為基礎(chǔ)的收益。在卸下契約性壓力的同時，管理層持股與CEO異常變更沒有顯著關(guān)聯(lián)。因此，采用管理層持股(managhold)作為工具變量。回歸結(jié)果如表6所示，列(1)(2)為不考慮公司治理因素，在列(3)(4)考慮公司治理因素后，盈余操縱與CEO異常變更依舊保持在1%顯著性水平，回歸系數(shù)也較主回歸中的回歸系數(shù)有大幅度提高，較好地緩解了內(nèi)生性問題下的反向因果可能。此外，第一階段估計中F值遠(yuǎn)超過10，不存在弱工具變量問題，Wald的內(nèi)生性檢驗(yàn)也顯著通過。

表6 工具變量回歸結(jié)果

為了應(yīng)對測量偏差問題，本文采用替換解釋變量的辦法重新測度變量。由于財務(wù)重述(Earings Restatement)是事后修正財務(wù)數(shù)據(jù)的手段，是盈余管理程度的重要代理變量。本文將財務(wù)重述(ER)與CEO異常變更進(jìn)行回歸分析，如表7所示，回歸結(jié)論符合前述假設(shè)。

表7 盈余重述與異常CEO變更

最后，還重新替換了真實(shí)盈余管理的計量方法，參照Cohen[29](P757-787)的真實(shí)盈余管理計量方法，設(shè)置RM1=Ab_PC+Ab_EXP*(-1)和RM2=(Ab_OCF+Ab_EXP)*(-1)，之后再取絕對值測度盈余操縱測度。將原真實(shí)盈余管理的代理變量REM換作RM1與RM2代入回歸。采用重新測度真實(shí)盈余管理的方法回歸的結(jié)果，如表8所示，與前文所得結(jié)論保持一致。

表8 重新度量的盈余操縱與異常CEO變更

五、結(jié)論與啟示

許多學(xué)者基于CEO能預(yù)判到未來公司將發(fā)生高管變更，會事先實(shí)施盈余操縱以攫取利益的視角來進(jìn)行分析研究，但這也存在一定的局限性。從委托代理理論出發(fā)，盈余操縱是CEO自發(fā)的自利性行為，持續(xù)貫穿于公司運(yùn)營過程中。CEO的異常變更往往也具有相對的強(qiáng)制性與突發(fā)性，CEO難以對這種變更進(jìn)行有效的預(yù)期，可能更多地表現(xiàn)為盈余操縱下CEO被動的出局。因此，本文轉(zhuǎn)換思路來探討盈余操縱與異常變更的關(guān)系，以抵御公司特質(zhì)性風(fēng)險為出發(fā)點(diǎn)，基于公司治理機(jī)制來懲治盈余操縱，進(jìn)而導(dǎo)致CEO異常變更。本文考察了公司治理的內(nèi)部外部機(jī)制對于懲治盈余操縱的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機(jī)制對盈余操縱與CEO變更特別是CEO異常變更有強(qiáng)化的作用。研究也發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部治理機(jī)制作為CEO變更的直接執(zhí)行力量，是懲治CEO的關(guān)鍵機(jī)制。

本文的研究基于旨在降低公司特質(zhì)性風(fēng)險的公司治理機(jī)制，研究加深了對內(nèi)部治理重要性的認(rèn)識，明確了內(nèi)部治理機(jī)制在公司治理機(jī)制的核心作用。公司需要進(jìn)一步推進(jìn)內(nèi)部治理機(jī)制的強(qiáng)化優(yōu)化，以期對盈余操縱的積極懲治，來有效防范公司特質(zhì)性風(fēng)險的危害，以實(shí)現(xiàn)公司價值的長期穩(wěn)健發(fā)展。