• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    供應(yīng)鏈集中度與非效率投資

    2021-04-12 03:21:02李曉寧
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2021年3期
    關(guān)鍵詞:調(diào)節(jié)效應(yīng)投資效率

    李曉寧

    摘 要:以2012—2017年我國(guó)滬深兩市上市公司為研究樣本,借助Python爬蟲(chóng),檢驗(yàn)供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系,并以媒體負(fù)面報(bào)道作為調(diào)節(jié)變量,研究其對(duì)供應(yīng)鏈集中度與非效率投資之間的關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明,一是企業(yè)的供應(yīng)鏈集中度越高,其非效率投資行為越嚴(yán)重。同時(shí),媒體的負(fù)面報(bào)道越多,越能抑制企業(yè)的非效率投資行為。二是在供應(yīng)鏈集中度的作用下,媒體報(bào)道會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)其與非效率投資的關(guān)系,即會(huì)減少企業(yè)的非效率投資行為,提高企業(yè)的投資效率,發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

    關(guān)鍵詞:媒體治理;投資效率;供應(yīng)鏈集中度;調(diào)節(jié)效應(yīng)

    中圖分類號(hào):F830.5? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A? ? ? 文章編號(hào):1673-291X(2021)03-0059-05

    引言

    隨著股份所有制企業(yè)組織形式的日趨成熟,企業(yè)在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離成為常態(tài)。但是由于“代理問(wèn)題”的存在,“逆向選擇”以及“道德風(fēng)險(xiǎn)”成為企業(yè)治理過(guò)程中不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。在這種背景下,必然會(huì)引起非效率投資行為。一般而言,非效率投資是指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者做出的偏離企業(yè)價(jià)值最大化的投資行為,包括投資不足和投資過(guò)度兩種類型,即在存在閑置資金和機(jī)會(huì)成本的前提下,放棄NPV為正的投資項(xiàng)目,表現(xiàn)為投資不足,同時(shí),投資于NPV小于零的項(xiàng)目,表現(xiàn)為投資過(guò)度[1]。非效率投資行為會(huì)減損股東價(jià)值,不利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。所以,如何減少非效率投資行為成為學(xué)術(shù)界較為關(guān)注的問(wèn)題。

    現(xiàn)有研究,大多從代理問(wèn)題、信息不對(duì)稱、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)管理者特征和環(huán)境不確定性等諸多角度探究企業(yè)的投資經(jīng)常偏離最優(yōu)水平的非效率投資行為[2],還沒(méi)有從供應(yīng)鏈角度對(duì)非效率投資行為加以分析。在企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí),供應(yīng)商和客戶是公司日常生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中最基本也是最重要的商業(yè)關(guān)系,其集中度對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)關(guān)鍵的環(huán)境因素。如今,供應(yīng)商及消費(fèi)者已經(jīng)開(kāi)始更全面地影響企業(yè)各個(gè)方面的決策,所以研究供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈集中度對(duì)于企業(yè)投資行為的影響具有重要意義。

    同時(shí),媒體作為一種外部治理機(jī)制,在公司治理方面發(fā)揮著重要作用。近來(lái),以微博、微信等為代表的社會(huì)化媒體為輿情傳播提供了新的平臺(tái),在人人皆是媒體的環(huán)境中,企業(yè)危機(jī)被新聞媒體曝光后迅速引發(fā)網(wǎng)絡(luò)輿情在社交網(wǎng)站上的大規(guī)模傳播和擴(kuò)散,不僅給當(dāng)事企業(yè)的聲譽(yù)和業(yè)績(jī)帶來(lái)極其嚴(yán)重的負(fù)面影響[3],而且可能在進(jìn)一步擴(kuò)散過(guò)程中牽連供應(yīng)鏈合作伙伴,發(fā)生縱向溢出效應(yīng)。所以,研究媒體在供應(yīng)鏈集中度作用下,對(duì)于企業(yè)投資行為的影響也就很有必要。

    一、理論分析與研究假設(shè)

    (一)供應(yīng)鏈與非效率投資

    一般而言,處在供應(yīng)鏈上下游中心的企業(yè)有意愿與上游的供應(yīng)商以及下游的客戶結(jié)成密切的合作關(guān)系,并且為了維持雙方長(zhǎng)期合作關(guān)系,企業(yè)將主動(dòng)或被迫進(jìn)行聯(lián)合投資、特定關(guān)系資產(chǎn)投資以及專項(xiàng)研發(fā),從而對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。

    對(duì)于企業(yè)的供應(yīng)商來(lái)說(shuō),其集中程度越高,即代表企業(yè)面對(duì)的供應(yīng)商的勢(shì)力以及討價(jià)還價(jià)能力越強(qiáng),企業(yè)對(duì)于供應(yīng)商產(chǎn)品及服務(wù)的依賴性就越強(qiáng);同時(shí)在與供應(yīng)商建立合作伙伴關(guān)系中,對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量、運(yùn)送、技術(shù)支持、信息溝通等多方面都需要做出較大程度的專業(yè)化投資,迎合供應(yīng)商進(jìn)行相關(guān)活動(dòng),對(duì)于企業(yè)資金流都有很高的要求,從而導(dǎo)致企業(yè)缺乏資金投資于NPV為正的項(xiàng)目。此外,在Moorman,Zaltman,Deshpande(1992)的研究中,發(fā)現(xiàn)隨著長(zhǎng)期關(guān)系的延續(xù),能產(chǎn)生效益的因素(如信任、承諾、交互作用等)將會(huì)減弱[4]。例如,長(zhǎng)期關(guān)系的雙方因彼此太熟悉,供應(yīng)商就可能會(huì)喪失客觀性,而不再給節(jié)點(diǎn)企業(yè)帶來(lái)增值效應(yīng),導(dǎo)致節(jié)點(diǎn)企業(yè)的非效率投資問(wèn)題加劇。

    同時(shí),企業(yè)的客戶集中度越高,企業(yè)越有傾向與客戶建立長(zhǎng)期的戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系,在戰(zhàn)略關(guān)系中,強(qiáng)勢(shì)客戶運(yùn)用自己的優(yōu)勢(shì)地位,會(huì)要求節(jié)點(diǎn)企業(yè)擴(kuò)大專有化資產(chǎn)的投資,擴(kuò)大其在經(jīng)營(yíng)中面臨的風(fēng)險(xiǎn),使自己在戰(zhàn)略聯(lián)盟中獲得更大的利益。另外,強(qiáng)勢(shì)客戶可能會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格、功能,甚至是外觀和包裝等方面有更多的或獨(dú)特的需求,企業(yè)為了保持客戶供應(yīng)商關(guān)系的穩(wěn)定,將迎合強(qiáng)勢(shì)客戶的需求,進(jìn)行相應(yīng)的專項(xiàng)研發(fā)[5]。

    在高的供應(yīng)鏈集中度情況下,節(jié)點(diǎn)企業(yè)有可能產(chǎn)生投資過(guò)度行為,也可能產(chǎn)生投資不足行為,即加劇了企業(yè)的非效率投資行為,而且集中度越高,非效率投資行為越顯著。提出以下假設(shè):

    假設(shè)1:企業(yè)供應(yīng)鏈集中度越高,企業(yè)的非效率投資行為越嚴(yán)重。

    (二)媒體負(fù)面報(bào)道與非效率投資

    在國(guó)內(nèi)外研究中,發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注,尤其是媒體負(fù)面報(bào)道,可以發(fā)揮治理作用減少企業(yè)的非效率投資行為。同時(shí)由于平面媒體、視頻媒體及網(wǎng)絡(luò)媒體之間的激烈競(jìng)爭(zhēng),使得媒體深挖事件真相,揭露企業(yè)盈余管理,內(nèi)幕交易以及非效率投資行為,使之迅速曝光在大眾視野的概率增加[6]。由于聲譽(yù)機(jī)制,企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者會(huì)更加小心謹(jǐn)慎,減少非效率投資行為,努力提升企業(yè)價(jià)值。因此提出以下假設(shè):

    假設(shè)2:媒體對(duì)于企業(yè)的負(fù)面報(bào)道越多,企業(yè)的非效率投資行為得到有效抑制。

    假設(shè)3:媒體負(fù)面報(bào)道在供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)非效率投資的關(guān)系中發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用,可以減少企業(yè)非效率投資行為。

    綜上,可以提出圖中的模型。

    二、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本與數(shù)據(jù)

    本文選擇的樣本為2012—2017年存在社會(huì)化網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注的滬深兩市A股上市公司,其余數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。其中,剔除ST企業(yè)及PT企業(yè);剔除金融業(yè)上市公司;剔除存在缺失值的樣本,最后得到了5 003條企業(yè)年數(shù)據(jù)。

    (二)變量測(cè)量

    1.自變量。對(duì)于供應(yīng)鏈集中度這一個(gè)變量可以區(qū)分為客戶集中度和供應(yīng)商集中度兩個(gè)維度,供應(yīng)商、客戶是企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者,供應(yīng)商與客戶對(duì)于企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。

    參照Patatoukas(2012)[7],用前五大客戶以及供應(yīng)商占企業(yè)總體銷售額及采購(gòu)額的比例來(lái)衡量客戶(client)以及供應(yīng)商(supply)集中度。同時(shí),將客戶及供應(yīng)商集中度加以匯總,建立scii綜合指標(biāo),可以綜合度量企業(yè)供應(yīng)鏈上下游的總體集中程度,也有利于合理涵蓋同一家企業(yè)上下游供應(yīng)鏈集中度分項(xiàng)指標(biāo)同高、同低或一高一低等各種情形。

    2.因變量?;赗ichardson[8](2006)的公司期望投資模型,計(jì)算公司期望的正常投資水平,并借鑒羅琦、張標(biāo)[9](2013)的研究,以回歸模型的殘差作為非效率投資的代理變量。當(dāng)中?著>0表示公司投資過(guò)度,ε<0表示公司投資不足。為了方便理解,當(dāng)?著<0時(shí),對(duì)其取絕對(duì)值來(lái)衡量公司投資不足的程度?;貧w模型如下:

    3.調(diào)節(jié)變量。借鑒Leitch and Sherif(2017)的方法[10],通過(guò)Python語(yǔ)言編寫(xiě)網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)程序,采集的信息包括微博正文。并由Pandas模塊讀取及初步整理數(shù)據(jù),最后,結(jié)合機(jī)器學(xué)習(xí)算法及SnowNLP文本挖掘進(jìn)行微博正文的文本情感分析,在所有存在媒體報(bào)道的上市公司中,找出負(fù)面報(bào)道次數(shù),作為媒體負(fù)面報(bào)道(Media)的代理變量。

    4.控制變量。本文在研究過(guò)程中控制了一下控制變量,即兩權(quán)分離率Seperation、財(cái)務(wù)杠桿Leverage、經(jīng)營(yíng)規(guī)模lnSize、盈利能力Roa、是否國(guó)有企業(yè)State、現(xiàn)金流量Fcf、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Tato、成長(zhǎng)能力Growth、兩職合一Dual、股權(quán)集中度Top1、企業(yè)上市時(shí)間l_age。此外,還控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。

    (三)模型

    為了檢驗(yàn)上述假設(shè),設(shè)定如下模型:

    其中,Inv是非效率投資的絕對(duì)值,表示企業(yè)的非效率投資程度,media是媒體對(duì)于企業(yè)的負(fù)面報(bào)道,media*scii是媒體與供應(yīng)鏈集中度的交乘項(xiàng),α是常數(shù)項(xiàng),模型檢驗(yàn)中同時(shí)控制了行業(yè)以及年度效應(yīng),模型1中,預(yù)期β1的系數(shù)應(yīng)顯著為正,表明供應(yīng)鏈集中度越高,越會(huì)促使企業(yè)出現(xiàn)非效率投資行為;模型二中,β3的系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù),表明媒體負(fù)面報(bào)道會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系,發(fā)揮媒體的治理作用。

    三、實(shí)證分析

    表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,可以看出,Inv的均值為0.04,中位數(shù)0.03,標(biāo)準(zhǔn)差為0.03,且最大值與中位數(shù)相差較大,說(shuō)明企業(yè)之間的非效率投資相差較大;統(tǒng)計(jì)顯示,滬深A(yù)股非金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額比例的均值為29%,中位數(shù)為23%;向前5名供應(yīng)商采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額比例的均值為35%,中位數(shù)為30%,這說(shuō)明依賴主要客戶、供應(yīng)商進(jìn)行的銷售、采購(gòu)業(yè)務(wù)已占企業(yè)年度業(yè)務(wù)總量的1/3,而整體供應(yīng)鏈集中度(scii)均值已達(dá)32%,中位數(shù)為29%,這些都表明上市公司的供應(yīng)鏈集中度較高;媒體報(bào)道的最小值為0,最大值為3.6,表明媒體報(bào)道的差異度在企業(yè)之間相差較大。

    下頁(yè)表2為模型的回歸結(jié)果,在第1—3列展示了客戶集中度、供應(yīng)商集中度及綜合指標(biāo)供應(yīng)鏈集中度對(duì)于企業(yè)非效率投資行為的影響,供應(yīng)鏈集中程度越高,企業(yè)的非效率投資行為越嚴(yán)重,驗(yàn)證了假設(shè)1。列4展示了媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)于企業(yè)非效率投資行為的影響,發(fā)現(xiàn)媒體的負(fù)面報(bào)道越多,由于聲譽(yù)機(jī)制的影響,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)減少自己的非效率投資行為,證明了媒體的監(jiān)督治理效應(yīng)。

    在模型中,客戶集中度(client)的系數(shù)為0.0097,且在99%的水平上顯著為正,供應(yīng)商集中度(supply)的系數(shù)在99%的水平上顯著為0.0089,而且供應(yīng)鏈集中度(scii)系數(shù)在99%的顯著性水平上系數(shù)為0.0157,驗(yàn)證了假設(shè)1。

    第4列,把媒體負(fù)面報(bào)道(media)與企業(yè)非效率投資進(jìn)行回歸,media的系數(shù)為-0.0013且在10%的水平上顯著為負(fù),驗(yàn)證了媒體的治理效應(yīng),即表示媒體的負(fù)面報(bào)道越多,企業(yè)的非效率投資行為越會(huì)受到抑制。

    第5列,在把媒體和供應(yīng)鏈集中度的交互項(xiàng)加入回歸模型中后,發(fā)現(xiàn)scii的系數(shù)顯著為正,但是交互項(xiàng)的系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著為負(fù),即驗(yàn)證了媒體在供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間發(fā)揮的負(fù)面調(diào)節(jié)作用,說(shuō)明媒體的負(fù)面報(bào)道在一定程度上會(huì)削弱供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間的正方向效應(yīng),發(fā)揮媒體的治理效應(yīng)。

    四、結(jié)論與啟示

    作為供應(yīng)鏈上下游的供應(yīng)商和客戶是企業(yè)重要的利益相關(guān)者,供應(yīng)鏈關(guān)系反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)路徑及策略,對(duì)于企業(yè)的投資效率具有重要的影響。本文利用公開(kāi)披露的客戶及供應(yīng)商信息,從供應(yīng)鏈的角度出發(fā),研究了供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系,經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明供應(yīng)鏈集中度越高,企業(yè)主動(dòng)或迫于供應(yīng)商及客戶的壓力,有可能進(jìn)行專有化投資,導(dǎo)致投資過(guò)度,抑或由于客戶及供應(yīng)商對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響,導(dǎo)致在面臨新的投資機(jī)會(huì)時(shí)投資不足,導(dǎo)致企業(yè)非效率投資行為愈加嚴(yán)重。

    此外,媒體在供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用,在存在媒體負(fù)面報(bào)道較多的企業(yè),通常伴隨較高的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)管理者決策更加謹(jǐn)慎,供應(yīng)鏈上下游的企業(yè)及供應(yīng)商較難導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資,而在企業(yè)負(fù)面媒體報(bào)道較少時(shí),企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理謹(jǐn)慎性不足,使得高的供應(yīng)鏈集中度會(huì)誘發(fā)企業(yè)的非效率投資行為。

    本文的貢獻(xiàn)在于為非效率投資行為的研究拓展了研究視角,將研究場(chǎng)景拓展至商品市場(chǎng)中,處于企業(yè)供應(yīng)鏈前后端的供應(yīng)商、客戶,考察供應(yīng)鏈集中是否會(huì)改變企業(yè)的投資環(huán)境,進(jìn)而影響其投資效率。同時(shí),媒體應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其獨(dú)立于立法、司法和行政之外的“第四種權(quán)力”的作用,減少企業(yè)的非效率投資行為,提升企業(yè)投資效率,創(chuàng)造更多的社會(huì)財(cái)富。

    參考文獻(xiàn):

    [1]? 胡建雄,邵志翔,易志高.企業(yè)債務(wù)異質(zhì)性對(duì)過(guò)度投資行為的影響研究——基于我國(guó)上市公司樣本的分析[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2015,(5):105-117.

    [2]? 竇煒,馬莉莉,劉星.控制權(quán)配置、權(quán)利制衡與公司非效率投資行為[J].管理評(píng)論,2016,(12):101-115.

    [3]? 王筱綸,顧潔.企業(yè)危機(jī)網(wǎng)絡(luò)輿情的傳播路徑及其在供應(yīng)鏈中的縱向溢出效應(yīng)研究[J].管理科學(xué),2019,(1):46-59.

    [4]? 張珩,黃培清.客戶—供應(yīng)商關(guān)系及其特性研究[J].外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理,2001,(3):22-25.

    [5]? 陳峻,張志宏.環(huán)境不確定性、客戶集中度與投資效率[J].財(cái)經(jīng)論叢,2016,(4):54-61.

    [6]? 張?zhí)祛?新媒體環(huán)境下對(duì)突發(fā)性事件報(bào)道的多元思考[J].中國(guó)傳媒科技,2012,(16):179-181.

    [7]? Krishnan G.V.,Patatoukas P.N.,Wang A.Y.Customer-Base Concentration:Implications for Audit Pricing and Quality[J].Social ence Electronic Publishing.

    [8]? Richardson S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies,2006,(2-3):159-189.

    [9]? 羅琦,張標(biāo).股權(quán)特性、投資者情緒與企業(yè)非效率投資[J].財(cái)貿(mào)研究,2013,(4):148-156.

    [10]? Leitch D.,Sherif M.Twitter mood,CEO succession announcements and stock returns[J].Journal of computational science,2017,(1):1-10.

    [責(zé)任編輯 文 峰]

    猜你喜歡
    調(diào)節(jié)效應(yīng)投資效率
    大股東控制行為對(duì)投資效率影響的研究
    外部沖擊、企業(yè)投資與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)
    董事—經(jīng)理兼任影響企業(yè)投資效率了嗎?
    安徽省上市公司投資效率研究
    殘疾人領(lǐng)悟社會(huì)支持對(duì)其社交回避及苦惱的影響:自尊的調(diào)節(jié)作用
    盈余質(zhì)量對(duì)投資效率影響路徑的理論分析
    青少年自我效能感對(duì)現(xiàn)實(shí)—理想自我差異與抑郁間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)
    環(huán)境不確定性、盈余管理和投資效率
    商(2016年9期)2016-04-15 17:53:44
    服刑人員社會(huì)支持與人際信任的關(guān)系:人格特質(zhì)P的調(diào)節(jié)作用
    員工建言行為與團(tuán)隊(duì)績(jī)效的關(guān)系
    軟科學(xué)(2015年6期)2015-07-10 02:30:24
    视频区图区小说| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 少妇人妻久久综合中文| 咕卡用的链子| av在线app专区| 亚洲精品粉嫩美女一区| 久久这里只有精品19| 日本av手机在线免费观看| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 美女中出高潮动态图| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 精品久久蜜臀av无| 午夜福利影视在线免费观看| 新久久久久国产一级毛片| 午夜福利免费观看在线| 最新在线观看一区二区三区| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲精品一区蜜桃| 黄频高清免费视频| www.精华液| a级毛片黄视频| 日韩视频在线欧美| 久久免费观看电影| 亚洲情色 制服丝袜| 一级黄色大片毛片| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产熟女午夜一区二区三区| 99久久综合免费| 自线自在国产av| 女人久久www免费人成看片| 美女主播在线视频| 久久精品国产综合久久久| 午夜精品国产一区二区电影| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 国产成人一区二区三区免费视频网站| av电影中文网址| 国产亚洲精品第一综合不卡| 亚洲一码二码三码区别大吗| 成人影院久久| 成人av一区二区三区在线看 | 午夜免费鲁丝| 成人国产一区最新在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 亚洲伊人久久精品综合| 国产老妇伦熟女老妇高清| 啦啦啦免费观看视频1| 亚洲精品中文字幕一二三四区 | 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 伊人亚洲综合成人网| 成人三级做爰电影| 九色亚洲精品在线播放| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 亚洲熟女精品中文字幕| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 少妇粗大呻吟视频| 国产一区二区三区综合在线观看| 少妇人妻久久综合中文| 国产精品久久久久久精品电影小说| 精品视频人人做人人爽| 久久精品成人免费网站| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 欧美+亚洲+日韩+国产| 视频区欧美日本亚洲| 国产成人av教育| 亚洲av成人一区二区三| 搡老岳熟女国产| 国产成人精品无人区| 国产男女内射视频| 国产亚洲av高清不卡| 国产91精品成人一区二区三区 | 成人影院久久| 午夜精品国产一区二区电影| 黄频高清免费视频| 久久ye,这里只有精品| 亚洲中文字幕日韩| 啦啦啦 在线观看视频| 精品国产乱码久久久久久小说| 一级毛片精品| 在线观看一区二区三区激情| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 丰满迷人的少妇在线观看| 999久久久精品免费观看国产| 久久久久精品人妻al黑| 一级片免费观看大全| 黑人猛操日本美女一级片| 国产精品一区二区精品视频观看| 高清视频免费观看一区二区| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 精品少妇内射三级| 精品一品国产午夜福利视频| 青草久久国产| 精品卡一卡二卡四卡免费| 久久久国产欧美日韩av| 欧美在线一区亚洲| 欧美中文综合在线视频| 欧美 日韩 精品 国产| 女性生殖器流出的白浆| 日韩大片免费观看网站| 亚洲专区国产一区二区| 成人免费观看视频高清| 国产成人欧美在线观看 | 精品少妇内射三级| 在线观看免费视频网站a站| 又大又爽又粗| 亚洲国产欧美网| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 91国产中文字幕| xxxhd国产人妻xxx| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 永久免费av网站大全| 正在播放国产对白刺激| 韩国精品一区二区三区| 一级片免费观看大全| 久久热在线av| 精品亚洲成国产av| 一级片免费观看大全| 黑人欧美特级aaaaaa片| 午夜免费成人在线视频| 天天操日日干夜夜撸| 欧美大码av| 国产高清视频在线播放一区 | 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 男女床上黄色一级片免费看| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 国产熟女午夜一区二区三区| 久久久久视频综合| 人人澡人人妻人| 一本综合久久免费| 欧美成人午夜精品| 动漫黄色视频在线观看| 99国产极品粉嫩在线观看| 午夜福利视频在线观看免费| 午夜免费观看性视频| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 91av网站免费观看| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 精品久久久久久电影网| 国产高清videossex| 精品卡一卡二卡四卡免费| 97人妻天天添夜夜摸| 国产在线观看jvid| 欧美日韩成人在线一区二区| 91九色精品人成在线观看| 精品视频人人做人人爽| 黄色片一级片一级黄色片| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 久久亚洲精品不卡| 两性夫妻黄色片| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 亚洲第一青青草原| 首页视频小说图片口味搜索| 国产一级毛片在线| 欧美精品一区二区大全| 国产成人精品久久二区二区免费| 国产又爽黄色视频| 最黄视频免费看| 欧美人与性动交α欧美软件| 久久久久精品人妻al黑| 久久久久视频综合| 一区二区三区激情视频| 免费观看人在逋| 国产高清videossex| 中文字幕制服av| 精品免费久久久久久久清纯 | 最新的欧美精品一区二区| 久久99热这里只频精品6学生| 久久久国产欧美日韩av| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 咕卡用的链子| 91精品三级在线观看| 日韩大片免费观看网站| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲七黄色美女视频| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 好男人电影高清在线观看| 男女下面插进去视频免费观看| 色视频在线一区二区三区| 国产日韩欧美亚洲二区| 国产欧美日韩一区二区精品| 国产成+人综合+亚洲专区| av视频免费观看在线观看| 99热国产这里只有精品6| 欧美人与性动交α欧美软件| 亚洲国产日韩一区二区| av一本久久久久| 三上悠亚av全集在线观看| 满18在线观看网站| 日本av手机在线免费观看| 欧美av亚洲av综合av国产av| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 两性夫妻黄色片| 咕卡用的链子| 亚洲国产精品999| 日本wwww免费看| 国产精品99久久99久久久不卡| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 国产国语露脸激情在线看| 99国产精品一区二区三区| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 亚洲精品乱久久久久久| 好男人电影高清在线观看| 母亲3免费完整高清在线观看| 丁香六月欧美| 蜜桃在线观看..| 女人精品久久久久毛片| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产成人精品无人区| 国产99久久九九免费精品| 精品一区二区三卡| 国产麻豆69| 亚洲精品成人av观看孕妇| 天天添夜夜摸| 亚洲国产精品一区三区| 国产成人系列免费观看| 操出白浆在线播放| 性色av一级| 51午夜福利影视在线观看| 黄色怎么调成土黄色| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 99精品久久久久人妻精品| 亚洲国产精品成人久久小说| 丝袜美腿诱惑在线| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 另类亚洲欧美激情| tube8黄色片| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产精品久久久久成人av| 捣出白浆h1v1| 高清在线国产一区| 91成人精品电影| tocl精华| 国产精品国产三级国产专区5o| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 91成年电影在线观看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 极品少妇高潮喷水抽搐| 日本一区二区免费在线视频| 久久久精品区二区三区| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| xxxhd国产人妻xxx| 久久中文看片网| 亚洲免费av在线视频| 久久久久久免费高清国产稀缺| 久久精品国产亚洲av高清一级| 精品国内亚洲2022精品成人 | 99热全是精品| 国产免费福利视频在线观看| 中文字幕av电影在线播放| av欧美777| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 天堂俺去俺来也www色官网| 国产免费福利视频在线观看| 搡老熟女国产l中国老女人| 黄片小视频在线播放| 国产男人的电影天堂91| 一个人免费看片子| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 国产1区2区3区精品| 亚洲成人国产一区在线观看| www.熟女人妻精品国产| 一区福利在线观看| 亚洲av男天堂| 国产在线一区二区三区精| 久久九九热精品免费| 下体分泌物呈黄色| 国产成人精品久久二区二区91| 亚洲精品av麻豆狂野| 人妻 亚洲 视频| 欧美黄色淫秽网站| 丝瓜视频免费看黄片| 国产色视频综合| a 毛片基地| 91av网站免费观看| 国产亚洲精品一区二区www | 五月开心婷婷网| 久久热在线av| 黄片小视频在线播放| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 国产日韩欧美在线精品| 极品人妻少妇av视频| 美女视频免费永久观看网站| 中文欧美无线码| 九色亚洲精品在线播放| 亚洲av日韩在线播放| 午夜福利视频精品| 成年人免费黄色播放视频| 中国国产av一级| 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲avbb在线观看| 青春草视频在线免费观看| av片东京热男人的天堂| av天堂在线播放| 操出白浆在线播放| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 99香蕉大伊视频| 天堂俺去俺来也www色官网| av网站免费在线观看视频| 高清欧美精品videossex| 亚洲av电影在线进入| 精品国内亚洲2022精品成人 | 妹子高潮喷水视频| 成人手机av| 亚洲五月色婷婷综合| 永久免费av网站大全| 中文字幕精品免费在线观看视频| 91av网站免费观看| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 国产精品一区二区在线观看99| 精品国内亚洲2022精品成人 | 少妇粗大呻吟视频| 美女主播在线视频| 三上悠亚av全集在线观看| 成年人黄色毛片网站| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 交换朋友夫妻互换小说| a 毛片基地| 亚洲国产精品一区二区三区在线| www日本在线高清视频| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 中文字幕色久视频| 国产又爽黄色视频| 大片电影免费在线观看免费| 国产真人三级小视频在线观看| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 免费黄频网站在线观看国产| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 日本五十路高清| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 久久久久久久大尺度免费视频| 欧美日韩视频精品一区| 亚洲精品国产区一区二| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 动漫黄色视频在线观看| 制服诱惑二区| 蜜桃国产av成人99| 在线观看免费午夜福利视频| 午夜视频精品福利| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 亚洲伊人色综图| 国产成人av教育| 亚洲精品国产av蜜桃| 久久久国产成人免费| 999精品在线视频| 制服诱惑二区| 午夜精品国产一区二区电影| 亚洲国产av新网站| 亚洲成人免费av在线播放| 色婷婷av一区二区三区视频| 亚洲少妇的诱惑av| 国产成人欧美在线观看 | 成年av动漫网址| 亚洲天堂av无毛| 国产一级毛片在线| 国产国语露脸激情在线看| 999久久久国产精品视频| 欧美日韩福利视频一区二区| 亚洲精品国产av蜜桃| 99热国产这里只有精品6| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 精品国产乱码久久久久久小说| 久久久久久久大尺度免费视频| 免费观看a级毛片全部| 免费在线观看影片大全网站| 最黄视频免费看| 亚洲精品国产av蜜桃| 日本一区二区免费在线视频| av天堂在线播放| 99热网站在线观看| 日本欧美视频一区| 欧美国产精品一级二级三级| 亚洲,欧美精品.| 久久久久久久久免费视频了| www.av在线官网国产| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产三级黄色录像| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 亚洲av电影在线进入| 久久精品国产综合久久久| 俄罗斯特黄特色一大片| 老司机亚洲免费影院| cao死你这个sao货| 麻豆乱淫一区二区| 久久香蕉激情| 亚洲少妇的诱惑av| 一本色道久久久久久精品综合| 91成人精品电影| 久久久久视频综合| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 人人澡人人妻人| 精品人妻熟女毛片av久久网站| av国产精品久久久久影院| 五月开心婷婷网| 精品卡一卡二卡四卡免费| 99国产综合亚洲精品| 超碰成人久久| 中亚洲国语对白在线视频| 久久人人爽人人片av| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲五月色婷婷综合| 在线观看免费日韩欧美大片| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 日本91视频免费播放| 亚洲国产欧美在线一区| 国产精品国产av在线观看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 欧美激情 高清一区二区三区| 天堂8中文在线网| 国产在线免费精品| 亚洲专区字幕在线| a级毛片在线看网站| 欧美成人午夜精品| 欧美日韩一级在线毛片| 日本91视频免费播放| 老司机福利观看| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 国产一区二区三区av在线| 亚洲国产成人一精品久久久| 桃花免费在线播放| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 久久午夜综合久久蜜桃| av有码第一页| 高清欧美精品videossex| 欧美精品一区二区大全| 亚洲精品第二区| 黄片大片在线免费观看| 成年av动漫网址| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 精品人妻在线不人妻| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 十八禁网站网址无遮挡| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 国产伦人伦偷精品视频| 亚洲五月色婷婷综合| 国产欧美日韩一区二区精品| 新久久久久国产一级毛片| av网站在线播放免费| 国产不卡av网站在线观看| 看免费av毛片| 91av网站免费观看| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 正在播放国产对白刺激| 国产精品九九99| 一本久久精品| 视频在线观看一区二区三区| 久久久久久久国产电影| 精品欧美一区二区三区在线| 亚洲,欧美精品.| 久久 成人 亚洲| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 亚洲伊人色综图| 亚洲精品乱久久久久久| 在线永久观看黄色视频| 黄色毛片三级朝国网站| 最近最新中文字幕大全免费视频| 狂野欧美激情性bbbbbb| 亚洲人成电影免费在线| 免费少妇av软件| 搡老乐熟女国产| 国产一区二区激情短视频 | 亚洲人成电影观看| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 2018国产大陆天天弄谢| 十八禁网站网址无遮挡| 一本大道久久a久久精品| 亚洲av欧美aⅴ国产| 欧美日韩黄片免| 99久久精品国产亚洲精品| h视频一区二区三区| 午夜免费鲁丝| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 久久久久国产精品人妻一区二区| 精品国产乱码久久久久久小说| av在线老鸭窝| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 国产男女超爽视频在线观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 日本av免费视频播放| 十八禁高潮呻吟视频| 夫妻午夜视频| 国产一区二区激情短视频 | 欧美成狂野欧美在线观看| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 久久久精品94久久精品| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 日本91视频免费播放| 免费在线观看黄色视频的| 秋霞在线观看毛片| 永久免费av网站大全| 又黄又粗又硬又大视频| 久久中文字幕一级| 91精品伊人久久大香线蕉| av有码第一页| 国产av精品麻豆| 国产成人av激情在线播放| 亚洲成人国产一区在线观看| 欧美少妇被猛烈插入视频| 男人添女人高潮全过程视频| 日韩大片免费观看网站| 新久久久久国产一级毛片| 久久这里只有精品19| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 成人国产一区最新在线观看| 黄色片一级片一级黄色片| 91字幕亚洲| 热99re8久久精品国产| 韩国精品一区二区三区| 人人妻人人澡人人看| 99久久人妻综合| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 国产精品影院久久| 国产麻豆69| 十八禁高潮呻吟视频| 日韩大片免费观看网站| 国产精品久久久av美女十八| 91麻豆av在线| 国产主播在线观看一区二区| 欧美精品av麻豆av| 亚洲视频免费观看视频| 久久热在线av| 老汉色av国产亚洲站长工具| 国产99久久九九免费精品| 性高湖久久久久久久久免费观看| 大片免费播放器 马上看| 成在线人永久免费视频| 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲五月婷婷丁香| 国产一区有黄有色的免费视频| 天堂8中文在线网| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 欧美 日韩 精品 国产| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | √禁漫天堂资源中文www| 性高湖久久久久久久久免费观看| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 婷婷成人精品国产| 亚洲综合色网址| 欧美日本中文国产一区发布| 老司机深夜福利视频在线观看 | 国产日韩欧美亚洲二区| 欧美久久黑人一区二区| 精品免费久久久久久久清纯 | 欧美成人午夜精品| 十分钟在线观看高清视频www| 亚洲男人天堂网一区| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 老司机在亚洲福利影院| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产欧美日韩一区二区三 | 亚洲中文av在线| 国产精品1区2区在线观看. | 国产伦人伦偷精品视频| 国产一级毛片在线| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 久久精品人人爽人人爽视色| 99热全是精品| 狂野欧美激情性xxxx| 国产一区二区三区综合在线观看| 手机成人av网站| 亚洲国产av新网站| 久久av网站| 在线 av 中文字幕| 热99re8久久精品国产| 国产91精品成人一区二区三区 | 亚洲国产看品久久| 美女福利国产在线| 桃红色精品国产亚洲av| 亚洲第一av免费看| 午夜福利视频精品| 嫁个100分男人电影在线观看| 在线观看一区二区三区激情| 啦啦啦在线免费观看视频4| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 午夜福利视频在线观看免费| 免费在线观看日本一区| 中亚洲国语对白在线视频| 国产野战对白在线观看| 一级毛片女人18水好多| 最近最新免费中文字幕在线| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 一级毛片女人18水好多| 最近最新免费中文字幕在线| 亚洲成人免费av在线播放| 国产99久久九九免费精品| 男女边摸边吃奶| av在线老鸭窝| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 丝袜人妻中文字幕| 免费少妇av软件| 精品高清国产在线一区| 国产色视频综合| h视频一区二区三区| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| av超薄肉色丝袜交足视频| 韩国精品一区二区三区| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 精品福利永久在线观看| videos熟女内射| 国产av国产精品国产| 日韩大码丰满熟妇| 精品一区二区三卡| 99九九在线精品视频| 一区在线观看完整版| 他把我摸到了高潮在线观看 | 亚洲第一av免费看| 国产成人精品久久二区二区免费| 成人手机av| 精品人妻在线不人妻| 高清欧美精品videossex|