投資者關系管理與公司現(xiàn)金價值

伊志宏，丁艷平，曹 嶸

中國人民大學 商學院，北京 100872

引言

公司現(xiàn)金持有水平直接影響公司的投融資活動和日常經(jīng)營，關乎公司價值的實現(xiàn)甚至公司的生存和發(fā)展[1]。然而，根據(jù)代理理論，現(xiàn)金同時也是一項盈利能力最弱而轉化成本最低的資產(chǎn)[2]，當公司持有大量現(xiàn)金時，現(xiàn)金更容易為內部人操控用于滿足個人私利而非追求公司價值最大化[3]。例如，管理層可能將現(xiàn)金用于增加在職消費、進行過度投資等以謀求私利[4]，大股東可通過資金占用和關聯(lián)交易掏空公司[5]，對現(xiàn)金利用效率和公司價值造成極大損害，相應地，這也將反映在市場對于公司股權價值的定價中[3]，體現(xiàn)為較低的現(xiàn)金價值。當前，中國投資者法律保護機制尚不完善，公司股權結構仍較為集中，上市公司普遍維持較高的現(xiàn)金持有水平[6]。根據(jù)本研究的統(tǒng)計，2012 年至2019 年中國上市公司的平均現(xiàn)金持有率(經(jīng)非現(xiàn)金資產(chǎn)調整)高達23%，而其他國家這一比率普遍約為12%[7]。可見即使置于世界范圍內，中國上市公司的現(xiàn)金持有水平也仍處于前列，這無形中給公司管理層和大股東實施利益侵占提供了更多的機會[8]。近年來上市公司高額資金被公司內部人侵占、嚴重危害投資者利益的事件仍屢見不鮮，在此背景下，深入探討如何優(yōu)化和改善公司治理機制、提高公司現(xiàn)金利用效率和現(xiàn)金價值、保障投資者利益具有重要的學術價值和現(xiàn)實意義。

在中國資本市場，投資者關系管理制度于2004年開始被證監(jiān)會作為一種改善公司治理進而保護投資者利益的重要手段逐漸引入[9]。完善的投資者關系管理制度內容上要求上市公司管理層充分重視這一價值活動，主動、及時、充分和準確地傳遞公司信息，并在公司制定重要決策的過程中積極加強與投資者在多種形式上互動溝通，有效聽取并采納外界反饋的信息和建議。作為一種特殊的治理機制，投資者關系管理本質上是一種自內向外實施的自主性治理行為，近年來其制度設計是否起到監(jiān)管部門預期的政策效果成為學術界的熱點話題。已有研究證實了投資者關系管理在產(chǎn)品市場上與市場滿意度和營銷效應等有關的積極影響[10-11]，以及在資本市場上與股票收益和股票流動性等為主的正面表現(xiàn)[12-14]，從公司治理的角度評估其價值效應的研究還比較缺乏。鑒于此，本研究基于現(xiàn)金價值這一重要的具體內容，對投資者關系管理是否以及如何影響現(xiàn)金價值進行探索，并深入分析二者關系在不同公司可視性程度和不同股權性質下的表現(xiàn)差異。該問題的研究對監(jiān)管部門正確評估投資者關系管理的經(jīng)濟后果、完善相關監(jiān)管制度，以及對改善中國上市公司的公司治理體系和資源配置效率、保障投資者利益等具有重要意義。

1 相關研究評述

1.1 現(xiàn)金價值

現(xiàn)金價值是公司價值的重要組成部分，有效反映了現(xiàn)金資產(chǎn)在公司經(jīng)營中產(chǎn)生的代理問題的嚴重程度及其利用效率[15]，傳遞市場對公司現(xiàn)金資產(chǎn)的定價信息[16]，因此現(xiàn)金價值的影響因素引起學術界的廣泛關注。已有研究主要從代理成本視角進行考察，研究結果表明，公司股東與管理層、大股東與中小股東之間的兩類代理問題是影響現(xiàn)金價值的主要因素[3-6]，而良好的內外部治理機制一定程度上能有效緩解代理沖突，約束公司管理層和大股東通過現(xiàn)金持有策略得以實施的私利行為，從而提高現(xiàn)金價值[17]。從內部治理看，張會麗等[18]研究發(fā)現(xiàn)，完善的內部控制制度能有效約束公司管理層為追逐私利進行非效率投資的代理行為，因此投資者愿為內部控制質量較高的公司支付流動性溢價；唐婧清等[19]認為“制衡”型大股東治理體制下的公司掏空行為更少，因而公司現(xiàn)金價值更高，并且“制衡”型大股東治理體制下的公司現(xiàn)金價值在非國有上市公司中更高；賈婧等[20]的研究表明會計穩(wěn)健性能約束公司管理層防御動機下的過度投資行為，顯著增加現(xiàn)金價值。此外，也有研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭[21]、交叉上市[22]、投資者保護制度[15]和融券賣空[3]等外部治理環(huán)境對現(xiàn)金價值均有不同程度的影響。

1.2 投資者關系管理

已有關于投資者關系管理的研究主要從投資者關系管理的影響因素和經(jīng)濟后果兩方面進行探討。關于影響因素，已有研究發(fā)現(xiàn)公司股權結構[23]、董事會結構[24]和負債水平[24]等公司治理機制是影響投資者關系管理的重要因素，也有學者發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模[14]、再融資需求[12]和交叉上市計劃[25]等因素顯著影響公司從事投資者關系管理的動機。關于經(jīng)濟后果，早期研究主要關注投資者關系管理在產(chǎn)品市場上的積極作用，認為投資者關系管理顯著改善了公司的市場滿意度、提高了社會聲譽[10]、創(chuàng)造了營銷效應[11]。已有研究主要探討投資者關系管理在資本市場上的表現(xiàn)，結果表明投資者關系管理吸引分析師等資本市場重要信息中介的關注和機構投資者的持股[12]，進而促進公司股票交易量和股票流動性的提升[13]，帶來股票價格和股票收益的增加[14]，提高公司的估值[26]。同時也能改善資本市場的定價效率[27]，降低公司股權融資成本[26]。在公司面臨負面事件時，高水平的投資者關系管理還能發(fā)揮危機公關作用[28-29]。還有部分研究認為投資者關系管理也可以作為一種特殊治理機制影響微觀企業(yè)行為，CHANDLER[30]通過大量對CEO 的面訪證實，公司管理者在積極參與投資者關系管理活動的過程中也自發(fā)地規(guī)范、抑制了自身的機會主義行為；權小鋒等[31]發(fā)現(xiàn)投資者關系管理能有效抑制管理層的信息披露操縱行為，并降低公司的股價崩盤風險；權小鋒等[9]還發(fā)現(xiàn)投資者關系管理能顯著抑制公司的違規(guī)行為。

綜上所述，投資者關系管理的經(jīng)濟后果研究是近期學術界關注的焦點，已有研究通過對投資者關系管理與公司價值的直接或間接檢驗，證實了投資者關系管理在產(chǎn)品市場和資本市場的正面價值效應，但是從公司治理角度評估投資者關系管理經(jīng)濟后果的研究仍然較少?，F(xiàn)金價值從根本上講也是一個公司治理問題[3]，投資者關系管理是公司自內向外自主實施的，近年來備受中國監(jiān)管部門、上市公司和外部投資者重視的重要治理機制[11]，它能否在一定程度上形成內部控制制度和產(chǎn)品市場競爭等傳統(tǒng)公司治理機制的補充，有效改善公司治理水平，抑制公司管理層和大股東掏空或侵占現(xiàn)金資產(chǎn)的行為從而提升現(xiàn)金價值，又有何重要的環(huán)境要求或影響因素，這一效應存在的傳導機制和潛在證據(jù)又是什么，已有研究尚缺乏對上述問題的關注。因此，本研究對投資者關系管理影響現(xiàn)金價值的效應、重要調節(jié)因素和具體作用機理進行探索。

2 理論分析和研究假設

2.1 投資者關系管理對公司現(xiàn)金價值的影響

處于轉型市場的中國經(jīng)濟和制度環(huán)境與美國等發(fā)達國家相比有較大差異，公司治理結構尚不完善，上市公司不僅普遍面臨股東與管理層之間的第1 類代理沖突，也存在大股東與中小股東之間的第2 類代理沖突[4]。中國資本市場信息透明度整體偏低、高度集中且長期存在“一股獨大”的公司股權結構[32]，而投資者法律保護水平低下，以致中國上市公司中小股東以及資本市場中機構投資者、分析師、媒體等外部力量對公司的監(jiān)督約束作用受到較大制約，上市公司侵害投資者利益的成本相對較低，兩類代理沖突在中國上市公司中相對更為嚴重[33]。已有研究表明，由于現(xiàn)金資產(chǎn)轉化成本最低，更容易被公司管理層和大股東操控而實施利益侵占[2]。而在低效率的治理水平下，公司管理層和大股東的利益侵占動機可能更強烈、實施的可能性更大[33]，對現(xiàn)金利用效率和公司價值造成更大損害，降低公司現(xiàn)金價值。

作為一種特殊的治理機制，投資者關系管理本質上是一種自內向外實施的自主性治理行為[30]，它有效建立了投資者與上市公司之間的雙向溝通渠道，對于監(jiān)督約束公司管理層和大股東掏空或侵占現(xiàn)金資產(chǎn)的行為產(chǎn)生重要影響。首先，公司本身存在通過投資者關系管理活動完善自身公司治理和管理體系的強烈動機[30]，在主動深化與投資者的互動溝通，以及有效吸收分析師、經(jīng)紀商、媒體等外部監(jiān)督者反饋的信息和意見的過程中，也促進了公司自身治理體系的規(guī)范和完善[14]，從源頭上降低公司內部人實施現(xiàn)金侵占行為和濫用現(xiàn)金的投資決策發(fā)生的可能。其次，由于投資者關系管理要求上市公司積極加強與投資者之間的互動溝通，主動、及時、準確地傳遞公司信息，投資者與公司之間的信息不對稱程度將得到有效緩解[9]，投資者也能夠更及時地獲取公司大股東和管理層日常侵占或在投資活動中濫用現(xiàn)金資產(chǎn)的負面行為信息，此時投資者可以通過投票抗議和舉報，也可采取“用腳投票”的方式出售股票，以維護自身權益。而且，投資者關系管理渠道的暢通，使媒體和分析師等信息中介能夠對此進行及時跟蹤和報道擴散[34-35]，由此形成一定的監(jiān)督和威懾作用，提高公司侵害投資者利益的成本[36]，從而能有效約束大股東或經(jīng)理人的利益侵占行為等。事實上，2013 年以來深圳證券交易所和上海證券交易所等監(jiān)管部門相繼出臺了多項指引上市公司做好投資者關系管理工作的文件，明確要求上市公司應充分、及時、準確和完整地向投資者披露公司相關信息，重視和加強與投資者的互動和交流，并及時反饋和處理投資者有關公司經(jīng)營管理行為的提問和建議。交易所不僅要對投資者提出的相關投訴事宜予以受理，而且對于投資者問題的答復質量和投資者關系活動信息的公開情況等，將納入上市公司有關考核指標和監(jiān)管通報事項。因此，證券市場法規(guī)的不斷完善也為上市公司通過做好投資者關系管理改善公司治理、有效約束和監(jiān)督公司內部人的利益侵占行為，從而為合理利用現(xiàn)金資產(chǎn)和提升公司價值提供了可能。

綜上所述，良好的投資者關系管理可以發(fā)揮自主性治理效應，有效緩解公司的代理沖突，抑制管理層或大股東掏空和侵占現(xiàn)金資產(chǎn)的行為，進而提高公司現(xiàn)金的利用效率，提升現(xiàn)金價值。因此，本研究提出假設。

H1投資者關系管理顯著增加公司現(xiàn)金價值。

2.2 公司可視性程度的調節(jié)作用

已有研究表明，公司可視性顯著影響投資者關系管理的價值效應。KIRK et al.[13]研究發(fā)現(xiàn)，高水平的投資者關系管理活動能帶來更高的股票流動性和更多的股票超額收益，這一價值效應對于可視性程度低(體現(xiàn)為更少分析師關注等)的公司更為明顯；BUSHEE et al.[12]認為，投資者關系管理顯著增加了公司的媒體關注、分析師跟蹤和機構投資者持股，提高了公司可視性，降低了公司資本成本，提升了公司價值；權小鋒等[37]發(fā)現(xiàn)，投資者關系管理顯著抑制審計師出具非標準審計意見的概率，這一正面作用主要體現(xiàn)在可視性程度比較低的公司樣本中。可見，公司可視性與公司信息不對稱和代理問題等密切相關[13]，為管理層或大股東利益侵占行為的產(chǎn)生提供了“屏障”[6]。公司可視性越低，上市公司與外部投資者之間的信息不對稱程度越高，投資者、媒體和分析師等資本市場重要信息中介獲取公司信息的成本越高，弱化了對管理層和大股東代理行為的監(jiān)督約束作用，管理層和大股東也越有可能對公司現(xiàn)金資產(chǎn)實施掏空或侵占行為，此時對可視性較低的公司來說，投資者關系管理更有價值，更能有效發(fā)揮投資者關系管理在緩解代理沖突、提升現(xiàn)金價值的治理作用。因此，本研究提出假設。

H2對于可視性較低的公司，投資者關系管理對現(xiàn)金價值的正面影響更為顯著。

2.3 公司股權性質的調節(jié)作用

在分析中國公司治理問題和討論公司治理機制時，應充分考慮國有和非國有這兩類性質截然不同的公司[38]。本研究認為，公司股權性質直接影響公司代理沖突和進行投資者關系管理的動機，對投資者關系管理與現(xiàn)金價值之間的關系具有重要影響。從影響公司代理沖突方面看，中國公司股權結構表現(xiàn)出高度集中且“一股獨大”的典型特點，大股東直接掌握公司資源的支配權[32]。在非國有上市公司中，不僅股權高度集中，且其廣泛存在復雜的金字塔結構，使控股股東可以以較少的資本投入實現(xiàn)對整個公司的控制，獲得對公司的超額控制權[19]；此外，由于非國有公司對于監(jiān)管力度、政治成本和聲譽的考量相對不及國有公司[39]，具有超額控制權的非國有公司大股東更有動機與公司管理層合謀，侵占和掏空公司資產(chǎn)[19]。因此，高水平的投資者關系管理對于非國有公司代理沖突的抑制作用更大，對提升現(xiàn)金價值的作用更為明顯。從影響投資者關系管理動機方面看，中國非國有公司天然缺乏國有公司的政治待遇，在對外融資和市場競爭等方面面臨差別對待等問題。因此，與國有公司相比，非國有公司具有更強的動力和意愿從事投資者關系管理活動，借此吸引投資者和信息中介來提高公司可見度，獲取投資者認同，提升公司正面形象，改善公司融資能力。因此，非國有公司進行投資者關系管理對現(xiàn)金價值增加的邊際效益更高。因此，本研究提出假設。

H3在非國有股權性質的公司中，投資者關系管理對現(xiàn)金價值的正面影響更為顯著。

3 研究設計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究選取2012 年至2019 年中國A 股上市公司為樣本，投資者關系管理綜合指標的數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務平臺(CNRDS)數(shù)據(jù)庫，財務數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，股票收益率數(shù)據(jù)來自RESSET 數(shù)據(jù)庫，機構投資者持股數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫。樣本研究起點之所以選擇為2012 年，因為CNRDS 數(shù)據(jù)庫較為系統(tǒng)、完整地收錄了本研究構建的投資者關系管理綜合指標中互動溝通水平和工作組織水平兩個子指標涉及的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)始于2012 年。結合已有研究慣例和本研究需要對數(shù)據(jù)進行處理：①剔除金融行業(yè)樣本；②剔除ST、*ST 樣本；③剔除資產(chǎn)負債率大于1 的樣本；④剔除相關數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終獲得13 258 個公司- 年度觀測值。為了避免極端值對檢驗結果的影響，對研究涉及的主要連續(xù)變量進行1%和99%的winsorize 處理。本研究采用面板數(shù)據(jù)回歸，實證分析使用Stata 14.0 完成。

3.2 變量測量和說明

3.2.1 投資者關系管理

本研究參考2009 年南京大學聯(lián)合中國證監(jiān)會面向中國上市公司抽樣發(fā)送的調查問卷、實驗測試、網(wǎng)站調查、年報評價等綜合調查涉及的問題，借鑒BUSHEE et al.[12]、FIRTH et al.[36]和權小鋒等[31]的研究，構建按年度動態(tài)測量上市公司投資者關系管理狀況的定量數(shù)據(jù)。具體地，利用CNRDS 數(shù)據(jù)庫中的多項動態(tài)數(shù)據(jù)，基于數(shù)據(jù)可量化原則，定量構建由信息披露水平、互動溝通水平和工作組織水平3 個一級指標加總構成的投資者關系管理水平綜合指標。該指標越大，代表公司當年的投資者關系管理水平越高，指標的具體解釋、設計標準和計算方法見表1。

表1 投資者關系管理綜合指標的構建Table 1 Construction of Comprehensive Index of Investor Relation Management

3.2.2 現(xiàn)金價值

借鑒FAULKENDER et al.[40]和張兆國等[41]的研究，采用公司每一單位現(xiàn)金持有量的變化對股票超額回報率的影響測量現(xiàn)金價值，即通過估計投資者對公司額外持有的1 元現(xiàn)金資產(chǎn)給予的市場定價大小反映公司現(xiàn)金的邊際價值。測量模型為

其中，i為公司，t為年度，ri,t為個股股票年回報率，Ri,t為基于股票投資組合進行算數(shù)平均計算而得的基準回報率，(ri,t-Ri,t)為個股超額回報率，α0為常數(shù)項，α1～α10為回歸系數(shù)，εi,t為殘差。具體而言，為計算個股超額回報率，參考FAMA et al.[42]和張兆國等[41]的研究，構建基于公司規(guī)模和賬面市值比的標準組合。在每一年度，依據(jù)公司規(guī)模和賬面市值比分別將樣本分為5 組，交叉組合得到25 個組別。然后，將組內所有公司的股票回報率進行算術平均，分別得到25組的基準回報率?；貧w系數(shù)α1即為本研究探討的公司現(xiàn)金價值，反映了公司每一單位現(xiàn)金持有量的變化帶來的個股超額回報率的影響。(1)式中各變量定義見表2，同時對年度固定效應和行業(yè)固定效應予以控制。

表2 變量定義Table 2 Definitions of Variables

3.3 模型設計

其中，β0為常數(shù)項，β1～β12為回歸系數(shù)，θi,t為殘差。考慮到還有眾多潛在影響公司現(xiàn)金價值的因素可能尚未被發(fā)現(xiàn)，而控制變量的不完全可能導致回歸模型遺漏若干既影響投資者關系管理、又與公司現(xiàn)金價值相關的變量，因此，為緩解重要變量遺漏導致的內生性問題對研究結果的潛在干擾，借鑒侯青川等[3]做法，本研究在主要檢驗中控制公司固定效應。本研究主要考察β3，它反映了隨著投資者關系管理水平的提高，市場對公司額外持有的1 元現(xiàn)金資產(chǎn)給予的定價大小。若β3顯著為正，表明投資者關系管理對公司現(xiàn)金價值具有正向的促進作用，即投資者關系管理能夠顯著增加公司現(xiàn)金價值。

根據(jù)H2，如果將公司可視性的相關代理變量納入(2)式進行交互檢驗可能因為3 項交互導致嚴重的多重共線性[3]，影響研究結果的準確性，本研究借鑒侯青川等[3]的研究，采用分樣本進行假設檢驗。參考BUSHEE et al.[12]和權小鋒等[37]的研究，以公司年度內分析師的跟蹤數(shù)和機構投資者持股數(shù)在行業(yè)內的高低測量公司的可視性程度。當公司年度內分析師跟蹤數(shù)、機構投資者持股數(shù)分別低于公司所處行業(yè)的中位數(shù)時，表示公司可視性低；反之，則表示公司可視性高。按照公司可視性高低對全樣本進行分組，采用(2)式進行分組回歸，以考察投資者關系管理與現(xiàn)金價值之間的關系在不同可視性公司中的差異，預期β3在可視性較低(即低分析師跟蹤和低機構投資者持股)的公司樣本中顯著為正。

根據(jù)H3，本研究按照公司國有和非國有的股權性質將全樣本分為兩組，采用(2)式進行分組回歸，以考察投資者關系管理與現(xiàn)金價值之間的關系在不同股權性質公司中的差異，預期β3在非國有股權性質的公司樣本中顯著為正。

3.4 描述性統(tǒng)計

表3 給出主要變量的描述性統(tǒng)計結果。ri,t-Ri,t的均值為- 0.004，最小值為- 0.912，最大值達到1.483，表明不同公司的超額回報率具有較大差異。Irmi,t的最小值為0，最大值為7，標準差為1.675，說明樣本公司投資者關系管理的波動性較大；從細分指標看，Irm1i,t的均值和中位數(shù)較大，Irm2i,t和Irm3i,t的較小，表明上市公司對外披露的信息質量在國家相關部門的強化監(jiān)管下已有較大提升，而在加強與投資者各種形式的交流溝通、提高投資者關系管理活動的組織水平方面相對不足，這是上市公司在今后投資者關系管理活動中需要改進和努力的方向。ΔCasi,t的均值為0.008，中位數(shù)為0.004，這兩個數(shù)值經(jīng)濟意義較大，從側面反映了上市公司持有的現(xiàn)金資產(chǎn)增長迅速、現(xiàn)金持有量較高。Levi,t的均值為0.432，中位數(shù)為0.424，表明中國去杠桿和防范化解風險初見成效，上市公司的資產(chǎn)負債率已有所回落。其余變量的統(tǒng)計結果分布均處于預期的合理范圍內，這里不再贅述。

表3 描述性統(tǒng)計結果Table 3 Results for Descriptive Statistics

表4 給出主要變量的相關系數(shù)檢驗結果。Irmi,t ·ΔCasi,t與ri,t-Ri,t在1%水平上顯著正相關，表明在不考慮其他因素的情況下，投資者關系管理對公司現(xiàn)金價值具有顯著正向影響，初步驗證了H1。Irmi,t、ΔEbiti,t、ΔNAi,t與ri,t-Ri,t均在1%水平上顯著正相關，說明投資者關系管理水平、公司利潤變化量和非現(xiàn)金資產(chǎn)變化量都能顯著提高個股超額回報率。其他變量的相關系數(shù)基本在0.500 以下，說明各變量之間的獨立性較好，不存在嚴重的多重共線性問題。

表4 相關系數(shù)Table 4 Correlation Coefficients

4 實證結果和分析

4.1 投資者關系管理對公司現(xiàn)金價值的影響

表5 給出投資者關系管理與個股超額回報率的回歸結果。(1)列僅檢驗投資者關系管理對個股超額回報率的影響，Irmi,t ·ΔCasi,t的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明投資者關系管理對公司現(xiàn)金價值具有正向的促進作用。(2)列為在控制公司利潤變化量等潛在影響因素后，檢驗投資者關系管理對公司現(xiàn)金價值的增量解釋力度，Irmi,t ·ΔCasi,t的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，進一步證實了投資者關系管理對公司現(xiàn)金價值具有顯著的正向影響。(3)列控制年度和公司固定效應后，Irmi,t ·ΔCasi,t的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明投資者關系管理顯著增加了公司現(xiàn)金價值，H1得到驗證。

表5 中，ΔCasi,t的回歸系數(shù)均為正但不顯著，正如DITTMAR et al.[17]的研究結果，由于存在雙重代理問題，公司持有過多的現(xiàn)金并不一定提升公司價值，因此有待于發(fā)揮投資者關系管理這一機制的治理作用。ΔEbii,t和ΔNAi,t的回歸系數(shù)均顯著為正，說明公司利潤和資產(chǎn)的增加顯著提高個股超額回報率。ΔDivi,t的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明現(xiàn)金股利發(fā)放并不能帶來超額回報率，究其原因可能在于中國資本市場發(fā)展尚不完善，上市公司現(xiàn)金分紅行為更多為國家政策和制度驅動，而未能形成有效的信號傳遞機制，以致公司發(fā)放現(xiàn)金股利并未被市場解讀為利好消息。

表5 投資者關系管理與現(xiàn)金價值Table 5 Investor Relation Management and Cash Value

4.2 公司可視性程度的調節(jié)作用

表6 給出公司可視性程度對投資者關系管理對現(xiàn)金價值影響的結果。在低分析師跟蹤組和低機構投資者持股組中，Irmi,t ·ΔCasi,t的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，即投資者關系管理對現(xiàn)金價值具有顯著的正向影響；在高分析師跟蹤組和高機構投資者持股組中，Irmi,t ·ΔCasi,t的回歸系數(shù)盡管為正但不顯著，即投資者關系管理對現(xiàn)金價值的正向影響并不顯著。以上結果證實，投資者關系管理對現(xiàn)金價值的正向影響主要體現(xiàn)在可視性程度較低即低分析師跟蹤和低機構投資者持股的公司中，H2得到驗證。

表6 投資者關系管理與現(xiàn)金價值：公司可視性的影響Table 6 Investor Relation Management and Cash Value: Influence of Corporate Visibility

4.3 公司股權性質的調節(jié)作用

表7 給出投資者關系管理與現(xiàn)金價值之間的關系在不同股權性質下的差異。在非國有公司中，Irmi,t·ΔCasi,t的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，在國有公司樣本中不顯著，表明投資者關系管理對公司現(xiàn)金價值的正向影響在非國有股權性質的公司中更為顯著，H3得到驗證。

表7 投資者關系管理與現(xiàn)金價值：公司股權性質的影響Table 7 Investor Relation Management and Cash Value:Influence of Corporate Property of Ownership

4.4 穩(wěn)健性檢驗

4.4.1 以超額現(xiàn)金持有量的變化重新檢驗

DITTMAR et al.[17]的研究表明，超額現(xiàn)金持有量有效反映了公司實際現(xiàn)金持有量與目標狀態(tài)的偏離程度，與公司面臨的代理成本問題密切相關，可能蘊含著公司管理層和大股東更多私利行為的信息。因此，本研究檢驗投資者關系管理對超額現(xiàn)金持有價值的影響，以對前文研究結果形成佐證。借鑒DITTMAR et al.[17]的研究，構建目標現(xiàn)金持有量模型，以該模型回歸所得的殘差值測算超額現(xiàn)金持有量。具體模型為

其中，Casi,t為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，等于期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以期初公司市值；Sizi,t為公司規(guī)模，等于期末總資產(chǎn)的對數(shù)；Cfoi,t為現(xiàn)金流，等于期末經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量除以期初公司市值；Nwci,t為凈營運資本，等于當期流動資產(chǎn)與流動負債的差值減去現(xiàn)金持有量后除以期初公司市值；Groi,t為公司成長性，等于公司當期營業(yè)收入的增長率；Capi,t為資本性支出，等于期末購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以期初公司市值；DivDi,t為是否支付現(xiàn)金股利的虛擬變量，若公司當期支付現(xiàn)金股利取值為1，否則取值為0；φ0為常數(shù)項；φ1～φ7為回歸系數(shù)；γi,t為殘差，即超額現(xiàn)金持有量，記為ECasi,t。進而，以期末與期初超額現(xiàn)金持有量的差值除以期初公司市值，得到超額現(xiàn)金持有量的變化量，記為ΔECasi,t。

用ΔECasi,t替換(2)式中的ΔCasi,t重新進行假設檢驗，表8 給出投資者關系管理對超額現(xiàn)金持有價值影響的回歸結果，(1)列控制年度和行業(yè)固定效應，(2)列控制年度和公司固定效應。表8 中，Irmi,t ·ΔECasi,t的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說明對于投資者關系管理水平高的公司持有的超額現(xiàn)金資產(chǎn)，市場并不會因此降低其股權價值，H1得到進一步驗證，即高水平的投資者關系管理能夠發(fā)揮治理效應，減少現(xiàn)金被侵占或濫用，從而促進公司現(xiàn)金價值的提升。

表8 投資者關系管理與超額現(xiàn)金持有價值Table 8 Investor Relation Management and Value of Excess Cash Holdings

此外，同樣用ΔECasi,t替換(2)式中的ΔCasi,t，重新檢驗H2和H3，實證結果依然支持前文結果。在此未列示檢驗結果，若有需求可備索。

4.4.2 以投資者關系管理的子指標進行檢驗

本研究構建的投資者關系管理綜合指標由Irm1、Irm2 和Irm3 這3 個子指標加總得到，將3 個子指標分別與現(xiàn)金價值進行回歸，Irm1i,t· ΔCasi,t、Irm2i,t· ΔCasi,t和Irm3i,t· ΔCasi,t的回歸系數(shù)均顯著為正，表明投資者關系管理的信息披露水平、互動溝通水平、工作組織水平均能顯著提升公司現(xiàn)金價值，這也說明投資者關系管理對現(xiàn)金價值的顯著正向影響并非是投資者關系管理綜合指標促成的，進一步驗證了投資者關系管理對于公司現(xiàn)金價值具有提升作用的研究結果是穩(wěn)健的。

4.4.3 改變因變量個股超額回報率的計算方式

前述檢驗中，(ri,t-Ri,t)是基于各投資組合的算術平均回報率調整計算而得，參考侯青川等[3]的研究，采用3 種方式重新調整計算個股超額回報率。①將年度股票回報率計算的期間變更為每年5 月至次年4 月；②基于各投資組合的市值加權平均回報率調整計算；③按照Beta值、公司規(guī)模和賬面市值比分別將樣本分為3 組，交叉組合得到3×3×3 組別后再計算得出。基于上述3 種計算方式的檢驗結果表明，Irmi,t·ΔCasi,t的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為正，即投資者關系管理對現(xiàn)金價值的正向影響依然顯著成立，結果與前文一致。

4.4.4 進一步控制內生性問題

盡管本研究的主要檢驗均控制了公司固定效應，避免遺漏公司層面一些不隨時間變化的潛在重要變量(如公司優(yōu)秀文化等)對研究結果可能造成的干擾，一定程度上能緩解相當部分的內生性問題。為了進一步消除內生性，增強研究結果的可靠性，本研究進行其他方面的檢驗。①控制公司治理水平。公司治理越好，公司的投資者關系管理水平可能越高，同時其現(xiàn)金價值也可能更高。因此，借鑒羅進輝等[1]和張兆國等[41]的研究，本研究以董事會規(guī)模(Boa)、獨立董事比例(Inde)、董事長與總經(jīng)理是否兩職兼任(Dua)、股權制衡度(Bal)和內部控制質量(IC)測量公司治理水平。董事會規(guī)模為董事會人數(shù)的自然對數(shù)；獨立董事比例為獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例；當董事長與總經(jīng)理兩職兼任時Dua取值為1，否則取值為0；股權制衡度為公司第二至第十大股東持股比例之和；內部控制質量用深圳迪博公司內部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫中的“內部控制信息披露指數(shù)”測量。將上述指標納入(2)式重新進行檢驗，結果表明，Irmi,t· ΔCasi,t的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明投資者關系管理對現(xiàn)金價值的正向影響依然穩(wěn)健成立。②采用工具變量回歸。同行公司在經(jīng)營環(huán)境、業(yè)務流程、產(chǎn)品和服務等方面具有一定的相似性，面臨直接競爭的同行之間有較多的相互學習或借鑒行為[31]。當前中國上市公司的投資者關系管理制度正處于初步規(guī)范和建設中，行業(yè)內公司從事投資者關系管理活動時，進行相互學習和借鑒的可能性在理論上更高[29]。因而公司投資者關系管理水平與同行公司的投資者關系管理水平顯著相關[13]，但同行公司的投資者關系管理水平較難對某一特定公司的現(xiàn)金價值產(chǎn)生直接影響。因此，參照權小鋒等[31]的做法，本研究以行業(yè)內其他公司當年投資者關系管理的平均值Irmmi,t作為Irmi,t的工具變量，進行兩階段回歸。第2 階段回歸結果表明，Irmi,t· ΔCasi,t的回歸系數(shù)依然顯著為正，說明投資者關系管理水平對現(xiàn)金價值確實存在顯著的正向影響，表明本研究的主要結果穩(wěn)健。

5 進一步研究

5.1 投資者關系管理與公司現(xiàn)金價值：兩類代理成本的中介效應

按照前文分析，高水平的投資者關系管理活動可以發(fā)揮自主性治理效應，有效緩解公司的代理沖突，抑制管理層或大股東侵占現(xiàn)金資產(chǎn)的私利行為，提高公司現(xiàn)金價值。但是投資者關系管理究竟緩解哪類代理沖突，是否對管理層和大股東的利益侵占動機都能加以有效抑制和約束，進而分別促進公司現(xiàn)金價值提升。因此，本研究探究這兩類代理成本是否均在投資者關系管理影響現(xiàn)金價值的過程中發(fā)揮中介傳導作用，以兩類代理成本Age1i,t和Age2i,t為中介變量。Age1i,t用管理費用率測量，為管理費用與主營業(yè)務收入的比值[43]；Age2i,t用大股東占款測量，為其他應收款與總資產(chǎn)的比值[44]。借鑒溫忠麟等[45]提出的中介效應方法進行檢驗，回歸中所用的控制變量與(2)式相同。

表9 給出基于兩類代理成本的中介效應檢驗結果。(1)列和(3)列中Irmi,t的回歸系數(shù)均顯著為負，說明隨著投資者關系管理水平的提高，公司管理層和大股東的現(xiàn)金侵占行為都能得到有效抑制和約束。(2)列和(4)列的檢驗結果表明，在模型中納入中介變量Age1i,t和Age2i,t后，Irmi,t·ΔCasi,t的回歸系數(shù)比表5 中第(2)列的回歸系數(shù)0.454 均有所降低，但都仍然顯著為正，表明兩類代理成本在投資者關系管理影響現(xiàn)金價值的過程中均發(fā)揮中介傳導作用，高水平的投資者關系管理活動均可通過有效抑制公司管理層和大股東對現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占行為而提高公司現(xiàn)金價值。

表9 投資者關系管理與現(xiàn)金價值：兩類代理成本的中介效應Table 9 Investor Relation Management and Cash Value:Mediating Effect of Two Types Agency Cost

5.2 其他潛在表現(xiàn)形式或證據(jù)

如前文所述，投資者關系管理顯著提升公司現(xiàn)金價值，兩類代理成本在投資者關系管理影響公司現(xiàn)金價值的過程中發(fā)揮重要的中介傳導作用，但這一作用機理存在哪些潛在表現(xiàn)形式或證據(jù)，本研究從公司內部超額現(xiàn)金持有水平和對外投資效率方面進行分析和檢驗。①從超額現(xiàn)金持有水平看，持有超額現(xiàn)金是公司管理層和大股東實施現(xiàn)金侵占行為的重要表現(xiàn)和必要條件[33]，較低的超額現(xiàn)金持有水平一定程度上反映管理層和大股東實施利益侵占的空間，投資者關系管理既然能抑制管理層和大股東利益侵占行為，理應能夠降低和壓縮公司超額現(xiàn)金持有水平。②從公司投資效率看，現(xiàn)金持有水平直接影響公司的投資活動[46]，現(xiàn)金持有決策的優(yōu)化直接關系公司投資效率的實現(xiàn)[15]。投資者關系管理能有效約束管理層和大股東的利益侵占行為，促進公司現(xiàn)金持有水平的優(yōu)化，如此將降低公司對外投資水平因為管理層和大股東的利益侵占行為而偏離最優(yōu)投資水平的程度，提升公司投資效率。對于以上兩個問題的探究，有助于為投資者關系管理影響現(xiàn)金價值的作用機理提供進一步的證據(jù)?；诖?，本研究分別檢驗投資者關系管理對公司超額現(xiàn)金持有水平和投資效率的影響。

為檢驗投資者關系管理對公司超額現(xiàn)金持有水平的影響，本研究分別以(3)式的回歸殘差測算的超額現(xiàn)金持有量和經(jīng)行業(yè)均值調整后的超額現(xiàn)金持有量作為因變量，并將Irmi,t納入模型進行回歸。為檢驗投資者關系管理對公司投資效率的影響，借鑒劉艷霞等[47]的研究，通過公司實際投資額與RICHARDSON[48]研究中采用的模型回歸擬合的期望投資額的差異表示投資效率，對該殘差取絕對值，測量非效率投資水平，記為Nefi,t。本研究分別以Nefi,t和經(jīng)行業(yè)均值調整后的Nefi,t作為因變量，并將Irmi,t納入模型進行回歸。上述檢驗中的控制變量與(3)式相同，并在此基礎上控制公司固定效應。

檢驗結果表明，無論ECasi,t和Nefi,t是否經(jīng)行業(yè)均值調整，Irmi,t與ECasi,t和Nefi,t均呈顯著負相關關系，表明投資者關系管理水平高的公司，其超額現(xiàn)金持有水平更低，公司投資水平因為管理層和大股東的利益侵占行為而偏離最優(yōu)投資水平的程度更低，投資效率也更高，這些發(fā)現(xiàn)為投資者關系管理緩解公司管理層和大股東的雙重代理問題、提高現(xiàn)金利用效率和現(xiàn)金價值提供了進一步的證據(jù)。

6 結論

現(xiàn)金價值作為公司價值的重要組成部分，有效反映了現(xiàn)金資產(chǎn)在公司經(jīng)營中產(chǎn)生的代理問題嚴重程度及其利用效率。探討潛在可行的公司治理機制，可以有效約束和監(jiān)督公司內部人的利益侵占行為，優(yōu)化公司的現(xiàn)金管理，提高現(xiàn)金利用效率和現(xiàn)金價值，保障投資者利益。

本研究采用2012 年至2019 年中國滬深A 股上市公司數(shù)據(jù)，利用南京大學聯(lián)合中國證監(jiān)會開展的投資者關系管理狀況調查實踐，構建投資者關系管理的綜合指標，深入分析和檢驗投資者關系管理這一特殊治理機制對公司現(xiàn)金價值的影響。研究結果表明，①投資者關系管理對公司現(xiàn)金價值有顯著正向影響，表明投資者關系管理對公司現(xiàn)金價值具有正向的促進作用；②這一效應在低分析師跟蹤、低機構投資者持股和非國有股權性質的公司中更加顯著，說明公司可視性程度和股權性質對二者之間的關系具有重要的調節(jié)作用；③兩類代理成本在投資者關系管理影響現(xiàn)金價值的過程中發(fā)揮顯著的中介傳導作用，投資者關系管理能夠通過降低管理層和大股東的兩類代理沖突，提升公司現(xiàn)金價值。④投資者關系管理水平越高、公司內部超額現(xiàn)金持有水平更低、投資效率更高，說明投資者關系管理顯著抑制了管理層和大股東實施利益侵占的空間，并降低公司對外投資水平因其利益侵占行為而偏離最優(yōu)投資水平的程度。這些發(fā)現(xiàn)為投資者關系管理正向影響現(xiàn)金價值的作用機理提供了進一步的證據(jù)和解釋。

與已有研究相比，本研究的邊際貢獻主要體現(xiàn)在：①豐富了現(xiàn)金價值影響因素方面的研究。與已有聚焦于股權制衡和融券賣空等內外部治理力量對現(xiàn)金價值影響的研究不同，本研究發(fā)現(xiàn)投資者關系管理這一時興的、公司自內向外自主實施的特殊治理機制具有提升現(xiàn)金價值的價值效應，豐富了現(xiàn)金價值影響因素和公司治理方面的研究。②拓展了投資者關系管理經(jīng)濟后果領域的研究。已有研究對于投資者關系管理價值效應的研究較多局限在產(chǎn)品市場和資本市場的正面價值效應上，從公司治理角度評估的研究仍然比較少，本研究從現(xiàn)金價值這一新視角對此進行檢驗，并結合投資者關系管理對公司代理成本、現(xiàn)金持有水平、投資效率等方面的影響深入探討其作用機制，進一步豐富了投資者關系管理經(jīng)濟后果的研究。③探討了投資者關系管理對現(xiàn)金價值影響的調節(jié)因素，研究結果既有利于監(jiān)管部門更好地評估投資者關系管理制度的經(jīng)濟后果，也有助于指導不同性質的公司建設和強化投資者關系。

本研究具有如下啟示：①對于上市公司，應該積極重視和改善投資者關系管理，將投資者關系管理工作上升到公司戰(zhàn)略層面，進一步建立健全投資者關系管理工作制度，并采取更加主動的投資者關系管理方式，持續(xù)加強與投資者多種形式的互動交流和溝通，使其能夠充分參與到公司治理當中。②對于監(jiān)管部門，應進一步優(yōu)化和完善上市公司投資者關系管理的評價指標體系，將其合理有效地納入上市公司有關考核、監(jiān)管和獎懲范圍，充分發(fā)揮投資者關系管理對上市公司違規(guī)行為的預測和預警功能等。同時，應出臺相應的政策積極引導更多上市公司建立規(guī)范的投資者關系管理制度，并從頂層設計方面加以指導，讓投資者關系管理成為上市公司治理新常態(tài)，有效推動上市公司提高投資者關系管理實踐水平。③對于可視性較低、非國有股權性質的公司，加強投資者關系管理、提高投資者關系管理水平創(chuàng)造的價值效應更大，需要將這類公司的投資者關系管理工作提升到更高的戰(zhàn)略層面。

基于本研究結果，未來研究可以進行深入的探索。一方面，本研究發(fā)現(xiàn)高水平的投資者關系管理對于公司現(xiàn)金價值具有提升作用，如何從公司層面有效做好投資者關系管理成為值得思考的重要問題，公司董事長和CEO 是公司決策的主體，也是影響公司開展投資者關系管理活動最重要的內部力量，未來可以就公司高管的一些重要背景特征等進行拓展研究；另一方面，目前上市公司投資者關系管理活動對于資本市場其他主體的影響研究仍較為缺乏，可以進一步探討公司債權人、新聞媒體和證券分析師等對于投資者關系管理活動的市場反應，從而探討投資者關系管理與公司債務融資行為、媒體報道語調、分析師預測行為、預測評級等相關的研究問題，深化對投資者關系管理活動經(jīng)濟后果的研究。