財政貨幣政策協(xié)同配合視角下的地方債務(wù)適度規(guī)模研究

張麗

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)適度規(guī)模 金融發(fā)展水平 財政平衡能力 門檻面板模型

一、引言

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、財稅體制改革等背景下，我國地方政府財政收支矛盾凸顯，地方政府舉債成為彌補(bǔ)財政缺口的主要手段。從財政部公開數(shù)據(jù)看，2014—2020年間，我國地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大1.67倍，在疫情及經(jīng)濟(jì)下行因素疊加影響下，2020年地方政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，年末余額達(dá)到256，615億元，為上年全年的1.2倍。隨著各省地方債發(fā)行擴(kuò)容，我國地方政府債務(wù)規(guī)模呈逐年走高趨勢，增速由2015年的-4%提至2020年的20.4%，年均增長8.9%。

地方政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容可能帶來以下問題：一是降低資金使用效率。研究表明，地方政府適度舉債能緩解地方財政壓力，帶動地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展;但過度舉債則會出現(xiàn)資金閑置、利用效率下降等問題。二是抑制金融等其它宏觀政策發(fā)揮效用。地方政府債主要由銀行等金融機(jī)構(gòu)持有，其規(guī)模擴(kuò)容或?qū)⒃黾用駹I企業(yè)等實體的融資難度;同時因地方政府舉債償付利息水平普遍低于民間融資成本，大規(guī)模舉債可能導(dǎo)致銀行資產(chǎn)收益下降，風(fēng)險攀升。從債務(wù)償還角度看，地方債增長還將增加地方政府對土地的依賴程度，加大房地產(chǎn)政策調(diào)控難度。三是引發(fā)債務(wù)風(fēng)險。隨著地方政府債務(wù)規(guī)模膨脹，債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡等問題將加大償債風(fēng)險。基于此，本文從財政貨幣政策協(xié)同配合的視角研究地方債務(wù)適度規(guī)模具有十分重要的現(xiàn)實意義和必要性。

二、基于門檻面板回歸模型的實證分析

（一）指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來源

實證分析的目的是在協(xié)調(diào)貨幣、財政政策調(diào)控能力基礎(chǔ)上探尋地方政府舉債的適度規(guī)模，選取財政自給率和金融發(fā)展水平為被解釋變量，地方政府債務(wù)率為門檻變量和核心解釋變量。同時，為避免實證分析時出現(xiàn)內(nèi)生性問題，本部分參考史亞榮、夏詩園等文章，增加gdp增速、城鎮(zhèn)化水平等7個解釋變量。以30個省市（不含西藏）2010—2019年年度數(shù)據(jù)作為研究樣本（見表1）。

（二）數(shù)據(jù)預(yù)處理及描述性統(tǒng)計

為保持?jǐn)?shù)據(jù)平穩(wěn)性及估計系數(shù)解釋的便捷性，本文對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行分組雙邊縮尾處理，并計算各變量的基本統(tǒng)計量。結(jié)果顯示，30個省市的財政平衡水平標(biāo)準(zhǔn)差參數(shù)較大，區(qū)域金融發(fā)展的平均水平相對較低，這和我國區(qū)域發(fā)展的現(xiàn)狀較為吻合，各地區(qū)指標(biāo)間的相互差異也為實證分析提供了較好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)（見表2）。

（三）模型設(shè)計

門檻回歸模型是指當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)參數(shù)達(dá)到特定值后，引起另一個經(jīng)濟(jì)變量發(fā)生轉(zhuǎn)向的現(xiàn)象（結(jié)構(gòu)突變），作為原因現(xiàn)象的臨界值稱為門檻值（門限值）。如果研究對象包含多個體、多年度，稱為門檻面板模型。根據(jù)Hansen（2000）提出的門檻回歸方法，設(shè)定本文的面板門檻回歸模型為（以單門檻模型為例）：，其中，被解釋變量為及，i表示研究的各個?。▍^(qū)市），t表示時間，debt為門檻變量、同時是核心解釋變量;Xit表示包括debt在內(nèi)的9個解釋變量。為門檻值，擾動項獨(dú)立同分布。

（四）地方債對金融發(fā)展的效應(yīng)分析

本部分研究地方政府債務(wù)對于地區(qū)金融發(fā)展的作用效果，選取門檻面板回歸估計方法，以各省債務(wù)率為門檻變量，檢驗不同門檻值下，債務(wù)率對金融發(fā)展水平的影響程度，并以此確定有利于金融發(fā)揮政策效應(yīng)的最優(yōu)舉債規(guī)模。

1.面板數(shù)據(jù)模型回歸分析及篩選檢驗

本文借助stata15.0進(jìn)行實證分析。以fsv-金融發(fā)展水平為被解釋變量，以其余指標(biāo)為解釋變量進(jìn)行面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)分析和隨機(jī)效應(yīng)分析，并用hausman統(tǒng)計量進(jìn)行檢驗，結(jié)果顯示固定效應(yīng)分析更適合本模型。

如表3所示：地方債務(wù)率（debt）對金融發(fā)展水平有顯著的正向影響，即債務(wù)規(guī)模增長可以帶動金融發(fā)展水平提高;財政平衡能力與金融發(fā)展水平存在正向關(guān)系，但不顯著。

2.門檻面板模型估計

本小節(jié)借助南開大學(xué)王群勇老師開發(fā)的“xthreg”命令實現(xiàn)。將所有指標(biāo)帶入“（三）模型設(shè)計--模型2”，得到地方債對金融發(fā)展的效應(yīng)分析模型的具體表達(dá)式為：

其中，為個體效應(yīng)，為解釋變量的系數(shù)，為門檻變量系數(shù)，為門檻值。此模型是假定GDP增速、城鎮(zhèn)化水平（ubr）、信貸投放能力（dfi）、財政平衡能力（fin）、存貸比（ltd）、固定資產(chǎn)投資增速（rgdzc）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次系數(shù)（aisl）、金融風(fēng)險水平（rnpl）不變的前提下討論不同債務(wù)負(fù)債率對地區(qū)金融發(fā)展水平的影響。采用“自舉法”反復(fù)抽樣300次計算門檻值，根據(jù)置信區(qū)間判定模型存在單門檻和雙門檻效應(yīng)，門檻值，在顯著性95%置信區(qū)間[1.4324，1.509]內(nèi)顯著;在顯著性95%置信區(qū)間[3.9015，4.049]內(nèi)顯著。

門檻模型估計結(jié)果顯示（表5），在地方債規(guī)模處于較低水平（）時，地方政府債務(wù)規(guī)模與金融發(fā)展水平之間呈負(fù)向關(guān)系;當(dāng)其規(guī)模增加到一定范圍（）時，地方政府舉債對區(qū)域金融發(fā)展有顯著的促進(jìn)作用;當(dāng)其規(guī)模超過一定水平之后（），地方政府舉債對區(qū)域金融發(fā)展的增長效應(yīng)明顯下降。

（五）地方債對財政平衡的效應(yīng)分析

本節(jié)研究地方政府債務(wù)對地方政府財政平衡能力的作用效果。模型表達(dá)式為：

估計過程同“（四）地方債對金融發(fā)展的效應(yīng)分析”，此部分不再贅述。F統(tǒng)計量和P值表明在5%的顯著性水平下，模型存在單門檻效應(yīng)，門檻值，在顯著性95%置信區(qū)間[3.824，3.937]內(nèi)顯著。

債規(guī)模和地方財政平衡能力之間存在負(fù)向關(guān)系，即地方政府舉債會導(dǎo)致地方政府平衡能力下降。地方債務(wù)規(guī)模低于門檻值（）時，兩者之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系;超過門檻值（）時，地方債規(guī)模的負(fù)向作用減弱，但仍然顯著。

（六）各省地方政府債務(wù)規(guī)模情況分析

根據(jù)實證分析結(jié)果，當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)率位于[1.489，3.954]區(qū)間內(nèi)時，地方政府舉債對金融發(fā)展水平有顯著正向效應(yīng)，債務(wù)水平高于上限或低于下限時，會出現(xiàn)正向效應(yīng)減弱或轉(zhuǎn)為負(fù)向效應(yīng)的現(xiàn)象;當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)率大于3.868時，地方政府舉債對財政平衡能力的負(fù)向效應(yīng)明顯減弱。兼顧考慮地方金融發(fā)展水平和地方財政平衡能力前提下，將兩個模型確定的地方債務(wù)率區(qū)間的交集[3.868，3.954]定義為最優(yōu)債務(wù)規(guī)模區(qū)間;無法兼顧兩項政策同時最優(yōu)時，優(yōu)先考慮低債務(wù)水平下的最優(yōu)政策效應(yīng)，將債務(wù)規(guī)模對金融發(fā)展水平產(chǎn)生最大增長效應(yīng)的區(qū)間[1.489，3.868]定義為適度債務(wù)規(guī)模;將債務(wù)水平低于1.489定義為低規(guī)模債務(wù)區(qū)間，債務(wù)水平高于3.954定義為高規(guī)模債務(wù)區(qū)間。

以實證分析結(jié)果為依據(jù)，分析2017年以來各省地方債務(wù)規(guī)模情況（表7）。結(jié)果顯示：地方政府舉債規(guī)模呈逐年上升趨勢。2017年地方債務(wù)規(guī)模整體水平較為適度，北京等4省市債務(wù)規(guī)模小于1.489，天津等24省市地方債務(wù)債務(wù)率在1.489—3.868，僅貴州、青海地方債規(guī)模偏高;2018—2019年，各省債務(wù)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，吉林、湖南等5省債務(wù)規(guī)模級別由適度升至高水平，高規(guī)模級別組擴(kuò)大至7個省;2020年以來，為應(yīng)對疫情及經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行影響，各省加大地方債券發(fā)行規(guī)模，19個省市進(jìn)入地方債規(guī)模高規(guī)模組，較2019年末增加12個。

三、結(jié)論及建議

（一）實證分析結(jié)論

通過構(gòu)建面板分析模型，本文對2010—2019年30個省市地方政府債務(wù)規(guī)模進(jìn)行實證分析，并得出如下結(jié)論：

1.地方政府舉債規(guī)模達(dá)到一定水平后對區(qū)域金融發(fā)展有正向促進(jìn)作用。具體看，債務(wù)規(guī)模對區(qū)域金融發(fā)展水平的促進(jìn)作用呈倒U形，債務(wù)規(guī)模小于1.489時，兩者之間呈負(fù)向關(guān)系;當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)規(guī)模位于[1.489，3.954]區(qū)間內(nèi)時，兩者之間有顯著的正向關(guān)系;隨著地方政府舉債規(guī)模逐步擴(kuò)大（大于3.954），其增長效應(yīng)呈逐步減弱趨勢。

2.地方政府債務(wù)水平與地方財政平衡能力之間呈顯著負(fù)向關(guān)系。具體看，當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)規(guī)模低于3.868時，兩者之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系;隨著債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大（大于3.868），債務(wù)規(guī)模對財政平衡能力的負(fù)向作用有所減弱。但從實際情況看，大規(guī)模舉債雖然可以緩解其對財政平衡能力的負(fù)向效應(yīng)，但會成倍擴(kuò)大償債風(fēng)險?；诖?，本文將債務(wù)規(guī)模按照“金融、財政政策效果最優(yōu)——僅金融政策效果最優(yōu)——僅財政政策效果最優(yōu)——兩者效果均較差”標(biāo)準(zhǔn)劃分為“最優(yōu)—適度—高水平—低水平”4組。

3.各省市債務(wù)水平呈逐年上升趨勢，其中，西部地區(qū)債務(wù)擴(kuò)張速度快于東、中部發(fā)達(dá)地區(qū)。按照地方債規(guī)模不同分組統(tǒng)計30個省份2017—2020年的舉債情況，結(jié)果顯示，各省債務(wù)率總體呈上升水平，經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)區(qū)域債務(wù)規(guī)模增長較慢，金融、財政政策受舉債規(guī)模的影響相對偏弱;債務(wù)規(guī)模膨脹對西部地區(qū)金融、財政政策調(diào)控空間的擠壓較大。

（二）政策建議

1.地方政府舉債要統(tǒng)籌兼顧金融、財政施策空間。實證分析結(jié)果顯示：不同債務(wù)規(guī)模對金融發(fā)展水平和財政平衡能力的影響不同。因此地方政府在制定舉債規(guī)模時應(yīng)將地方金融業(yè)發(fā)展水平和財政平衡能力作為重要的參考指標(biāo)，債務(wù)規(guī)模應(yīng)視地區(qū)經(jīng)濟(jì)、金融、財政發(fā)展水平適當(dāng)擴(kuò)大或收縮。

2.加強(qiáng)地方政府債務(wù)的監(jiān)督管理。一是要加強(qiáng)地方政府債券限額管理。限額分配要與地方政府承債能力掛鉤，限制地方政府債務(wù)杠桿抬升;二是要定期開展風(fēng)險評估和預(yù)警，防止因債務(wù)規(guī)模急劇膨脹而出現(xiàn)償債風(fēng)險;三是要加強(qiáng)債務(wù)管理的內(nèi)部運(yùn)作環(huán)境，明確債務(wù)支出責(zé)任，進(jìn)一步強(qiáng)化債務(wù)資金的監(jiān)督管理。

3.提高地方政府債務(wù)資金使用效率。一是要加強(qiáng)政府融資平臺市場化、專業(yè)化管理，提高監(jiān)管透明度，提升政府平臺融資資金的使用效率;二是培育良好的債券市場，加強(qiáng)債券市場的規(guī)范化運(yùn)行，科學(xué)合理地運(yùn)用債券資金;三是要營造債務(wù)運(yùn)作良好的外部環(huán)境，針對不同地區(qū)實行財政政策的差別化，有針對性地優(yōu)化債務(wù)支出效率。