從四個(gè)維度拆解估值，高端白酒并不算貴

鄒運(yùn)

最近幾年，消費(fèi)行業(yè)一直都是A股市場(chǎng)最為熱門(mén)的投資方向之一。在我的選股池里，消費(fèi)行業(yè)也一直都扮演著很重要的角色。

消費(fèi)升級(jí)是我未來(lái)投資的主線之一，投資邏輯在于消費(fèi)升級(jí)是未來(lái)的趨勢(shì)，在餐飲、醫(yī)療、教育、購(gòu)物、休閑娛樂(lè)等領(lǐng)域產(chǎn)生的消費(fèi)升級(jí)需求將帶來(lái)長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。包括高端白酒、高端化妝品產(chǎn)業(yè)鏈及渠道、休閑食品、醫(yī)療器械等細(xì)分領(lǐng)域，都具有較大的發(fā)展空間。

現(xiàn)在很多人說(shuō)消費(fèi)行業(yè)的估值太貴了，但在我看來(lái)，估值不是簡(jiǎn)單地看PE就能下定論的，我理解估值體系不僅要看絕對(duì)值，還要用相對(duì)法從四個(gè)維度來(lái)綜合評(píng)判：第一個(gè)維度是商業(yè)模式，在其他條件一樣的情況下，商業(yè)模式好的比商業(yè)模式差的估值肯定要貴;第二個(gè)維度是增速，在其他條件一樣的條件下，增速快的比增速慢的估值要貴;第三個(gè)維度是持續(xù)性。在其他條件一樣的情況下，增長(zhǎng)持續(xù)性更長(zhǎng)的比短的估值貴;第四個(gè)維度是增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，其他條件一樣的條件下，增長(zhǎng)更平穩(wěn)的比增長(zhǎng)波動(dòng)大的估值貴。

任何一個(gè)公司都可以從這四個(gè)維度來(lái)拆解，而不是簡(jiǎn)單地看PE。有些公司的估值50倍是便宜的，有些公司即使估值是5倍，但也很貴，本質(zhì)上就是這四個(gè)維度上的差異。

以A股中的白酒股為例，大家對(duì)白酒股的印象是這個(gè)板塊這兩年漲幅非常大，但看好叫漲的是高端白酒，一定前面加兩個(gè)字，高端。如果把高端白酒看作是一個(gè)整體，大概估值在50倍左右，很多人認(rèn)為估值太高了，泡沫太大。但是在我看來(lái)，高端白酒雖然相比2020年估值貴了一些，但從四個(gè)維度拆解來(lái)看，高端白酒的商業(yè)模式、增速、增長(zhǎng)持續(xù)性、增長(zhǎng)的穩(wěn)定性都很好，可以說(shuō)估值并不算貴。

因?yàn)閺陌拙菩袠I(yè)整體來(lái)看，行業(yè)的銷量其實(shí)是在萎縮的，真正喝白酒的人數(shù)是下降的，白酒行業(yè)細(xì)分子板塊中，中小酒企的銷量是下降的。而高端白酒因?yàn)橄M(fèi)升級(jí)、禮品屬性等特點(diǎn)，銷量呈現(xiàn)出欣欣向榮不斷增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

消費(fèi)行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中的調(diào)味品，實(shí)際上也是我比較關(guān)注的方向。相對(duì)白酒來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)調(diào)味品行業(yè)了解較少，但調(diào)味品可謂是美食的靈魂，也是食品行業(yè)中為數(shù)不多的有成長(zhǎng)性的細(xì)分領(lǐng)域。調(diào)味品行業(yè)的成長(zhǎng)性一方面來(lái)自于新品類的擴(kuò)張，另一方面來(lái)自于產(chǎn)品自身的升級(jí)。調(diào)味品屬于必選消費(fèi)領(lǐng)域，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響小，市場(chǎng)規(guī)模大，行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)集中度有著較大的提升空間，長(zhǎng)期受益于消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)。

從行業(yè)基本面角度來(lái)看，調(diào)味品行業(yè)具有剛需屬性，穿越周期的能力較強(qiáng)，是食品行業(yè)的黃金賽道。相較其他食品類大眾消費(fèi)品，調(diào)味品龍頭有著更好的盈利能力，隨著工藝改進(jìn)和規(guī)模擴(kuò)張，盈利能力還能繼續(xù)穩(wěn)步提升。對(duì)比海外調(diào)味品行業(yè)和其發(fā)展歷程，國(guó)內(nèi)調(diào)味品龍頭的市占率依然有較大的提升空間，未來(lái)前景廣闊。

在調(diào)味品的投資思路上，我比較看好調(diào)味品行業(yè)中的兩類企業(yè)：一類是全國(guó)化品牌的平臺(tái)型企業(yè)，另一類是復(fù)合調(diào)味料行業(yè)的頭部企業(yè)。擁有良好品牌力、渠道能力和產(chǎn)品創(chuàng)新能力的平臺(tái)型企業(yè)，可以利用自身的平臺(tái)資源，一方面通過(guò)傳統(tǒng)產(chǎn)品的升級(jí)煥發(fā)新生，另一方面不斷培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。而復(fù)合調(diào)味料的頭部企業(yè)，目前行業(yè)正處于蓬勃發(fā)展階段，未來(lái)的成長(zhǎng)性較好。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，宏觀、利率、流動(dòng)性、行業(yè)輪動(dòng)、風(fēng)格輪動(dòng)、主題輪動(dòng)，這些從長(zhǎng)期來(lái)看都是難以把握的，真正能夠穿越周期的是那些持續(xù)為股東創(chuàng)造高質(zhì)量現(xiàn)金流的優(yōu)秀而進(jìn)化的商業(yè)模式，這些長(zhǎng)期保持較高資本回報(bào)率且能夠持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，才是我們應(yīng)該長(zhǎng)期堅(jiān)守的東西。