有限理性下政策不確定性對新能源企業(yè)投資的影響

趙曉麗，胡星煒，吳 攀，高 立

1 中國石油大學(xué)(北京) 經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 102249

2 中信百信銀行股份有限公司，北京 100029

3 中國船舶工業(yè)綜合技術(shù)經(jīng)濟研究院，北京 100081

引言

2020 年9 月，中國提出2060 年前實現(xiàn)碳中和的目標(biāo)，實現(xiàn)碳中和的一個重要措施是促進(jìn)新能源對傳統(tǒng)化石能源的替代。為促進(jìn)以可再生能源為代表的新能源產(chǎn)業(yè)的大規(guī)模發(fā)展，分析如何促進(jìn)新能源企業(yè)投資增長尤為重要，尤其是關(guān)注政策的影響。自2006 年《中華人民共和國可再生能源法》頒布之日起，中國政府出臺了多項政策促進(jìn)可再生能源增長，一方面，這些政策促進(jìn)了可再生能源產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展；另一方面，政策頒布的密集性也會產(chǎn)生政策不確定性的問題[1]。政策不確定性對投資的影響是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點問題，已有研究關(guān)于政策不確定性對企業(yè)投資的影響多基于企業(yè)決策者的理性假設(shè)，而越來越多的研究表明，社會學(xué)中的理性選擇理論與實際不符[2]，由于人們注意力的限制和對未來情景預(yù)期能力的限制等因素，人的決策理性是有限的[3]。因此，需要在有限理性背景下研究新能源政策不確定性對新能源企業(yè)投資的影響。對于不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，政策不確定性對投資的作用機制是不同的。很多學(xué)者通過實證研究揭示了國有企業(yè)對資本回報率的追求并不如民營企業(yè)，在這種背景下，當(dāng)投資具有一定風(fēng)險時，國有企業(yè)便會出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象[4]。因此，有必要區(qū)分不同股權(quán)性質(zhì)，研究新能源政策不確定性對新能源企業(yè)投資的影響。

1 相關(guān)研究評述

1.1 政策不確定條件下企業(yè)投資決策

首先，學(xué)者們從多個角度衡量政策不確定性的程度。SKINNER[5]將向量自回歸模型中的殘差項作為政策不確定性的反映；GIAVAZZI et al.[6]通過問卷調(diào)查的方式獲取研究對象對未來政策的反饋并據(jù)此衡量政策不確定性；HUANG et al.[7]采用類似方法構(gòu)建中國經(jīng)濟政策不確定性月度指數(shù)和日度指數(shù)。

其次，研究政策的不確定性對企業(yè)投資的影響也是一個熱點。中國進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使經(jīng)濟政策調(diào)整更加頻繁，一些研究表明，政策不確定性對企業(yè)投資具有負(fù)面影響。LIU et al.[8]的研究證明更高的經(jīng)濟政策不確定性對私企投資和債務(wù)發(fā)行有顯著的負(fù)面影響，資產(chǎn)可逆性較低的企業(yè)尤其敏感；彭俞超等[9]關(guān)注中國經(jīng)濟“脫實向虛”的問題，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化趨勢呈明顯抑制作用；許罡等[10]按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)市場化水平等將樣本企業(yè)分組研究，發(fā)現(xiàn)對經(jīng)濟政策敏感性強的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對其金融化投資的抑制作用更顯著。還有研究表明，政策不確定性對不同類型的投資具有不同的影響作用。才國偉等[11]以地方官員變動率作為地方政策不確定性的代理變量，基于2003年至2013 年中國A 股上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)政策不確定性降低了企業(yè)的債權(quán)融資，但對股權(quán)融資影響不顯著；徐光偉等[12]基于BAKER et al.[1]開發(fā)的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，分析2007 年至2016 年中國滬深證券交易所A 股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)政策不確定性與實物資產(chǎn)投資成本正相關(guān)，與企業(yè)實物投資活動負(fù)相關(guān)；顧夏銘等[13]研究政策不確定性對企業(yè)不同領(lǐng)域投資的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性雖總體抑制企業(yè)的投資活動，但有效激勵了上市企業(yè)研究與發(fā)展的投入和專利申請。

最后，也有一些學(xué)者開始關(guān)注政策不確定性對新能源企業(yè)投資決策的影響。OZORHON et al.[14]構(gòu)建技術(shù)-經(jīng)濟-社會環(huán)境的三維可再生能源投資決策的支持框架，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策和法律法規(guī)是影響可再生能源投資決策的最重要因素；WEN et al.[15]基于2007 年至2019 年中國新能源行業(yè)A 股上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)財政政策的不確定性顯著降低新能源企業(yè)的創(chuàng)新投入；李慶等[16]應(yīng)用實物期權(quán)理論中的不確定性下的最優(yōu)投資決策方法，把政策因素加入到最優(yōu)投資決策模型中，發(fā)現(xiàn)確定的激勵政策能降低投資臨界值，增強新能源決策者的信心，促進(jìn)新能源的投資。

綜上，關(guān)于政策不確定性對企業(yè)以及新能源企業(yè)投資決策的影響已有很多有價值的研究成果，本研究與已有研究的不同是：構(gòu)建新能源企業(yè)管理層有限理性的綜合指數(shù)，對企業(yè)有限理性在新能源政策不確定性對新能源企業(yè)投資影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行分析；按照股權(quán)性質(zhì)差異將新能源企業(yè)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，進(jìn)一步分析新能源政策不確定性對不同類型新能源企業(yè)投資影響的差異。

1.2 企業(yè)管理層的有限理性對企業(yè)決策的影響

企業(yè)的決策是如何產(chǎn)生的，這是一個值得探究的問題，尤其是在中國新能源投資這樣一個決策環(huán)境復(fù)雜、決策主體異質(zhì)性明顯的領(lǐng)域中。盡管期望效用理論在很多情形下都具有一定合理性，但是期望效用理論基于獨立性公理，這一基本假設(shè)在很多現(xiàn)實問題中都無法得到認(rèn)可，在實際研究中也時常產(chǎn)生偏離。在實證研究中，基于有限理性的企業(yè)決策被證實。曹麒麟等[17]認(rèn)為決策者處于風(fēng)險決策時是有限理性的，基于此提出決策者的心理感受對于風(fēng)險投資決策的結(jié)果會產(chǎn)生實際影響，結(jié)合高新技術(shù)投資項目高風(fēng)險、高收益以及投資資金不可逆且分批進(jìn)入的特點，建立考慮有限理性和不同技術(shù)戰(zhàn)略的實物期權(quán)投資動態(tài)決策模型，結(jié)果表明，在風(fēng)險投資中決策者的過度自信行為導(dǎo)致決策者過分強調(diào)自己收集的信息的優(yōu)越性，偏差體現(xiàn)更明顯，決策者更看重能夠證明自身正確并彰顯其自信心的信息，與此同時輕視與高新技術(shù)項目直接相關(guān)的敏感的收益信息；HWANG et al.[18]的研究基于1996 年至2014 年13 754 個美國企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，認(rèn)為企業(yè)管理者的權(quán)力可以誘使過度自信情況的出現(xiàn)，而管理者的過度自信會給企業(yè)投資帶來不良后果；郝穎等[19]研究發(fā)現(xiàn)，與高管適度自信行為相比，高管的過度自信行為與企業(yè)的投資增長水平顯著正相關(guān)，在中國上市企業(yè)特有的股權(quán)制度安排和治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀下，過度自信的高管更有可能引發(fā)資源配置效率低下的過度投資行為。

綜上，本研究對于有限理性的考慮將基于已有的行為決策理論和非期望效用理論，將可能影響企業(yè)決策者過度自信的學(xué)歷、海外背景、學(xué)術(shù)背景、金融背景和政府關(guān)系等因素納入到政策不確定性對新能源企業(yè)投資影響的研究中。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 政策不確定性對新能源企業(yè)投資的影響

已有研究發(fā)現(xiàn)，政策不確定性一方面具有延緩企業(yè)投資的作用[20]，同時，也有可能因其具有創(chuàng)造獲取超額利潤的機會而促進(jìn)企業(yè)投資增長的作用[21]。新能源產(chǎn)業(yè)具有技術(shù)密集和資本密集的特征，這決定了新能源企業(yè)的投資具有風(fēng)險大、收益高的特征，相對于一般行業(yè)的決策者，新能源企業(yè)的決策者具有更大的風(fēng)險偏好。因此，政策不確定性雖然加大了投資風(fēng)險，但對相對更偏好風(fēng)險的新能源企業(yè)決策者而言，意味著獲取更高的投資回報率，因此，新能源政策不確定性可能會增大新能源企業(yè)的投資支出。因此，本研究提出假設(shè)。

H1新能源政策不確定性對新能源企業(yè)投資具有正向影響。

對于具有更高投資風(fēng)險的新能源企業(yè)而言，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的新能源企業(yè)具有不同的風(fēng)險偏好特征，在面臨不確定的政策環(huán)境時其投資決策也有較大不同。新能源民營企業(yè)往往更愿意承受較高風(fēng)險、獲取更多利潤；而新能源國有企業(yè)則相對更看重企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營，對利潤的關(guān)注程度相對較低。新能源產(chǎn)業(yè)在發(fā)展初期技術(shù)還不成熟、企業(yè)投資面臨較大風(fēng)險，民營企業(yè)往往是投資的主體。以太陽能光熱發(fā)電和海上風(fēng)電項目為例，太陽能光熱發(fā)電是新能源利用的一個新方向，它通過改良昂貴的硅晶光電轉(zhuǎn)換工藝極大降低了太陽能光熱發(fā)電成本。但是這樣的新興技術(shù)在中國起步晚，技術(shù)上仍處于不斷創(chuàng)新和改進(jìn)的階段，相對于發(fā)展已經(jīng)趨于穩(wěn)定的光伏發(fā)電技術(shù)，光熱發(fā)電站投資更大，風(fēng)險更高。2016 年9 月，國家能源局在《國家能源局關(guān)于建設(shè)太陽能熱發(fā)電示范項目的通知》中正式確定了首批20 個太陽能熱發(fā)電示范項目名單，其中，民營企業(yè)11 家，港澳臺合資企業(yè)1 家，國有企業(yè)僅有8 家。在高風(fēng)險的海上風(fēng)電項目投資中也有類似的問題，面對更高的政策不確定性，國有企業(yè)更加保守，民營企業(yè)則會搶占先機。截至2017 年8 月31 日，中國開工建設(shè)的19 個海上風(fēng)電項目中，半數(shù)以上都是民營企業(yè)，并且從工期進(jìn)展程度看，國有企業(yè)明顯慢于民營企業(yè)。這是由于在風(fēng)險較大的情景下，國有企業(yè)投資相當(dāng)慎重，不愿涉足高風(fēng)險的領(lǐng)域，對于國有企業(yè)的決策者而言，高風(fēng)險未必意味著高回報，該情形給民營企業(yè)提供了進(jìn)入高風(fēng)險領(lǐng)域投資的更大的可能性。因此，在新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，民營企業(yè)投資比國有企業(yè)投資更加活躍；同時，這一時期政策變化比較頻繁，政策的頻繁變化對于新能源民營企業(yè)而言意味著更大的獲利可能性。

與民營企業(yè)不同，國有企業(yè)特別是地方國有企業(yè)還承擔(dān)著地方發(fā)展的重任，其經(jīng)營和投資等直接受到地方政府的影響，短期政績的壓力從各個方面對國有企業(yè)投資決策產(chǎn)生約束，影響企業(yè)長短期投資決策[22]。國有企業(yè)的投資決策既基于國家總體規(guī)劃和地方政府或官員追求績效的政治目標(biāo)，又基于項目投資能為企業(yè)管理層帶來政績提升。這兩種截然不同的動機與新能源產(chǎn)業(yè)高不確定性和高回報并存的投資環(huán)境相遇，就使國有企業(yè)的投資策略一方面會由于國家對新能源產(chǎn)業(yè)的整體戰(zhàn)略規(guī)劃以及地方政府對新能源產(chǎn)業(yè)擴張的政績需求而體現(xiàn)出“積極”的一面，另一方面也會因為企業(yè)決策者對項目收益敏感度較低、希望政績穩(wěn)定提升而體現(xiàn)出“消極”的一面。HE et al.[23]的研究表明，國有企業(yè)決策者更加致力于追求自己的社會政治目標(biāo)，而不是最大化其股東的財富。因此，由于國有企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的多元化導(dǎo)致其對于投資中不確定性因素的偏好明顯有別于民營企業(yè)，并最終導(dǎo)向不同的投資選擇。因此，本研究提出假設(shè)。

H2新能源政策不確定性與新能源產(chǎn)業(yè)中的民營企業(yè)投資支出正相關(guān)。

H3新能源政策不確定性與新能源產(chǎn)業(yè)中的國有企業(yè)投資支出不具有相關(guān)性。

2.2 有限理性對新能源企業(yè)投資的影響

隨著行為科學(xué)的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)建立在完全理性假定基礎(chǔ)上的古典決策理論體系存在局限性，包括西蒙在內(nèi)的許多學(xué)者都認(rèn)為古典決策理論從抽象的“經(jīng)濟人”假設(shè)出發(fā)的規(guī)范性決策理論無法準(zhǔn)確解釋現(xiàn)實生活中決策者的實際行為，西蒙認(rèn)為現(xiàn)實生活中作為管理者或決策者的人是介于完全理性與有限理性之間的有限理性的管理人[24]。有限理性對投資決策的影響研究最早興起于金融領(lǐng)域，而過度自信是眾多非理性心理特征中最穩(wěn)定的一種，因此受到大量研究的關(guān)注[25]。決策者的過度自信可以促進(jìn)企業(yè)投資，但同時可能會帶來過度投資的問題。辛沖等[26]對中國高科技制造業(yè)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者過度自信與新產(chǎn)品開發(fā)績效的關(guān)系進(jìn)行研究，認(rèn)為過度自信的領(lǐng)導(dǎo)往往高估項目成功概率，低估項目風(fēng)險和不確定性，更敢于投入資源以研發(fā)新產(chǎn)品，企業(yè)的新產(chǎn)品開發(fā)績效往往較好；李建英等[27]對中國上市公司高管過度自信的現(xiàn)實表現(xiàn)及其與企業(yè)投資決策的關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)過度自信的高管更傾向于過度投資，而且其投資行為對企業(yè)現(xiàn)金流情況較為敏感。新能源產(chǎn)業(yè)的投資環(huán)境與金融市場有相似之處，首先，頻繁變動的政策帶來投資的較大不確定性，新能源企業(yè)投資的不可逆程度高又進(jìn)一步提升了投資風(fēng)險；但新能源投資項目的收益也同樣誘人，高風(fēng)險與高收益并存是新能源產(chǎn)業(yè)與金融市場投資最大的共性。其次，決策者對于投資項目的期望收益和方差的判斷都是基于獲得的信息以及對信息認(rèn)知的程度，但新能源企業(yè)投資的信息積累較少，企業(yè)決策者的投資經(jīng)驗也十分有限，這與金融市場中投資者的處境也十分相像。因此，本研究通過新能源企業(yè)與金融市場投資環(huán)境的對比分析，將行為經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域中已有的有限理性投資研究結(jié)論嫁接到新能源企業(yè)的投資問題中來，即初步認(rèn)為企業(yè)管理層的有限理性程度越大，企業(yè)越傾向于擴大投資支出。但是，對于民營企業(yè)和國有企業(yè)，管理層的有限理性程度對企業(yè)投資支出影響的機理又有所不同。

在新能源領(lǐng)域，從太陽能光熱發(fā)電和海上風(fēng)電項目投資中各企業(yè)的表現(xiàn)可以看出，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)具有強烈的投資擴張意愿。此外，對于新能源民營企業(yè)決策主體，投資收益與其個人利益融為一體，企業(yè)收益與決策者的自身能力聯(lián)系更為緊密，有限理性特征能夠極大程度地體現(xiàn)在企業(yè)最終決策之上。因此，對于新能源產(chǎn)業(yè)中的民營企業(yè)，應(yīng)得出與諸多類似研究[28]一致的結(jié)論，即企業(yè)決策者的有限理性程度(自信程度)正向影響企業(yè)的投資。因此，本研究提出假設(shè)。

H4新能源民營企業(yè)決策者的有限理性程度越大，投資支出越大。

反觀國有企業(yè)，首先，國有企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)是達(dá)到社會福利最大化，企業(yè)的投資決策在一定程度上受到政府干預(yù)或控制[29]，因此對投資項目收益信息的敏感性十分有限；其次，國有企業(yè)管理層受政府調(diào)配，其薪酬在很大程度上受到政府的限制，薪資與企業(yè)績效關(guān)聯(lián)有限[30]。劉星等[31]的研究也認(rèn)為政府管制降低了國有企業(yè)高管薪酬對業(yè)績的敏感性，表明國有企業(yè)決策者個人所得與企業(yè)投資回報率之間的相關(guān)性不強。因此，國有企業(yè)個人利益與企業(yè)利益的聯(lián)系并不如民營企業(yè)緊密，即便國有企業(yè)管理層本身具有較高程度的有限理性，也很難體現(xiàn)在企業(yè)的最終投資決策上。因此，本研究提出假設(shè)。

H5新能源國有企業(yè)決策者的有限理性程度與其投資支出不相關(guān)。

2.3 有限理性在政策不確定性對新能源企業(yè)投資影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)

由于企業(yè)決策者受到認(rèn)知水平、自身素質(zhì)和經(jīng)驗等因素的限制，在政策不確定性較大時，無法做到對投資項目收益和風(fēng)險的準(zhǔn)確判斷[12]，在決策時很容易受到有限理性因素的干擾。而新能源產(chǎn)業(yè)的投資高風(fēng)險與高收益并存，在有限理性因素的影響下，企業(yè)決策者傾向于做出激進(jìn)投資的策略，甚至有可能引發(fā)企業(yè)過度投資[32]。根據(jù)前文分析，新能源產(chǎn)業(yè)中的國有企業(yè)管理層的有限理性特征并不足以體現(xiàn)在企業(yè)的投資決策中，而民營企業(yè)的有限理性程度則與企業(yè)投資決策密切相關(guān)，因此本研究討論的調(diào)節(jié)效應(yīng)僅針對民營企業(yè)。

有限理性對民營企業(yè)投資起顯著影響的前提是考慮環(huán)境的不確定性，這是由于環(huán)境的不確定性會加大決策者認(rèn)知能力的有限性問題。如果決策者對投資收益的客觀概率分布了如指掌(即不確定性為零)，則不會出現(xiàn)有限理性的問題；如果決策者對投資收益情況一無所知，市場也沒有任何可靠消息(即不確定性趨于無窮)，決策者只能根據(jù)自己的信息積累做出判斷，此時有限理性對民營企業(yè)投資決策的影響會相當(dāng)大。因此不難推測，決策者的有限理性對新能源民營企業(yè)投資決策的影響隨著新能源政策不確定性的增大而增大。同樣，如果有限理性是影響新能源民營企業(yè)投資的一個關(guān)鍵因素，而與有限理性相伴相生的新能源政策不確定性對新能源民營企業(yè)投資的影響也會隨著有限理性的增大而增大，在已有研究中，將有限理性在政策不確定性對企業(yè)投資支出影響中發(fā)揮的作用稱為調(diào)節(jié)效應(yīng)[33]。因此，本研究提出假設(shè)。

H6新能源民營企業(yè)決策者的有限理性在新能源政策不確定性對其投資影響中具有正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

3 構(gòu)建變量和模型

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究探討的新能源產(chǎn)業(yè)涵蓋新能源電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，新能源汽車等設(shè)備制造業(yè)，新能源電氣機械及器材制造業(yè)等各類與新能源相關(guān)的領(lǐng)域。本研究選取2012 年至2016 年中國滬深股市上市的新能源企業(yè)作為研究樣本。2012 年發(fā)布了《可再生能源發(fā)展“十二五”規(guī)劃》，這一年頒布的風(fēng)電政策數(shù)量是上一年的兩倍；且自該年開始中國風(fēng)電政策數(shù)量快速增長，因此，將2012 年作為本研究的起始年；由于本研究開始時所能獲得的最新相關(guān)數(shù)據(jù)是2016年，因此，根據(jù)研究樣本確定的可獲取原則[34]，本研究選取的研究時間范圍為2012 年至2016 年。對于新能源企業(yè)的識別，首先，通過對企業(yè)經(jīng)營范圍進(jìn)行文本篩選，篩選出包含“新能源”或“風(fēng)能”或“光伏”或“太陽能”或“風(fēng)電”等與新能源產(chǎn)業(yè)相關(guān)詞匯的企業(yè)；其次，逐一核查已篩選出的企業(yè)，將僅把新能源作為企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)中很小一部分的企業(yè)排除；最后，剔除數(shù)據(jù)缺失和存在異常值等情況的企業(yè)。最終得到5 年64 家國有企業(yè)320 個樣本和52 家民營企業(yè)260 個樣本。所需數(shù)據(jù)主要來自CSMAR 國泰安數(shù)據(jù)庫、萬德數(shù)據(jù)庫、中國咨訊行高校財經(jīng)數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，新能源產(chǎn)業(yè)的政策不確定性指數(shù)根據(jù)中國2012 年至2016 年新能源產(chǎn)業(yè)的相關(guān)新聞測算，新聞來源于中國能源網(wǎng)(http://www.cnenergynews.cn)新能源板塊，該網(wǎng)站由《人民日報》社主管主辦，是服務(wù)國家能源戰(zhàn)略、能源政策和宏觀管理的信息發(fā)布平臺，其新聞具有即時性和代表性。本研究對2012 年1 月1 日至2016 年12 月31 日這一板塊的新聞進(jìn)行抓取，涉及太陽能、風(fēng)電、新能源汽車以及整個新能源產(chǎn)業(yè)綜合信息4 部分內(nèi)容，共抓取近30 000條新聞。由于整體樣本量較為有限，不再對數(shù)據(jù)采取截尾處理，為了消除極端值對實證結(jié)果的影響，用縮尾和對數(shù)轉(zhuǎn)換方法進(jìn)行處理，整體采用年度數(shù)據(jù)，運用Stata 軟件處理數(shù)據(jù)。

根據(jù)已有研究，政策不確定性的測量變量可歸納為4 個：①政府領(lǐng)導(dǎo)人或官員的更替[35]；②經(jīng)過修正的公司股票回報波動率[36]；③某一項特定的重大政策從模糊到確定的過程[37]；④政策的綜合指數(shù)[1]。第1 個變量適合從分地區(qū)角度的研究，而由于研究樣本的局限，本研究將從全國總體展開研究；第2 個變量著重從政策不確定性的結(jié)果展開分析，而本研究將著重對不確定性政策自身進(jìn)行分析；第3 個變量適合于對某一項重大政策的分析，這也與本研究的對象不符。綜上，本研究選用第4 個變量，即以政策的綜合指數(shù)測量政策不確定性。

3.2 變量的構(gòu)建和選取

3.2.1 因變量

參考譚小芬等[38]對于企業(yè)投資的研究，本研究選取企業(yè)投資率作為因變量，采用企業(yè)現(xiàn)金流量表中構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金這一指標(biāo)除以企業(yè)總資產(chǎn)并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得到企業(yè)投資率指標(biāo)。

3.2.2 新能源政策不確定性

借鑒BAKER et al.[1]的方法，對新能源產(chǎn)業(yè)直接相關(guān)的政策進(jìn)行重新計算，得到新能源政策不確定性綜合指數(shù)。

圖1 給出本研究測算出的2012 年1 月至2016 年12 月新能源政策不確定性綜合指數(shù)的月度變化趨勢，中國新能源產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策自2012 年開始一直呈波動態(tài)勢，波動平緩的持續(xù)時間不超過4 個月(2013 年6月到9 月)，較大的波動出現(xiàn)在2013 年11 月到2014年1 月和2014 年11 月到12 月。新能源政策不確定性綜合指數(shù)極值出現(xiàn)的年份中，一方面是新能源政策出臺數(shù)量快速增加，另一方面是監(jiān)管類政策和規(guī)劃類政策比例較高，從而導(dǎo)致相應(yīng)年份中市場和企業(yè)對于不確定性的預(yù)期更明顯、反應(yīng)更強烈，從而使政策不確定性的效果更強。

圖1 2012 年至2016 年中國新能源政策不確定性綜合指數(shù)變化趨勢Figure 1 Changing Trends of Uncertainty Comprehensive Index of China′s New Energy Policy from 2012 to 2016

3.2.3 有限理性

本研究中的有限理性特指由企業(yè)決策者個人特征決定的有限理性問題。本研究將企業(yè)董事會、監(jiān)事會和高管團體(簡稱董監(jiān)高)作為企業(yè)的決策者代表，并通過對他們的個人特征測量其有限理性的程度。參考SCHRAND et al.[39]的研究，本研究首先選取4 個關(guān)鍵指標(biāo)作為企業(yè)決策者個人特征的代表：①學(xué)歷。一方面，教育水平高的個體更相信自身的能力和判斷的準(zhǔn)確性，表現(xiàn)出更高程度的過度自信[39]；另一方面，教育水平高的個體也擁有更多的信息資源。因此，董監(jiān)高的學(xué)歷為中專及以下記1 分，大專記2 分，本科記3 分，碩士研究生記4 分，博士研究生記5 分。②海外背景。有海外任職經(jīng)歷記3 分，有海外留學(xué)背景記2 分，無海外背景記1 分。③學(xué)術(shù)背景。有學(xué)術(shù)研究背景的高管，其固定思維傾向和管理經(jīng)驗缺失可能會導(dǎo)致創(chuàng)新偏執(zhí)，具有過度研發(fā)傾向[40]。因此，有高校任教經(jīng)歷記4 分，有科研機構(gòu)任職經(jīng)歷記3 分，有協(xié)會從事研究經(jīng)歷記2 分，無學(xué)術(shù)背景記1 分。④金融背景。個體具有的在不同層級金融機構(gòu)任職的經(jīng)歷，從高到低分為監(jiān)管部門、政策性銀行、商業(yè)銀行、保險公司、證券公司等12 個類別，層級最高記12 分，最低記1 分，沒有金融背景記0 分。然后，考慮到本研究探討的問題是政策變動帶來的不確定性對企業(yè)決策的影響，如果企業(yè)決策者有更多的政府關(guān)系，對政策信息的了解更及時、更全面，在此基礎(chǔ)上對自身判斷的自信程度會更高，由此引入第5 個特征：政府關(guān)系。用4 個指標(biāo)測量政府關(guān)系，分別為行政層級、任職機構(gòu)類別、任職狀態(tài)和任職機構(gòu)層級，行政層級為個體政治背景中所任職位的高低，分為國家級正職、省部級正職、廳局級正職等18 個層級，層級最高記18 分，最低記1 分，沒有記0 分；任職機構(gòu)類別為個體政治背景中任職單位的類別，從中國共產(chǎn)黨中央委員會到中國共產(chǎn)黨地方委員會共分為12 個級別，級別最高記12 分，最低記1 分，沒有記0 分；任職狀態(tài)分為現(xiàn)任和曾任，現(xiàn)任自然比曾任具有更多的信息來源，因此現(xiàn)任記1 分，曾任記0 分；任職機構(gòu)層級，分為中央、省級、市級、縣區(qū)級和其他，依次記5 分～1 分。4 個指標(biāo)加和即為個體政府關(guān)系的全面衡量。由于目前很難判斷出上述5 個指標(biāo)分別對有限理性的影響權(quán)重，因此將5 個指標(biāo)的影響權(quán)重平等對待，即對5 個指標(biāo)求均值得到有限理性的綜合指數(shù)。

3.3 模型構(gòu)建

為控制每個企業(yè)不隨時間變化的非觀測效應(yīng)，如地理位置、政策環(huán)境等對估計結(jié)果的影響，本研究采用固定效應(yīng)模型對假設(shè)進(jìn)行實證檢驗。

首先，為檢驗H1、H2和H3，即新能源政策不確定性對企業(yè)投資的影響，本研究構(gòu)建模型為

表1 變量定義Table 1 Definitions of Variables

4 實證分析

4.1 企業(yè)的描述性統(tǒng)計

表2 給出116 家新能源企業(yè)樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果，大部分企業(yè)的主營業(yè)務(wù)主要在新能源電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，以及制造業(yè)(包括新能源汽車等設(shè)備制造業(yè)和新能源電氣機械及器材制造業(yè))，分別占樣本的54.310%和37.931%；還有9 家企業(yè)主營的新能源產(chǎn)品分別歸屬于建筑業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)。由表2 中后兩列可知，國有新能源企業(yè)數(shù)量在電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中占據(jù)絕對優(yōu)勢，民營新能源企業(yè)則在制造業(yè)中占有絕大多數(shù)席位，這也與目前中國新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀相符，表明樣本的選取對新能源產(chǎn)業(yè)具有代表性。

表2 企業(yè)的描述性統(tǒng)計結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics of the Enterprises

4.2 變量的描述性統(tǒng)計

表3 給出2012 年至2016 年新能源國有企業(yè)和民營企業(yè)有限理性綜合指數(shù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果，新能源民營企業(yè)有限理性的均值總體上要高于國有企業(yè)。表4 給出相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，新能源國有企業(yè)的投資率、現(xiàn)金流量和企業(yè)規(guī)模等明顯高于民營企業(yè)。

表3 有限理性綜合指數(shù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果Table 3 Results for Descriptive Statistics of Bounded Rationality Comprehensive Index

表4 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果Table 4 Results for Descriptive Statistics of Variables

4.3 計算結(jié)果分析

4.3.1 新能源政策不確定性對新能源企業(yè)投資的影響

表5 給出新能源政策不確定性對新能源企業(yè)投資影響的檢驗結(jié)果，由于回歸模型中對變量Npu、CF和Lev做滯后一期的處理，樣本量有所減少。為了對可能存在的異方差問題進(jìn)行修正，使結(jié)果更穩(wěn)健，在回歸中采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。由表5 全樣本的結(jié)果可知，新能源政策不確定性的回歸系數(shù)為1.623，在1%水平上顯著，表明新能源政策不確定性對新能源企業(yè)投資具有顯著的正向影響，H1得到驗證。新能源民營企業(yè)樣本的回歸結(jié)果表明，新能源政策不確定性增大促進(jìn)民營企業(yè)提高投資水平，使其表現(xiàn)出積極的投資策略，H2得到驗證。新能源國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果表明，新能源政策不確定性的回歸系數(shù)不顯著，說明很難判斷新能源政策不確定性對國有企業(yè)的投資變化是否具有影響，H3得到驗證。

表5 政策不確定性對企業(yè)投資的影響Table 5 Impact of Policy Uncertainty on Enterprises Investment

4.3.2 有限理性對新能源企業(yè)投資的影響

表6 給出新能源企業(yè)決策者的有限理性程度與企業(yè)投資之間的回歸結(jié)果。首先，新能源民營企業(yè)樣本的回歸結(jié)果表明，企業(yè)決策者有限理性綜合指數(shù)的回歸系數(shù)為0.063，在5%水平上顯著，說明新能源民營企業(yè)決策者有限理性程度(自信程度)正向刺激企業(yè)的投資，H4得到驗證。其次，新能源國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果表明，企業(yè)決策者有限理性綜合指數(shù)的回歸系數(shù)并不顯著，說明新能源國有企業(yè)決策者的有限理性對企業(yè)投資并不具有解釋力，H5得到驗證。

表6 有限理性對企業(yè)投資的影響Table 6 Impact of Bounded Rationality on Enterprises Investment

4.3.3 有限理性在政策不確定性與新能源企業(yè)投資中的調(diào)節(jié)效應(yīng)

有限理性在政策不確定性對新能源企業(yè)投資影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果見表7。由表7 可知，經(jīng)過去中心化處理后，新能源民營企業(yè)樣本的回歸結(jié)果表明，Npu·Lmr的回歸系數(shù)為0.065，在5%水平上顯著。這一結(jié)果表明，對于新能源民營企業(yè)，當(dāng)企業(yè)決策者自信程度越大時，新能源政策不確定性對企業(yè)投資的正向影響也會隨之增大，即管理層的自信程度在新能源政策不確定性對其投資支出影響中具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，H6得到驗證。

表7 有限理性在政策不確定性對企業(yè)投資影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)Table 7 Moderating Effect of Bounded Rationality on the Impact of Policy Uncertainty on Enterprises Investment

4.4 穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性檢驗

為了檢驗研究方法和指標(biāo)選取對研究結(jié)果解釋的非隨機性和可靠性，本研究進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性檢驗。有限理性變量是本研究根據(jù)影響有限理性的諸多要素進(jìn)行融合并打分得到的，這些要素來源于本研究對相關(guān)研究整合開發(fā)出來的變量，具有比較充分的理論依據(jù)，有限理性對投資的影響也已得到比較充分的理論支撐，因此本研究只檢驗新能源政策不確定性對新能源企業(yè)投資影響的穩(wěn)健性。本研究選取BAKER et al.[1]測算的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(Cnpu)作為新能源政策不確定性綜合指數(shù)的替代變量。

表8 給出中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)對新能源企業(yè)投資影響的回歸結(jié)果。對于新能源民營企業(yè)，Cnpu的回歸系數(shù)為2.039，在1%水平上顯著，原結(jié)論成立；對于新能源國有企業(yè)，Cnpu的回歸系數(shù)依然不顯著，原結(jié)論也成立。對(4)式調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果表明，對于新能源民營企業(yè)，Cnpu·Lmr的回歸系數(shù)依然顯著為正。綜上，本研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表8 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資影響的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果Table 8 Robust Test Results for the Impact of Economic Policy Uncertainty on Enterprises Investment

在內(nèi)生性檢驗方面，本研究考慮到回歸模型中可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題，認(rèn)為新能源政策不確定性變量很可能是一個內(nèi)生變量，即企業(yè)的投資行為也可能會反過來影響政策的不確定性。喬治 · 索羅斯在其著作《這個時代的無知與傲慢》中指出，由于人類行為具有徹底的易犯錯性，人們對不確定事物的預(yù)期也會形成新的不確定性，當(dāng)這種不確定性對產(chǎn)業(yè)發(fā)展造成一定影響時，政策必將起到調(diào)控的作用。本研究選取大氣污染變量作為工具變量，因為大氣污染程度會影響新能源政策的制定，但大氣污染程度與新能源企業(yè)投資之間沒有直接的相關(guān)關(guān)系，因此，大氣污染是一個很好的工具變量。由于本研究通過企業(yè)決策者的個人特征測量有限理性，這些特征是個體固有的背景或經(jīng)歷，并不會隨模型中其他因素的改變而改變，所以該變量與企業(yè)投資之間并不存在內(nèi)生性問題。

本研究選取大氣中二氧化硫、氮氧化物和煙塵3種主要污染物數(shù)據(jù)作為工具變量，用其對(1)式、(3)式和(4)式重新進(jìn)行回歸。相關(guān)污染排放數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)-資源與環(huán)境-廢氣中主要污染物排放，引入工具變量后的回歸結(jié)果見表9。由表9 可知，新能源民營企業(yè)樣本的回歸結(jié)果表明，新能源政策不確定性對企業(yè)投資的回歸系數(shù)為2.241，在5%水平上顯著，H1得到驗證；新能源國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果表明，新能源政策不確定性對企業(yè)投資的回歸系數(shù)依然在統(tǒng)計上不顯著，H2也得到驗證。另外，新能源民營企業(yè)樣本的回歸結(jié)果還表明，Npu·Lmr的回歸系數(shù)為0.065，在5%水平上顯著，H5得到驗證。以上結(jié)果表明，本研究結(jié)果沒有因模型中可能存在的內(nèi)生性問題而受到影響。

表9 引入工具變量后政策不確定性對企業(yè)投資影響的回歸結(jié)果Table 9 Regression Results for Impact of Policy Uncertainty on Enterprises Investment after Introducing Instrumental Variables

5 結(jié)論

本研究以2012 年至2016 年中國滬深股市上市的新能源企業(yè)為樣本，探究有限理性情景下的新能源政策不確定性對新能源企業(yè)投資決策產(chǎn)生的影響，得到以下研究結(jié)果。

①新能源政策不確定性對新能源企業(yè)的投資具有正向影響，這種影響主要來自對民營企業(yè)投資的正向作用；新能源政策不確定性對新能源國有企業(yè)的投資影響不顯著。這一結(jié)果表明民營企業(yè)與國有企業(yè)對政策變化的敏感性不同，民營企業(yè)投資對政策變化更加敏感。②新能源民營企業(yè)的決策者有限理性程度越高，其擴大企業(yè)投資的可能性越大，而新能源國有企業(yè)不存在上述特征。這是因為有限理性程度越強，民營企業(yè)決策者的決策越容易在不確定條件下低估投資的風(fēng)險并高估投資收益，從而導(dǎo)致實行激進(jìn)的投資策略。③對于新能源民營企業(yè)，進(jìn)一步考慮新能源政策不確定性和有限理性的共同作用，有限理性水平加強新能源政策不確定性對投資的正向影響。

與已有研究相比，本研究的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下3 個方面：①基于文本挖掘的方法構(gòu)建新能源政策不確定性綜合指數(shù)，分析新能源政策不確定性對新能源企業(yè)投資的影響，為碳中和背景下更好地促進(jìn)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了決策參考。②將有限理性納入研究框架，研究企業(yè)決策者的有限理性在新能源政策不確定性與新能源企業(yè)投資關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，加深了對政策不確定下新能源企業(yè)投資選擇問題的認(rèn)知，也使研究結(jié)果更加符合實際。③區(qū)分國有企業(yè)與民營企業(yè)，研究新能源政策不確定性對不同類型新能源企業(yè)投資的差異性影響，為精準(zhǔn)實施新能源企業(yè)投資激勵政策提供了理論指導(dǎo)。

上述結(jié)論對制定相關(guān)政策的啟示是：鑒于新能源民營企業(yè)對政策的頒布更加敏感，尤其是在考慮有限理性的情況下會進(jìn)一步擴大這種影響，在制定新能源發(fā)展政策時要尤其關(guān)注政策出臺對民營企業(yè)投資產(chǎn)生的可能影響，保護好民營企業(yè)對新能源產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的投資熱情。

本研究還存在一定的不足，數(shù)據(jù)獲取期間相對有限，僅為2012 年至2016 年，這段期間屬于新能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展期，隨著樣本期限的擴大和新能源發(fā)展進(jìn)入成熟期，需要進(jìn)一步檢驗本研究結(jié)果的穩(wěn)健性。