去杠桿政策對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響

邵文武 王若男

【摘要】基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去杠桿政策實(shí)施的背景，以2010～2017年我國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，構(gòu)建面板門(mén)檻模型，將資產(chǎn)負(fù)債率作為門(mén)檻變量，實(shí)證研究去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：去杠桿政策顯著降低了制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的雙重門(mén)檻值，且增強(qiáng)了二者之間的正向效應(yīng)，減弱了二者之間的負(fù)向效應(yīng)，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高于閾值的企業(yè)績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用。進(jìn)一步研究表明，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，去杠桿政策對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更顯著；對(duì)于制造業(yè)中不同的細(xì)分行業(yè)，去杠桿政策顯著提升了傳統(tǒng)資本技術(shù)密集型行業(yè)績(jī)效，對(duì)于傳統(tǒng)勞動(dòng)力密集型行業(yè)及高技術(shù)行業(yè)績(jī)效的提升效應(yīng)并不顯著。

【關(guān)鍵詞】去杠桿政策；制造業(yè)；企業(yè)績(jī)效；面板門(mén)檻模型

【中圖分類(lèi)號(hào)】F270.3【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）02-0065-10

【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“競(jìng)合行為困境下的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)間知識(shí)擴(kuò)散機(jī)制研究——以智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)為例”（項(xiàng)目編號(hào)：71372185）；中國(guó)工程院咨詢(xún)研究重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2017-XZ-015）；遼寧省教育廳人文社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：L201717）

一、引言

改革開(kāi)放40年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，締造了舉世矚目的“中國(guó)奇跡”。但近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，投資、消費(fèi)、進(jìn)出口的拉動(dòng)作用減弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)。2008年金融危機(jī)席卷全球，我國(guó)政府推出了“四萬(wàn)億”的擴(kuò)張計(jì)劃，實(shí)體企業(yè)紛紛借錢(qián)上項(xiàng)目，杠桿率快速上升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大[1]。國(guó)際清算銀行測(cè)算的2015年年末中國(guó)杠桿率為254.8%（債務(wù)占GDP比重），國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的測(cè)算結(jié)果為223.1%，中國(guó)人民銀行核算的我國(guó)杠桿率接近240%，企業(yè)杠桿率接近160%。為了防范和化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2015年年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)之一。隨后，降低企業(yè)杠桿率、著重降低國(guó)有企業(yè)杠桿率以及結(jié)構(gòu)性去杠桿政策相繼出臺(tái)，去杠桿政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要意義不言而喻。賈康[2]指出，去杠桿、穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)均是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重大問(wèn)題。

制造業(yè)是立國(guó)之本、強(qiáng)國(guó)之基，隨著工業(yè)化進(jìn)程的快速推進(jìn)，我國(guó)已成為名副其實(shí)的制造大國(guó)。然而，生產(chǎn)要素價(jià)格不斷上漲、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)不足等現(xiàn)狀使得制造業(yè)正面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)[2，3]。部分傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)重，存在大量僵尸企業(yè)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)嚴(yán)峻，因此對(duì)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行去杠桿改革刻不容緩。去杠桿旨在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效、提升企業(yè)價(jià)值。去杠桿政策迫使企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率，這一舉措必然會(huì)改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，故去杠桿是否通過(guò)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績(jī)效成為當(dāng)前備受實(shí)務(wù)界與理論界關(guān)注的重要課題。

基于此，本文以879家制造業(yè)上市公司2010 ～ 2015年與2010～2017年的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用比較分析的方法，實(shí)證檢驗(yàn)了去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響，并在如下方面進(jìn)行了擴(kuò)展：①利用面板門(mén)檻模型對(duì)不同年度區(qū)間內(nèi)企業(yè)杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間的門(mén)檻效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究了去杠桿政策對(duì)二者之間門(mén)檻值的影響情況；②驗(yàn)證了杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間雙重門(mén)檻值的存在性，利用面板門(mén)檻模型研究了去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響；③分別研究了去杠桿政策對(duì)國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)以及制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)績(jī)效影響的差異。本文的研究有效豐富了現(xiàn)有研究成果，為制造業(yè)企業(yè)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、合理去杠桿提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

2008年金融危機(jī)之后，實(shí)體企業(yè)杠桿率迅速上升、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸加劇，成為阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的難題。黨的十九大報(bào)告指出，當(dāng)前我國(guó)面臨著三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，其中防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)位列首位。2019年政府工作報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)防范風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿成為當(dāng)今及未來(lái)一段時(shí)期的重要任務(wù)。

從宏觀(guān)層面來(lái)看，學(xué)者們?cè)诟軛U率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系方面展開(kāi)了激烈的爭(zhēng)論，認(rèn)為杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、倒U型三種關(guān)系。王愛(ài)儉、杜強(qiáng)[4]認(rèn)為金融杠桿促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；陳穎、繆海斌[5]則認(rèn)為杠桿率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，去杠桿政策在一定程度上會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)；馬勇、陳雨露[6]研究發(fā)現(xiàn)，金融杠桿在一定范圍內(nèi)會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但當(dāng)超過(guò)某一范圍后，杠桿率的提高會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

從微觀(guān)層面來(lái)看，學(xué)者們的研究結(jié)論也不盡相同。肖光恩、朱曉雨[7]研究了杠桿率對(duì)制造業(yè)企業(yè)生存的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債水平較低時(shí)，杠桿率的提高能顯著降低企業(yè)的死亡率，而當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平較高時(shí)，杠桿率的提高則會(huì)提高企業(yè)的死亡率；Margaritis、Psillaki[8]以法國(guó)制造業(yè)企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)在企業(yè)投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系；李彩霞、劉雄等[9]研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)；許曉環(huán)[10]研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)總體杠桿水平顯著抑制了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。

去杠桿就是將杠桿率降低到有效防范風(fēng)險(xiǎn)的閾值內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債率是計(jì)算企業(yè)杠桿率的有效指標(biāo)[11]?？梢?jiàn)，去杠桿政策旨在降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這一政策必然會(huì)改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。研究去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的核心在于明確資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性。1958年提出的MM理論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)[12]。隨后，權(quán)衡理論、代理理論、信號(hào)傳遞理論等相繼被提出，豐富了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的理論基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們也進(jìn)行了大量研究并驗(yàn)證了上述理論[13-15]。在對(duì)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的研究中，王棣華、張擎[16]運(yùn)用線(xiàn)性回歸模型研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；黃佑軍[17]以制造業(yè)上市公司為樣本，通過(guò)在模型中加入負(fù)債率的平方項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈倒U型關(guān)系；褚玉春、劉建平[18]根據(jù)負(fù)債率的高低將樣本劃分成不同區(qū)間，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效與負(fù)債率之間存在倒U型關(guān)系；劉寅、彭龍[19]運(yùn)用面板門(mén)檻模型研究發(fā)現(xiàn)，汽車(chē)制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)間存在雙重門(mén)檻效應(yīng)；殷樂(lè)[20]也證實(shí)了制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的門(mén)檻效應(yīng)。

綜上所述，制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性存在爭(zhēng)議，可能的原因是學(xué)者們選取的數(shù)據(jù)、模型、方法等有所差異。去杠桿政策改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的研究結(jié)論集中于線(xiàn)性與非線(xiàn)性?xún)煞N。劉寅等[19]、殷樂(lè)[20]等發(fā)現(xiàn)制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在門(mén)檻效應(yīng)，否定了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的線(xiàn)性關(guān)系，故認(rèn)為線(xiàn)性回歸結(jié)果有偏。本文沿用殷樂(lè)[20]的研究結(jié)論，運(yùn)用面板門(mén)檻模型驗(yàn)證去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來(lái)的影響。在去杠桿政策提出之后，相關(guān)研究大多集中于對(duì)去杠桿的理論分析以及其對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響分析，微觀(guān)層面對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證研究較少。已有文獻(xiàn)在研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響方面均是基于股東財(cái)富最大化理論，在企業(yè)管理者自主選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的情況下展開(kāi)的。在企業(yè)被動(dòng)接受由政策帶來(lái)的資本結(jié)構(gòu)改變的情況下，去杠桿政策是否加強(qiáng)了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的非線(xiàn)性關(guān)系，進(jìn)而如何影響企業(yè)績(jī)效的研究較為缺乏，去杠桿政策在微觀(guān)層面的實(shí)施效果仍需要更客觀(guān)的證據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

在傳統(tǒng)的“負(fù)債—投資”的增長(zhǎng)模式下，企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致了非金融企業(yè)杠桿率的快速上升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大?；诮鹑诓环€(wěn)定性假說(shuō)，由于企業(yè)家對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀(guān)預(yù)期，舉債規(guī)模大幅增加，由最初的健康投資通過(guò)不斷的借新債還舊債的方式最終發(fā)展為龐氏融資，使杠桿率呈現(xiàn)周期性變化。雖然適度的債務(wù)融資的抵稅作用可以給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，但同時(shí)也會(huì)增加資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)。去杠桿一方面能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的負(fù)債規(guī)模；另一方面企業(yè)負(fù)債規(guī)模的下降，有助于抑制企業(yè)的非效率投資，提高資金使用效率，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效[21]。去杠桿政策下，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)放貸縮緊，債務(wù)融資變得困難，企業(yè)負(fù)債比例被動(dòng)降低，迫使資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。由于門(mén)檻值即為資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間相關(guān)系數(shù)發(fā)生改變時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率，受去杠桿政策影響，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和盈利能力也會(huì)發(fā)生變化，推斷二者之間的門(mén)檻值也將發(fā)生改變。由此，提出如下假設(shè)：

H1：去杠桿政策改變了制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的門(mén)檻值。

由權(quán)衡理論可知，隨著企業(yè)負(fù)債比例的上升，財(cái)務(wù)困境的邊際成本在提高，稅盾帶來(lái)的邊際收益在下降，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債比例過(guò)高時(shí)，債務(wù)融資的資本成本要遠(yuǎn)高于投資收益，增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性。由代理理論可知，債務(wù)在股東與債權(quán)人之間發(fā)揮著消極作用，企業(yè)負(fù)債率越高，資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)越大，對(duì)債權(quán)人利益的損害程度也越大。管理者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，其可能帶來(lái)的高收益會(huì)增加股東財(cái)富，若投資失敗則由債權(quán)人承擔(dān)損失。同時(shí)，管理者也會(huì)放棄只給債權(quán)人帶來(lái)收益的凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，這不利于企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展。投資理論認(rèn)為，企業(yè)杠桿率越高，投資效率越低；技術(shù)創(chuàng)新理論認(rèn)為，企業(yè)杠桿率越高，對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用越強(qiáng)。杠桿率越高，對(duì)企業(yè)的損害程度越大，因此，去杠桿政策對(duì)高負(fù)債企業(yè)績(jī)效的提升作用更顯著。黨建兵、盧斌等[22]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債率越高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。由此推斷，相對(duì)于低負(fù)債企業(yè)，高負(fù)債企業(yè)杠桿率向下調(diào)整的速度較快，去杠桿政策更能夠提升高負(fù)債企業(yè)績(jī)效。由此，提出如下假設(shè)：

H2：相對(duì)于低負(fù)債企業(yè)，去杠桿政策對(duì)高負(fù)債企業(yè)績(jī)效的提升作用更顯著。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響企業(yè)的負(fù)債水平，去杠桿政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的績(jī)效的影響程度也將不同。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)“國(guó)進(jìn)民退”的趨勢(shì)，且國(guó)有企業(yè)杠桿率居高不下的現(xiàn)象愈發(fā)明顯，主要原因如下：①?lài)?guó)有企業(yè)的政策負(fù)擔(dān)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束，降低了企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)由于政府的隱性擔(dān)保作用，使得在經(jīng)濟(jì)前景不確定的情況下，銀行等金融機(jī)構(gòu)更傾向于貸款給國(guó)有企業(yè)；②產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的差異使得國(guó)有企業(yè)大多集中于資源密集型行業(yè)，通常擁有較多的有形資產(chǎn)，企業(yè)的抵押能力較強(qiáng)，銀行與企業(yè)之間信息不對(duì)稱(chēng)的程度較低，相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行的抵押貸款；③在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)預(yù)期的投資收益發(fā)生變化，銀行向企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)增加，會(huì)縮緊放貸規(guī)模。相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)具有的政治聯(lián)系及政府的隱性擔(dān)保使企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性減弱[23]。因此，銀行在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)期依然給予國(guó)有企業(yè)較多的貸款。鐘寧樺、劉志闊等[24]研究證實(shí)，資金配置對(duì)國(guó)有企業(yè)的偏向性更強(qiáng)，國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)在獲得貸款的概率上的差異越來(lái)越大。2017年全國(guó)金融工作會(huì)議提出著重降低國(guó)有企業(yè)杠桿率，2018年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)提出結(jié)構(gòu)性去杠桿，指出去杠桿的重點(diǎn)為地方政府和國(guó)有企業(yè)，旨在通過(guò)去杠桿政策緩解國(guó)有企業(yè)資金使用效率低下的問(wèn)題，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。民營(yíng)企業(yè)在融資渠道等方面存在制約，企業(yè)杠桿率相對(duì)較低，由此推斷去杠桿政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)績(jī)效的提升作用要弱于國(guó)有企業(yè)。由此，提出如下假設(shè)：

H3：相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，去杠桿政策對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提升效應(yīng)更顯著。

由于制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)間本質(zhì)差異的存在，去杠桿政策對(duì)不同行業(yè)性質(zhì)的企業(yè)績(jī)效的影響有所不同。2008年我國(guó)政府推行的“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃重點(diǎn)面向基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)且顯著提高了該計(jì)劃傾向行業(yè)的杠桿率。其中傳統(tǒng)生產(chǎn)要素密集型制造業(yè)企業(yè)得益于“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張政策，通過(guò)大幅舉債進(jìn)行項(xiàng)目投資、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，但這也使得企業(yè)杠桿率上升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。近年來(lái)隨著個(gè)性化需求的增加，低端產(chǎn)品供需失衡，導(dǎo)致傳統(tǒng)生產(chǎn)要素密集型制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)重，企業(yè)盈利能力下降。譚小芬、尹碧嬌等[25]研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率較高的行業(yè)多為傳統(tǒng)的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)；綦好東、劉浩等[26]認(rèn)為，相對(duì)于非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用更顯著。因此，去杠桿政策有助于降低傳統(tǒng)資產(chǎn)密集型制造業(yè)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)績(jī)效提升。而高技術(shù)制造業(yè)注重產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新，能快速適應(yīng)市場(chǎng)變化、滿(mǎn)足顧客差異化的需求，企業(yè)資本利用效率較高，盈利能力較強(qiáng)，同時(shí)由于國(guó)家對(duì)高技術(shù)制造業(yè)的政策支持使得其獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款更容易，去杠桿政策對(duì)高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響程度要弱于傳統(tǒng)制造業(yè)。由此，提出如下假設(shè)：

H4：去杠桿政策對(duì)行業(yè)性質(zhì)不同的制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響存在差異。

四、模型構(gòu)建與變量選取

（一）模型構(gòu)建

由前述分析可知，去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，去杠桿政策降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的非線(xiàn)性關(guān)系。為了避免人為劃分樣本區(qū)間帶來(lái)的主觀(guān)偏誤，本文借鑒Hansen[27]的研究方法，建立面板門(mén)檻模型，研究去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響。面板門(mén)檻模型可以根據(jù)樣本數(shù)據(jù)內(nèi)生計(jì)算出特定的門(mén)檻值及門(mén)檻個(gè)數(shù)，能夠更好地檢驗(yàn)去杠桿政策對(duì)于杠桿率不同的企業(yè)績(jī)效影響的差異。

（二）變量選取

1.被解釋變量。目前衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)主要有總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）及托賓Q值等?？傎Y產(chǎn)收益率衡量的是公司全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，但是凈利潤(rùn)是支付了債務(wù)利息之后由股東所支配的收益，與總資產(chǎn)的度量口徑不同。雖然董峰[28]研究發(fā)現(xiàn)，托賓Q值作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)在我國(guó)具有一定的適用性，但由于托賓Q值受投資者預(yù)期的影響，會(huì)使得對(duì)企業(yè)績(jī)效的估計(jì)產(chǎn)生偏誤[26]。而凈資產(chǎn)收益率衡量的是凈資產(chǎn)也就是股東權(quán)益為公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力，能夠更準(zhǔn)確地衡量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。基于此，大多數(shù)學(xué)者將凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如王棣華、張擎[16]等。因此，本文選取凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)。

2.解釋變量。去杠桿政策要求降低企業(yè)杠桿率，王國(guó)剛[11]提出，計(jì)算杠桿率的合理公式應(yīng)為“債務(wù)總額/資產(chǎn)總額”，即資產(chǎn)負(fù)債率，因此本文選取企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量杠桿率的指標(biāo)。由于去杠桿政策改變了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的門(mén)檻效應(yīng)。因此，資產(chǎn)負(fù)債率也是門(mén)檻變量，是本文主要關(guān)注的指標(biāo)。

3.控制變量。由于企業(yè)績(jī)效與公司屬性及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，為了避免其他因素對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響，選取公司規(guī)模（總資產(chǎn)對(duì)數(shù)）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（第一大股東持股比例）以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)的比重）作為控制變量。

上述變量定義如表1所示。

五、數(shù)據(jù)來(lái)源與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì)

在去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究中，本文選取制造業(yè)上市公司2010～2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，整理出879家上市公司8年的平衡面板數(shù)據(jù)。為消除極端數(shù)據(jù)的影響，對(duì)各連續(xù)變量進(jìn)行了1%與99%的雙縮尾處理。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 15.0。表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況，其中資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.426，最大值為0.936，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)過(guò)度負(fù)債問(wèn)題較為嚴(yán)重，去杠桿勢(shì)在必行。而凈資產(chǎn)收益率（ROE）平均值為0.062，最小值為-0.601，表明制造業(yè)企業(yè)盈利能力相對(duì)較弱，亟須采取措施提高企業(yè)績(jī)效。

（二）門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)去杠桿政策對(duì)制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間門(mén)檻效應(yīng)的影響情況，借鑒張海亮等[29]的分組回歸方法，將全樣本按照兩個(gè)時(shí)間段（2010 ～ 2015年與2010～2017年）進(jìn)行分組檢驗(yàn)。假設(shè)存在3個(gè)門(mén)檻，進(jìn)行200次的自抽樣檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從門(mén)檻個(gè)數(shù)來(lái)看，兩組樣本單一門(mén)檻與雙重門(mén)檻的檢驗(yàn)結(jié)果均在1%的顯著性水平上顯著，而三重門(mén)檻檢驗(yàn)結(jié)果無(wú)法拒絕原假設(shè)，說(shuō)明制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效存在雙重門(mén)檻效應(yīng)，去杠桿政策的實(shí)施并沒(méi)有使門(mén)檻個(gè)數(shù)發(fā)生改變。從雙重門(mén)檻值來(lái)看，2010 ～ 2015年雙重門(mén)檻值分別為0.7505與0.6594，2010 ～ 2017年雙重門(mén)檻值分別為0.6799與0.5052，均在1%的水平上顯著。在加入2016年和2017年的數(shù)據(jù)之后，制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的雙重門(mén)檻值分別下降了7.06和 15.42個(gè)百分點(diǎn)，可知去杠桿政策的實(shí)施使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的雙重門(mén)檻值顯著降低，H1得證。兩組樣本雙重門(mén)檻值及95%的置信區(qū)間如圖1～圖4所示。

（三）去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證檢驗(yàn)

由于資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間存在雙重門(mén)檻效應(yīng)，因此，根據(jù)門(mén)檻變量（資產(chǎn)負(fù)債率）將樣本劃分為3個(gè)區(qū)間，設(shè)定本文的回歸模型如式（7）所示：

運(yùn)用式（7）構(gòu)建的面板門(mén)檻模型對(duì)2010 ～ 2015年與2010～2017年的樣本分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4模型（1）與模型（2）所示。為了驗(yàn)證本文運(yùn)用面板門(mén)檻模型回歸的穩(wěn)健性，對(duì)全樣本采用固定效應(yīng)回歸模型以及加入資產(chǎn)負(fù)債率二次項(xiàng)的方法分別進(jìn)行回歸，模型（3）與模型（4）為回歸結(jié)果。

由模型（1）的回歸結(jié)果可知，2010 ～ 2015年，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于第一個(gè)門(mén)檻值時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，在10%的顯著性水平上顯著，兩者之間的邊際效應(yīng)為0.0332。去杠桿政策實(shí)施后，由模型（2）所示的2010～2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)回歸結(jié)果可知，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于第一個(gè)門(mén)檻值時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率在5%的顯著性水平上與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，且邊際效應(yīng)增加至0.0473。政策實(shí)施前后整體對(duì)比來(lái)看，去杠桿政策使得低于第一個(gè)門(mén)檻值時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)，邊際效應(yīng)加大，這是由于去杠桿政策提高了企業(yè)債務(wù)資金的使用效率，促使債務(wù)資本發(fā)揮更大的作用。對(duì)企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，此時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效的提高發(fā)揮著積極作用，去杠桿政策將降低企業(yè)績(jī)效。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率高于第一個(gè)門(mén)檻值的企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高其負(fù)向影響更顯著。由模型（1）與模型（2）的回歸結(jié)果對(duì)比可知，政策實(shí)施之后，資產(chǎn)負(fù)債率高于第一個(gè)門(mén)檻值的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間的負(fù)相關(guān)關(guān)系的邊際效應(yīng)降低，說(shuō)明去杠桿政策弱化了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，此時(shí)去杠桿政策能夠顯著提高企業(yè)績(jī)效。綜上，H2得證。

由資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間固定效應(yīng)模型（3）回歸結(jié)果可知，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越低企業(yè)績(jī)效越高，這違背了優(yōu)序融資理論，也忽略了債務(wù)資本的利息抵稅收益，與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況存在較大差異，說(shuō)明線(xiàn)性模型不能準(zhǔn)確衡量二者的關(guān)系。當(dāng)加入資產(chǎn)負(fù)債率的二次項(xiàng)之后，如模型（4）結(jié)果所示，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈倒U型關(guān)系，且在1%的水平上顯著。這一回歸結(jié)果計(jì)算出的資產(chǎn)負(fù)債率最優(yōu)值為0.312，根據(jù)面板門(mén)檻模型計(jì)算出的企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可知，這一結(jié)果低估了負(fù)債的稅盾作用，存在一定偏誤。由此，證實(shí)運(yùn)用面板門(mén)檻模型研究去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響是穩(wěn)健且有效的。

（四）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性條件下去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響

民營(yíng)企業(yè)杠桿率的提升對(duì)GDP的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)要高于國(guó)有企業(yè)，雖然政府意圖刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束以及政府的擔(dān)保作用，使其更容易獲得外部的債務(wù)融資，使資金更多地流向效率相對(duì)較低的國(guó)有企業(yè)。為了研究去杠桿政策對(duì)國(guó)有企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)績(jī)效影響的差異，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全樣本分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)樣本，對(duì)兩類(lèi)企業(yè)2010～2015年與2010～2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別進(jìn)行門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)，以研究去杠桿政策的影響。表5為門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出兩段時(shí)間內(nèi)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間均存在雙重門(mén)檻效應(yīng)，2010 ～ 2015年國(guó)有企業(yè)門(mén)檻值為0.7533與0.6594，民營(yíng)企業(yè)門(mén)檻值為0.6345與0.5022；2010 ～ 2017年國(guó)有企業(yè)門(mén)檻值為0.7516與0.6558，民營(yíng)企業(yè)門(mén)檻值為0.6396與0.5033。由此可知，去杠桿政策降低了國(guó)有企業(yè)雙重門(mén)檻值，卻使民營(yíng)企業(yè)雙重門(mén)檻值上升。

對(duì)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)分類(lèi)樣本不同年度數(shù)據(jù)進(jìn)一步進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。

由模型（5）與模型（6）國(guó)有企業(yè)回歸結(jié)果可知，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系存在雙重門(mén)檻效應(yīng)，去杠桿政策對(duì)處于不同負(fù)債區(qū)間的企業(yè)績(jī)效提升的邊際效應(yīng)隨企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提升而顯著增強(qiáng)。去杠桿政策實(shí)施后，降低資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效提升的邊際效應(yīng)高于政策實(shí)施之前，去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用。這可能是由于重要的社會(huì)資源主要流向國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)較低，致使杠桿的質(zhì)量下降。去杠桿政策提高了國(guó)有企業(yè)的資本利用效率，國(guó)有企業(yè)對(duì)非盈利性資產(chǎn)進(jìn)行處置，提高了其盈利能力，促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效的提升。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，由模型（7）與模型（8）的回歸結(jié)果可知，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于第一個(gè)門(mén)檻值時(shí)，去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)向影響。這是由于這類(lèi)民營(yíng)企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資本較為缺乏，債務(wù)融資相對(duì)困難，資產(chǎn)負(fù)債率較低，去杠桿政策反而縮緊了企業(yè)的融資渠道，使得企業(yè)資本流量降低，企業(yè)融資難、融資貴的現(xiàn)象加劇，抑制了企業(yè)績(jī)效。而對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率高于第二個(gè)門(mén)檻值的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，去杠桿能夠顯著提高企業(yè)績(jī)效。2010～2017年與2010～2015年的回歸結(jié)果比較可知，去杠桿政策增強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效提升的邊際效應(yīng)。這是由于這類(lèi)民營(yíng)企業(yè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資本較為豐富，企業(yè)債務(wù)融資相對(duì)容易，資產(chǎn)負(fù)債率較高，去杠桿有助于降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)資本的使用效率，促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效的提升。綜上所述，H3得證。

（五）行業(yè)異質(zhì)性條件下去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響

考慮制造業(yè)不同細(xì)分行業(yè)間的本質(zhì)差異，去杠桿政策對(duì)不同行業(yè)杠桿率的影響會(huì)有所差異。借鑒鄧青、王玉燕[30]的方法，將制造業(yè)劃分為傳統(tǒng)制造業(yè)與高技術(shù)制造業(yè)，傳統(tǒng)制造業(yè)又劃分為勞動(dòng)力密集型行業(yè)和資本技術(shù)密集型行業(yè)。運(yùn)用面板門(mén)檻模型對(duì)不同類(lèi)別細(xì)分行業(yè)2010～2015年與2010～2017年數(shù)據(jù)分別進(jìn)行門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)，表7為門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯觯餍袠I(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間的門(mén)檻效應(yīng)存在差異，其中勞動(dòng)力密集型行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在單一門(mén)檻效應(yīng)，相對(duì)于2010～2015年，2010～2017年門(mén)檻值降低了17.15%；資本技術(shù)密集型行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的雙重門(mén)檻效應(yīng)，相對(duì)于2010 ～ 2015年，2010 ～ 2017年雙重門(mén)檻值分別降低了0.27%與2.81%；高技術(shù)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在單一門(mén)檻效應(yīng)，相對(duì)于2010～2015年，2010～2017年門(mén)檻值降低了6.69%。

由于制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間的門(mén)檻效應(yīng)存在差異，去杠桿政策對(duì)不同類(lèi)別行業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響也將不同，對(duì)三類(lèi)行業(yè)分年度進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表8所示。

對(duì)于傳統(tǒng)勞動(dòng)力密集型行業(yè)，由模型（9）與模型（10）的回歸結(jié)果可知，2010～2015年間，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于門(mén)檻值時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間存在并不顯著的正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高于門(mén)檻值時(shí)，二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)2010～2017年樣本數(shù)據(jù)回歸結(jié)果可知，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于門(mén)檻值時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，邊際效應(yīng)顯著增強(qiáng)；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高于門(mén)檻值時(shí)，二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，邊際效應(yīng)值降低，這表明去杠桿政策顯著增強(qiáng)了勞動(dòng)力密集型制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的正向相關(guān)關(guān)系，減弱了二者之間的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。但由于高于門(mén)檻值的回歸結(jié)果并不顯著，說(shuō)明去杠桿并不能顯著提升勞動(dòng)力密集型行業(yè)的企業(yè)績(jī)效。這可能是由于勞動(dòng)力密集型行業(yè)固定資產(chǎn)比重較小，企業(yè)杠桿率相對(duì)較低，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，去杠桿政策對(duì)其績(jī)效的影響程度也較小。

對(duì)于傳統(tǒng)資本技術(shù)密集型行業(yè)，由模型（11）與模型（12）的回歸結(jié)果可知，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于第一個(gè)門(mén)檻值時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間呈正相關(guān)關(guān)系，但不同年度的回歸結(jié)果均不顯著，此時(shí)去杠桿政策并不能顯著影響企業(yè)績(jī)效。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高于第二個(gè)門(mén)檻值時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著企業(yè)杠桿率的上升，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的邊際效應(yīng)顯著提高，去杠桿政策顯著增強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效提升的邊際效應(yīng)。這是由于傳統(tǒng)資本技術(shù)密集型制造業(yè)固定資產(chǎn)比重較大，且資本周轉(zhuǎn)率較低，企業(yè)通過(guò)舉債獲得大量資金，較高的杠桿率加劇了企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿政策提高了企業(yè)資金使用效率，促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效的提升。

對(duì)于高技術(shù)制造業(yè)，由模型（13）與模型（14）的回歸結(jié)果可知，2010～2015年資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但2010～2017年回歸結(jié)果表明去杠桿政策使得低于門(mén)檻值的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效間的正向促進(jìn)作用得以顯現(xiàn)。對(duì)于高于門(mén)檻值的企業(yè)，去杠桿政策弱化了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2010～2017年回歸結(jié)果均不顯著，表明去杠桿政策對(duì)高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效并不能帶來(lái)顯著的提升作用。這可能是由于高技術(shù)制造業(yè)成長(zhǎng)性較強(qiáng)，企業(yè)資本周轉(zhuǎn)率較高，同時(shí)為了引導(dǎo)高技術(shù)制造業(yè)快速發(fā)展進(jìn)而帶動(dòng)傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，國(guó)家對(duì)高技術(shù)制造業(yè)的支持政策使得其更容易獲得債務(wù)資本，去杠桿政策沒(méi)能限制高技術(shù)制造業(yè)的債務(wù)融資，對(duì)高技術(shù)行業(yè)企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著影響。綜上所述，H4得證。

六、結(jié)論與啟示

去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)，也是當(dāng)前打贏(yíng)“防風(fēng)險(xiǎn)”攻堅(jiān)戰(zhàn)的重要舉措，有助于化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展提供動(dòng)力。本文以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去杠桿”任務(wù)為背景，以879家制造業(yè)上市公司2010～2017年平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建面板門(mén)檻模型，采用比較分析的方法實(shí)證檢驗(yàn)了去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，得出如下結(jié)論：①去杠桿政策顯著降低了制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的雙重門(mén)檻值。截至2017年，制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的雙重門(mén)檻值較2010～2015年間分別下降了7.06和15.42個(gè)百分點(diǎn)。②在控制了公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變量的條件下，去杠桿政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響存在顯著的雙重門(mén)檻效應(yīng)。去杠桿政策增強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的正向效應(yīng)，減弱了二者之間的負(fù)向效應(yīng)，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率高于閾值的企業(yè)績(jī)效具有顯著的提升作用。③去杠桿政策降低了國(guó)有企業(yè)雙重門(mén)檻值，卻使民營(yíng)企業(yè)雙重門(mén)檻值上升。相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，去杠桿政策對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提升作用更顯著。④制造業(yè)各細(xì)分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間的門(mén)檻效應(yīng)存在差異，去杠桿政策能夠顯著提升傳統(tǒng)資本技術(shù)密集型行業(yè)績(jī)效，但對(duì)于勞動(dòng)力密集型行業(yè)及高技術(shù)行業(yè)績(jī)效影響并不顯著，驗(yàn)證了結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的優(yōu)越性。

去杠桿是一項(xiàng)長(zhǎng)期任務(wù)，難以一蹴而就，在實(shí)施時(shí)應(yīng)避免“一刀切”，應(yīng)按照企業(yè)杠桿率高低靈活選擇去杠桿的范圍與尺度，努力實(shí)現(xiàn)降低壞杠桿、提升好杠桿，以達(dá)到預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的目的。第一，應(yīng)積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿進(jìn)程，按債務(wù)類(lèi)型合理確定去杠桿的力度，促進(jìn)高負(fù)債企業(yè)去杠桿，降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于杠桿率相對(duì)較低的行業(yè)或企業(yè)應(yīng)允許適度加杠桿；第二，從政府宏觀(guān)調(diào)控的角度來(lái)看，應(yīng)讓市場(chǎng)充分發(fā)揮在資源配置中的決定性作用，利用市場(chǎng)化手段引導(dǎo)企業(yè)自發(fā)調(diào)節(jié)杠桿率，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效；第三，從“管資本”的角度促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，進(jìn)一步促使國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，提高資金利用效率，同時(shí)為民營(yíng)企業(yè)提供更寬廣的融資渠道，加大減稅降費(fèi)力度，改善民營(yíng)企業(yè)面臨的融資難、融資貴困境，激發(fā)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的活力；第四，通過(guò)實(shí)施去杠桿政策，引導(dǎo)企業(yè)提高資本流動(dòng)性，增強(qiáng)對(duì)資本的配置能力，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力，從而有效提高制造業(yè)在國(guó)際分工和全球價(jià)值鏈中的地位，推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

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