新冠疫情對企業(yè)異質(zhì)性債務融資的影響分析
——基于金融供給側結構性改革背景

劉文玉 羅韻軒（上海海事大學經(jīng)濟管理學院 上海 201306）

一、引言

我國于2019年提出金融供給側結構性改革，紓解了部分實體企業(yè)特別是中小企業(yè)的融資困境，但突如其來的新冠疫情對我國乃至世界經(jīng)濟的發(fā)展造成了沖擊。在此背景下，中央和地方金融部門迅速采取了一系列措施以穩(wěn)定金融市場，幫助企業(yè)渡過難關：2020年2月初央行先后采取了投放流動性資金1.7萬億元人民幣、鼓勵建設債券發(fā)行綠色通道、為企業(yè)設立3 000億元專項再貸款等措施；6月初發(fā)布了專門針對中小微企業(yè)還款、貸款艱難情況的《關于進一步對中小微企業(yè)貸款實施階段性延期還本付息的通知》和《關于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知》等；財政部于5月發(fā)布了《政府性融資擔保、再擔保機構績效評價指引》，旨在通過弱化政策性擔保平臺的盈利性指標評價以支小支農(nóng)。

疫情期間，企業(yè)停工停產(chǎn)，訂單量急劇縮減，但還要維持人工成本等剛性支出，致使資金鏈出現(xiàn)斷裂，金融更需要為實體企業(yè)的生存和發(fā)展提供有針對性的資源配置。債務融資對維持我國企業(yè)的生存與發(fā)展發(fā)揮著舉足輕重的作用，本文基于異質(zhì)性債務假說，分析了新冠疫情對A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)異質(zhì)性債務融資的影響，并進一步探討國有與非國有企業(yè)異質(zhì)性債務融資所受到影響的區(qū)別，最后基于上述分析提出相關建議。

二、概念界定與文獻綜述

（一）概念界定。李心合等（2014）從理論結合實務的角度，提出了異質(zhì)性債務假說，根據(jù)債務來源不同，將其劃分為來自產(chǎn)品市場的經(jīng)營性負債和來自金融市場的金融性負債。David（2008）和溫軍（2011）將債務分為關系型負債和交易型負債。其中關系型負債是指企業(yè)和債權人之間長期的、合作的契約模式；交易型負債履約屬性較為簡單，期限相對固定。本文借鑒李心合的研究，定義經(jīng)營性負債與企業(yè)的經(jīng)營活動相對應，包括應付賬款、應付票據(jù)、預收賬款、應付職工薪酬等，具有成本低、強制性弱的特點；金融性負債則主要來源于向銀行等金融機構的借款，包括交易性金融負債、短期借款、長期借款、應付債券等，具有成本高、強制性強的特點。

（二）文獻綜述。國內(nèi)外已有研究指出債務具有治理效應，Nilsen（2002）認為小公司在難以獲得銀行信貸時會增加對商業(yè)信貸的利用。羅韻軒（2016）認為異質(zhì)性債務在國企中的治理作用相對較弱。呂明晗等（2018）認為金融性負債對企業(yè)披露環(huán)境信息有促進作用，而經(jīng)營性負債則存在消極影響。王玨（2015）研究表明在債務結構中經(jīng)營性負債占主導地位的企業(yè)在市場中更具優(yōu)勢，盈利能力更強。對于危機給企業(yè)帶來的影響，張新民（2020）認為危機中的企業(yè)首先要化解生存危機，結合股權融資解決現(xiàn)金流困境。朱武祥（2020）研究表明疫情給企業(yè)帶來的影響不均衡，中小企業(yè)受到了更大的沖擊，政府的各項支持性政策應加快落地。郭娜（2013）研究表明擔保機構和信用評級機構對中小微企業(yè)獲取信貸的影響更為明顯。宋華（2018）認為健康的商業(yè)生態(tài)體系有助于企業(yè)加大對供應鏈金融的利用。

通過上述文獻可知，債務治理效應和危機的來臨都會影響企業(yè)的債務結構，本文在上述研究的基礎上，結合我國的宏觀背景，對比自2014年以來主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)債務的總體情況，在此基礎上基于異質(zhì)性做進一步對比，研究金融供給側結構性改革和新冠疫情給企業(yè)債務融資結構帶來的影響，尋找企業(yè)債務結構的弱點，以期為實體企業(yè)尤其是中小企業(yè)走出困境提供建議。

三、金融供給側結構性改革背景下新冠疫情對企業(yè)異質(zhì)性債務融資的影響分析

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），在金融性負債和經(jīng)營性負債指標的衡量上參考羅韻軒（2016）和呂明晗（2018）的做法，選取主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，并剔除金融保險業(yè)公司和ST類公司。

（一）對總體負債水平的影響。從圖1可知，在實體企業(yè)去杠桿和金融供給側結構性改革的背景下，2014—2019年主板上市企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率有較大波動，下降了4.91%，其中國有企業(yè)平均降幅為5.00%，非國有企業(yè)平均降幅為4.93%；中小板上市企業(yè)的資產(chǎn)負債水平較為平穩(wěn)；創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在2014—2019年之間增長了5.17%，其中國有企業(yè)增長2.17%，非國有企業(yè)增長5.86%。通過對比可知，自2014年以來，去杠桿政策和金融供給側結構性改革初見成效，主板上市企業(yè)的去杠桿效果最為明顯。

圖1 主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率

雖然受到疫情影響，但A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的總體資產(chǎn)負債率2020年一季度末較2019年末變化不大，本文將在劃分異質(zhì)性債務的基礎上對此做進一步探索。

（二）對金融性負債融資的影響。從圖2可知，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)平均金融性負債水平2019年較2014年下降了4.92%、1.32%、-2.36%，其中國有企業(yè)金融性負債水平分別下降了5.17%、0.21%、4.04%。主板和中小板非國有企業(yè)分別下降了4.42%、1.59%，創(chuàng)業(yè)板非國有企業(yè)則上升了3.34%?？梢娭行∑髽I(yè)在近年來獲取金融性負債的難度較以往有所降低，我國對中小企業(yè)出臺的一系列信貸支持政策初見成效，有利于中小企業(yè)的生存和發(fā)展。

圖2 主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的金融性負債水平

此外，從圖1可知，在疫情的影響下，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率水平波動較小，但基于異質(zhì)性債務區(qū)分負債來源后，由圖2可知，三個板塊上市企業(yè)的金融性負債水平增長率分別為0.91%、1.28%和0.85%，其中國有企業(yè)分別增長0.85%、0.92%和0.19%，非國有企業(yè)分別增長1.03%、1.38%和0.92%，非國有企業(yè)的增長幅度略高于國有企業(yè)。出現(xiàn)該現(xiàn)象的原因可能在于疫情期間我國對于實體經(jīng)濟的信貸政策有所放松，所以企業(yè)在銀行等金融機構取得了更多貸款來彌補資金不足。我國企業(yè)融資以間接融資為主，金融負債融資在企業(yè)間接融資中占主導地位，因此向銀行等金融機構貸款成為不少企業(yè)的選擇。國有企業(yè)由于有政府的隱性支持，更容易取得貸款、發(fā)行債券，所以疫情對國有企業(yè)資金鏈的影響有限，其信貸融資需求在疫情期間弱于非國有企業(yè)。但是對于中小企業(yè)來說，本就存在較高的融資門檻，疫情使其生產(chǎn)經(jīng)營嚴重受損，而金融機構對其的審核愈發(fā)嚴格。受疫情影響最大的是中小微企業(yè)，這類企業(yè)往往面臨著更大的經(jīng)營風險，盈利能力起伏較大，現(xiàn)金流不順暢，產(chǎn)品生產(chǎn)不成熟，償債能力具有很強的不穩(wěn)定性，銀行等金融機構在放貸時更加謹慎。

（三）對經(jīng)營性負債融資的影響。從下頁圖3可知，在2014—2019年間，A股主板上市企業(yè)的經(jīng)營性負債水平較為平穩(wěn)；中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)則穩(wěn)中有升，分別增長2.74%和2.81%，其中，國有企業(yè)分別增長2.20%和6.21%；非國有企業(yè)分別增長3.22%和2.52%。由此可見，中小企業(yè)在近年來加大了對低成本經(jīng)營性負債的利用。但是受疫情影響，我國企業(yè)在2020年一季度的經(jīng)營情況普遍不樂觀，難以獲取經(jīng)營性負債，2020年一季度末較2019年主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的經(jīng)營性負債水平分別下降3.74%、1.57%、1.33%，其中國有企業(yè)分別下降3.49%、1.18%、0.66%，非國有企業(yè)分別下降4.39%、1.69%和1.36%?？芍咔閷ζ髽I(yè)的經(jīng)營性負債水平影響較為明顯，其中非國有企業(yè)受到的影響高于國有企業(yè)，中小企業(yè)受到的沖擊普遍較高。

結合新華社中國金融信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年我國工業(yè)企業(yè)的平均收賬期為53.7天，其中國有控股企業(yè)為46.5天，私營企業(yè)為43.8天。而對比2020年1—4月工業(yè)企業(yè)平均收賬期為59.8天，國有控股企業(yè)為48.1天，私營企業(yè)為53.6天，可以看出，疫情導致工業(yè)企業(yè)的平均收賬期延長，私營企業(yè)的延長期高于國有企業(yè)，平均來看，私營企業(yè)在供應鏈上的地位更加脆弱。經(jīng)營性負債有長短期之分，議價能力較強的企業(yè)可以充分利用成本低廉的經(jīng)營性負債用于滿足長期資金需求。預收賬款與應付賬款是企業(yè)經(jīng)營性負債的主要來源，與企業(yè)的供應鏈密切相關。但受疫情影響，全球商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)惡化，供應鏈斷裂，大范圍停工停產(chǎn)，各個企業(yè)為了支付剛性支出，對于資金的支付盡力推遲，催收賬款難上加難，甚至導致大量壞賬，原有的商業(yè)信用效用下降，企業(yè)難以取得經(jīng)營性負債。

四、相關建議及啟示

（一）企業(yè)應轉變存貨、應收及應付賬款管理模式，梳理供應鏈系統(tǒng)。在疫情期間，企業(yè)所在商業(yè)系統(tǒng)受到影響，原有的存貨管理和應收、應付賬款管理模式被打破，債權的可回收性降低。企業(yè)商業(yè)債權的構成主要包括應收賬款和應收票據(jù)，此時企業(yè)為了加快資金周轉，可對其進行貼現(xiàn)和背書轉讓。對于經(jīng)營性負債，一方面，企業(yè)要加強存貨管理，根據(jù)市場需求情況調(diào)整采購數(shù)量，減少存貨對資金的占用；另一方面，對于已經(jīng)形成的商業(yè)債務，企業(yè)需要考慮其與供應商的合作關系，通過談判協(xié)商的方式延期付款。此外，跨國供應鏈也暴露出了其受各國政策和法律限制的韌性劣勢，因此建議單一供應鏈來源的企業(yè)建立多渠道供應鏈體系，以分散經(jīng)營風險。

（二）中小微企業(yè)應拓寬融資渠道，進行直接融資。在疫情背景下，中小微企業(yè)的融資管理以企業(yè)的生存戰(zhàn)略目標為導向，此時拓寬融資渠道成為必然。金融性債務融資的信用門檻較高，銀行等金融機構對于貸款給企業(yè)融資造成壞賬的風險具有規(guī)避心理。進一步來看，在經(jīng)濟疲軟時期，高息信貸使企業(yè)壓力倍增，而股權融資具有無需償還本金和利息的特點，在危機期間不妨作為一種比較好的債務融資替代方式，即企業(yè)可通過直接融資（如債轉股）來緩解現(xiàn)金流斷裂的危機。初創(chuàng)期的企業(yè)抗風險能力更弱，可尋求天使投資和風險投資予以支持。引入投資機構的優(yōu)勢不僅在于短期內(nèi)能夠化解企業(yè)的生存危機，還為企業(yè)搭建了堅實的后盾，以促進其長期發(fā)展。

（三）中小微企業(yè)應向政策性融資擔保平臺尋求信用增值以獲取金融性負債。2020年5月，《政府性融資擔保、再擔保機構績效評價指引》的出臺，落實了政策性融資擔保平臺的定位——非營利性，有助于在中小微企業(yè)與銀行等金融機構之間構建起“信用橋梁”。從企業(yè)的角度出發(fā)，該指引的發(fā)布意味著企業(yè)取得政策性擔保的門檻有所降低，擔保成本也遠低于市場化的擔保公司，相關平臺將會為更多企業(yè)提供信用增值，以幫助企業(yè)從銀行取得貸款，渡過難關。對于有貸款需求卻又難以獲得金融性負債的中小微企業(yè)來說，積極向各地區(qū)政策性擔保平臺尋求支持有助于應對危機。各地政府也應加速擔保平臺的設立進程，加快審核效率，發(fā)揮擔保平臺的輻射效應。

（四）企業(yè)應吸取本次危機的教訓，設立風險基金以應對未知風險。本次疫情使我國絕大部分企業(yè)都經(jīng)歷了停工停產(chǎn)時期，但依然存在支付員工工資等剛性支出，此時風險儲備金的重要性不言而喻。目前世界經(jīng)濟出現(xiàn)了逆全球化趨勢，對于企業(yè)來說，意味著更多的系統(tǒng)性風險，風險基金的設立有助于企業(yè)渡過困難期或進行轉型。