特寶生物：業(yè)績(jī)光鮮有“水分”

薛宇

3月30日，特寶生物（688278.SH）發(fā)布2020年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.94億元，同比增長(zhǎng)8.81%;凈利潤(rùn)1.17億元，同比大增81.31%。

特寶生物凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于收入，原因在于公司研發(fā)資本化金額及比例的大幅升高及政府補(bǔ)助等各類收益的貢獻(xiàn)。然而，公司“小”客戶的應(yīng)收賬款占比更高，雖有利于收入的增長(zhǎng)，但無(wú)形中增加了應(yīng)收賬款回款風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有“水分”

2017-2019年，特寶生物營(yíng)業(yè)收入分別為3.23億元、4.48億元、7.30億元，同比增長(zhǎng)15.23%、38.75%、62.77%;凈利潤(rùn)分別為517萬(wàn)元、1600萬(wàn)元、6429萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-82.37%、209.62%、301.76%。相比前幾年的高速增長(zhǎng)，公司2020年收入增速明顯下滑，年報(bào)解釋稱系受到新冠肺炎疫情影響，但從單季度業(yè)績(jī)來(lái)看，實(shí)際情況可能并非如此。

2020年的第一季度、第二季度、第三季度和第四季度，特寶生物營(yíng)業(yè)收入分別為1.88億元、1.72億元、2.01億元、2.33億元，同比分別增長(zhǎng)28.02%、-0.09%、-4.03%、15.79%。在疫情較為嚴(yán)重的第一季度，公司營(yíng)業(yè)收入增速反而最快;二季度起國(guó)內(nèi)疫情逐漸轉(zhuǎn)好，然而與上年同期相比，公司第二季度和第三季度的收入?yún)s發(fā)生一定幅度下滑。

對(duì)此，特寶生物相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，公司產(chǎn)品派格賓主要用于治療慢性乙肝，對(duì)于已經(jīng)開始治療的患者，為保持治療的延續(xù)性一般不會(huì)停止用藥;而新患者因疫情可能會(huì)延期或暫緩就診，從而對(duì)使用派格賓的新患者啟動(dòng)治療產(chǎn)生一定的影響，該部分影響具有滯后性，不會(huì)在當(dāng)期體現(xiàn)。

相比增速不到10%的收入，特寶生物2020年凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)1.17億元，同比增長(zhǎng)81.31%，增速顯著高于收入，但主要依賴于研發(fā)資本化。2020年，特寶生物資本化研發(fā)投入5482萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的比例達(dá)47.03%，研發(fā)投入資本化的比重41.69%，而上年分別為1134萬(wàn)元、17.64%、17.52%，不論金額還是比重均明顯增加。年報(bào)顯示，2020年公司研發(fā)項(xiàng)目“慢性乙型肝炎臨床治愈研究項(xiàng)目”、“Y型聚乙二醇重組人生長(zhǎng)激素（YPEGGH）”、“Y型聚乙二醇重組人粒細(xì)胞刺激因子（YPEG-G-CSF）”、“AK0706”分別處于臨床Ⅲ期、臨床Ⅱ/Ⅲ期、臨床Ⅲ期、藥學(xué)和臨床前研究階段，研發(fā)投入資本化金額分別為1779萬(wàn)元、723萬(wàn)元、1436萬(wàn)元、1500萬(wàn)元，當(dāng)期資本化比例100%、58.57%、100%、76.69%。

根據(jù)年報(bào)，特寶生物具體研發(fā)項(xiàng)目的資本化條件為，將藥品研發(fā)進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段前的所有開發(fā)支出予以費(fèi)用化;將藥品研發(fā)進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段的時(shí)點(diǎn)作為資本化開始的時(shí)點(diǎn)，將可直接歸屬的開發(fā)支出予以資本化。

特寶生物將AK0706項(xiàng)目1500萬(wàn)元研發(fā)投入予以資本化，但該項(xiàng)目尚處于臨床前研究階段，由上述研究開發(fā)支出會(huì)計(jì)政策可知AK0706并不符合資本化條件，上市公司為何仍選擇將其資本化？

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，該筆研發(fā)投入符合“無(wú)形資產(chǎn)可產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益、公司有能力使用或出售”的資本化條件。

截至2020年年末，特寶生物無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值1.72億元，開發(fā)支出期末余額7718萬(wàn)元，占公司總資產(chǎn)的比例高達(dá)14.44%、6.47%。公司自主研發(fā)產(chǎn)品派格賓構(gòu)成了無(wú)形資產(chǎn)絕大部分，相應(yīng)賬面原值達(dá)2.55億元，對(duì)各期利潤(rùn)產(chǎn)生重要影響。

此外，政府補(bǔ)助等對(duì)特寶生物業(yè)績(jī)也有較大貢獻(xiàn)。2020年，公司其他收益2677萬(wàn)元、公允價(jià)值變動(dòng)收益396萬(wàn)元、利息收入278萬(wàn)元，合計(jì)3351萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的比例高達(dá)28.75%，相比上年增加1759萬(wàn)元;公司2020年?duì)I業(yè)外支出1924萬(wàn)元，同比減少586萬(wàn)元。上述項(xiàng)目2020年合計(jì)為特寶生物增加凈利潤(rùn)2345萬(wàn)元。

2018-2020年，特寶生物前五大客戶銷售金額分別為2.82億元、4.83億元、4.42億元，占年度銷售總額的62.80%、66.24%、55.21%，可見公司半數(shù)以上收入來(lái)自于前五大客戶。

值得注意的是，上市公司很可能給小客戶提供了比大客戶更為寬松的信用條件。2020年，特寶生物對(duì)應(yīng)收賬款前五名客戶的應(yīng)收賬款合計(jì)數(shù)為3906萬(wàn)元，占當(dāng)期應(yīng)收賬款余額的22.77%;公司對(duì)非前五名應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款合計(jì)數(shù)為1.04億元，占當(dāng)期應(yīng)收賬款余額的77.23%。同期，特寶生物對(duì)前五大客戶的銷售金額為4.42億元，占55.21%，對(duì)非前五大客戶的銷售金額為3.52億元，占44.79%。

以上述數(shù)據(jù)計(jì)，2020年特寶生物對(duì)應(yīng)收賬款前五名客戶余額約占對(duì)前五大客戶銷售金額的8.83%，對(duì)非前五名應(yīng)收客戶的應(yīng)收賬款則占銷售金額的37.66%。

2018年和2019年，特寶生物對(duì)非前五名應(yīng)收客戶應(yīng)收賬款合計(jì)數(shù)分別占公司當(dāng)期對(duì)非前五大客戶銷售收入的54.56%和42.40%，對(duì)前五名應(yīng)收客戶應(yīng)收賬款合計(jì)數(shù)分別占公司當(dāng)期對(duì)前五大客戶銷售收入的9.62%和5.93%。

據(jù)招股書，特寶生物前五大客戶基本為大中型醫(yī)藥商業(yè)公司。按照常理，對(duì)于這類客戶公司往往會(huì)給出更加寬松的銷售條件;而對(duì)于經(jīng)營(yíng)規(guī)模更小、資金實(shí)力相對(duì)較差的“小”客戶，公司要求賒銷賬期更短或者不做賒銷，有的甚至要求預(yù)付款，以保證應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)的可控。

然而從上述情況來(lái)看，特寶生物卻是“反其道而行之”，公司非前五大客戶賒銷比例更高。上述負(fù)責(zé)人表示，公司選擇的經(jīng)銷商大多為國(guó)內(nèi)資信較好的大型醫(yī)藥流通企業(yè)，為藥品配送服務(wù)的質(zhì)量及應(yīng)收賬款的回收提供了有力的保障。

產(chǎn)品隱憂

特寶生物目前已上市四種產(chǎn)品，分別為用于治療病毒性肝炎的派格賓，以及用于腫瘤化療或放療后治療的特爾立、特爾津和特爾康。2020年，特寶生物派格賓實(shí)現(xiàn)收入4.58億元，特爾津、特爾康、特爾立實(shí)現(xiàn)收入1.71億元、1.14億元、4545萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)26.20%、-10.59%、-3.91%、-11.86%。

根據(jù)年報(bào)，特寶生物研發(fā)了國(guó)內(nèi)首個(gè)重組人粒細(xì)胞巨噬細(xì)胞刺激因子（rhGM-CSF）特爾立，于1997年獲批上市，市占率第一;特爾康于2005年獲批上市，在國(guó)內(nèi)人白介素-11（rhIL-11）藥物市占率排第二。這是公司最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的兩款產(chǎn)品，但兩種產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模較小。

根據(jù)西南證券研報(bào)，rhGM-CSF中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模僅有2億元;rhIL-11中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模14億元，全球市場(chǎng)規(guī)模3億美元。2016-2020年，公司特爾立銷售金額分別為4110萬(wàn)元、4566萬(wàn)元、4751萬(wàn)元、5157萬(wàn)元、4545萬(wàn)元，幾乎沒有明顯增長(zhǎng);特爾康銷售金額為6732萬(wàn)元、7163萬(wàn)元、8387萬(wàn)元、1.19億元、1.14億元，雖有所增長(zhǎng)但增長(zhǎng)緩慢。

特寶生物的特爾津（rhG-CSF）于1999年獲批。西南證券研報(bào)顯示，G-CSF國(guó)內(nèi)以及全球市場(chǎng)規(guī)模約為70.8億元、76.5億美元，市場(chǎng)空間巨大。不過，該產(chǎn)品的市場(chǎng)格局比較分散，同類產(chǎn)品較多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。其中齊魯制藥市占率最高，達(dá)39%，麒麟制藥為12%，公司2018年市占率為9%。另外，由于長(zhǎng)效rhG-CSF上市對(duì)短效產(chǎn)品有所替代，因此長(zhǎng)期來(lái)看長(zhǎng)效rhG-CSF增長(zhǎng)確定性更大。但即便是長(zhǎng)效rhG-CSF，同類藥物種類也較多，據(jù)公開信息目前已上市的有恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）的艾多、石藥的津優(yōu)力，以及齊魯制藥的新瑞白。

從銷售情況看，特爾津面臨增長(zhǎng)壓力。2016-2020年，特爾津銷售金額分別為9704萬(wàn)元、1.18億元、1.27億元、1.92億元、1.71億元，上市二十余年規(guī)模卻不到2億元。

上述負(fù)責(zé)人表示，2020年特爾津銷售受疫情影響有所下滑，隨著疫情逐步得到控制，以及特爾津推廣策略下沉到非三級(jí)醫(yī)院，公司將鞏固已有的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)并保持在這些市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)加強(qiáng)開發(fā)更多具有潛力的市場(chǎng)。

特寶生物的增長(zhǎng)實(shí)際上依賴于產(chǎn)品派格賓，據(jù)公司介紹，派格賓為國(guó)內(nèi)自主研發(fā)的全球首個(gè)40kD聚乙二醇長(zhǎng)效干擾素α-2b注射液，主要用于慢性乙肝治療。但是，聚乙二醇干擾素α的市場(chǎng)份額顯著低于核苷類藥物，慢性乙肝患者需滿足表面抗原<1500IU并且適合長(zhǎng)期使用干擾素的條件方可進(jìn)行相應(yīng)治療，客觀上可能導(dǎo)致聚乙二醇干擾素α滲透率的提升存在一些困難。事實(shí)上，干擾素對(duì)表面抗原的清除率并不算高。根據(jù)《慢性乙型肝炎防治指南（2019年版）》，使用干擾素初始單藥治療，HBsAg消失率在停藥隨訪24周、3年、5年時(shí)分別為3%、8.7%和12%。不過臨床數(shù)據(jù)顯示，聚乙二醇干擾素α聯(lián)合核苷類藥物對(duì)表面抗原較低的慢性乙肝患者具有臨床治愈的潛力，公司目前相關(guān)研究已獲批開展，此項(xiàng)研究若順利完成或?qū)⒂欣谂筛褓e市場(chǎng)滲透率的提升。