風險投資對技術創(chuàng)新績效的影響研究
——基于政府干預的調(diào)節(jié)作用

張 嶺，張?zhí)锢?，?勝

（1.西安工程大學管理學院，陜西西安 710048；2.西安交通大學公共政策與管理學院，陜西西安 710049）

風險投資是支持科技企業(yè)技術創(chuàng)新的最優(yōu)融資形式之一，通過容忍技術創(chuàng)新風險能夠有效助推科技企業(yè)跨越技術研發(fā)與市場應用之間的“死亡之谷”。風險資本市場具有高風險性、流動性和脆弱性，且風險投資對技術創(chuàng)新的支持效應與資本市場環(huán)境有緊密聯(lián)系，因此需要政府對風險資本市場進行適度的干預和引導。分析政府對科技金融領域的干預作用是厘清政府與技術市場關系的關鍵，如何有效發(fā)揮政府職能促進風險資本市場激勵技術創(chuàng)新是科技政策領域面臨的重大問題?；诖?，考慮政府干預背景研究風險投資與技術創(chuàng)新兩者之間的內(nèi)在邏輯關系，對于完善風險資本市場和鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)具有重要理論和現(xiàn)實意義。

風險投資對技術創(chuàng)新支持效應的研究主要從風險投資功能和作用機理兩方面展開。一方面，風險投資具有較強的信息甄別能力，能夠準確對創(chuàng)新項目進行篩選和評估。Nanda等［1］發(fā)現(xiàn)資本市場降低了投資者試驗成本，促使風險資本向科技初創(chuàng)公司進行投資。Ferrary等［2］指出風險投資具有融資、篩選、共同學習、嵌入和信號反饋五大功能。Nanda等［3］認為風險資本的重要功能就是負責選擇和推進激進型技術創(chuàng)新的商業(yè)化。Lahr等［4］發(fā)現(xiàn)風險資本家遵循專利信號來投資具有商業(yè)上可行的技術公司。李成等［5］認為風險資本在運作周期和投融資特性上具有高度的匹配性，為技術創(chuàng)新帶來資本提升效應。王雷等［6］發(fā)現(xiàn)公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)的研發(fā)投入顯著高于獨立創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)。

另一方面，風險投資通過分階段投資策略能夠分散投資風險從而較好的激勵技術創(chuàng)新。Manso［7］強調(diào)通過短期對失敗的容忍加上長期對成功的回報的考核機制，才能有效地激勵技術創(chuàng)新。田軒等［8］強調(diào)資本市場的風險分擔功能也有助于企業(yè)創(chuàng)新投資。Cornelli等［9］認為分階段風險投資策略可以對企業(yè)實時監(jiān)控，解決了信息不對稱與代理成本問題。Ferrary等［2］認為風險投資市場增加了創(chuàng)新網(wǎng)絡的多樣性，從而為技術創(chuàng)新做出貢獻。Tian等［10］以“風投對失敗企業(yè)的平均投資年限”來衡量風投的失敗容忍度，發(fā)現(xiàn)失敗容忍度越高則企業(yè)創(chuàng)新水平越高。

針對政府干預對技術創(chuàng)新的影響效應的相關研究目前尚存在爭議。李小靜等［11］發(fā)現(xiàn)政府干預與技術創(chuàng)新呈倒U型關系，對突破性創(chuàng)新初期有抑制作用。董建衛(wèi)等［12］認為通過虧損補償提高創(chuàng)業(yè)投資家的失敗容忍度是政府引導基金促進企業(yè)創(chuàng)新的關鍵。肖利平［13］發(fā)現(xiàn)地方政府干預行為會導致企業(yè)創(chuàng)新要素利用低效率。張攀等［14］認為市場導向的拉力型政府干預對促進區(qū)域技術創(chuàng)新起關鍵作用。王仁祥等［15］實證檢驗了中國政府干預對科技創(chuàng)新和金融創(chuàng)新耦合系統(tǒng)脆弱性的影響，發(fā)現(xiàn)財政政策存在過度干預。劉鳳朝等［16］發(fā)現(xiàn)政府采購能夠有效促進中小企業(yè)R&D投入。陳珊［17］認為風險投資支持對我國東部、西部地區(qū)創(chuàng)新效率有明顯的促進作用。葉顯等［18］發(fā)現(xiàn)地方政府在績效考核壓力下，有利用金融資源達成自身考核目標的動機，對地區(qū)創(chuàng)新活動的支持呈現(xiàn)出了結(jié)構(gòu)性的優(yōu)化。

綜上所述，大多數(shù)學者肯定了風險投資對技術創(chuàng)新的支持作用，然而鮮有文獻考慮政府干預背景下風險投資對創(chuàng)新績效的影響效應。政府干預有拉力型干預與推力型干預之別，基于此，本文從政府效率（拉力型）和政府監(jiān)管（推力型）的外生變量入手，基于跨國樣本探索風險投資對創(chuàng)新績效的影響，拓展了政府干預、風險投資對創(chuàng)新績效影響的理論分析框架，彌補了已有研究中對政府干預下風險投資影響創(chuàng)新績效研究的忽視，為科技管理部門制定鼓勵技術創(chuàng)新的科技金融政策提供理論依據(jù)和對策建議。

1 理論分析與研究假設

由于技術不確定性的存在，科技企業(yè)技術創(chuàng)新失敗風險較高，使得其難以從銀行和股票市場獲得融資。風險資本的分階段投資特征具有更大的創(chuàng)新失敗風險容忍度，并根據(jù)技術創(chuàng)新進展情況做出是否繼續(xù)追加投資的決策。郭菊娥等［19］發(fā)現(xiàn)分階段投資比一次性投資的成本及風險低。茍燕楠等［20-21］發(fā)現(xiàn)風險投資進入越早、風險投資機構(gòu)的經(jīng)驗越豐富對企業(yè)研發(fā)投入的影響越積極。何郁冰等［22］發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新持續(xù)性與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)倒U型關系。Zhang等［23］認為金融體系風險容忍度通過承擔了技術創(chuàng)新失敗風險從而促進了長期經(jīng)濟增長。風險投資不僅給予創(chuàng)新項目必要的融資支持，而且為創(chuàng)新企業(yè)提供一系列有價值的企業(yè)戰(zhàn)略、知識管理、人力資源管理、商業(yè)技巧、運營規(guī)劃、營銷規(guī)劃和市場經(jīng)驗等創(chuàng)業(yè)指導相關服務［24］。總之，分階段風險投資通過“風險共擔、收益共享”機制，分散了技術創(chuàng)新風險，鼓勵風險資本對高風險項目進行投資。

假設技術不確定性為s，s值反映的是企業(yè)家或投資者對于技術創(chuàng)新項目可獲得的、已知、客觀、精確信息量的把握程度，s值越大技術創(chuàng)新成功概率越高。分階段風險投資過程可以簡化成為單輪融資和多輪融資模型。由于風險投資者對技術創(chuàng)新的第n+1輪融資往往以第n輪融資為基礎，企業(yè)家和風險投資者的這種多輪互動過程，也是一種“貝葉斯學習”的自動學習機制，可以釋放給從事的同一技術創(chuàng)新項目的風險投資者更多客觀信息，因而降低了技術創(chuàng)新的不確定性。進一步的，經(jīng)歷過第n輪融資釋放了部分技術創(chuàng)新風險，進而使得第n+1輪融資成功概率要大于第n輪融資的成功概率，最終使得第n+1輪風險投資的預期收益比第n輪投資要高。因此，風險投資的分階段投資策略能夠降低技術不確定、降低企業(yè)外部融資約束，從而使得第n+1輪融資的成功概率要大于第n輪融資的成功概率。

更進一步的，分階段投資策略也使得風險投資機構(gòu)對技術創(chuàng)新項目更有信心，且對高風險項目失敗風險具有更大風險容忍度，激勵了風險資本對技術創(chuàng)新項目的投資。由于風險投資參與帶來的外部資源和商業(yè)支持，企業(yè)家對創(chuàng)新項目成功更有信心且更敢于技術冒險。這表明分階段投資策略提高了風險投資機構(gòu)對技術創(chuàng)新失敗風險容忍度，提高了企業(yè)家技術創(chuàng)新的風險偏好程度，鼓勵了企業(yè)家的技術試錯和商業(yè)冒險，激勵了企業(yè)家更多的從事技術創(chuàng)新。因此，風險投資具有更大的風險容忍度，提高了企業(yè)家風險偏好進而激勵企業(yè)技術創(chuàng)新?；谏鲜龇治?，本文提出假設：

H1：風險投資融資對企業(yè)技術創(chuàng)新具有顯著的正向影響。

為了鼓勵企業(yè)技術創(chuàng)新，發(fā)達國家政府往往制定完善的金融支持政策、法律政策等對投資者和企業(yè)進行支持。政府提供的有關技術創(chuàng)新的公共服務以及制定政策的質(zhì)量，即政府效率，對于風險投資機構(gòu)的投資決策和企業(yè)技術融資決策都有重要影響。風險投資退出時獲得的股權(quán)溢價倍數(shù)越高時，風險投資者能夠容忍的不確定性就越大越能支持高風險水平技術創(chuàng)新。然而，風險投資市場的溢價倍數(shù)受到資本市場成熟程度和法制規(guī)范程度影響，必須通過政府構(gòu)建良好的制度環(huán)境來保護風險投資者利益。

此外，風險投資機構(gòu)對技術創(chuàng)新的支持最關鍵的是能夠降低企業(yè)技術商業(yè)化不確定性。政府效率越高則關系到創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術商業(yè)化的經(jīng)營環(huán)境、創(chuàng)業(yè)環(huán)境以及融資環(huán)境就越支持技術創(chuàng)新，政府效率的提高能提升金融體系配置金融資源的效率，進而提高了風險投資機構(gòu)的風險容忍度從而促進技術創(chuàng)新?？傊实奶岣吣芙o風險投資融資更好外部投資環(huán)境，政府效率和風險投資融資的交互作用促進了技術創(chuàng)新，政府效率強化了風險投資融資對技術創(chuàng)新的正向影響。據(jù)此，提出如下假設：

H2：政府效率越高，企業(yè)技術創(chuàng)新能力就越強。

H3：政府效率越高，風險投資融資對企業(yè)技術創(chuàng)新的正向影響就越顯著。

發(fā)達的風險投資市場為風險投資家和企業(yè)家提供了良好的風險與資金合作平臺，實現(xiàn)了企業(yè)家的技術優(yōu)勢和風險投資家的資本和管理優(yōu)勢的結(jié)合［25］。同時，風險投資參與也為不知情的第三方市場參與主體提供了公司質(zhì)量的“信號”，有風險投資支持背景的公司也會受益于風險投資者本身的業(yè)務聯(lián)系網(wǎng)絡，從而幫助企業(yè)獲得更多的外部資源和競爭力［26］?？梢?，風險投資市場中產(chǎn)生的交易信息能夠緩解信息不對稱，進而提高風投機構(gòu)對創(chuàng)新項目的監(jiān)管能力，最終增強了風投機構(gòu)對技術創(chuàng)新的風險容忍度。

政府監(jiān)管對金融市場發(fā)展尤為重要，過度監(jiān)管和過分寬松監(jiān)管均不利于金融市場穩(wěn)定發(fā)展。政府監(jiān)管會對整個風險資本市場產(chǎn)生政策約束效應，進而提高風險投資機構(gòu)對創(chuàng)新項目的監(jiān)管力度。政府監(jiān)管水平的提升也會強化風險投資的風險控制、降低風險容忍度，進而抑制了企業(yè)技術創(chuàng)新?？紤]到過度政府監(jiān)管會抑制技術創(chuàng)新，因此通過放松政府監(jiān)管可以激勵風險投資對創(chuàng)新的投資。因此，放松政府監(jiān)管能夠增強風投機構(gòu)風險容忍度進而促進技術創(chuàng)新，降低政府監(jiān)管能夠增強風險投資融資對技術創(chuàng)新的正向影響。據(jù)此，提出以下假設：

H4：政府監(jiān)管程度越低，企業(yè)技術創(chuàng)新能力就越強。

H5：政府監(jiān)管程度越低，風險投資融資對企業(yè)技術創(chuàng)新的正向影響就越顯著。

2 研究設計

2.1 變量測量

2.1.1 因變量：技術創(chuàng)新績效

現(xiàn)有研究普遍采用專利申請量和專利授權(quán)量來衡量技術創(chuàng)新績效?？紤]到研發(fā)投入到研發(fā)產(chǎn)出直接存在較長的滯后性，專利授權(quán)和專利引用次數(shù)不能準確反映各國當年技術創(chuàng)新的實際發(fā)展水平。專利申請量則可以較好反映國家當年真實的技術儲備水平和技術創(chuàng)新實力。因此，在借鑒Hsu等［26］和Zhang等［23］等國內(nèi)外學者對金融發(fā)展與技術創(chuàng)新關系的實證研究成果的基礎上，本文最終選用專利申請數(shù)量作為衡量一個國家技術創(chuàng)新發(fā)展程度的指標。

2.1.2 自變量：

核心解釋變量風險投資融資采用風險投資金額與GDP的比值來衡量，反映的是企業(yè)通過風險投資市場獲得長期股權(quán)資本融資的水平，衡量的是風投機構(gòu)為處在初創(chuàng)期和成長期科技型企業(yè)提供風險投資和成長資本的融資支持力度。數(shù)據(jù)來源自OECD數(shù)據(jù)庫。

參考了Beck等［27］的做法，采用股票市場發(fā)展股票資本市值與GDP的比值來衡量金融市場發(fā)展，采用私人部門的國內(nèi)信貸與GDP的比值來衡量各國銀行信貸融資發(fā)展?？紤]到外源融資對技術創(chuàng)新的影響存在滯后效應，當期融資對技術創(chuàng)新的支持效應會在下一期才會顯現(xiàn)，因此模型中核心解釋Venture、Stock和Bank變量均采用其一階滯后項（t-1）指標來代理。

2.1.3 控制變量

根據(jù)余泳澤［28］計量模型和指標的建議，選取如下控制變量：（1）研發(fā)支出，指創(chuàng)新工作的經(jīng)常支出和資本支出，反映一國的技術創(chuàng)新投入水平；（2）人力資本，用研發(fā)人員數(shù)量來衡量，反映參與技術創(chuàng)新的人力資源水平；（3）基礎設施建設，用互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量來衡量，反映信息時代背景下互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展對技術創(chuàng)新的支持力度；（4）貿(mào)易開放度，用貨物和服務進出口總額與GDP比值來衡量，反映一國貿(mào)易水平和開放程度；（5）政府效率，用全球治理指數(shù)數(shù)據(jù)庫中政府公務員提供公共服務效率來衡量，反映政府提供公共服務以及政策實施的質(zhì)量，數(shù)據(jù)來自全球治理指數(shù)數(shù)據(jù)中Government Effectiveness指數(shù)。相關變量的定義和說明，見表1。

進一步的，考慮到政府監(jiān)管對風險投資市場具有重要影響，論文采用政府監(jiān)管質(zhì)量（Regulatory Quality）來控制政府監(jiān)管對技術創(chuàng)新的影響，論文中政府監(jiān)管主要是指政府制定的政策和法規(guī)對金融市場參與主體的監(jiān)督、規(guī)范和制約的程度。此外，政府研發(fā)支持是政府資助企業(yè)研發(fā)的程度，采用政府資助的研發(fā)支出總量比GDP來衡量，反映的是企業(yè)研發(fā)支出中政府支持程度的大小。商業(yè)研發(fā)支持是商業(yè)資助企業(yè)研發(fā)的程度，采用商業(yè)資助的研發(fā)支出總量比GDP來衡量，反映的是企業(yè)研發(fā)支出中商業(yè)支持程度的大小。

表1 主要變量的定義

2.2 研究樣本

2.2.1 樣本選擇

研究樣本選取風險投資市場較為成熟的發(fā)達國家，用來檢驗風險投資融資對技術創(chuàng)新的支持效應。世界經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）成員國大都是發(fā)達國家均奉行市場經(jīng)濟并實行自由貿(mào)易，股權(quán)融資市場尤其是風險投資市場發(fā)展都較為成熟?；跀?shù)據(jù)可得性和可對比性，選取28個國家從2008到2015年的數(shù)據(jù)作為樣本，包括愛爾蘭、愛沙尼亞、奧地利、澳大利亞、比利時、韓國、丹麥、法國、芬蘭、荷蘭、加拿大、捷克、盧森堡、美國、墨西哥、挪威、葡萄牙、日本、瑞典、瑞士、斯洛伐克、西班牙、新西蘭、匈牙利、以色列、意大利、英國和智利。其中由于德國、希臘等國家風險投資數(shù)據(jù)缺失，予以剔除。其中，金融發(fā)展指標主要來源于由Beck等［27］等構(gòu)建的全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫和OECD數(shù)據(jù)庫。

2.2.2 數(shù)據(jù)說明

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，見表2?？梢园l(fā)現(xiàn)，樣本國家的銀行信貸融資比重遠高于風險投資融資，表明總體上風險投資融資的規(guī)模仍相對較弱，銀行信貸債權(quán)融資仍然在金融體系中發(fā)揮重要的基礎作用。銀行信貸融資、股票市場融資和風險投資融資指標的標準差均不大，表明樣本國家金融體系發(fā)展程度比較接近，都擁有較為成熟的信貸市場和資本市場。

表2 描述性統(tǒng)計

2.3 模型構(gòu)建

在參照現(xiàn)有研究的基礎上，構(gòu)建了銀行信貸債權(quán)融資、股市股權(quán)融資和風險投資融資共同對技術創(chuàng)新影響的整體模型?？紤]到融資對創(chuàng)新的影響存在時滯效應，三類融資指標均采用t-1期來衡量，構(gòu)建基礎計量模型如下：

其中，技術創(chuàng)新采用專利申請量來衡量。核心解釋變量衡量指標如下：風險投資融資以風險投資金額與GDP的比值來衡量，反映的是風險投資融資對企業(yè)長期股權(quán)支持的程度，該比例越大表明風投機構(gòu)對企業(yè)的風險投資和商業(yè)化支持程度越高。債權(quán)融資以銀行信貸融資與GDP的比例來衡量，股市股權(quán)融資以股票資本市值與GDP的比例來衡量。Other是控制變量，包括研發(fā)支出、人力資本、基礎設施建設、貿(mào)易開放度、政府研發(fā)支持、商業(yè)研發(fā)支持；α，β和φ為估計系數(shù)，e為殘差項。

考慮到政府效率關系到政府提供公共服務以及制定政策的質(zhì)量，政府效率越高越能夠提升金融體系配置金融資源的效率，進而促進金融體系對技術創(chuàng)新的支持效果。因此，在基礎模型的基礎上提出了控制政府效率的拓展模型：

考慮到政府監(jiān)管質(zhì)量涉及到政府制定和實施有利于私人部門發(fā)展的政策的能力，就風險投資市場而言政府監(jiān)管的程度會影響資本市場發(fā)育和資本市場運行效率，進而影響風險投資機構(gòu)對技術創(chuàng)新項目的投資決策。因此，在基礎模型基礎上提出了控制政府監(jiān)管的拓展模型：

具體回歸分析中，在上述兩個拓展模型的基礎上分別引入了政府效率與風險投資的交互項（Venture×Gov）及政府監(jiān)管與風險投資的交互項（Venture×Regulatory），以考察政府效率和政府監(jiān)管通過風險投資融資對技術創(chuàng)新所產(chǎn)生的交互作用。

3 實證結(jié)果分析

3.1 單位根檢驗和協(xié)整檢驗

面板數(shù)據(jù)屬于短面板數(shù)據(jù)。對于短面板數(shù)據(jù)，由于樣本的時間序列周期較短，并不需要做單位根檢驗。但是為了確保分析面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性防止出現(xiàn)“偽回歸”，論文對所估計參數(shù)進行單位根檢驗，以確保估計結(jié)果的有效性。選擇LLC、IPS、Fisher-ADF 3種檢驗方法對各變量進行面板數(shù)據(jù)單位根檢驗，結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示各變量一階差分不存在單位根，說明樣本指標是平穩(wěn)序列。

表3 單位根檢驗結(jié)果

協(xié)整檢驗是為了確定變量之間是否存在長期均衡關系?？紤]到樣本量限制，我們參考Westerlund［29］的方法，使用拔靴法（Bootstrap）作基于誤差修正模型的協(xié)整檢驗，抽樣次數(shù)為400次，結(jié)果如表4所示。

表4 基于誤差修正模型的面板協(xié)整檢驗結(jié)果

針對解釋變量Venture的每個截面采用OLS回歸估計得到的統(tǒng)計量Gt統(tǒng)計量（不考慮序列相關）、Ga統(tǒng)計量（考慮序列相關）和利用OLS殘差計算的Pt統(tǒng)計量（不考慮序列相關）、Pa統(tǒng)計量（考慮序列相關）都在1%的顯著水平上拒絕了原假設“不存在協(xié)整關系”，說明面板數(shù)據(jù)之間存在明確的協(xié)整關系，即風險投資融資與技術創(chuàng)新之間存在長期均衡關系。

3.2 整體模型的回歸結(jié)果

首先，檢驗債權(quán)融資和股市股權(quán)融資的同時對技術創(chuàng)新的影響效果，其次考察風險投資融資方式、債權(quán)融資和股市股權(quán)融資三者同時對技術創(chuàng)新影響，最后再分別控制政府研發(fā)支持和商業(yè)研發(fā)支持來對模型進行檢驗。上述模型的回歸匯總結(jié)果，見表5。由于模型采用的加入因變量滯后項的動態(tài)面板模型，參照Windmeijer［30］的方法，本文采用二步法系統(tǒng)廣義矩方法對模型進行估計。

從回歸結(jié)果可以看出，技術創(chuàng)新滯后項系數(shù)均顯著為正，這說明技術創(chuàng)新績效存在慣性作用，體現(xiàn)出技術創(chuàng)新的持續(xù)性特征。同時考慮銀行信貸和股票市場融資的情況下，股票市場融資與技術創(chuàng)新之間存在顯著的正相關關系，而銀行信貸與技術創(chuàng)新之間關系并不顯著，證明了發(fā)達國家股票市場融資比銀行信貸更有利于促進技術創(chuàng)新績效的提升。同時考慮三種融資方式的情況下，風險投資融資與技術創(chuàng)新之間存在顯著的正相關關系，表明風險投資融資對技術創(chuàng)新有顯著的正向促進作用。同時，在分別控制了解釋變量政府研發(fā)支持（Gf）和商業(yè)研發(fā)支持（Bf）的模型中，風險投資融資的系數(shù)仍然為顯著正，說明了風險投資融資有利于提高技術創(chuàng)新績效，這一結(jié)果支持了本文假設H1。政府研發(fā)支持與技術創(chuàng)新之間存在顯著的正向相關關系，說明了來自政府資金的研發(fā)投入對于促進技術創(chuàng)新產(chǎn)出績效提高發(fā)揮著重要的支持作用。這一發(fā)現(xiàn)與Meuleman等［31］研究結(jié)論一致，表明政府研發(fā)資金通過給金融機構(gòu)提供積極的信號，進而幫助企業(yè)更好地獲得外源融資。與之相對，商業(yè)研發(fā)支持的回歸系數(shù)并不顯著，表明商業(yè)資金的研發(fā)投入對技術創(chuàng)新的促進作用并不明顯，可能是原因是商業(yè)資金更關注技術創(chuàng)新的技術商業(yè)化環(huán)節(jié)，因而對以專利申請量衡量的技術創(chuàng)新績效的支持效果并不顯著。

表5 三類融資整體模型的回歸結(jié)果

表5（續(xù)）

控制變量中，人力資本與技術創(chuàng)新存在顯著的正相關關系，說明發(fā)達國家中科研人力資本對技術創(chuàng)新績效有顯著的正向支持作用。研發(fā)支出和貿(mào)易開放度與技術創(chuàng)新之間存在負相關關系，說明研發(fā)支出的增加和貿(mào)易開放程度對創(chuàng)新績效的支持作用并不顯著。此外，樣本國家由于具備技術領先優(yōu)勢往往是技術創(chuàng)新成果的輸出國，導致貿(mào)易開放程度帶來的技術外溢效應對技術創(chuàng)新績效的促進作用并不明顯。

3.3 政府干預的調(diào)節(jié)作用

政府效率越高越能夠提升金融體系配置金融資源的效率，良好的資本市場環(huán)境能夠影響股權(quán)溢價倍數(shù)并影響技術商業(yè)化效率。因此，在整體模型基礎上考慮控制政府效率與風險投資融資的交互項的影響，并采用兩步法系統(tǒng)廣義矩方法對模型進行檢驗，結(jié)果見表6。可以看出，同時考慮3種融資方式時，風險投資融資與技術創(chuàng)新之間存在顯著的正相關關系，表明風險投資融資對技術創(chuàng)新有積極地支持作用。這一結(jié)果再次支持了假設H1，進一步說明了風險投資融資對技術創(chuàng)新績效的正向影響具有穩(wěn)健性。與此相對，股市股權(quán)融資和銀行信貸融資對技術創(chuàng)新的影響均不顯著，表明風險投資比股票市場和銀行對技術創(chuàng)新的支持效果更積極。由此可知，風險容忍度最高的風險投資融資對技術創(chuàng)新的支持作用最強，更能支持企業(yè)開展高風險技術創(chuàng)新。此外，政府效率系數(shù)均為正，但并不顯著，這表明政府效率對技術創(chuàng)新的支持作用并不明顯，這一結(jié)果并沒有支持假設H2?？赡艿脑蚴牵蕦夹g創(chuàng)新的支持路徑并不直接，政府效率主要是通過金融市場資源配置效率的提高從而對創(chuàng)新績效發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用，因此政府效率對技術創(chuàng)新的直接支持效應并不顯著。

在控制了政府效率與風險投資融資交互項的模型中，政府效率和風險投資融資的交互項系數(shù)顯著為正，這說明政府效率會強化風險投資融資對技術創(chuàng)新的支持效應，這一結(jié)果支持了假設H3。這與Mro?ewski等［32］的發(fā)現(xiàn)一致，即創(chuàng)業(yè)環(huán)境和創(chuàng)業(yè)機會對于國家技術創(chuàng)新尤為重要，單憑風險投資為技術創(chuàng)新提供資金支持是不夠的，政府必須圍繞提高公共服務和政策支持效率來改善技術創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境。這也表明通過提高政府效率可以改善創(chuàng)業(yè)環(huán)境和創(chuàng)業(yè)機會，進而提高創(chuàng)新項目的成功概率和投資收益，最終提高了風投機構(gòu)的風險容忍度鼓勵了風投對創(chuàng)新項目的投資積極性。政府效率在金融資源配置過程中發(fā)揮著重要的調(diào)節(jié)作用，通過提高政府效率可以提高風險投資機構(gòu)的風險容忍度，進而促進技術創(chuàng)新績效的提升。

表6 考慮政府效率的回歸結(jié)果

已有研究表明過度監(jiān)管和過分寬松監(jiān)管均不利于金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。就技術創(chuàng)新融資而言，政府監(jiān)管越強越使得風投機構(gòu)對創(chuàng)新項目審查力度越大，導致其對創(chuàng)新風險的容忍度降低從而抑制了技術創(chuàng)新。因此，有必要考慮控制政府監(jiān)管的影響，對風險投資對技術創(chuàng)新的影響進行分析，實證結(jié)果見表7。從考慮政府監(jiān)管模型的回歸結(jié)果來看，風險投資融資與技術創(chuàng)新之間存在顯著的正相關關系，而銀行信貸融資和股票市場融資的系數(shù)均不顯著，這表明風險容忍度最高的風險投資融資更有利于技術創(chuàng)新，這一結(jié)果再次支持了假設H1。政府監(jiān)管與技術創(chuàng)新之間存在顯著的負相關關系，這表明對發(fā)達國家而言政府監(jiān)管程度不利于技術創(chuàng)新績效的提升，政府監(jiān)管越嚴對技術創(chuàng)新的抑制作用越大，而降低政府監(jiān)管程度對技術創(chuàng)新有積極影響，這一結(jié)果支持了假設H4。實證結(jié)果證實了政府監(jiān)管會弱化風險資本對科技企業(yè)的支持效應。

進一步的，在考慮政府監(jiān)管與風險投資融資交互項的總體回歸模型中，政府監(jiān)管和風險投資融資的交互項系數(shù)為正，但不顯著。這表明政府監(jiān)管和風險投資融資的交互作用對技術創(chuàng)新作用程度并不大，政府監(jiān)管并沒有強化風險投資融資支持技術創(chuàng)新的正面積極影響，這一結(jié)果沒有支持假設H5。可能的原因是，就技術創(chuàng)新融資過程而言，過度政府監(jiān)管對創(chuàng)新領域中金融資源配置效率有一定的抑制作用，并弱化高風險偏好的風險投資機構(gòu)對技術創(chuàng)新的支持效應。

表7 考慮政府監(jiān)管的回歸結(jié)果

4 結(jié)論與政策建議

本文分析了政府干預背景下風險資本市場對創(chuàng)新績效的影響，基于2008到2015年28個OECD國家的跨國樣本數(shù)據(jù)，采用面板計量模型實證檢驗了風險投資融資對創(chuàng)新績效的支持效應。研究結(jié)果表明：（1）風險投資多輪投資機制能夠降低技術不確定性并提高創(chuàng)新失敗風險容忍度，進而提升企業(yè)家風險偏好提高了企業(yè)創(chuàng)新績效；（2）股權(quán)融資比債權(quán)融資對技術創(chuàng)新的支持效應更大，其中風險容忍度最高的風險投資融資比股市股權(quán)融資和銀行信貸融資對技術創(chuàng)新的支持作用更大；（3）政府效率會強化風險投資融資對創(chuàng)新績效的正向影響，提高政府效率會激勵創(chuàng)新績效的提升；（4）政府監(jiān)管與技術創(chuàng)新之間存在顯著的負相關關系，強化政府監(jiān)管會對創(chuàng)新績效產(chǎn)生抑制作用。

本研究揭示了具有多輪投資過程的風險投資融資比股市股權(quán)融資和銀行信貸債權(quán)融資具有較高的失敗容忍度，能夠更好的激勵創(chuàng)新績效的提升；提高政府效率、放松政府監(jiān)管可以提高風投機構(gòu)的風險容忍度，強化風險投資對技術創(chuàng)新支持效應。本文研究結(jié)論對于推動中國風險資本市場發(fā)展、促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)具有一定的政策啟示。第一，提升風險投資機構(gòu)失敗容忍度。鼓勵風險資本市場發(fā)展，充分發(fā)揮風險投資的風險容忍功能，通過提升風投機構(gòu)風險容忍度激勵其向科技企業(yè)進行長期股權(quán)投資。第二，優(yōu)化風險投資的分階段投資策略。出臺政策激勵風險投資機構(gòu)采取“少投多次”方式對科技企業(yè)進行投資，積極引導風險投資提高對種子期初創(chuàng)期科技企業(yè)的投資比重，降低中小科技企業(yè)獲得風投融資的難度。第三，提高政府效率強化科技服務。強化科技金融政策對技術創(chuàng)新的支撐作用，通過提高政府效率培育創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，為技術創(chuàng)新提供良好的市場環(huán)境、法律環(huán)境和融資環(huán)境。第四，適度放寬政府監(jiān)管，降低政策不確定性風險。在保持風險可控前提下適度降低政府監(jiān)管力度、降低風險資本市場稅率，提升風險投資對創(chuàng)新的風險容忍能力，提高科技企業(yè)的技術創(chuàng)新績效。