我國(guó)融資融券制度對(duì)股價(jià)同步性的影響研究

曹 佳

（貴州大學(xué)管理學(xué)院，貴州貴陽(yáng) 550025）

一、引言

股價(jià)同步性，即股價(jià)的同漲同跌。自從Roll 于1988 首次發(fā)現(xiàn)股價(jià)同步性現(xiàn)象，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始研究該現(xiàn)象形成的原因及其經(jīng)濟(jì)后果。我國(guó)的證券市場(chǎng)一直以來(lái)嚴(yán)格地限制投資者賣(mài)空股票交易的行為，此后直到2010 年3 月31 日啟動(dòng)了投資者在A 股的公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行融資融券賣(mài)空股票交易的試點(diǎn)，打破了我國(guó)證券市場(chǎng)一直以來(lái)對(duì)證券投資者的融券買(mǎi)賣(mài)有著嚴(yán)格限制的制度準(zhǔn)則，引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。首批融資融券標(biāo)的個(gè)股主要包括上證和深證的90 只個(gè)股后經(jīng)過(guò)數(shù)次的擴(kuò)容。所以從理論上來(lái)說(shuō)融資公司通過(guò)融券公司交易的方式可以大幅度地提高股票市場(chǎng)的活躍度。一旦股票投資者主觀地認(rèn)為其股價(jià)不可能符合其投資者的預(yù)期，認(rèn)為股票市價(jià)已經(jīng)偏離內(nèi)在的價(jià)值過(guò)高或過(guò)低時(shí)，投資者也就可以通過(guò)融券公司賣(mài)出或通過(guò)融資公司買(mǎi)入等種種行為來(lái)從中獲利，進(jìn)而可以使得其股票價(jià)格逐漸重新回復(fù)到真正內(nèi)在的價(jià)值。當(dāng)知情人知曉公司內(nèi)部的壞消息，借助于賣(mài)空機(jī)制這一政策，是否能夠更多地反映出公司的內(nèi)部的特質(zhì)信息，這是一個(gè)受到廣泛關(guān)注的問(wèn)題。對(duì)于該問(wèn)題的研究，有利于進(jìn)一步規(guī)范融資融券交易，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。

信息是市場(chǎng)交易的基礎(chǔ)，一般而言，信息不對(duì)稱的程度達(dá)到一定時(shí)，往往會(huì)引發(fā)企業(yè)中大股東的對(duì)中小股東的“隧道挖掘”問(wèn)題，大股東往往會(huì)直接占用公司資源或者間接的濫用公司資源，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等行為進(jìn)行利益輸送，這些行為都極大損害了公司的利益。我國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展起點(diǎn)較晚，我國(guó)從20 世紀(jì)的90 年代建立起上海和深圳證券交易所，經(jīng)過(guò)了將近30 年的發(fā)展歷程，我國(guó)股市總體呈現(xiàn)不斷完善的發(fā)展趨勢(shì)。但是和發(fā)達(dá)西方國(guó)家資本市場(chǎng)相比，依舊存在著諸多的問(wèn)題尚待解決。例如我國(guó)的投資者中的中小投資者較多，追漲殺跌嚴(yán)重。根據(jù)深圳證券交易所發(fā)布的報(bào)告顯示，2016 年我國(guó)的中小投資者占比約為77%，2017 年占比約為75%，2018 年占比約為80%。然而中小投資者普遍都存在著投資經(jīng)驗(yàn)不足、對(duì)證券市場(chǎng)知識(shí)缺乏，時(shí)常表現(xiàn)出過(guò)度悲觀、投資過(guò)度自信、追漲殺跌、羊群效應(yīng)嚴(yán)重等非理性行為。正是因?yàn)槿绱耍覈?guó)證券市場(chǎng)的同步性居高不下。Morck、Yeung 和Yu 三位學(xué)者在2000 年的時(shí)候曾經(jīng)對(duì)40 個(gè)國(guó)家的股價(jià)同步性進(jìn)行研究與分析比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)波蘭的資本市場(chǎng)股價(jià)同步性位列世紀(jì)第一，而中國(guó)位居第二。Jin 與Myers 于2006 年對(duì)股價(jià)同步性進(jìn)行了更加深入的研究，其結(jié)果表明中國(guó)資本市場(chǎng)整體的股價(jià)同步性此時(shí)已位居世界第一。由于較高的股價(jià)同步性往往意味著資本市場(chǎng)中股價(jià)的信息含量包含著更多的市場(chǎng)層面信息，這也意味著公司個(gè)體的特質(zhì)信息含量較低，市場(chǎng)整體的定價(jià)效率低，投資者無(wú)法有效地去識(shí)別公司的好壞與否。因此，如何有效降低證券市場(chǎng)股價(jià)同步性，近年來(lái)一直是學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)話題，對(duì)于此類問(wèn)題的研究對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)整體的健康持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展具有積極的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)于2010 年3 月31 日這一天正式開(kāi)始允許投資者向指定的券商借入一定數(shù)量的標(biāo)的股票去進(jìn)行賣(mài)空交易，這一舉動(dòng)引起了監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。首批融資融券的股票主要涵蓋了上證50指數(shù)和深圳綜指的一共加起來(lái)90 只左右的股票。隨后，逐漸每年都在進(jìn)行擴(kuò)容，數(shù)量在不斷增加?！叭谫Y融券”（Securities margin trading）具體而言，是指在提供擔(dān)保物的前提下，投資者借入資金買(mǎi)券或借入證券售券的行為，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中重大制度創(chuàng)新。同時(shí)當(dāng)股票價(jià)格不符合投資者的預(yù)期，投資者認(rèn)為股價(jià)偏離基本價(jià)值過(guò)高或過(guò)低時(shí)，融券賣(mài)出或融資買(mǎi)入行為可以使投資者獲利，促進(jìn)股票價(jià)格趨于合理。從監(jiān)管層和廣大投資者的角度，融資融券的啟動(dòng)是否有利于股價(jià)吸收更多的個(gè)股特質(zhì)信息，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格趨于合理，則是一個(gè)受到廣泛關(guān)注的問(wèn)題。對(duì)于該問(wèn)題的解答，有利于進(jìn)一步規(guī)范融資融券交易，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。根據(jù)有效市場(chǎng)理論的假設(shè)，股價(jià)除了能夠去充分反映出公司內(nèi)涵價(jià)值，而且還能反映并吸收市場(chǎng)的好消息和壞消息。賣(mài)空機(jī)制的實(shí)施可以充分吸收股價(jià)中的“壞消息”，股價(jià)能夠充分有效、完整地反應(yīng)出公司的內(nèi)在價(jià)值，使得投資者進(jìn)行有效投資。從市場(chǎng)層面來(lái)看，李科等（2014）發(fā)現(xiàn)融資融券機(jī)制使得股票錯(cuò)誤定價(jià)得到了一定的改善。肖浩等（2014）發(fā)現(xiàn)賣(mài)空交易能夠有效削弱噪音交易和公司盈余進(jìn)而促進(jìn)了信息傳遞，從而使股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)降低。從公司層面來(lái)看，F(xiàn)angetal（2016）研究發(fā)現(xiàn)賣(mài)空機(jī)制能夠有效地約束管理層的自立行為。胡凡和夏翊（2017）以分析師作為研究對(duì)象，證明賣(mài)空機(jī)制使得分析師去發(fā)布樂(lè)觀程度高的盈余預(yù)測(cè)的個(gè)人動(dòng)機(jī)得到了修正，分析師的專業(yè)性得到提升?？梢?jiàn)，融資融券在一定程度上降低了投資者與公司之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，使得公司的特質(zhì)信息能夠更好地融入到公司的股價(jià)中去，不失為降低公司整體的股價(jià)同步性有效方法。但是，也有部分的學(xué)者們認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展并沒(méi)有達(dá)到制定者的初衷，并未有效地改善公司內(nèi)部治理，甚至在一定程度上反而加劇了企業(yè)管理者與中小股東之間的嚴(yán)重的代理問(wèn)題。例如，張俊瑞等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券在一定程度上并未起到抑制作用，反而顯著提高了上市公司內(nèi)幕交易的行為。倪駿然和朱玉杰（2017）兩位學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，融資融券的實(shí)施不利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

基于以上的理論分析，本文提出了以下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的研究假設(shè)：

H1a：在其他條件不變的情況下，融資融券制度實(shí)施以后，納入融資融券標(biāo)的公司的股價(jià)同步性高于未被納入的公司。

H1b：在其他條件不變的情況下，融資融券制度實(shí)施以后，納入融資融券標(biāo)的公司的股價(jià)同步性低于未被納入的公司。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2007—2014 年上證A 股作為研究樣本，本文做了以下的數(shù)據(jù)處理：（1）剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)；（2）當(dāng)年被證監(jiān)會(huì)標(biāo)注為ST、ST* 類公司；（3）剔除了樣本中每一年度中個(gè)股的周收益率樣本觀察量不足30 個(gè)的公司；（4）剔除了部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不正常以及數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司；（5）剔除了當(dāng)年上市的公司；（6）對(duì)所有變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。合計(jì)一共得到了11 345 個(gè)觀測(cè)樣本，本文涉及的所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind 和CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量的構(gòu)造

1.被解釋變量。借鑒游家興和汪立琴（2012）、Xiaoqing Li（2019）的做法，本文利用模型（1）中個(gè)股的周收益率與行業(yè)和市場(chǎng)的平均收益率進(jìn)行擬合，得出的擬合系數(shù)Rsqured 來(lái)去衡量股價(jià)同步性。其中，rit表示公司的年度個(gè)股周收益率，rIt是以市場(chǎng)流通市值為權(quán)重計(jì)算的行業(yè)平均收益率，rMt代表年度市場(chǎng)平均周收益率。

為了保持變量的正態(tài)性，采用公式（2）進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，得到股價(jià)同步性替代變量SYNCH。

2.解釋變量?；陔p重差分模型，擬設(shè)置啞變量listi以及Afterit。listi表示公司i 在樣本期間是否被納入融資融券名單，納入為1，否則為0。Afterit代表了上市公司i 在t 年是否被納入融資融券名單，納入為1，否則為0。

3.控制變量。借鑒Chan 等（2012）、褚劍和方軍雄（2016）的研究，本文選取了公司上市年限（Age）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、年度股票收益率（Ret）、第一大股東持股比例（TOP1）、年度股票收益率（Sd）、年度股票換手率（Turnover）、公司規(guī)模（Size）、行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量（Number）、赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）。此外，本文還控制了行業(yè)和年度。主要控制變量的定義如表1 所示。

表1 主要控制變量定義

（三）模型的設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1a 和假設(shè)1b，本文建立如下模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表2 的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，SYN 均值為-0.05，標(biāo)準(zhǔn)差為0.343。這一結(jié)果與前人研究相差不大。第一大股東持股比例均值為37.102%，略高于中位數(shù)35.68%，表明“一股獨(dú)大”問(wèn)題突出，標(biāo)準(zhǔn)差為15.67，表明公司間第一大股東持股比例差異過(guò)大。List 均值為0.462，說(shuō)明樣本中由46.2%的公司被加入過(guò)標(biāo)的名單，受到融資融券的影響。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表3 回歸結(jié)果

如表3 所示，我們所關(guān)心的系數(shù)After*list 的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平顯著，這驗(yàn)證了本文的假設(shè)1a。中國(guó)式融資融券實(shí)質(zhì)上加劇了股價(jià)同步性的程度，這可能與我國(guó)融資融券同時(shí)放開(kāi)融資與融券制度密不可分。相比較融券，融資占據(jù)了主導(dǎo)地位。投資者高漲的樂(lè)觀情緒加上投機(jī)氛圍濃厚引起機(jī)會(huì)主義行為，從而導(dǎo)致股價(jià)同步性的上升。同時(shí)，我們注意到list 的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平顯著。這說(shuō)明，納入融資融券標(biāo)的公司本身的股價(jià)同步性較低?？紤]到納入融資融券需具備一定的條件且首批納入融資融券標(biāo)的股都是相對(duì)發(fā)展較好的藍(lán)籌股。一般而言，此類公司信息透明度和自身公司治理水平較高，受到社會(huì)關(guān)注多，其披露的信息質(zhì)量往往也較高，其股價(jià)同步性往往相比較也較低。這驗(yàn)證了融資融券初衷。

五、研究結(jié)論

融資融券制度給中國(guó)的資本市場(chǎng)帶來(lái)了重要的影響，但其具體的作用尚存在爭(zhēng)議。本文以融資融券這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)為切入點(diǎn)，以2007—2014 年上證A 股為研究對(duì)象。采用雙重差分（DID）模型實(shí)證檢驗(yàn)融資融券對(duì)股價(jià)同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：融資融券制度加大了股價(jià)同步性。因此，政府應(yīng)當(dāng)著重關(guān)注融券業(yè)務(wù)，使得融資融券制度能真正實(shí)現(xiàn)達(dá)到其初衷目的。政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的措施和政策來(lái)對(duì)此進(jìn)行調(diào)節(jié)，著力于促進(jìn)兩融業(yè)務(wù)的開(kāi)展。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)完善公司的信息披露，增大信息的透明度。如果公司本身的信息透明度比較差，融資融券交易將建立在錯(cuò)誤的價(jià)格估值上，使得融資融券業(yè)務(wù)難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，同時(shí)投資者的杠桿交易也會(huì)加劇整個(gè)資本市場(chǎng)的波動(dòng)，提升了股價(jià)的同步性。因此，有必要進(jìn)行針對(duì)性的改進(jìn)。