曲美家居股權質(zhì)押風險研究

吳慧香 劉碩

[摘 要]股權質(zhì)押因具有融資效率高、成本低等特點，成為深受上市公司青睞的融資工具，同時也是企業(yè)提高資金流動性的常用手段。然而隨著股權質(zhì)押被企業(yè)廣泛應用，諸多風險逐漸暴露出來。在經(jīng)濟下行或者出現(xiàn)違約行為時，容易出現(xiàn)強制平倉等風險，致使公司控制權轉(zhuǎn)移，中小股東利益受損，不利于保持資本市場的穩(wěn)定。本文以曲美家居為案例研究對象，分析其股權質(zhì)押的動機與風險，并提出針對性建議，希望為規(guī)避股權質(zhì)押的風險及解決相關問題提出建議。

[關鍵詞]曲美家居;股權質(zhì)押;風險

0? ? ?引 言

股權質(zhì)押指控股股東為獲取資金，將其擁有的股權作為標的物抵押給金融機構的行為。與銀行信用借款相比，股權質(zhì)押的融資效率更高且融資成本更低，因此，上市公司為了滿足經(jīng)營需要或有效應對公司擴大規(guī)模而面臨較大的資金壓力時，往往會選擇股權質(zhì)押進行融資。據(jù)中國證券登記結算有限責任公司相關數(shù)據(jù)顯示，截至2020年7月3日，A股股權質(zhì)押總市值4.69萬億元，質(zhì)押總股數(shù)達到5 471億股，股權質(zhì)押的公司總數(shù)量2 916家。在股權質(zhì)押的2 916家上市公司中，股權質(zhì)押比例超過50%的有78家，超過30%～50%的有419家，超過10%～30%的有1 131家，超過0%～10%的有1 288家。由此可見，A股市場憑借2015年杠桿牛市形成的“無股不押”的局面仍未發(fā)生實質(zhì)性改變。雖然股權質(zhì)押屬于股東個人行為，且正常的股權質(zhì)押并不會影響企業(yè)的經(jīng)營，但基于我國企業(yè)股權結構較為集中的現(xiàn)狀，大股東一旦無法償還負債，則會出現(xiàn)控制權轉(zhuǎn)移風險，損害中小投資者的利益，同時也會對資本市場帶來負面影響。

本文選擇曲美家居為案例研究對象，主要出于以下幾方面的考量：①木業(yè)家具行業(yè)的平均股權質(zhì)押比例較高，曲美家居的股權質(zhì)押比例處于木業(yè)家具行業(yè)前列，研究對象具有行業(yè)代表性;②曲美家居在2015年上市，財務數(shù)據(jù)完整，相關信息獲取容易，便于分析企業(yè)股權質(zhì)押風險;③企業(yè)實際控制人為趙瑞海、趙瑞賓，與股東趙瑞杰為兄弟關系，3人累計質(zhì)押股份超過其所持公司股份的80%，對股權質(zhì)押行為的研究具有典型性。

1? ? ?案例研究

1.1? ?曲美家居簡介

曲美家居集團股份有限公司成立于1993年，是國內(nèi)首家彎曲木家具生產(chǎn)企業(yè)。企業(yè)現(xiàn)專注于為年輕一代提供時尚舒適與高性價比的家居產(chǎn)品，秉承“全屋定制+成品+軟裝”的一站式、拎包入住服務模式，注重家居產(chǎn)品的研發(fā)設計。經(jīng)過將近30年的穩(wěn)健發(fā)展，曲美家居成為了集家具設計、生產(chǎn)、銷售于一體的大型、規(guī)范化家具集團。2015年，曲美家居在上海證券交易所掛牌上市，公司上市成功后，趙瑞海、趙瑞賓、趙瑞杰三兄弟持有股份分別占33.09%，32.44%和7.28%。趙瑞海擔任曲美家居董事長、總經(jīng)理，趙瑞賓和趙瑞杰均擔任公司董事、副總經(jīng)理。從企業(yè)股權結構與組織情況看，曲美家居屬于典型的家族企業(yè)。

1.2? ?曲美家居股權質(zhì)押情況

2018年4月14日，曲美家居發(fā)布公告，趙瑞海、趙瑞賓、趙瑞杰3人將其所持有的合計占公司總股本比例的22%首發(fā)限售流通股向華泰證券股份有限公司辦理了質(zhì)押式回購交易業(yè)務。此后，趙瑞海、趙瑞賓、趙瑞杰3位大股東開始了頻繁的股權質(zhì)押與解質(zhì)操作。根據(jù)曲美家居公告顯示，三大股東的股權質(zhì)押機構主要是華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司（“華泰資管”）和華泰證券股份有限公司（“華泰證券”）。盡管公司發(fā)布公告稱3位股東財務狀況和資信狀況良好，質(zhì)押風險處于可控狀態(tài)，且有能力采取補充質(zhì)押、提前購回等措施應對平倉風險，但頻繁的股權質(zhì)押仍然引起投資者對曲美家居財務狀況的擔憂。

通過整理曲美家居2018年4月13日至2020年7月3日的股權質(zhì)押數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，曲美家居2018年9月至2020年2月初，質(zhì)押比例均在70%以上，2020年2月以后股權質(zhì)押比例有所下降，但仍保持在50%以上。其中，2018年10月至2018年11月，股權質(zhì)押比例達到了72.2%。此外，曲美家居分別于2018年8月9日和9月12日發(fā)表公告，三大股東再次向華泰證券和華泰資管進行補充質(zhì)押，公告稱補充質(zhì)押不涉及新融資事項，是前次質(zhì)押式回購交易的補充質(zhì)押，其質(zhì)押融資目的為向上市公司提供借款，用于收購EkornesAS項目。截至2018年9月12日，公司實際控制人趙瑞海、趙瑞賓合計持有公司317 551 200股股份，占公司總股本的64.61%，累計質(zhì)押股份合計317 551 200股股份，占其合計所持有公司股份的100%。

1.3? ?曲美家居股權質(zhì)押動因

1.3.1? ?盈利能力下降

2018年8月，曲美家居發(fā)布了上半年財務報告，報告顯示，曲美家居2018年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入97 341.38萬元，同比增長10.32%。受到海外并購費用的影響，2018年1月至2018年6月公司歸屬于上市公司股東的凈利潤為7 047.61萬元，同比下降33.33%。曲美家居表示，2017年下半年以來，家具行業(yè)的繁榮度有所下降，一方面，受到國家宏觀調(diào)控政策的影響，房地產(chǎn)市場進入下行周期，家具市場需求增速放緩;另一方面，隨著越來越多的家具公司進入資本市場，競爭對手紛紛加大零售終端促銷力度，加快渠道擴張速度，家具行業(yè)的競爭日趨激烈。由此可見，曲美家居業(yè)績增長面臨較大壓力。

1.3.2? ?戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型動因

在家具行業(yè)競爭日趨激烈的市場環(huán)境下，曲美家居積極進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，提出了新曲美戰(zhàn)略，將“新產(chǎn)品、新模式、新價值”3個維度作為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的著力點。為滿足家具消費日趨定制化、個性化的需求，曲美家居先后推出了滿足客戶不同生活方式需求的“八大生活館”系列產(chǎn)品。在擴大實體店銷售規(guī)模的同時，以覆蓋全國各大城市的實體專賣店為基礎，逐步向線上線下深入融合的線上到線下（Online to Offline，O2O）電子商務模式發(fā)展。這些戰(zhàn)略的實施均需要大量的資金投入，促使股權質(zhì)押需求增加。

1.3.3? ?企業(yè)并購動因

2018年5月24日，曲美家居發(fā)布公告，公司擬聯(lián)合華泰紫金對上市公司EkornesAS進行要約收購。EkornesAS是北歐地區(qū)知名的國際家具品牌，這次收購可以幫助曲美家居建立完整的出口渠道，也有助于新產(chǎn)品研發(fā)和品牌形象優(yōu)化。2018年9月，曲美家居聯(lián)合華泰紫金耗資40.63億元，拿下上市公司EkornesAS的100%的股權。為完成此次收購，曲美家居從招商銀行取得約合18億元人民幣的歐元貸款，并接受實際控制人趙瑞海、趙瑞賓及股東趙瑞杰通過股權質(zhì)押融資取得的15億元人民幣的財務資助。

1.4? ?曲美家居股權質(zhì)押風險分析

1.4.1? ?財務風險

曲美家居財務風險主要體現(xiàn)在高額負債使企業(yè)資金緊張和盈利能力降低兩個方面。曲美家居股權質(zhì)押期間的財務狀況并不樂觀，總負債由2017年的4.73億元激增至56.58億元，資產(chǎn)負債率一直處于70%以上，企業(yè)背負較大的債務壓力。衡量企業(yè)短期償債能力的速動比率小于參考值1，企業(yè)短期償債能力較弱。此外，相比往期財務數(shù)據(jù)，曲美家居2018年和2019年的凈利潤出現(xiàn)下滑趨勢，2018年虧損5 906.42萬元，盡管2019年實現(xiàn)扭虧為盈，但凈利潤僅為2017年的33.4%。2020年第一季度，曲美家居虧損3 386.23萬元，盈利能力衰退給導致企業(yè)償債能力弱。綜上所述，曲美家居海外并購效應在短期內(nèi)并不顯著，現(xiàn)階段曲美家居面臨較高的財務風險。

1.4.2? ?控制權轉(zhuǎn)移風險

股權質(zhì)押期間股東雖然能保留上市公司控制權，一旦出現(xiàn)強制平倉等情況，股東的控制權將面臨轉(zhuǎn)移風險?？刂茩噢D(zhuǎn)移不僅損害股東的利益，還會降低企業(yè)價值?？刂茩噢D(zhuǎn)移將會改變企業(yè)原有的組織結構，甚至影響企業(yè)的整體戰(zhàn)略，不利于企業(yè)的正常經(jīng)營，最終毀損企業(yè)價值。股價容易受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、企業(yè)自身經(jīng)營狀況以及投資者預期等因素的影響，大股東并不能完全控制強制平倉風險。股權質(zhì)押的規(guī)模越大，面臨的控制權轉(zhuǎn)移的風險也越大。曲美家居三大股東為保證海外并購順利進行，將其所有股權進行質(zhì)押融資，企業(yè)股權質(zhì)押比例一度高達72.2%，股東一旦喪失償還質(zhì)押借款的能力，其控制權將會面臨轉(zhuǎn)移風險。

1.4.3? ?市場風險

股權質(zhì)押的市場風險主要體現(xiàn)在股權質(zhì)押信息披露引起股權價值波動，最終帶來一系列的負面影響。上市公司與投資者信息不對稱，投資者無法及時獲悉股東股權質(zhì)押的真正原因，短期內(nèi)投資者將承受股價波動帶來的損失，如果股價跌至金融機構設置的警戒線，則需要出質(zhì)方增加質(zhì)押，否則將會有強制平倉的風險。自2018年4月曲美家居發(fā)布股權質(zhì)押公告后，曲美家居股價持續(xù)下跌，2018年4月曲美家居股票均價為每股13.47元，在股權質(zhì)押比例最高的2018年11月，曲美家居股票均價為每股6.88元，股價縮水將近50%。在海外并購信息未被披露之前，頻繁的股權質(zhì)押操作以及較高的股權質(zhì)押比例引起了部分投資者的恐慌，拋售股票導致自身利益受損。

2? ? ?規(guī)避股權質(zhì)押風險的建議

曲美家居積極進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以適應新經(jīng)濟環(huán)境，為完善產(chǎn)品渠道和更新品牌形象，選擇并購EkornesAS，并通過股權質(zhì)押等方式籌集并購資金，此舉風險與機遇并存。本文就股權質(zhì)押的風險及相關問題提出如下建議。

2.1? ?健全股權質(zhì)押信息披露制度

保證股權質(zhì)押信息披露的完整性與及時性能夠最大限度地減少投資者與上市公司由于信息不對稱性帶來的風險。企業(yè)應豐富信息披露途徑，及時披露股權質(zhì)押的金額、資金流向以及出質(zhì)人的財務狀況等，快速回應不實報道，防止市場風險擴大化。

2.2? ?改善不合理的股權結構

我國多數(shù)企業(yè)面臨中小股東股權分散、對大股東約束困難的問題，同時不合理的股權結構也是制約企業(yè)發(fā)展的原因之一。曲美家居屬于典型的家族企業(yè)，需要改善現(xiàn)有的股權結構，通過股權轉(zhuǎn)讓引入張家港產(chǎn)業(yè)資本投資有限公司，降低股權集中度，同時降低大股東的融資杠桿率，以規(guī)避企業(yè)的股權質(zhì)押風險。

主要參考文獻

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