去杠桿政策、企業(yè)異質(zhì)性與制造業(yè)企業(yè)績(jī)效

邵文武 王若男

【摘 要】 將去杠桿政策的推出作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取制造業(yè)上市公司2013—2018年樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分方法，實(shí)證研究了去杠桿政策對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響與作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策顯著促進(jìn)了制造業(yè)企業(yè)績(jī)效提升;國(guó)有產(chǎn)權(quán)、企業(yè)規(guī)模以及二者交互作用均能夠顯著正向調(diào)節(jié)去杠桿的政策效應(yīng)，去杠桿政策對(duì)大規(guī)模國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模民營(yíng)企業(yè)、小規(guī)模國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模民營(yíng)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用依次遞減;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策可以通過(guò)降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用、提高全要素生產(chǎn)率、降低代理成本等途徑提高企業(yè)績(jī)效。

【關(guān)鍵詞】 去杠桿政策; 制造業(yè); 企業(yè)績(jī)效; 企業(yè)異質(zhì)性; 作用機(jī)制

【中圖分類號(hào)】 F270.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）08-0142-08

一、引言

制造業(yè)是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根基，推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要環(huán)節(jié)。新中國(guó)成立以來(lái)，制造業(yè)工業(yè)增加值按不變價(jià)格計(jì)算增長(zhǎng)了970.6倍，年均增長(zhǎng)11%，我國(guó)已成為世界第一大制造業(yè)國(guó)家。但是，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。傳統(tǒng)以量擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式積累了大量靠銀行貸款存活的僵尸企業(yè)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企，投資效率低下，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，部分制造業(yè)企業(yè)甚至出現(xiàn)虧損現(xiàn)象。早在2015年底，為防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿政策作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)之一首次提出。2016年10月，國(guó)務(wù)院《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào)）出臺(tái)，自此企業(yè)去杠桿成為我國(guó)一項(xiàng)重要的經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)。企業(yè)績(jī)效是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的直接體現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效的提高與盈利能力的增強(qiáng)是企業(yè)重大決策的前提保障，是提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的微觀基礎(chǔ)。為實(shí)現(xiàn)由“制造大國(guó)”向“制造強(qiáng)國(guó)”的轉(zhuǎn)變，我國(guó)政府推出了《中國(guó)制造2025》行動(dòng)綱領(lǐng)，那些存在破產(chǎn)隱患的制造業(yè)企業(yè)亟須降低杠桿率，加強(qiáng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，提高績(jī)效水平。

自去杠桿政策提出以來(lái)，引起了學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，宏觀層面高儲(chǔ)蓄支撐的投資導(dǎo)向增長(zhǎng)模式以及微觀層面的信息交易成本、稅收負(fù)擔(dān)和預(yù)算軟約束激勵(lì)機(jī)制導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)部門較高的杠桿率[1]，尤其是大型、國(guó)有以及上市公司杠桿率在國(guó)際金融危機(jī)之后顯著提高[2]。減少政府隱性擔(dān)保、提高直接融資便利化程度有助于企業(yè)去杠桿[3]。去杠桿能夠提高企業(yè)資金使用效率[4]，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)[5]。相對(duì)于地方國(guó)企，去杠桿政策對(duì)央企杠桿率回落的影響程度更大[6];相對(duì)于大規(guī)模民營(yíng)企業(yè)，去杠桿政策顯著提高了小規(guī)模民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[7]。

去杠桿政策的直接目的是降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更為重要的目的在于清理靠銀行貸款存活的僵尸企業(yè)，改變?cè)械囊揽總鶆?wù)擴(kuò)張的粗放生產(chǎn)模式，促使企業(yè)積極改革，增強(qiáng)盈利能力[4]。然而，在去杠桿這一“抑制型”政策下，企業(yè)的銀行信貸資本減少，將進(jìn)一步加劇融資約束程度，弱化債務(wù)監(jiān)督的治理效應(yīng)[8]。去杠桿政策是否會(huì)制約企業(yè)研發(fā)投入、惡化企業(yè)治理水平，進(jìn)而抑制企業(yè)績(jī)效？對(duì)于不同所有制形式、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的制造業(yè)企業(yè)政策效果是否存在差異？其中的作用機(jī)制如何？為明晰上述問(wèn)題，本文以制造業(yè)上市公司2013—2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用雙重差分方法實(shí)證研究了去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響，探討了去杠桿政策對(duì)異質(zhì)性企業(yè)績(jī)效影響的差異，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)制。本文的邊際貢獻(xiàn)如下：一方面，將宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)微觀行為聯(lián)系起來(lái)，研究了去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響，豐富了微觀層面去杠桿政策效應(yīng)的現(xiàn)有研究成果;另一方面，探討了去杠桿政策對(duì)異質(zhì)性企業(yè)績(jī)效影響的差異以及作用機(jī)制，為不同性質(zhì)企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高績(jī)效水平提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）去杠桿政策與制造業(yè)企業(yè)績(jī)效

隨著傳統(tǒng)“負(fù)債-投資”驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式優(yōu)勢(shì)逐漸弱化，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，較高的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效具有負(fù)向影響[9]。去杠桿政策能夠弱化資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)向效應(yīng)，增強(qiáng)二者之間的正向效應(yīng)[10]。一方面，去杠桿政策有助于過(guò)度負(fù)債企業(yè)規(guī)避債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本，提高企業(yè)績(jī)效。由權(quán)衡理論可知，企業(yè)債務(wù)融資稅盾效應(yīng)帶來(lái)的收益與財(cái)務(wù)困境引致的成本相等時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。當(dāng)杠桿率過(guò)高時(shí)，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高，將提高對(duì)利益相關(guān)者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)，增加企業(yè)財(cái)務(wù)成本，加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境概率，弱化企業(yè)績(jī)效[11]。去杠桿政策通過(guò)降低企業(yè)債務(wù)資金規(guī)模，從而有效化解過(guò)度負(fù)債企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)債務(wù)融資的財(cái)務(wù)成本，提高企業(yè)盈利能力。另一方面，去杠桿政策有助于提高企業(yè)資金使用效率，促進(jìn)資本產(chǎn)出效率的提高，助推制造業(yè)企業(yè)績(jī)效提升與企業(yè)升級(jí)。第一，稅法要求企業(yè)債務(wù)利息稅前扣除降低了企業(yè)債務(wù)融資成本，增強(qiáng)債務(wù)資金獲取的廉價(jià)性，企業(yè)更傾向于債務(wù)融資，導(dǎo)致債務(wù)資金使用效率低下。去杠桿政策下，企業(yè)債務(wù)融資難度增大，加劇債務(wù)資金的稀缺性，激勵(lì)企業(yè)提高資金使用效率，增強(qiáng)投資收益率[12]。第二，企業(yè)杠桿率過(guò)高時(shí)，股東為了避免債權(quán)人獲得投資項(xiàng)目的較高收益，放棄遠(yuǎn)期高收益項(xiàng)目，加劇投資不足傾向[13]。除此之外，企業(yè)為應(yīng)對(duì)高企的債務(wù)壓力將被迫降低生產(chǎn)要素投入[14]，可能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。去杠桿政策能夠在一定程度上約束制造業(yè)產(chǎn)能盲目擴(kuò)張，促使企業(yè)更合理利用資源，提高產(chǎn)出效率，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提高，助推企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)[5]。綜上所述，提出研究假設(shè)1。

H1：去杠桿政策有助于制造業(yè)企業(yè)績(jī)效提升。

去杠桿政策也可能通過(guò)加劇企業(yè)融資約束程度、弱化債權(quán)人的治理效應(yīng)等渠道對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。首先，去杠桿政策影響下，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的放貸規(guī)模減小，將加劇企業(yè)的融資約束程度[15]，降低企業(yè)績(jī)效。一方面，在融資約束情況下，企業(yè)管理者缺乏足夠的動(dòng)機(jī)改善經(jīng)營(yíng)管理方式，將降低企業(yè)技術(shù)效率，抑制企業(yè)績(jī)效[16];另一方面，融資約束縮緊了企業(yè)現(xiàn)金流，管理者的短視行為將降低企業(yè)研發(fā)投入，阻礙成本加成，降低盈利能力[17]。其次，去杠桿政策可能弱化高杠桿企業(yè)債權(quán)人對(duì)公司治理的監(jiān)督作用，加劇內(nèi)部人控制問(wèn)題，進(jìn)而損害公司治理結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)績(jī)效[8]。由代理理論可知，債務(wù)融資需要企業(yè)定期支付利息，債務(wù)契約在一定程度上能夠約束管理者行為，使得管理者可自由支配的現(xiàn)金流減少，降低股東與管理者之間的代理成本，提高公司治理水平，優(yōu)化企業(yè)績(jī)效[18-19]。從這個(gè)角度看，去杠桿政策將降低企業(yè)債務(wù)規(guī)模，減少債權(quán)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督，弱化債權(quán)人對(duì)企業(yè)治理的積極效應(yīng)，管理者可能產(chǎn)生自利動(dòng)機(jī)，降低企業(yè)績(jī)效。由此，提出研究假設(shè)2。

H2：去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效存在抑制作用。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

異質(zhì)性企業(yè)在獲取外部資源、內(nèi)部治理等方面存在較大差異，去杠桿政策對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)績(jī)效的影響程度可能有所不同。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角來(lái)看，我國(guó)金融體制發(fā)展相對(duì)落后，杠桿率存在結(jié)構(gòu)性失衡現(xiàn)象，企業(yè)部門的高杠桿主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)[2]。一方面，在預(yù)算軟約束下，國(guó)有企業(yè)由于政府的隱性擔(dān)保降低了償債風(fēng)險(xiǎn)，使其相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)更具融資優(yōu)勢(shì)[20];另一方面，國(guó)有企業(yè)大多集中于資本密集型行業(yè)，較多的抵押資產(chǎn)使其更容易獲得銀行抵押貸款。例如，國(guó)有企業(yè)是四萬(wàn)億擴(kuò)張計(jì)劃的主要政策執(zhí)行者，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，增加債務(wù)資金規(guī)模來(lái)擴(kuò)大投資[21]。相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)去杠桿對(duì)投資效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)[12]，更能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。從企業(yè)規(guī)模視角來(lái)看，權(quán)衡理論認(rèn)為規(guī)模越大的企業(yè)多元化程度高、風(fēng)險(xiǎn)分散能力強(qiáng)，面臨的財(cái)務(wù)困境成本較低，可能擁有更高的杠桿率。第一，企業(yè)規(guī)模越大，可用資產(chǎn)越多，用于貸款的抵押品越多，企業(yè)償債能力越強(qiáng)，銀行等金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度越低，出于理性人角度考慮銀行更愿意貸款給大規(guī)模企業(yè);第二，大規(guī)模企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制更健全，財(cái)務(wù)制度更規(guī)范，社會(huì)監(jiān)督作用更強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督成本及交易成本較低，致使大規(guī)模企業(yè)杠桿率較高[13];第三，大規(guī)模企業(yè)大多處于成熟階段，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)形成，應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力較強(qiáng)，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低，獲取債務(wù)資本的可能性較大。小規(guī)模企業(yè)可抵押資產(chǎn)少，償債能力相對(duì)較弱，監(jiān)督成本高，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)大，“規(guī)模歧視”的存在使得小規(guī)模企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)貸款的難度較高。因此，大規(guī)模企業(yè)杠桿率普遍高于小規(guī)模企業(yè)，去杠桿政策有助于減輕企業(yè)債務(wù)資金冗余，提高投資收益率，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模交互作用視角來(lái)看，大規(guī)模國(guó)有企業(yè)兼具國(guó)有產(chǎn)權(quán)與企業(yè)規(guī)模的雙重優(yōu)勢(shì)，杠桿率顯著偏高，去杠桿政策可能優(yōu)化大規(guī)模國(guó)有企業(yè)績(jī)效。而小規(guī)模民營(yíng)企業(yè)不論在規(guī)模還是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面均處于劣勢(shì)，企業(yè)面臨融資難現(xiàn)象，杠桿率較低，去杠桿政策加劇了企業(yè)融資約束，可能不利于企業(yè)績(jī)效提升。

綜上所述，提出假設(shè)3。

H3：國(guó)有產(chǎn)權(quán)與企業(yè)規(guī)模以及二者交互作用能夠正向調(diào)節(jié)去杠桿的政策效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)制造業(yè)上市公司2013—2018年樣本數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST與？觹ST類企業(yè)數(shù)據(jù);（2）剔除主要變量缺失的企業(yè)數(shù)據(jù)。最終整理出1 283家制造業(yè)上市公司平衡面板數(shù)據(jù)，為剔除異常值的影響，借鑒劉曉光等[14]的做法，對(duì)各連續(xù)變量進(jìn)行了1%與99%的雙縮尾處理。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量。鑒于總資產(chǎn)收益率衡量了企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力，相對(duì)于托賓Q值更具穩(wěn)定性與可比性。本文參照綦好東等[22]的變量選取方法，將總資產(chǎn)收益率（Roa）作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量。設(shè)置二元虛擬變量time和treated度量去杠桿政策。國(guó)務(wù)院《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》發(fā)布之后的年份（2016年及以后），time取值為1，之前的年份（2016年以前），time取值為0。由于每家企業(yè)存在其自身目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率），在處理組與對(duì)照組企業(yè)選取方面，有別于將70%作為工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率合理標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)有研究成果[8]，本文將企業(yè)實(shí)際杠桿率超過(guò)其目標(biāo)杠桿率界定為過(guò)度負(fù)債企業(yè)，作為處理組（treated=1），非過(guò)度負(fù)債企業(yè)作為對(duì)照組（treated=0）。

3.控制變量。選取企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)成長(zhǎng)性（growth）、流動(dòng)比率（liquid）、第一大股東持股比例（holder）、存貨周轉(zhuǎn)率（rst）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、抵押能力（fix）作為控制變量。

4.中介變量。為研究去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)制，選取財(cái)務(wù)費(fèi)用率（fc）、全要素生產(chǎn)率（tfp）與代理成本（agency）作為中介變量。

上述變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

1.基準(zhǔn)回歸模型

我國(guó)企業(yè)部門高杠桿存在結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，少數(shù)企業(yè)承擔(dān)了大部分負(fù)債[2]，去杠桿政策并不是要求降低所有企業(yè)杠桿率，而是降低過(guò)度負(fù)債企業(yè)的杠桿率[22]。同時(shí)，去杠桿政策的出臺(tái)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)具有外生性，具有準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的特征，這為本文應(yīng)用雙重差分模型研究去杠桿的政策效應(yīng)問(wèn)題奠定了基礎(chǔ)。相對(duì)于目前廣泛使用的多元回歸方法，雙重差分方法能夠較好地避免內(nèi)生性問(wèn)題，同時(shí)能夠剔除其他因素的干擾，使政策效應(yīng)評(píng)估更可靠。因此，本文借鑒覃飛等[7]以及秦海林等[8]的方法，構(gòu)建雙重差分模型研究去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響，設(shè)定基準(zhǔn)回歸模型如式1所示。

其中，下標(biāo)i和t分別表示第i個(gè)企業(yè)和第t年，Roa為企業(yè)績(jī)效的代理變量。X是一組控制變量，為克服模型存在的內(nèi)生性問(wèn)題，將所有控制變量滯后一期。同時(shí)控制時(shí)間固定效應(yīng)與企業(yè)個(gè)體效應(yīng)，εi，t是殘差項(xiàng)。如果去杠桿政策促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效提升，β3應(yīng)顯著為正，是本文最關(guān)心的系數(shù)。

過(guò)度負(fù)債企業(yè)選取方面，參照綦好東等[22]、陸正飛等[23]的方法，構(gòu)建影響企業(yè)杠桿率的模型，將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量，影響企業(yè)目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的因素作為解釋變量，并對(duì)所有解釋變量滯后一期。解釋變量包括企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（fix）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、流動(dòng)比率（liquid）、成長(zhǎng)性（growth）、第一大股東持股比例（holder）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（scale），同時(shí)控制時(shí)間效應(yīng)與企業(yè)個(gè)體效應(yīng)，回歸方程如式2所示。根據(jù)式2的回歸結(jié)果，當(dāng)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率大于目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率即殘差大于0時(shí)，定義為過(guò)度負(fù)債企業(yè)，否則為非過(guò)度負(fù)債企業(yè)。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模以及二者交互作用對(duì)去杠桿政策效應(yīng)的影響，構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡?—式5所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況?？梢钥闯觯Y產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.417，最大值為0.972，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)杠桿率部分偏高，需要去杠桿;而總資產(chǎn)收益率（Roa）最小值為-0.257，表明我國(guó)尚有部分制造業(yè)企業(yè)處于虧損狀態(tài)，盈利能力有待提高。企業(yè)規(guī)模（size）的方差為1.152，說(shuō)明樣本企業(yè)規(guī)模差異較大，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）的均值為0.349，說(shuō)明全樣本中國(guó)有企業(yè)占比為34.9%。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

針對(duì)式1的基準(zhǔn)方程，運(yùn)用面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行DID估計(jì)。表3列示了全樣本的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，（1）—（3）列分別為未加入年度虛擬變量與控制變量、只加入年度虛擬變量以及同時(shí)加入年度虛擬變量與控制變量的回歸結(jié)果。從（3）列估計(jì)結(jié)果可以看出，核心解釋變量treated×time前估計(jì)系數(shù)為0.00439，在10%的顯著性水平上顯著，即去杠桿政策顯著提升了制造業(yè)企業(yè)績(jī)效，H1得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

在前文的分析中，使用總資產(chǎn)收益率（Roa）作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)，此處將被解釋變量替換為凈資產(chǎn)收益率（Roe），以凈利潤(rùn)除以所有者權(quán)益衡量，進(jìn)而利用DID方法進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4（1）—（3）列所示?？梢钥闯?，在加入了年度與企業(yè)層面控制變量之后，（3）列核心解釋變量（treated×time）估計(jì)系數(shù)為0.0136，在10%的水平上顯著。由此證實(shí)前述所得結(jié)論是穩(wěn)健的，不受被解釋變量測(cè)算方式的影響。

2.反事實(shí)檢驗(yàn)

通過(guò)改變政策執(zhí)行時(shí)間進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)。假設(shè)去杠桿政策提出時(shí)間為2014年，如果政策效應(yīng)依然顯著，則說(shuō)明企業(yè)績(jī)效變化很可能受到其他因素影響，不完全由去杠桿政策引起。表4（4）—（6）列為將政策推出時(shí)間改為2014年的估計(jì)結(jié)果，可以看出，無(wú)論是否加入控制變量，各模型核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)均不顯著，這說(shuō)明處理組與對(duì)照組企業(yè)績(jī)效的差異不是其他因素引起的，再次證實(shí)了前文所得結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)方程（3）—（5）對(duì)全樣本進(jìn)行回歸，在控制了年度虛擬變量與企業(yè)層面控制變量之后，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模以及二者交互作用對(duì)去杠桿政策效應(yīng)調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。（1）列為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)去杠桿政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)，treated×time×state前回歸系數(shù)為0.0076，在5%的水平上顯著，可知產(chǎn)權(quán)性質(zhì)正向調(diào)節(jié)了去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用;從（2）列企業(yè)規(guī)模調(diào)節(jié)作用的估計(jì)結(jié)果可以看出，treated×time×size前回歸系數(shù)為0.0476，在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模顯著正向調(diào)節(jié)了去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用;從（3）列產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模交互作用對(duì)去杠桿政策效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果可以看出，treated×time×size×state前估計(jì)系數(shù)為0.0270，在1%的水平上顯著，說(shuō)明國(guó)有產(chǎn)權(quán)與企業(yè)規(guī)模交互作用能夠顯著增強(qiáng)去杠桿的政策效應(yīng)，H3得證。

為了進(jìn)一步明晰產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模交互作用對(duì)去杠桿政策效應(yīng)的影響，將全樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)，按照企業(yè)規(guī)模大小將行業(yè)前20%企業(yè)界定為大規(guī)模企業(yè)，行業(yè)后20%的企業(yè)界定為小規(guī)模企業(yè)。將各個(gè)子樣本進(jìn)行整合，得到大規(guī)模國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模民營(yíng)企業(yè)、小規(guī)模國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模民營(yíng)企業(yè)4類樣本。對(duì)4類樣本分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。從（1）列至（4）列核心解釋變量treated×time前估計(jì)系數(shù)可以看出，對(duì)于大規(guī)模國(guó)有企業(yè)，去杠桿政策在1%的水平上促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效的提升，邊際效應(yīng)為0.0219;對(duì)于大規(guī)模民營(yíng)企業(yè)，去杠桿政策在5%的水平上促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效，邊際效應(yīng)為0.0179。而對(duì)于小規(guī)模國(guó)有企業(yè)與小規(guī)模民營(yíng)企業(yè)，去杠桿政策與企業(yè)績(jī)效的邊際效應(yīng)分別為0.0116與-0.0182，均沒(méi)能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。通過(guò)比較4類樣本核心解釋變量前估計(jì)系數(shù)與顯著性可知，去杠桿政策對(duì)大規(guī)模國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模民營(yíng)企業(yè)、小規(guī)模國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模民營(yíng)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)效應(yīng)依次遞減。這是由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)與企業(yè)規(guī)模的雙重優(yōu)勢(shì)使得大規(guī)模國(guó)有企業(yè)積累了較高杠桿率，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企，資金使用效率低下，去杠桿政策能夠顯著促進(jìn)這類企業(yè)績(jī)效的提高。而小規(guī)模民營(yíng)企業(yè)由于企業(yè)抵押能力較弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，同時(shí)沒(méi)有政府的擔(dān)保，不論在規(guī)模還是產(chǎn)權(quán)方面均處于劣勢(shì)，企業(yè)債務(wù)融資相對(duì)困難，杠桿率較低，去杠桿政策無(wú)法促進(jìn)這類企業(yè)績(jī)效提高。從這個(gè)角度看，2017年全國(guó)金融工作會(huì)議指出把降低國(guó)企杠桿率作為重中之重，2018年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議提出的結(jié)構(gòu)性去杠桿政策分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，具有較強(qiáng)的針對(duì)性和合理性，說(shuō)明去杠桿是助推國(guó)企改革的有力舉措，也是當(dāng)前打贏防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的有效保障之一。

（五）作用機(jī)制分析

為進(jìn)一步研究去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)制，借鑒溫忠麟等[24]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，從企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用（fc）、全要素生產(chǎn)率（tfp）與代理成本（agency）角度出發(fā)，探究去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)制，表7為中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。其中，（1）—（3）列為財(cái)務(wù)費(fèi)用中介檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，去杠桿政策在1%的水平上降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用，邊際效應(yīng)為-0.0041;（3）列回歸結(jié)果表明，財(cái)務(wù)費(fèi)用在去杠桿政策與企業(yè)績(jī)效之間發(fā)揮完全中介效應(yīng)，說(shuō)明去杠桿政策可以通過(guò)降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升;（4）—（6）列為全要素生產(chǎn)率中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，去杠桿政策在5%的水平上提高了全要素生產(chǎn)率，邊際效應(yīng)為0.0431;（6）列回歸結(jié)果表明，全要素生產(chǎn)率在去杠桿政策與企業(yè)績(jī)效之間發(fā)揮完全中介效應(yīng)，說(shuō)明去杠桿政策可以通過(guò)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率來(lái)提高企業(yè)績(jī)效;（7）—（9）列為代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出，去杠桿政策在5%的水平上降低了代理成本，邊際效應(yīng)為-0.0055;（9）列回歸結(jié)果表明，代理成本在去杠桿政策與企業(yè)績(jī)效之間發(fā)揮完全中介效應(yīng)，說(shuō)明去杠桿政策可以通過(guò)降低企業(yè)代理成本來(lái)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。這與本文前述假設(shè)存在沖突，可能的解釋如下：從我國(guó)實(shí)踐來(lái)看，銀行等金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)人主體地位缺失，對(duì)企業(yè)治理的監(jiān)督作用較為有限[4]。去杠桿政策下，債權(quán)人對(duì)企業(yè)治理水平的弱化效應(yīng)有限，沒(méi)能顯著降低企業(yè)績(jī)效。除此之外，受去杠桿政策影響，債務(wù)高企的企業(yè)融資變得更為困難，加劇企業(yè)資本的稀缺性，可由管理者自主支配的自由現(xiàn)金流量減少，從而約束管理者的自利行為，降低代理成本。而且，為了降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，管理者也會(huì)提高對(duì)項(xiàng)目投資的審慎性，提高管理效率，助推企業(yè)績(jī)效提升。綜上所述，去杠桿政策可以通過(guò)降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用、提高全要素生產(chǎn)率、降低代理成本等渠道促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提高。

五、研究結(jié)論

本文以我國(guó)去杠桿政策的提出為背景，利用雙重差分方法，以制造業(yè)上市公司2013—2018年面板數(shù)據(jù)為樣本，研究了去杠桿政策對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響，探討了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模以及二者交互作用對(duì)去杠桿政策效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步研究了去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）去杠桿政策能夠顯著促進(jìn)制造業(yè)過(guò)度負(fù)債企業(yè)績(jī)效提升，這一結(jié)論經(jīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立;（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模以及二者交互作用均顯著正向調(diào)節(jié)去杠桿政策效應(yīng)，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策對(duì)大規(guī)模國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模民營(yíng)企業(yè)、小規(guī)模國(guó)有企業(yè)、小規(guī)模民營(yíng)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用依次減弱;（3）財(cái)務(wù)費(fèi)用、全要素生產(chǎn)率與代理成本均能夠在去杠桿政策與企業(yè)績(jī)效之間發(fā)揮完全中介作用，即去杠桿政策可以通過(guò)降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用、提高全要素生產(chǎn)率、降低代理成本等渠道促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。得到啟示如下：第一，去杠桿可促進(jìn)企業(yè)績(jī)效，亦能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生抑制作用，應(yīng)持續(xù)關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化，防止杠桿率過(guò)高引致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也要控制好去杠桿的力度，避免過(guò)度去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利影響;第二，應(yīng)首要關(guān)注大規(guī)模國(guó)有企業(yè)杠桿率，積極實(shí)施去杠桿政策，對(duì)于小規(guī)模民營(yíng)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)融資支持，適度提高企業(yè)杠桿率;第三，去杠桿政策對(duì)我國(guó)制造業(yè)過(guò)度負(fù)債企業(yè)績(jī)效起到了積極作用，應(yīng)進(jìn)一步鞏固去杠桿成效，逐步穩(wěn)杠桿，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力，從而促進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

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