我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市動因及效果分析

李剛（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院 北京 100070）

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外IPO的現(xiàn)狀分析

（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)概念及特征

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心在于“互聯(lián)網(wǎng)”，是指通過某種傳輸協(xié)議將服務(wù)器、終端以及計算機設(shè)備連接起來的巨大網(wǎng)絡(luò)。本文所指的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是指互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商，即主要通過為客戶提供互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容間接或直接獲取營業(yè)收入的企業(yè)，可以大致分為四類：門戶網(wǎng)站（新浪、網(wǎng)易、愛奇藝等），搜索引擎（百度等），即時通訊（騰訊、微博、微信等），電子商務(wù)（阿里巴巴、拼多多等）。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的產(chǎn)品周期相比傳統(tǒng)行業(yè)更為短暫，財務(wù)特征明顯不同。首先，就資產(chǎn)結(jié)構(gòu)而言，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常采用“輕資產(chǎn)”的結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較快。其次，財務(wù)結(jié)構(gòu)方面，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資金流動性強，“輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)”使其流動比率和速動比率均高于傳統(tǒng)企業(yè)。再次，與高成本、低費用的傳統(tǒng)行業(yè)不同，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成本投入相對較低，體現(xiàn)出高毛利、高費用支出的結(jié)構(gòu)。因此，體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流量獲取能力的營業(yè)收入增速和體現(xiàn)盈利能力的銷售凈利率，往往作為評價互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心財務(wù)指標(biāo)。

（二）我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市現(xiàn)狀

我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市，經(jīng)歷了五次上市熱潮。第一次是2000年，新浪、網(wǎng)易、搜狐相繼在納斯達克上市。第二次是2003—2005年，“攜程旅行網(wǎng)”成功登陸納斯達克交易市場、百度在納斯達克上市等。第三次是2009—2011年，優(yōu)酷、當(dāng)當(dāng)、人人在紐交所和納斯達克上市。第四次是2014年，以阿里巴巴、京東為代表的9家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在紐交所上市。第五次發(fā)生在2018年，以小米、美團點評、拼多多登陸海外資本市場為代表。2018年我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資總金額達936.17億美元，有小幅提升，其中電子商務(wù)行業(yè)位居融資數(shù)量及融資規(guī)模第一位?？梢姡Ｍ庖琅f是我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)首選的上市板塊，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尋求融資發(fā)展的重要渠道。

二、我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市存在的問題

（一）上市成本較高

廣義的上市成本包括上市成本和融資成本。海外資本市場的上市成本遠高于國內(nèi)市場。數(shù)據(jù)顯示，在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，上市成本占上市籌資額的比例約為10%—15%。除此之外，在海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還需要承擔(dān)境內(nèi)外中介機構(gòu)的費用、律師費、審計費以及上市后每年高于境內(nèi)的維護費用等。同時海外證券市場的政策法規(guī)比我國更加復(fù)雜，違規(guī)成本較高，會影響到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的總?cè)谫Y成本。

（二）信息披露不規(guī)范

海外資本市場的各項運行機制相對較為成熟，且注重保護中小股東的權(quán)益。在海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要承擔(dān)更多的法律風(fēng)險，并面臨嚴(yán)格復(fù)雜的信息披露要求帶來的壓力。如果企業(yè)信息披露制度不健全或過度粉飾財務(wù)報告，影響投資者的正確分析和判斷，將會給企業(yè)帶來股價暴跌、集體訴訟和巨額賠償?shù)炔涣己蠊?。如瑞幸咖啡遭渾水公司做空后自曝財?wù)造假，當(dāng)日股價最高跌幅達80%，市值蒸發(fā)50億美元，對企業(yè)造成了致命的打擊。

（三）估值過高，盈利能力不足

國際市場追捧我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的原因之一是相信其發(fā)展前景，但如果企業(yè)在上市時為取得轟動效果過度包裝，往往適得其反。盡管海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中不乏像阿里巴巴、百度等盈利模式和盈利能力較好的公司，但也存在上市首日贏得高市盈率，但后續(xù)股價表現(xiàn)不盡如人意的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。原因在于我國很多中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要投入大量的資金，支付高昂的廣告費用用于網(wǎng)絡(luò)推廣，沒有長期穩(wěn)定的收益來源，盈利能力有待提高。同時海外投資者在投資時會越來越冷靜和理智地分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。這樣一來，盈利模式不穩(wěn)定的企業(yè)即使成功上市融資，也可能無法占有長久的席位。

三、拼多多海外上市的動因及效果分析

拼多多于2015年9月正式上線，是一家致力于C2B拼團的第三方電商社交平臺，拼多多的用戶可以通過在社交平臺和社交圈邀請朋友或家人拼團的方式，以相對較低的價格購買所需商品（如圖1 所示）。如此一來，商家積壓的大量庫存商品通過爆款秒殺的方式賣出，消費者也能夠購買到低價優(yōu)質(zhì)的商品，平臺獲得巨大流量，實現(xiàn)了用戶、商家與企業(yè)平臺的三贏。作為主打“新電商”“社交電商”的平臺，2018年7月26日，拼多多正式在美國納斯達克上市，股票代碼為“PDD”。截至2019年底，拼多多的年活躍買家數(shù)達5.852億，全年平臺成交額突破萬億大關(guān)，達10 066億元人民幣。2019年全年營業(yè)收入達到301.4億元人民幣，較上年同期增長130%。

圖1 拼多多產(chǎn)業(yè)模式圖

（一）拼多多赴美上市動因分析

1.外部動因。（1）上市條件寬松。拼多多成立時間較短，2016年至2018年營業(yè)利潤均為負值，甚至無法達到在我國證券市場上市的最低標(biāo)準(zhǔn)。而美國納斯達克市場的條件寬松，對企業(yè)盈利和收入情況均沒有硬性條件，利于拼多多快速上市，融資發(fā)展。同時，納斯達克證券市場會更關(guān)注企業(yè)的成長性與發(fā)展?jié)摿Γm合拼多多這樣發(fā)展迅速的電商企業(yè)上市。（2）上市籌備周期短。海外上市從準(zhǔn)備期到最終上市所需的時間短于國內(nèi)證券市場，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇赴海外上市的重要因素。多數(shù)企業(yè)在國內(nèi)上市大約需要兩年到三年的時間，而在納斯達克上市，約7—10個月就可以完成從擬寫可行性報告準(zhǔn)備上市到通過審核上市的過程，紐交所上市周期約為3—6個月。海外上市的籌備周期較短，一定程度上減少了企業(yè)的上市成本，同時避免了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)錯失良機。

2.內(nèi)部動因。（1）融資需求。由于中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期經(jīng)營風(fēng)險大，較少的固定資產(chǎn)難以向銀行等機構(gòu)提供貸款擔(dān)保，無法獲得大量融資。而海外證券市場環(huán)境更加成熟，融資渠道更廣泛，融資能力更強，只要有投資銀行負責(zé)包裝上市，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠隨時增發(fā)新股或?qū)嵤┡涔?。而拼多多選擇的納斯達克股票市場更是被稱為高科技企業(yè)的搖籃，投資者傾向于選擇高風(fēng)險高回報的股票，尤其偏好我國通信、網(wǎng)絡(luò)和電商等高科技潛力股。（2）公司治理。海外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域擁有先進的管理水平，且在幾十年的發(fā)展中積累了大量的管理經(jīng)驗。拼多多赴美上市，有機會快速地學(xué)習(xí)國外企業(yè)的管理經(jīng)驗，借鑒成熟互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營模式，提升管理水平，提高競爭力。（3）國際化發(fā)展戰(zhàn)略。拼多多在納斯達克上市后，于2018年底啟動“國際直通車”計劃，預(yù)計利用三年時間招募海外近50萬中小商家入駐，實現(xiàn)海外商家與中國消費者端對端的對接，體現(xiàn)出了拼多多對跨境電商領(lǐng)域戰(zhàn)略布局的信心。

（二）拼多多海外上市效果分析

1.市場效應(yīng)。2018年7月26日拼多多上市首日發(fā)行價為每股19美元，收盤價為26.8美元，上漲40.53%。但在上市后的一個月內(nèi)，拼多多因“假貨問題”備受爭議，股價一度跌至17.2美元。2018年9月，拼多多股價快速上行，由于當(dāng)時上市的大部分中概股公司均為各領(lǐng)域領(lǐng)投公司，業(yè)績情況以及盈利模式受到投資人的認可，中概股普漲是推動拼多多股價上升的重要因素。2019年開始，借助中概股上行東風(fēng)，加之資本市場對拼多多的看好，拼多多股價呈上漲趨勢，之后幾個月股價在20—30美元之間浮動，拼多多在海外資本市場進入了穩(wěn)健的上升期。股價雖然對企業(yè)的實際經(jīng)營沒有太大影響，但高股價可以反映企業(yè)當(dāng)前良好的經(jīng)營狀況，未來較高的成長性以及較高的投資價值，在一定程度上反映了企業(yè)的內(nèi)在價值。在上市后的2年里，拼多多也在不斷加強企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，遵守法律和道德底線，優(yōu)化企業(yè)運行模式，得到了更多投資者的信任。

2.財務(wù)效應(yīng)。

（1）償債能力。從下頁表1和圖2可以看出，在長期償債能力方面，拼多多2016年和2017年的資產(chǎn)負債率較高，上市后呈下降趨勢。2018年第三季度資產(chǎn)負債率為44%，較上一季度下降26.67%。在美上市后，2018年總資產(chǎn)較上年增長298.7億元，增幅為224.42%，總負債較上年增長122.5億元，增幅為101.16%。可見，海外上市幫助企業(yè)籌措了大量資金，用于擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，資產(chǎn)負債率下降，長期償債能力提高。在短期償債能力方面，拼多多在上市后短期償債能力有所提升，變現(xiàn)能力增強。從表1可以看出，企業(yè)流動比率在上市前后由1.47變?yōu)?.11，提升了43.54%，可見企業(yè)上市融入大量資金后資產(chǎn)相對充盈，流動資產(chǎn)漲幅大于流動負債，短期償債能力得到了保證。股東權(quán)益方面，2018年第三季度股東權(quán)益猛增112.91%，達到30.17億元，權(quán)益乘數(shù)低至1.78。2019年各季度企業(yè)股東權(quán)益變化不大，負債增加，導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)變大，企業(yè)的利潤和股東權(quán)益報酬率增加，將對企業(yè)的股價起到積極的作用?？傊?，海外上市為企業(yè)提供了充足的資金，較明顯地改善了企業(yè)的償債能力。

圖2 拼多多長期償債能力指標(biāo)變動趨勢

表1 拼多多償債能力指標(biāo)

（2）盈利能力。由下頁表2可以看出，拼多多是在連年虧損的情況下完成上市，且在上市后凈利潤下降明顯，虧損狀態(tài)并未好轉(zhuǎn)。但是2018年營業(yè)收入同比增長652.26%，2019年仍在持續(xù)增長?？梢钥闯銎炊喽嗟闹仍诤Ｍ馍鲜泻蟮玫教嵘瑯I(yè)務(wù)規(guī)模進一步擴大。2017—2019年的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和銷售凈利率均為負值。主要是因為上市后企業(yè)的研發(fā)費用和銷售管理費用大幅增加。2018年研發(fā)費用同比增長8倍以上，達11.16億元，2019年研發(fā)費用達到了38.7億元。而凈資產(chǎn)收益率由2018年的-102.03%提高至2019年的-32.06%，反映出其盈利能力有所提升。

表2 拼多多盈利能力指標(biāo)

（3）成長能力。拼多多的主營業(yè)務(wù)收入從2017年的17.44億元增長到了2018年的131.20億元人民幣，增長超過六倍。2019年全年營業(yè)收入達到301.42億元，較上年同期增長130%，呈現(xiàn)逐年增長趨勢，總資產(chǎn)也呈現(xiàn)逐年上升趨勢。說明海外上市在一定程度上提升了企業(yè)的成長能力和市場競爭力。具體見表3和圖3。

圖3 拼多多營業(yè)收入和凈利潤變動圖

表3 拼多多成長能力指標(biāo)

3.治理效應(yīng)。在技術(shù)創(chuàng)新方面，上市后拼多多增加了強大的技術(shù)支撐，在改善平臺治理和風(fēng)控系統(tǒng)升級方面投入了大量的資金，2019全年投入研發(fā)費用高達38.7億元，較上一年同期增長了247%。拼多多聯(lián)手全球多家科研機構(gòu)，研究人工智能在公司和平臺治理方面的應(yīng)用，升級大數(shù)據(jù)風(fēng)控系統(tǒng)，并更新了商家入駐系統(tǒng)和人工巡檢模式，攔截封殺97%的涉嫌侵權(quán)鏈接，并在一年多時間里積極關(guān)閉了超過88 000家違法違規(guī)的商鋪。在平臺治理方面，拼多多成立了部門間聯(lián)動治理工作組，采用“人防+技防”兩種治理手段，在事前、事中、事后提供完整管控。2019年企業(yè)聘請2 000多名工程師以加強平臺治理，占公司員工總數(shù)的三分之一以上。企業(yè)還建立了“消費者賠付金”“平臺消費者保障基金”，首創(chuàng)全行業(yè)最嚴(yán)格的“假一賠十”制度。

4.發(fā)展效應(yīng)。拼多多海外上市后多次大額融資，用于平臺研發(fā)和運營項目的支持。拼多多于2018年12月推出新品牌計劃，截至2019年底，扶持超過900家國內(nèi)自主品牌企業(yè)，累計推出2 200款定制化產(chǎn)品，訂單量超1.15億單。除此之外，2019年企業(yè)還推出了“百億補貼”項目，目標(biāo)是進入一二線城市，僅2019年第三季度和第四季度就支出161.8億元市場補貼推廣費用。大額的補貼為企業(yè)帶來了用戶的激增，2019年財報顯示，拼多多平臺成交額（GMV）突破萬億大關(guān)，達10 066億元。網(wǎng)上平臺年度活躍買家數(shù)量達到5.85億，比2018年同期凈增加1.7億人次。在這樣的漲勢下，拼多多進一步擴大與京東的用戶差距，并逐步接近阿里巴巴。

企業(yè)海外上市后吸引了更多電商平臺和品牌入駐。其中，拼多多與小米、當(dāng)當(dāng)、國美電器、網(wǎng)易嚴(yán)選等優(yōu)質(zhì)平臺和商家達成合作，包括Apple、美的、華為、阿迪達斯、溫碧泉等在內(nèi)的近500個知名國際品牌加入拼多多“品牌館”。此外，海外上市后拼多多的“海淘專區(qū)”也吸引了近百家海外品牌旗艦店入駐。

綜上所述，海外上市為企業(yè)的發(fā)展提供了充足資金，對企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展起到了增速作用。拼多多作為一個新崛起的電商平臺，未來還需要借助長期的投資來改善用戶體驗、占領(lǐng)市場。

四、結(jié)論

對于擬上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在做出海外上市決策前應(yīng)理性分析，不要盲目跟風(fēng)，必須明確企業(yè)上市的動因，分析企業(yè)自身的實際發(fā)展情況和資金需求，不能僅以融資等作為上市的目標(biāo)，還要考慮上市后企業(yè)的盈利能力、上市后相關(guān)風(fēng)險以及對企業(yè)長遠發(fā)展的影響。同時，擬上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)認真學(xué)習(xí)上市地有關(guān)法律法規(guī)，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，及時披露信息，以免給企業(yè)形象帶來負面影響，甚至在今后面臨退市風(fēng)險。如今我國的資本市場也在日益成熟，擬上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)關(guān)注我國證券市場推出的利好政策，積極考慮在國內(nèi)市場上市。