應對疫情沖擊的貨幣政策調(diào)控機制研究?

(武漢大學經(jīng)濟與管理學院 湖北武漢 430072)

一、引言與文獻綜述

疫病的爆發(fā)與流行對人類文明與社會進步產(chǎn)生的重大影響，體現(xiàn)在人身健康、心理創(chuàng)傷、經(jīng)濟發(fā)展、政治穩(wěn)定等各個方面。利用日益改善的醫(yī)療水平與醫(yī)療手段可以盡量降低疫情對人身健康的影響，但要應對疫情對社會其他方面的影響，還需要更多部門的積極配合與防范。在此過程中，中央銀行扮演著非常重要的角色。實踐證明，適當?shù)呢泿耪呖梢韵蛏鐣峁┯行У牧鲃有裕瑤椭艿揭咔橛绊懙牡貐^(qū)與行業(yè)盡快恢復生產(chǎn)與生活秩序，緩解疫情對經(jīng)濟的影響，因此中央銀行提供的貨幣是促進經(jīng)濟發(fā)展的不可或缺的潤滑劑。但是貨幣經(jīng)濟學一般認為貨幣政策是總量調(diào)節(jié)政策，因此如何讓央行提供的流動性順利進入受到疫情傷害的行業(yè)與地區(qū)，促進受到疫情傷害的經(jīng)濟復蘇，是擺在政府部門面前的一個難題。由此可見，充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的職能，積極應對疫情對經(jīng)濟造成的巨大傷害，是一個非常有意義的研究課題。

有學者研究了疫情爆發(fā)對經(jīng)濟的影響，例如:Kim 等(2013) 估算了H1N1 流感爆發(fā)對于韓國經(jīng)濟產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)此疫情造成了10.9 億美元的經(jīng)濟損失，約占韓國當年GDP 的0.14%；Macciocchi 等(2016) 發(fā)現(xiàn)寨卡病毒的爆發(fā)對于股市的影響相對較小，并不會對股票收益產(chǎn)生持續(xù)和持久的影響；Lee 和Cho (2016) 發(fā)現(xiàn)流行病爆發(fā)后30 歲和40 歲年齡組的勞動力市場的脆弱性有所增加；楊翠紅和陳錫康(2003) 對中國2003年的非典疫情損失進行了估算，認為第三產(chǎn)業(yè)中的旅游業(yè)、交通運輸業(yè)、餐飲業(yè)等行業(yè)收入下降較快；朱明龍(2003) 認為，非典短期會導致防疫相關(guān)產(chǎn)品價格上漲，長期會導致各種經(jīng)濟活動減少，從而出現(xiàn)通貨緊縮的壓力。

在促進受疫情損害的特定行業(yè)與地區(qū)經(jīng)濟復蘇的過程中，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能可以起到較好的作用。有學者研究了發(fā)達國家結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導機理與作用，例如Havrylchyk (2016) 認為英格蘭銀行的FLS 可以為銀行提供一個穩(wěn)定的低成本資金來源，以支持向?qū)嶓w經(jīng)濟提供信貸。Churm 等(2018) 使用BVAR 模型研究了英國的量化寬松和FLS 對宏觀經(jīng)濟的影響，認為FLS 實施一年以后GDP 增加了0.8%，通脹率增加了0.6 個百分點，F(xiàn)LS 對通脹具有正向的影響效應并表現(xiàn)為U 形。Gifunig (2019) 研究了證券市場計劃、長期再融資操作和OMT 的宣布對宏觀經(jīng)濟的影響效應，發(fā)現(xiàn)OMT 導致了所考察國家的價格上漲、市場波動加大以及公共債務壓力加大。有學者研究了國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，例如:彭俞超和方康(2016) 通過研究在DSGE 中引入定向降準、再貸款和常備借貸便利等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，發(fā)現(xiàn)非對稱地實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策更能兼顧經(jīng)濟穩(wěn)定和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。胡育蓉和范從來(2017) 發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以應對經(jīng)濟體不對稱沖擊、改善常規(guī)貨幣政策的局限性，并能促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。郭曄等(2019)發(fā)現(xiàn)，我國定向降準政策可以促進農(nóng)業(yè)企業(yè)和小微企業(yè)獲取信貸資源，發(fā)揮普惠效應，銀行競爭可以在一定程度上對定向降準政策的普惠效應表現(xiàn)出正向調(diào)節(jié)作用。李建強和高宏(2019) 引入異質(zhì)性企業(yè)模擬分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導機理，發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以對沖緊縮性貨幣政策的溢出效應。

以往學者的相關(guān)研究主要分為以上兩大類。關(guān)于疫情的研究偏實證，主要檢驗疫情對經(jīng)濟的影響并提出政策建議，較少深度解析疫情影響的傳導機理，雖然能夠基于已有的數(shù)據(jù)判斷疫情對經(jīng)濟造成了多大的影響，但是無法說明清楚疫情傳導至經(jīng)濟的渠道與路徑。關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的研究則沒有與疫情相結(jié)合，缺乏針對疫情沖擊的特定行業(yè)與領域的應用研究。從目前已獲取的數(shù)據(jù)來看，這次的新冠肺炎疫情確實對宏觀經(jīng)濟造成了負面影響，尤其對中小型企業(yè)與消費行業(yè)企業(yè)沖擊巨大。那么，疫情影響的傳導機理到底是什么樣子? 為什么會對特定行業(yè)與領域影響更大? 如果使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策，到底應向哪些行業(yè)哪類企業(yè)傾斜? 如何讓結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)揮最大的功效? 針對以上問題，本文對以往學者的相關(guān)研究進行了拓展，論文的創(chuàng)新之處在于:構(gòu)建包含異質(zhì)性代理人的動態(tài)隨機一般均衡方程模型(DSGE)，深度解析疫情對差異化企業(yè)，尤其是對中小型企業(yè)的影響，引入結(jié)構(gòu)性貨幣政策改善常規(guī)貨幣政策的傳導效果，有的放矢地提出政策建議，從而為降低疫情的負面沖擊和促使受損經(jīng)濟盡快復蘇提供決策參考。

二、構(gòu)建經(jīng)濟體系

(一) 家庭部門以及疫情對家庭部門的影響

我們使用復合的外生沖擊來表示疫情對家庭部門的沖擊。外生沖擊分為兩個方面:第一，疫情抑制了居民的外出消費需求，導致消費行業(yè)與中小企業(yè)受到劇烈的負面沖擊，典型的受沖擊行業(yè)為旅游、酒店、餐飲等；第二，疫情沖擊外生性降低了勞動供給。因此，我們將疫情的負面沖擊分為對消費需求和勞動力供給的沖擊兩個部分。為了使理論模型更符合疫情發(fā)生時家庭經(jīng)濟行為變化的特征，我們借鑒Iacoviello (2005) 的設定，通過動態(tài)調(diào)整消費和勞動產(chǎn)生的效用在家庭效用函數(shù)中的權(quán)重值，將疫情的影響強度和影響時滯參數(shù)化，構(gòu)建復合的外生沖擊來研究疫情對經(jīng)濟的影響。在疫情發(fā)生條件下，定義家庭的效用函數(shù)為式(1)。

該式意味著家庭通過選擇消費、勞動、儲蓄來實現(xiàn)效用的最大化。其中，Et是期望算子；β是貼現(xiàn)因子，反映未來效用與當期效用之間的替代彈性；C1，t為大型企業(yè)生產(chǎn)的消費品，C2，t為中小型企業(yè)生產(chǎn)的消費品；Nt代表家庭的勞動供給；為家庭消費大企業(yè)產(chǎn)品、中小企業(yè)產(chǎn)品以及勞動供給產(chǎn)生效用的權(quán)重系數(shù)，代表家庭的偏好程度；μ為大企業(yè)產(chǎn)品替代彈性的倒數(shù)，η為中小企業(yè)產(chǎn)品替代彈性的倒數(shù)。在模型中我們假定消費品替代彈性倒數(shù)μ＞η，以此來擬合大企業(yè)和中小企業(yè)的產(chǎn)品特征。這是由于大企業(yè)的產(chǎn)品通常具有較高的市場競爭力甚至壟斷勢力，而中小企業(yè)數(shù)量眾多，產(chǎn)品競爭激烈，生產(chǎn)的產(chǎn)品相對來說具有更高的替代彈性。

假定Jt滿足AR(1)對數(shù)自回歸過程，如式(2) 所示。其中，為外生沖擊的穩(wěn)態(tài)值，代表家庭在經(jīng)濟處于常態(tài)時的偏好；ρJ為外生沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)，代表沖擊可能持續(xù)的時間，ρJ滿足0≤ρJ＜1，表示隨著時間的推移，外生沖擊將減弱對家庭偏好的影響，最終經(jīng)濟將重新回到穩(wěn)態(tài)；代表所有可能影響家庭偏好的隨機事件，服從均值為0、方差為σJ的正態(tài)分布。我們通過對自回歸過程Jt施加負標準差的外生沖擊σJ＝[σJe，σJb，σJn](σJ＜0)，來達到模擬疫情沖擊對經(jīng)濟造成負面影響的目的。

家庭的預算約束條件為式(3)，該式意味著家庭在本期的消費金額以及儲蓄金額的總和必須小于工資收入和上期儲蓄本息的總和。其中，i＝[1，2]T，下標1 表示大企業(yè)，下標2 表示中小企業(yè)；Ci，t代表家庭消費i企業(yè)產(chǎn)品的數(shù)量，Pi，t表示i企業(yè)產(chǎn)品的實際價格，滿足；Bt表示家庭在t期的實際儲蓄額；Ni，t為家庭在i企業(yè)的勞動供給；Wi，t表示i企業(yè)的實際工資率；It表示名義利率；Πt表示通貨膨脹率。

參考Horvath (2000) 的設定，勞動總供給Nt為中小企業(yè)的勞動供給和大企業(yè)的勞動供給復合而成，表示如式(4)。τ為不同部門間勞動的替代彈性，ξ1為穩(wěn)態(tài)時大企業(yè)勞動供給占總勞動供給的比例。家庭實際工資率Wt由式(5) 計算可得。構(gòu)建拉格朗日方程，可得家庭效用最大化的一階條件。①因篇幅所限，本文省略了家庭終身效用最大化的一階條件，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學》 官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。

(二) 企業(yè)部門以及疫情對企業(yè)家行為的影響

本文的企業(yè)分為大型企業(yè)和中小型企業(yè)兩類，大企業(yè)和中小企業(yè)均分別由中間品廠商及最終品廠商兩個部分組成。大企業(yè)和中小企業(yè)的不同在于:首先，大企業(yè)一般規(guī)模龐大，有較強的市場勢力甚至是壟斷能力，而中小型企業(yè)則普遍規(guī)模較小，數(shù)量眾多，產(chǎn)品競爭激烈，生產(chǎn)的產(chǎn)品相對來說具有更高的替代彈性。其次，大企業(yè)的信用等級相對較高，容易從銀行獲得信貸資源，融資難度與成本相對較小，而中小企業(yè)缺乏有資質(zhì)的抵押品與擔保人，導致融資與償債能力較弱，可變成本和融資成本都較高。最后，大企業(yè)資本產(chǎn)出彈性高于中小企業(yè)，當疫情發(fā)生時，大企業(yè)具有較強的抗風險能力，而中小企業(yè)的資金鏈容易斷裂陷入運營困境，破產(chǎn)或者退出市場的概率較大。

1.中間品廠商的最優(yōu)化問題

每個類型的企業(yè)的中間品廠商均向家庭雇用勞動力、向企業(yè)家租賃資本，企業(yè)的中間品廠商的產(chǎn)量受到外生技術(shù)沖擊的影響。假設中間品廠商的生產(chǎn)函數(shù)為柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，形式如式(6)。

其中，α∈(0，1)表示資本在產(chǎn)出貢獻中的份額，Y(j)i，t表示i類型企業(yè)的中間品廠商j在t期的總產(chǎn)量，K(j)i，t表示i類型企業(yè)的中間品廠商j在t期向企業(yè)家租賃的資本數(shù)量，N(j)i，t表示i類型企業(yè)的中間品廠商j在t期向家庭雇用的勞動數(shù)量。At代表技術(shù)水平，且滿足AR(1)過程如式(7)，Ass為技術(shù)沖擊的穩(wěn)態(tài)值，ρA為技術(shù)沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)，vA，t為隨機變量，滿足正態(tài)分布，σA，j為技術(shù)沖擊的標準差。

大企業(yè)和中小企業(yè)的中間品廠商在生產(chǎn)函數(shù)一定的情況下，追求成本最小化如下式。構(gòu)建拉格朗日方程，求解企業(yè)的最優(yōu)化問題可得中間品廠商的一階條件。①企業(yè)成本最小化的一階條件請見《經(jīng)濟科學》 官網(wǎng)“附錄與擴展”。

2.最終品廠商的最優(yōu)化問題

兩類企業(yè)的最終品廠商均向各自的中間品廠商購買商品，按照CES 生產(chǎn)函數(shù)進行生產(chǎn)如式(9)，該式意味著不同的中間品廠商生成的產(chǎn)品不能夠完全替代，因此中間品廠商具有壟斷特征。其中Yi，t為i類型最終品廠商在t期的產(chǎn)出，Y(j)i，t為i類型企業(yè)的中間品廠商j在t期的產(chǎn)出，εi為i類型企業(yè)的中間品廠商產(chǎn)品的替代彈性。

i類型的最終品廠商在生產(chǎn)函數(shù)和支出約束下，通過利潤最大化優(yōu)化自己的行為，最終可以得到i類型企業(yè)的中間品廠商j所面臨的需求曲線，如式(10) 所示，該式體現(xiàn)了i類型企業(yè)的中間品廠商j的產(chǎn)品價格Pi，t(j)與產(chǎn)量Y(j)i，t的相關(guān)性。其中，Pi，t為i部門最終產(chǎn)品的名義價格指數(shù)，由該部門所有中間品廠商產(chǎn)品價格復合而成，如式(11) 所示。

3.中間品廠商的最優(yōu)定價問題

基于Gali 和Gertler (1999) 的新凱恩斯菲利普斯曲線，定價滿足的條件為式(12)，其中πi，t＝Pi，t/Pi，t-1，代表i企業(yè)產(chǎn)品的名義價格增長率，θ代表價格黏性。

4.資本品生產(chǎn)者

本文假設由資本生產(chǎn)者向最終商品廠商購買invi，t單位的最終商品，并采用式(13)所示的技術(shù)來為i企業(yè)生產(chǎn)資本invi，t。

其中，F(xiàn)(Ki，t-1，invi，t)代表資本生產(chǎn)者的調(diào)整成本，借鑒Christiano 等(2005) 的設定，我們將資本調(diào)整函數(shù)設定為式(14)。其中，決定調(diào)整成本的大小，滿足設定0 ＜S(·) ＜1，S(1) ＝S′(1) ＝0 且S″(1) ＞0。

資本生產(chǎn)者通過選擇購買最終商品invi，t的數(shù)量，來最大化自己的利潤，如式(15)所示。其中，λt/λ0代表t期的名義貼現(xiàn)因子，Qt代表資本品出售的實際價格。資本生產(chǎn)者關(guān)于invi，t的一階條件為式(16)。

5.企業(yè)家融資約束與投資行為決策

相對于大企業(yè)，中小企業(yè)數(shù)量龐大、規(guī)模較小，存在缺乏抵押物及信息不透明等問題，因此中小企業(yè)與商業(yè)銀行之間存在著更大的信息不對稱。為了盡量防范信息不對稱帶來的風險，商業(yè)銀行將加大對中小企業(yè)的監(jiān)控力度，所以商業(yè)銀行會對中小企業(yè)付出更高的監(jiān)管成本。監(jiān)管成本的提升促漲了中小企業(yè)的融資難、融資貴，因此本文認為影響監(jiān)管成本的相關(guān)因素是導致中小企業(yè)融資難、融資貴的重要原因。在模型中，我們將監(jiān)管成本分為逆向選擇帶來的成本和道德風險帶來的成本。具體設定如下:

企業(yè)家分為兩類，分別使用下標i＝[1，2]T表示，下標1 表示大企業(yè)的企業(yè)家，下標2 表示中小企業(yè)的企業(yè)家。企業(yè)家i在t期期末的凈資產(chǎn)為Vi，t，為了向資本生產(chǎn)者購買生產(chǎn)所需的資本品，企業(yè)家需要向銀行貸款，貸款數(shù)量為式(17)。

借鑒Bernanke 和Gertler (2001) 的設定，假設企業(yè)家i會受到隨機沖擊ψi，只能將一單位的資本品轉(zhuǎn)化為ψi單位的最終資本。假設所有企業(yè)家都有相同的概率分布F(ψi)并且不隨時間改變，則企業(yè)家的最終收益為。其中，代表企業(yè)家i擁有一單位資本的預期收益，表示為式(18)，該式意味著企業(yè)家通過資本獲得的收益由生產(chǎn)獲得的收益和資產(chǎn)價格波動導致的收益兩種因素決定。

借鑒Christensen 和Dib (2008) 的關(guān)于企業(yè)家與銀行融資的假定，經(jīng)過推導可得企業(yè)i貸款利率與無風險利率間關(guān)系為式(19)。①企業(yè)貸款利率與無風險利率間關(guān)系的推導請見《經(jīng)濟科學》 官網(wǎng)“附錄與擴展”。其中代表企業(yè)貸款實際利率對企業(yè)杠桿率的彈性，代表企業(yè)的風險溢價。假定在相同杠桿率下，大企業(yè)的風險溢價小于中小企業(yè)的風險溢價。

借鑒Christensen 和Dib (2008) 的假定，企業(yè)家i通過選擇資本存量Ki，t來平衡貸款時的邊際收益與邊際成本，當企業(yè)家利潤最大化時，貸款的邊際收益與邊際成本應滿足相等關(guān)系，如式(20)。其中，為貸款利率，表示新增一單位貸款的邊際成本。

在t期期末，違約企業(yè)家i的凈資產(chǎn)Vi，t為零，將退出市場。未違約的企業(yè)家中只有γ比例的企業(yè)家存活到下一期，(1 -γ) 比例的企業(yè)家將退出市場并將財富轉(zhuǎn)移給家庭，記為，并假設其為常數(shù)。因此，企業(yè)家i在t期期末的凈資產(chǎn)Vi，t由式(21) 表示。大企業(yè)與中小企業(yè)相比，融資約束相對寬松，能夠低成本融得更多資金，因此抗擊疫情沖擊的能力更強，而中小企業(yè)規(guī)模較小，缺乏有資質(zhì)的抵押品與擔保人，導致融資與償債能力較弱，當疫情發(fā)生時，資金鏈容易斷裂陷入運營困境，破產(chǎn)或者退出市場的概率較大。

(三) 中央銀行

為了應對疫情帶來的巨大負面沖擊，我們構(gòu)建了兩種貨幣政策組合:一種是常規(guī)的貨幣政策，不限制資金流向用途；另外一種是結(jié)構(gòu)性貨幣政策，附帶有資金流向的要求。

1.常規(guī)貨幣政策

假定宏觀政府按照標準的泰勒規(guī)則形式進行利率調(diào)整，如式(22)。該式中Iss為名義利率的穩(wěn)態(tài)值，It為名義利率，πt為通貨膨脹率，πss為通貨膨脹穩(wěn)態(tài)值，φπ為貨幣政策對通貨膨脹穩(wěn)態(tài)偏離的反應系數(shù)。Yt為實際GDP，該式中Yss為總產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)值，φY為貨幣政策對總產(chǎn)出水平穩(wěn)態(tài)偏離的反應系數(shù)。vt為貨幣政策沖擊，滿足AR(1)過程如式(23)，ρv為外生貨幣沖擊的自相關(guān)系數(shù)，evt為隨機變量，滿足正態(tài)分布，σv，j為貨幣隨機沖擊的標準差。

2.結(jié)構(gòu)性貨幣政策

為了盡量降低疫情對中小企業(yè)的負面影響，中央銀行可以嘗試實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，例如可以定向降低中小企業(yè)貸款利率，降低中小企業(yè)獲取資金的成本以緩解資金鏈難題，定向支持中小企業(yè)的發(fā)展，幫助中小企業(yè)渡過難關(guān)等。借鑒彭俞超和方康(2016) 以及李建強和高宏(2019) 等的設定，中小企業(yè)貸款名義利率表示為式(24)，其中，代表中小企業(yè)貸款名義利率的穩(wěn)態(tài)偏離，代表政策外生隨機沖擊，滿足式(25)。其中，ρu代表政策調(diào)整的一階自相關(guān)系數(shù)，代表結(jié)構(gòu)性貨幣政策的盯住變量，?代表政策對盯住變量的反應系數(shù)，為隨機變量，滿足正態(tài)分布，σU為結(jié)構(gòu)性貨幣政策沖擊的標準差。

(四) 出清條件

消費品市場的出清條件為式(26)，意味著總產(chǎn)出由大企業(yè)產(chǎn)出和小企業(yè)產(chǎn)出決定，同時也等于投資和消費之和。

三、參數(shù)校準與貝葉斯估計

(一) 參數(shù)校準

借鑒Iacoviello 和Neri (2010) 等相關(guān)研究，家庭的主觀貼現(xiàn)率β取值為0.99。借鑒林仁文和楊熠(2014) 的研究，大企業(yè)和中小企業(yè)中勞動收入彈性α1和α2分別取0.4和0.55。Eichenbaum 等(2020) 認為疫情沖擊下家庭與企業(yè)的價格預期的調(diào)整都會慢于正常的經(jīng)濟環(huán)境下，我們借鑒其設定，將價格黏性系數(shù)θ校準為0.98。參考陳昆亭和龔六堂(2006) 等的相關(guān)研究，我們將資本折舊率δi按照年度資本折舊率進行換算，得到季度的資本折舊率為0.025。借鑒周菲等(2019) 的研究，我們將中小企業(yè)產(chǎn)出在總產(chǎn)出中的穩(wěn)態(tài)占比設定為0.6。借鑒Merkl 和Gali (2008) 的研究，我們將貨幣政策對通貨膨脹的穩(wěn)態(tài)偏離φπ和對產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)偏離的反應系數(shù)φY設定為1.5 和0.5。借鑒肖爭艷等(2013) 的研究，我們將大企業(yè)和中小企業(yè)最終品替代彈性的倒數(shù)μ和η設定為1和4。根據(jù)中國人民銀行與銀保監(jiān)會等部門發(fā)布的《中國小微企業(yè)金融服務報告2018》，中小企業(yè)和大企業(yè)的存活率γ1和γ2分別取0.65 和0.95。根據(jù)《中國工業(yè)經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》 提供的大企業(yè)與中小企業(yè)的資產(chǎn)和負債數(shù)據(jù)，我們將大企業(yè)和中小企業(yè)的穩(wěn)態(tài)資產(chǎn)杠桿率ρ1和ρ2設定為2.3 和2.4。

(二) 貝葉斯估計

借鑒Christiano 等(2005) 的研究，我們將資本調(diào)整成本參數(shù)的先驗均值設定為5。借鑒Horvath (2000) 的研究，我們將行業(yè)間勞動供給替代彈性的倒數(shù)的先驗均值設定為1。借鑒潘敏和周闖(2019) 的研究，我們將勞動供給替代彈性的倒數(shù)φ的先驗均值設定為2。參照李建強和高宏(2019) 的研究，大企業(yè)和中小企業(yè)風險溢價的先驗均值分別取1.02 和1.26。由于本次疫情的爆發(fā)與2003 年非典疫情爆發(fā)對我國經(jīng)濟的影響有很大的相似之處，我們借鑒楊翠紅和陳錫康(2003) 以及朱明龍(2003) 的研究，將疫情沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)的先驗均值設定為0.2，將疫情沖擊的標準差的先驗均值設定為0.2，將結(jié)構(gòu)性貨幣政策的一階自相關(guān)系數(shù)的先驗均值和標準差的先驗均值都設定為0.2，將結(jié)構(gòu)性貨幣政策對中小企業(yè)產(chǎn)出的反應系數(shù)?先驗均值設定為0.5。借鑒以往學者的設定，我們將利率沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)ρv、技術(shù)沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)ρA先驗均值設定為0.9，將其對應標準差的先驗均值設定為1。在以上先驗均值的基礎上，貝葉斯估計的結(jié)果如表1 所示，我們同時根據(jù)MCMC 多變量收斂性診斷方法進行了檢驗，結(jié)果顯示參數(shù)的均值、方差和三階矩均收斂至常數(shù)，再次驗證了貝葉斯估計結(jié)果的合理性和可信度。

四、脈沖響應與經(jīng)濟學解釋

(一) 疫情爆發(fā)對我國宏觀經(jīng)濟及企業(yè)的影響

1.對宏觀經(jīng)濟的影響

對經(jīng)濟系統(tǒng)施加標準差為σJ的疫情沖擊Jt，我們得到疫情爆發(fā)對于宏觀經(jīng)濟的影響。圖1 顯示，疫情沖擊對我國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了較大的負面影響。數(shù)據(jù)顯示，消費和勞動供給相比于穩(wěn)態(tài)在第1 期分別下降了14.8%和17.0%，巨幅的下降一直到四期以后才緩慢恢復。企業(yè)投資在第1 期下降2.7%，然后開始大幅波動，到第11 期才收斂到常態(tài)。產(chǎn)出在第1期相對于穩(wěn)態(tài)損失了大約12%，需要持續(xù)四期才能回到正常值。疫情的沖擊導致了一定的通貨緊縮效果，同時資產(chǎn)價格會下跌。在企業(yè)層面，受疫情影響，資本存量、凈資產(chǎn)、貸款量都有一定程度的下降，說明疫情導致企業(yè)的經(jīng)營風險上升與產(chǎn)出下降。整體來看，疫情對我國宏觀經(jīng)濟造成了負面影響。

2.對大企業(yè)和中小企業(yè)的影響

圖2 為疫情沖擊對大企業(yè)和中小企業(yè)的影響，我們將兩者放在一幅圖中進行比較分析。數(shù)據(jù)顯示:第一，疫情爆發(fā)對所有的企業(yè)都造成了即時的負面影響，因為初始沖擊都是負值。第二，在所有變量方面，疫情對中小企業(yè)的影響遠遠超過了對大企業(yè)的影響。例如疫情爆發(fā)后，大企業(yè)的投資下降1.2%，而中小企業(yè)下降7.3%；大企業(yè)的產(chǎn)出下降4.6%，中小企業(yè)下降18.3%；大企業(yè)的凈資本下降3.0%，中小企業(yè)下降11.3%；大企業(yè)的資本存量下降0.03%，中小企業(yè)下降0.18%；大企業(yè)的貸款量下降1.8%，中小企業(yè)下降14.9%。這說明疫情對中小企業(yè)影響巨大，可能會有非常多的中小企業(yè)在疫情中降低生產(chǎn)與投資，甚至被迫退出市場。

圖1 疫情沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響

圖2 疫情沖擊對企業(yè)的影響

(二) 結(jié)構(gòu)性貨幣政策的調(diào)控作用

1.結(jié)構(gòu)性貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的影響

圖3 為結(jié)構(gòu)性貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的影響。數(shù)據(jù)顯示:結(jié)構(gòu)性貨幣政策整體上對經(jīng)濟有正面的促進作用，在增加消費、投資、GDP、貸款量、資本存量，以及降低通脹等方面都產(chǎn)生了積極的影響。

圖3 結(jié)構(gòu)性貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的影響

2.結(jié)構(gòu)性貨幣政策分別對大企業(yè)和中小企業(yè)的影響

圖4 給出了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對大企業(yè)和中小企業(yè)的影響。數(shù)據(jù)顯示:針對中小企業(yè)降低融資利率可以引導中小企業(yè)的貸款量相對于穩(wěn)態(tài)值有較大增加，隨著中小企業(yè)獲得更多的金融支持，中小企業(yè)的產(chǎn)出、投資、凈資產(chǎn)、資本存量都出現(xiàn)了大幅度的提升。中小企業(yè)與大企業(yè)在各類指標上體現(xiàn)出非常明顯的同升同降的趨勢，而且中小企業(yè)相關(guān)指標的提升幅度大于大企業(yè)相關(guān)指標的提升幅度，說明中小企業(yè)終于享受到了和大企業(yè)幾乎同等的待遇，結(jié)構(gòu)性貨幣政策實實在在地緩解了疫情對中小企業(yè)的沖擊。

圖4 結(jié)構(gòu)性貨幣政策對大企業(yè)和中小企業(yè)的影響

(三) 家庭福利分析

基于Woodford 和Walsh (2005)，我們設置福利損失函數(shù)如式(27)。其中，Ut代表t期效用，Uss代表居民獲得效用的穩(wěn)態(tài)值，Ucss代表居民消費的穩(wěn)態(tài)值，Css代表居民的穩(wěn)態(tài)消費，W 代表居民的終生消費損失，將效用函數(shù)Ut(C1，t，C2，t，Nt)以及其他穩(wěn)態(tài)變量值代入式(27) 可以求解福利損失，得到公式(28)。其中表示通脹穩(wěn)態(tài)偏離的方差、表示產(chǎn)出穩(wěn)態(tài)偏離的方差，參數(shù)?π和?y代表相應變量在福利損失函數(shù)中的權(quán)重值。

式(28) 把代表性家庭的福利損失函數(shù)簡化為產(chǎn)出缺口方差和通貨膨脹穩(wěn)態(tài)缺口方差的線性組合。我們借鑒以往學者的研究(Angelini 等，2011；李天宇等，2017)，將?π和?y分別取1 和0.5。在參數(shù)校準和貝葉斯估計了變量系數(shù)之后，得到三種宏觀經(jīng)濟情景下的福利損失，如表2 所示。其中，情形一為疫情沖擊下的家庭福利損失；情形二為疫情沖擊下央行實施常規(guī)貨幣政策的家庭福利損失；情形三為疫情沖擊下央行實施常規(guī)貨幣政策與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的家庭福利損失。

表2 福利分析與福利改善

情形一的福利分析顯示，疫情發(fā)生后，家庭的福利水平相對于穩(wěn)態(tài)時的福利水平出現(xiàn)了大幅下降。主要原因是:第一，疫情導致家庭消費減少，而消費減少降低了家庭的福利水平；第二，疫情減少了家庭的勞動供給，導致家庭的勞動收入降低，由此降低了家庭未來的消費水平，從而減少了家庭的福利水平。情形二的福利分析顯示，常規(guī)的貨幣政策減少了疫情沖擊給家庭帶來的福利損失。主要原因是，常規(guī)的貨幣政策通過降低利率，釋放了大量的流動性，促進了企業(yè)的生產(chǎn)和居民的消費，從而改善了疫情沖擊下家庭的福利狀況。情形三的福利分析顯示，相對于常規(guī)貨幣政策而言，結(jié)合了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的政策組合可以降低更多的家庭福利損失。主要原因是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具降低了中小企業(yè)獲取資金的成本，增加了中小企業(yè)的可貸資金量，幫助中小企業(yè)在疫情沖擊下快速恢復，促進了家庭的就業(yè)，增加了勞動收入，從而改善了家庭福利。

結(jié)合脈沖響應和福利分析的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，常規(guī)的貨幣政策是緩解疫情沖擊負面作用的有效政策，而結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作為常規(guī)貨幣政策的有益補充，可以改善疫情沖擊導致的結(jié)構(gòu)難題。由于中小企業(yè)天然的融資劣勢，商業(yè)銀行基于收益最大化與控制風險的考慮，可能會對中小企業(yè)收取更高的利息或者中止貸款回收流動性。疫情導致中小企業(yè)的融資需求上升，而商業(yè)銀行為了控制風險，加大了對大企業(yè)信貸配給的程度，因此疫情會進一步加劇我國中小企業(yè)的融資困境。盡管常規(guī)貨幣政策可以有效緩解疫情沖擊的負面影響，但是如果僅實施常規(guī)貨幣政策，那么釋放的流動性可能會選擇進入大企業(yè)，而較少進入中小企業(yè)。為了盡量降低疫情對中小企業(yè)的負面影響，央行應當在常規(guī)貨幣政策的基礎上，加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施力度，定向幫助中小企業(yè)渡過難關(guān)。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過構(gòu)建異質(zhì)性多部門的動態(tài)隨機一般均衡方程模型(DSGE)，對比分析了常規(guī)貨幣政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策在緩沖疫情影響時的不同效果?；诩夹g(shù)結(jié)論，我們提出政策建議如下:

第一，建議央行通過寬松貨幣政策釋放流動性，緩解疫情帶來的總體負面沖擊。防控疫情需要避免人口外出流動和聚集，因此大幅降低了居民的消費需求；人流物流受阻與復工復產(chǎn)延遲，導致人力資源密集型行業(yè)基本停滯；疫情在全球迅速蔓延，降低了國外需求，導致我國的進出口面臨巨大的不確定性。央行釋放流動性，可以刺激消費需求，減輕企業(yè)負擔，引導投資預期，促使經(jīng)濟更快地復蘇。

第二，建議央行向受損嚴重的中小企業(yè)定向釋放流動性或者定向降低融資利率，緩解中小企業(yè)在疫情沖擊中的不利處境，促進中小企業(yè)的復蘇與發(fā)展。由于需求驟減和勞動力供給受限，企業(yè)普遍受到?jīng)_擊。相比于大型企業(yè)，中小企業(yè)規(guī)模較小，可變成本和融資成本都較高，由于缺乏有資質(zhì)的抵押品與擔保人，中小企業(yè)融資與償債能力較弱，當疫情發(fā)生時，資金鏈容易斷裂陷入運營困境，破產(chǎn)或者退出市場的概率較大。由于銀行更偏好于財務指標更好的企業(yè)，因此疫情沖擊可能會加劇中小企業(yè)的融資難融資貴，并且有可能導致中小企業(yè)的“三角債”問題。常規(guī)的貨幣政策可能導致金融資源錯配，受損更嚴重的中小企業(yè)不一定能夠得到充分的資金支持；而針對中小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可以改善中小企業(yè)的融資困境，幫助中小企業(yè)快速復蘇，是常規(guī)貨幣政策的有益補充。

第三，由于央行的寬松貨幣政策并不能從本質(zhì)上改進銀行與中小企業(yè)的信息不對稱困境，寬松貨幣政策可能僅有短期效果。當疫情消退，經(jīng)濟和貨幣政策回到常態(tài)后，中小企業(yè)仍然面臨著較高的融資成本和融資門檻。因此從長遠來看，僅通過貨幣政策來改善中小企業(yè)融資難、融資貴可能是不夠的，可以通過構(gòu)建完善金融服務體系和大力發(fā)展金融科技，來盡量解決中小企業(yè)的信息不對稱困境。一方面，建議改善銀行業(yè)結(jié)構(gòu)，降低中小企業(yè)貸款資本占用的法定要求，推動中小銀行的發(fā)展，緩解中小企業(yè)的融資約束。另一方面，建議推動金融科技的發(fā)展，消除中小企業(yè)的信息不對稱，緩解中小企業(yè)融資難、融資貴問題。