混合金融工具對企業(yè)投資效率的影響研究

邱雨（北京聯(lián)合大學(xué)）

■引言

企業(yè)的投資行為可以說是企業(yè)發(fā)展過程中一項重要的組成部分，而其中有關(guān)投資效率的問題則是需要進(jìn)行重點關(guān)注的內(nèi)容。一般來說，企業(yè)投資效率是由企業(yè)的非效率投資水平來進(jìn)行衡量的，非效率投資的產(chǎn)生原因是企業(yè)投資決策的不合理，而這種不合理也包括投資的不足以及過度投資兩種形式。

現(xiàn)如今階段，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，包括可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債等在內(nèi)的混合金融工具也隨之誕生。通過針對混合金融工具進(jìn)行相對合理的確認(rèn)和計量工作，對于企業(yè)的投資效率發(fā)展會產(chǎn)生很大影響?；诖?，本文針對混合金融工具對企業(yè)投資效率進(jìn)行了分析，旨在對企業(yè)的投資效率問題起到一定的借鑒作用。

■混合金融工具的發(fā)展歷程

混合型金融工具(Hybrid financial instrument，簡稱“混合型金融工具”)是指具有股票型基金某些特征和債務(wù)型基金某些特征的基金形式。

優(yōu)先股在20世紀(jì)80年代左右，仍然處于一個起步階段。我國的一些公司所發(fā)行的優(yōu)先股和當(dāng)前的優(yōu)先股還是較為相似的，同樣具有債券和股票的特征。不同之處在于，當(dāng)時公司只發(fā)行這樣的股票。

如今的公司在發(fā)行普通股的基礎(chǔ)上選擇發(fā)行優(yōu)先股。2014年《優(yōu)先股試點管理辦法》正式開始頒布并且實施，標(biāo)志著中國優(yōu)先股地位的正式確立，為中國優(yōu)先股的未來發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

永續(xù)債:最早的永續(xù)債起源于18世紀(jì)，海外永續(xù)債券市場發(fā)展歷史悠久。目前，全球市場上有2146種永續(xù)債券。有6471億美元。2013 年是中國發(fā)行永續(xù)債券的第一年。

可轉(zhuǎn)債：我國和美國、日本相比來說，可轉(zhuǎn)換債券的市場規(guī)模其實是比較小的，而且它的發(fā)展速度也是較為緩慢的。

■企業(yè)投資效率的研究

企業(yè)投資所獲得的有效成果和消費或者消耗的投入量之比被稱作投資效率，也表現(xiàn)為企業(yè)投資活動的收入與成本，產(chǎn)出和投入的比率。Borisov,V.N.（2019）指出，對于一般企業(yè)而言，使用混合金融工具可以鎖定長期資金，企業(yè)可以設(shè)置一定的具體條件來擁有贖回權(quán)，以便于用來控制實際持有資金的期限。鐘穎（2016）提到優(yōu)先股的權(quán)利設(shè)計方法更加靈活。它具有重要的商業(yè)價值，并有助于促進(jìn)資本市場的發(fā)展和改善公司治理。優(yōu)先股在贖回條件和期限方面具有更大的靈活性，優(yōu)先股股東可以行使他的投票權(quán)。

■理論分析及假設(shè)

優(yōu)先股具有靈活性，優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股的比例、條件和期限，優(yōu)先股在被回贖的條件和期限以及優(yōu)先股股東可以行使的投票權(quán)這些方面都顯現(xiàn)出了優(yōu)先股具有高度的靈活性。正是這種靈活性滿足了風(fēng)險投資的要求。

由此提出假設(shè)1：優(yōu)先股與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。

永續(xù)債相比較于普通債券和股權(quán)融資，它的優(yōu)勢體現(xiàn)在了更大的收益回報，但同時帶來了高成本和高風(fēng)險，為了支撐過高的融資成本，則需要企業(yè)高效率和高收益的投資，也就是說企業(yè)發(fā)行永續(xù)債，勢必可以提高企業(yè)的投資效率。

由此提出假設(shè)2：永續(xù)債與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。

可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換為股票之前是純債券，但是轉(zhuǎn)換為股票后，原始債券持有人從債權(quán)人變?yōu)楣竟蓶|。隨著董事會規(guī)模的增加，這將導(dǎo)致信息不對稱的情況出現(xiàn)，所以投資效率也相對下降。

由此提出假設(shè)3：可轉(zhuǎn)換債券與企業(yè)投資效率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

■樣本、模型選擇

本文的初始研究樣本是2013年至2018年間中國的上海和深圳A股上市公司，共有218家公司年度樣本。不包括金融上市公司的12個樣本，資產(chǎn)負(fù)債率大于1的9個樣本，ST和*ST公司的4個樣本以及缺少相關(guān)變量數(shù)據(jù)的公司的2個樣本，最終得到191個樣本。本文采用數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析方法與面板模型分析的方式來驗證假設(shè)的正確性。

表1 研究變量定義

模型構(gòu)建：依據(jù)探究的目標(biāo)，以便查驗假設(shè)的正確性，公式如下：

Hi,t=d1+s1Ci,t+ s2Di,t +s3Ei,t+s4Fi，t +v1 （4-1）

模型為面板數(shù)據(jù),H 是因變量，C，D，E 是自變量，F(xiàn)代表所有的控制變量，d1為模型內(nèi)的一項常數(shù)項，其中它的每個變量的相關(guān)系數(shù)則是s1—s4，它們的輔助系數(shù)則是v1。

企業(yè)投資效率具體可以用Richardson所建立的以下公式進(jìn)行表示：

Investi，t=α0+α1Qi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+ α5Sizei，t-1+α6Returni，

t-1+α7Investi，t-1+∑Year+∑ Industry+εi，t （4-1）

參考現(xiàn)有研究，本文使用控制變量，例如企業(yè)規(guī)模（Size），財務(wù)杠桿（Lev），投資機(jī)會（Q）以及年度和行業(yè)固定效應(yīng)，從而使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確。

■實證結(jié)果及分析

回歸分析：本文將企業(yè)投資效率作為因變量，將可轉(zhuǎn)換債券以及永續(xù)債單獨作為自變量，建立回歸方程進(jìn)行分析，具體的回歸系數(shù)及檢驗如表2所示：

表2 回歸系數(shù)及檢驗表

通過上面的回歸系數(shù)檢驗可以得出一個公式：企業(yè)投資效率=4.271+優(yōu)先股*0.126+（-）...

企業(yè)投資效率=永續(xù)債*0.322+（-）...

企業(yè)投資效率=可轉(zhuǎn)換債券*（-0.129）+（-）...

從這個方程可以清晰地看出優(yōu)先股、永續(xù)債系數(shù)是正數(shù),而可轉(zhuǎn)換債券是負(fù)數(shù)，由此可以說明其與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，本文的假設(shè)再次得到驗證。

■結(jié)論和意見

通過運用數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析和面板數(shù)據(jù)分析模型對上市公司投資效率的影響因素進(jìn)行了較為系統(tǒng)的實證研究并對研究結(jié)果進(jìn)行檢驗，結(jié)構(gòu)表明企業(yè)的投資效率確實與優(yōu)先股、永續(xù)債券、可轉(zhuǎn)換債券有相關(guān)關(guān)系，并且前兩者是正相關(guān)，可轉(zhuǎn)換債券是負(fù)相關(guān)。要提高企業(yè)的投資效率，可以降低可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)放量。優(yōu)先股、永續(xù)債等都會影響到企業(yè)的投資效率，也會影響到企業(yè)的實際經(jīng)營，所以在實際的運行過程中，要盡量發(fā)揮這些影響因素的積極作用，比如提高公司高管層持股比例，優(yōu)化對于財務(wù)權(quán)利的分配以及財務(wù)控制，加強(qiáng)財務(wù)監(jiān)督職能，適當(dāng)提高負(fù)債比例，我國企業(yè)的發(fā)展將會取得更大的進(jìn)步。