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    股權(quán)質(zhì)押如何影響上市公司價(jià)值

    2020-02-03 07:31:37朱文莉陳鑫鑫闞立娜
    財(cái)會月刊·下半月 2020年1期
    關(guān)鍵詞:公司價(jià)值股權(quán)質(zhì)押

    朱文莉 陳鑫鑫 闞立娜

    【摘要】以2015~2018年A股上市公司為樣本,研究不同狀態(tài)的股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):上市公司股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系,關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變的門檻值為36.53%,當(dāng)累計(jì)質(zhì)押率低于門檻值時(shí),公司價(jià)值會隨著質(zhì)押比例的提高而提高,質(zhì)押比例超過門檻值時(shí)則相反;連續(xù)股權(quán)質(zhì)押行為并不一定降低公司價(jià)值,對累計(jì)質(zhì)押率超過40.00%的公司而言,連續(xù)股權(quán)質(zhì)押行為顯著降低公司價(jià)值,對于質(zhì)押比例較低的公司而言,連續(xù)股權(quán)質(zhì)押不會降低公司價(jià)值;質(zhì)押式回購股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值正相關(guān);股價(jià)突破預(yù)警線的股權(quán)質(zhì)押顯著降低公司價(jià)值。

    【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押;公司價(jià)值;質(zhì)押類型;門限模型

    【中圖分類號】F272.5【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994(2020)02-0048-8

    【基金項(xiàng)目】國家社會科學(xué)基金青年項(xiàng)目(項(xiàng)目編號:17CYJ028)

    一、引言

    隨著2013年券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的開放,A股上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押(以下簡稱“股權(quán)質(zhì)押”)進(jìn)入迅猛發(fā)展階段。2012年進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司有696家,全年質(zhì)押總市值約3.8千億元,2018年則達(dá)到2009家,全年質(zhì)押總市值約為2012年的6.38倍。截至2019年5月,A股市場中超過90%的上市公司有過股權(quán)質(zhì)押行為,公司一次質(zhì)押后再次質(zhì)押的概率高達(dá)84.60%。由此可見,股權(quán)質(zhì)押已成為上市公司熱衷采用的融資方式。

    大量研究表明,大股東股權(quán)質(zhì)押行為會對公司產(chǎn)生負(fù)面影響,股權(quán)質(zhì)押擴(kuò)大了所有權(quán)與控制權(quán)的分離度,具有“掏空”公司的動(dòng)機(jī),不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展,降低了公司價(jià)值。但同時(shí),也有研究提出了相反的觀點(diǎn),認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押引入質(zhì)權(quán)人,強(qiáng)化了公司外部監(jiān)督,同時(shí)公司還能通過股權(quán)質(zhì)押緩解現(xiàn)金流壓力,對公司提高經(jīng)營業(yè)績,提升公司價(jià)值有正面意義。那么股權(quán)質(zhì)押到底會不會侵害公司價(jià)值?質(zhì)押比例的高低、質(zhì)押連續(xù)與否、質(zhì)押之后是否回購、質(zhì)押之后股價(jià)是否突破預(yù)警等不同的狀態(tài)是否會對公司價(jià)值產(chǎn)生不同的影響?本文運(yùn)用2015~2018年A股上市公司數(shù)據(jù),揭示不同狀態(tài)下的股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間的關(guān)系,為上市公司防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管部門強(qiáng)化股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管提供新的理論支撐和路徑選擇。

    二、文獻(xiàn)回顧

    國際上關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究集中在2012年以后,對此研究持不同觀點(diǎn)的學(xué)者大致可以歸為三類:

    第一類學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對公司發(fā)展不利,有研究顯示內(nèi)部人通過股權(quán)質(zhì)押獲取利益,損害了外部股東的利益,控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例越高,公司的業(yè)績表現(xiàn)越差,公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大,存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司,其風(fēng)險(xiǎn)比非股權(quán)質(zhì)押公司高9.5%[1,2]。Dou等[3]研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)股價(jià)嚴(yán)重下跌時(shí),股權(quán)質(zhì)押公司面臨追加保證金的風(fēng)險(xiǎn),這不僅加大了公司風(fēng)險(xiǎn),還可能導(dǎo)致質(zhì)押股東遭受現(xiàn)金流動(dòng)性的沖擊,甚至放棄控制權(quán),從而加劇公司負(fù)面影響。Deren等[4]從控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)角度論證了股權(quán)質(zhì)押的公司更可能操縱公司收益管理的假設(shè)。

    第二類學(xué)者持相反觀點(diǎn),認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對公司的影響是積極正面的,股權(quán)質(zhì)押行為能抑制公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),可以提高公司創(chuàng)新效率,還能通過質(zhì)權(quán)人發(fā)揮監(jiān)督作用,提高公司風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資效率[5]。Huang等[6]以我國非公有制公司為例進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革后,股權(quán)質(zhì)押公司相比其他公司更能平穩(wěn)盈利。Wang等[7]利用臺灣的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)監(jiān)管環(huán)境發(fā)生改變后,有股權(quán)質(zhì)押行為的公司股票回報(bào)率更高。

    第三類學(xué)者則認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對公司的影響應(yīng)該分情況討論。Hwang等[8]認(rèn)為,股權(quán)質(zhì)押對公司的影響并不全是負(fù)面的,當(dāng)公司股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押而不是出售時(shí),微觀層面可以提高公司資金的流動(dòng)性,提供資金,調(diào)整股東利益,宏觀層面可以刺激經(jīng)濟(jì)。

    在國內(nèi),股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究比較廣泛,包括股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)、影響因素及經(jīng)濟(jì)后果等多個(gè)方面。大部分學(xué)者將股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押股東研究范圍限于控股股東或第一大股東,從大股東特征的角度來分析股權(quán)質(zhì)押的前因后果[9,10]。在股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究方面,多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對公司發(fā)展具有負(fù)面影響。進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司,質(zhì)押比例越大,公司價(jià)值越低,股價(jià)波動(dòng)越大,創(chuàng)新能力越弱,盈余管理水平越高,越可能由應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理[11-15]。也有學(xué)者認(rèn)為大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押并不全是為了“掏空”公司,而是會出于防止控制權(quán)旁落危機(jī)發(fā)生的考慮,有意圖改善公司業(yè)績,提高公司價(jià)值[16],且股權(quán)質(zhì)押融資方式引入了質(zhì)權(quán)人角色,從而加強(qiáng)了公司外部監(jiān)督。夏婷等[17]則從質(zhì)押程度(第一大股東質(zhì)押股份占其所持總股份的比例)和質(zhì)押規(guī)模(第一大股東質(zhì)押股份占公司總股份的比例)兩個(gè)層面對股權(quán)質(zhì)押和公司價(jià)值的影響路徑進(jìn)行分析,研究結(jié)果顯示質(zhì)押程度負(fù)向影響公司價(jià)值,而質(zhì)押規(guī)模則與公司價(jià)值顯著正相關(guān)。

    綜合分析已有研究成果,存在的問題主要包括以下兩個(gè)方面:

    其一,在研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果方面,股權(quán)質(zhì)押的代理變量一般局限于是否存在股權(quán)質(zhì)押行為以及質(zhì)押股份占公司總股份或質(zhì)押人所持總股份的比例。事實(shí)上,質(zhì)押比例的高低、質(zhì)押連續(xù)與否、是否屬于質(zhì)押式回購、質(zhì)押之后股價(jià)是否突破預(yù)警線等不同的質(zhì)押狀態(tài)均會對上市公司經(jīng)濟(jì)后果造成影響,應(yīng)將其納入股權(quán)質(zhì)押的代理變量中,不同情境下股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響可能存在不同。僅考慮是否存在股權(quán)質(zhì)押行為及質(zhì)押比例,顯然不夠全面。

    其二,股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值的相關(guān)研究一般采用單一線性模型,得出線性因果關(guān)系,即隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提高,其對公司正向影響或者負(fù)向影響的顯著性也會提高,但上市公司的股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值之間不一定是單一線性關(guān)系。

    針對以上不足,本文以2015 ~2018年A股上市公司為樣本,進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的股東范圍界定為持股10%以上的股東。建立非線性模型研究股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值之間的關(guān)系,再結(jié)合股權(quán)質(zhì)押連續(xù)與否、是否屬于質(zhì)押式回購、質(zhì)押之后股價(jià)是否突破預(yù)警線等方面進(jìn)行研究,進(jìn)一步豐富股權(quán)質(zhì)押的代理變量。

    三、作用機(jī)理及研究假設(shè)

    股權(quán)質(zhì)押在公司價(jià)值提升過程中發(fā)揮的作用目前尚無定論,國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)不一,主要分為以下三種:

    其一,股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。這一觀點(diǎn)得到較多學(xué)者認(rèn)同,認(rèn)為控股股東高比例質(zhì)押釋放出消極信號,阻礙了公司業(yè)績的提升,最終控制人的此種行為有損中小股東利益,弱化激勵(lì)效應(yīng),提高了公司未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[11,18,19]。負(fù)相關(guān)的機(jī)理解釋大多從控制權(quán)旁落風(fēng)險(xiǎn)和代理成本兩方面論證大股東對上市公司的“掏空”傾向[20]。

    其二,股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值正相關(guān)。這一觀點(diǎn)也得到部分學(xué)者的支持,Michelle等[21]運(yùn)用中國上市公司的數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)得出控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值正相關(guān)的結(jié)論,并未發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。王斌等[14]研究發(fā)現(xiàn),民營公司大股東將股權(quán)質(zhì)押后不是一味“掏空”公司,反而因擔(dān)憂控制權(quán)轉(zhuǎn)移而試圖改善公司業(yè)績。

    其三,股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間的關(guān)系在不同路徑和情境下可能不同。Pranav Pratap Singh[22]采用印度公司的數(shù)據(jù),根據(jù)質(zhì)押股東的類型對股權(quán)質(zhì)押公司進(jìn)行分類,當(dāng)質(zhì)押股東為個(gè)人時(shí),此類股權(quán)質(zhì)押行為將降低控股股東的有效所有權(quán),破壞公司價(jià)值;當(dāng)質(zhì)押股東為公司時(shí),此類股權(quán)質(zhì)押將緩解公司現(xiàn)金流壓力,從而提高公司價(jià)值。杜勇等[23]認(rèn)為,控股股東可能在公司出現(xiàn)短期虧損時(shí)幫助公司扭虧為盈,但對扭虧的持續(xù)性并不能發(fā)揮積極作用。

    由此可見,股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間的關(guān)系可能并不是單一的線性關(guān)系。如果將質(zhì)押股東的范圍擴(kuò)大,考慮公司整體累計(jì)股權(quán)質(zhì)押率,而不僅僅將控股股東或第一大股東的行為作為信號傳遞,那么這種單一的線性關(guān)系可能發(fā)生改變。當(dāng)公司整體質(zhì)押水平尚未達(dá)到累計(jì)值時(shí),此時(shí)股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)可能是良性的(融資解決公司資金周轉(zhuǎn)問題、質(zhì)押股東將質(zhì)押所得資金用于購買該公司股份以增加控制權(quán)等),質(zhì)押規(guī)模的擴(kuò)大有助于提高公司業(yè)績,但當(dāng)質(zhì)押率累計(jì)達(dá)到一定程度后,股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押則釋放出危險(xiǎn)信號,此時(shí)隨著質(zhì)押率的提升,股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值的影響為負(fù)。綜上,本文提出假設(shè):

    H1:股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系,即累計(jì)質(zhì)押率處于較低水平時(shí),股權(quán)質(zhì)押率的提升能促進(jìn)公司價(jià)值提高,累計(jì)質(zhì)押率達(dá)到一定程度后,質(zhì)押比例的提高將降低公司價(jià)值。

    從質(zhì)押連續(xù)性來看,公司股權(quán)質(zhì)押存在連續(xù)股權(quán)質(zhì)押與非連續(xù)股權(quán)質(zhì)押兩種情況。何威風(fēng)等[24]構(gòu)造了股權(quán)質(zhì)押連續(xù)性的虛擬變量,研究證實(shí)大股東連續(xù)股權(quán)質(zhì)押行為與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān),認(rèn)為大股東為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移及股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn),會有更大可能要求公司保守經(jīng)營,從而降低上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。股東將其所持股票連續(xù)質(zhì)押,質(zhì)押動(dòng)機(jī)可能不同,但能反映股東對待股權(quán)質(zhì)押的態(tài)度,同時(shí)也能在一定程度上體現(xiàn)公司資金方面的問題。股權(quán)質(zhì)押融資相對于其他融資方式而言成本較低,存在連續(xù)質(zhì)押行為的公司,股東可能更青睞此種融資方式。但此類公司存在現(xiàn)金流問題的可能性也更大,股東需要通過連續(xù)質(zhì)押來獲得資金,暫時(shí)性資金短缺的可能性更低,此時(shí)公司更可能存在財(cái)務(wù)、經(jīng)營等方面的問題,股東存在“掏空”動(dòng)機(jī)的可能性也越大,從而給公司價(jià)值提升帶來隱患。若股東為避免股價(jià)崩盤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移而選擇要求公司保守經(jīng)營,降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,此舉對公司價(jià)值的提升而言也無利好??傊蓶|連續(xù)進(jìn)行質(zhì)押表露出公司經(jīng)營存在問題的非利好消息。非連續(xù)質(zhì)押的公司(包括未質(zhì)押及間斷質(zhì)押的公司)股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)可能更單一更良性,融資渠道也可能更廣,不會過分依賴股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資,此時(shí),公司的經(jīng)營狀況可能更佳。根據(jù)以上分析,本文提出假設(shè):

    H2:連續(xù)性股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),連續(xù)實(shí)施股權(quán)質(zhì)押會降低公司價(jià)值。

    質(zhì)押式回購股權(quán)質(zhì)押約定了解除質(zhì)押、返還資金的時(shí)間,一般情況下期限不超過3年,是標(biāo)準(zhǔn)化的股權(quán)質(zhì)押。針對股票質(zhì)押式回購交易,上交所與深交所2013年發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》,2018年對試行版予以修訂。該辦法對參與股權(quán)質(zhì)押式回購交易的資金融入方、融出方及證券機(jī)構(gòu)提出了相關(guān)要求,限定了融資方的范圍,審查其財(cái)務(wù)、信用、營運(yùn)、擔(dān)保等方面的能力,明確其資金用途,同時(shí)限定了資金融出方接受單個(gè)A股的股票質(zhì)押數(shù)量占該A股股本的最大比例。對公司而言,股票質(zhì)押式回購一方面對其資質(zhì)提出了更高的要求,資金融出方對融入方的審查更嚴(yán)格,另一方面在質(zhì)押的時(shí)間和比例上也存在約束。當(dāng)公司滿足條件,進(jìn)行股票質(zhì)押式回購交易后,需要在合約規(guī)定到期日前購回質(zhì)押的股票,質(zhì)押式回購的時(shí)間期限相對較短,質(zhì)押比例受限,平倉風(fēng)險(xiǎn)相對較小。股東一方面可以通過質(zhì)押式回購獲取資金,解決公司的燃眉之急,另一方面在質(zhì)押期限內(nèi),股東更有動(dòng)力解決公司存在的問題,完善公司經(jīng)營,促進(jìn)公司價(jià)值提升,維持股價(jià)穩(wěn)定,以在到期時(shí)能有充足的資金回購股票,防止股價(jià)下跌帶來的平倉壓力。根據(jù)以上分析,本文提出假設(shè):

    H3:質(zhì)押式回購股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值正相關(guān),有助于公司價(jià)值的提高。

    股權(quán)質(zhì)押的預(yù)警線及平倉線是資金融出方為維護(hù)自身利益、防止股價(jià)下跌影響利益獲得而設(shè)置的防線。當(dāng)股價(jià)下跌至警戒線時(shí),融出方將要求股東補(bǔ)倉,一旦跌至平倉線,股東無法補(bǔ)倉和回購質(zhì)押股票時(shí),資金融出方有權(quán)將股票在二級市場拋售以降低損失。有研究表明,股價(jià)嚴(yán)重下跌時(shí),股權(quán)質(zhì)押公司面臨追加保證金的風(fēng)險(xiǎn),還可能導(dǎo)致質(zhì)押股東面臨補(bǔ)倉的資金壓力,以致放棄控制權(quán),從而加大對公司的負(fù)面影響[3]。對股東而言,質(zhì)押的股份到達(dá)預(yù)警狀態(tài)后將面臨補(bǔ)倉和回購質(zhì)押股票,遭受現(xiàn)金流沖擊,若無法及時(shí)補(bǔ)倉,則面臨極大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn);對公司而言,在被質(zhì)押的股份出現(xiàn)到達(dá)預(yù)警線的狀態(tài)時(shí),會釋放出危險(xiǎn)信號,此時(shí)更不利于穩(wěn)定公司股價(jià),加劇對公司的負(fù)面影響,從而阻礙公司價(jià)值的提升。綜上,本文提出假設(shè):

    H4:突破股價(jià)預(yù)警線的股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),質(zhì)押后股價(jià)若達(dá)到預(yù)警狀態(tài)將降低公司價(jià)值。

    四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文研究樣本為2015 ~2018年A股上市公司。持有公司10%股份的股東作為公司“內(nèi)部知情者”,有權(quán)提請公司董事會召開股東大會。本文中股權(quán)質(zhì)押股東范圍為持股10%以上的股東。剔除第一大股東持股比例不足10%、ST、ST數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常以及金融類公司,最終得到1766個(gè)公司樣本,7064組觀測值。各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于Wind、CSMAR和Choice金融數(shù)據(jù)庫,同時(shí)利用公司年報(bào),深交所、上交所公告,東方財(cái)富網(wǎng)等途徑進(jìn)行手工整理,數(shù)據(jù)處理與檢驗(yàn)運(yùn)用Stata 13.0。

    (二)變量定義和模型設(shè)定

    本文被解釋變量為公司價(jià)值,采用公司市場價(jià)值與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值作為代理變量。解釋變量包括:①股權(quán)質(zhì)押比例。本文的質(zhì)押率為累計(jì)股權(quán)質(zhì)押率,計(jì)算方式為期末持股10%以上股東累計(jì)質(zhì)押股份占公司總股份的比例(僅考慮質(zhì)押期限內(nèi)的股權(quán)質(zhì)押)。②質(zhì)押連續(xù)性。設(shè)置虛擬變量,連續(xù)質(zhì)押為1,非連續(xù)質(zhì)押為0。③質(zhì)押形式。根據(jù)目前可獲信息,將股權(quán)質(zhì)押形式分為質(zhì)押式回購及非質(zhì)押式回購,設(shè)置虛擬變量,公司股權(quán)質(zhì)押存在質(zhì)押式回購為1、非質(zhì)押式回購為0。④質(zhì)押情境。設(shè)置虛擬變量,公司各筆質(zhì)押中至少一筆出現(xiàn)質(zhì)押后股價(jià)突破預(yù)警線或跌至平倉線情況則為1,否則為0。本文選取公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)比率、營業(yè)收入增長率、每股現(xiàn)金凈流量、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為控制變量,同時(shí)根據(jù)證監(jiān)會分類標(biāo)準(zhǔn)劃分公司所屬行業(yè),對行業(yè)及年份予以控制。各主要變量的取值及相關(guān)說明如表1所示。

    根據(jù)理論分析,為驗(yàn)證累計(jì)股權(quán)質(zhì)押率與公司價(jià)值間的倒U型關(guān)系,本文構(gòu)建模型(1):

    (三)實(shí)證分析

    1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2、表3及表4列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,從表2中的信息可知,樣本間的公司價(jià)值(EV)相差較大,股權(quán)質(zhì)押比例(SP)的最小值為0,最大值為0.6845,說明各公司的質(zhì)押比例有較大差異,且存在高比例質(zhì)押情況,有公司近七成的股份被質(zhì)押。從股權(quán)質(zhì)押比例的分布情況來看(見表3),大部分公司的股權(quán)質(zhì)押比例低于20%,質(zhì)押比例大于40%的樣本僅占總樣本的11.03%,中間水平的樣本占21.4%,就公司整體質(zhì)押比例來看,絕大多數(shù)公司的累計(jì)質(zhì)押率并不高,處于較低水平。從質(zhì)押連續(xù)性(Continuity)來看,79.06%的樣本存在連續(xù)質(zhì)押行為,說明目前連續(xù)質(zhì)押已經(jīng)成為常態(tài)。從股權(quán)質(zhì)押形式(Type)來看,33.95%的公司選擇售后回購式股權(quán)質(zhì)押,但一半以上均為非售后回購式質(zhì)押。從樣本觀測年份來看(見表4),2015~2018年,質(zhì)押式回購的樣本呈現(xiàn)先增后減的趨勢,但整體差異不大。股權(quán)質(zhì)押后股價(jià)觸碰預(yù)警線的情況占樣本量的24.48%,2015~2018年觸及預(yù)警線的情況越來越多,說明市場上股權(quán)質(zhì)押的平倉風(fēng)險(xiǎn)增大,需要加強(qiáng)管控。股權(quán)集中度(EC)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.1381,說明樣本公司的股權(quán)集中度差異相對較小,最小值為0.1311。公司規(guī)模(Size)的均值為22.2566,標(biāo)準(zhǔn)差為1.2305,表明樣本間的差異相對較大。營業(yè)收入增長率(Growth)及每股現(xiàn)金凈流量(NCFPS)的最小值均為負(fù),最大值均超過10,極差相對較大,表明公司間的運(yùn)營狀態(tài)存在較大差異。

    2.相關(guān)性分析。本文采用Pearson和Spearman檢驗(yàn)對各主要變量的相關(guān)性進(jìn)行分析,結(jié)果如表5所示。由表5可知,變量間的相關(guān)性均低于0.7,股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值正相關(guān)但不顯著,股權(quán)集中度、營業(yè)收入增長率及每股現(xiàn)金凈流量與公司價(jià)值正相關(guān),且均顯著,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)比率與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。此外,自變量VIF值域?yàn)閇1.02, 1.27],最大值小于10,故不存在共線性問題。各變量均通過ADF檢驗(yàn),序列平穩(wěn),無單位根存在。

    3.實(shí)證結(jié)果。表6列示了各模型的檢驗(yàn)結(jié)果。模型(1)的檢驗(yàn)結(jié)果表明,SP2的系數(shù)為負(fù),SP的系數(shù)為正,且均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,證明了H1,即股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值之間存在倒U型關(guān)系,隨著質(zhì)押率的上升,公司價(jià)值先增加后減少。

    模型(2)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,公司價(jià)值(EV)與質(zhì)押連續(xù)性(Continuity)之間的系數(shù)為正,但不顯著,與H2存在偏差??赡艿脑蚴?,大部分公司的累計(jì)股權(quán)質(zhì)押率處于較低水平,樣本中累計(jì)質(zhì)押率較低且連續(xù)質(zhì)押的情況較多,而對于低累計(jì)質(zhì)押率的公司而言連續(xù)質(zhì)押行為可能并不會負(fù)向影響公司價(jià)值,而樣本中大比例質(zhì)押的公司相對較少,高累計(jì)質(zhì)押率公司的連續(xù)質(zhì)押行為對公司價(jià)值的影響可能被掩蓋,這符合描述性統(tǒng)計(jì)中所報(bào)告的累計(jì)質(zhì)押率分布情況及H1。

    對此,本文設(shè)置對照組并加以分析。對照組1將質(zhì)押比例低于40.00%且存在連續(xù)質(zhì)押行為的樣本設(shè)置為1,否則為0,構(gòu)造虛擬變量Continuity1,對照組2則篩選出股權(quán)質(zhì)押比例超過40.00%且存在連續(xù)質(zhì)押行為的公司并設(shè)置為1,否則為0,構(gòu)造出虛擬變量Continuity2代入模型(2)中進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如表6所示,新變量Continuity1的系數(shù)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,Continuity2的系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù),說明連續(xù)質(zhì)押行為并不一定降低公司價(jià)值,對累計(jì)質(zhì)押率較高的上市公司而言連續(xù)質(zhì)押會侵害公司價(jià)值,對于質(zhì)押率較低的公司而言連續(xù)質(zhì)押并不會降低公司價(jià)值。

    模型(3)的檢驗(yàn)結(jié)果表明,Type的系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正,H3得證,即質(zhì)押式回購類型的股權(quán)質(zhì)押相比非質(zhì)押式回購類型的股權(quán)質(zhì)押更有利于推動(dòng)公司價(jià)值的提升。模型(4)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,State的系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù),即質(zhì)押后股價(jià)突破預(yù)警線的股權(quán)質(zhì)押行為會降低公司價(jià)值,H4得證。

    4.基于門檻模型的進(jìn)一步研究。為了進(jìn)一步驗(yàn)證股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值之間的非線性關(guān)系,本文引入Hansen等[25]提出的門檻模型,該模型解決了傳統(tǒng)門限模型中樣本門檻值及區(qū)間選擇具有主觀性的問題,能較準(zhǔn)確地估計(jì)門檻值的置信區(qū)間。據(jù)此,本文以公司股權(quán)質(zhì)押比例(SP)為門檻變量,建立模型(5)。

    其中,下標(biāo)i表示公司,t表示時(shí)間,α、β、δ表示系數(shù),I()為指示函數(shù),滿足括號內(nèi)條件時(shí)I=1,否則為0,qit為門檻變量,即股權(quán)質(zhì)押比例,Control表示控制變量,εt為殘差項(xiàng)。

    采用Wang[26]的驗(yàn)證步驟予以檢驗(yàn),殘差平方和最小的股權(quán)質(zhì)押比例為對應(yīng)的門檻值,并進(jìn)一步使用bootstrap(自助抽樣法)估計(jì)門檻值的顯著性,檢驗(yàn)公司股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值之間是否存在門檻效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,通過單一門檻檢驗(yàn),經(jīng)過300次bootstrap,結(jié)果在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。表8列示了門檻估計(jì)值及置信區(qū)間,結(jié)果顯示,存在門檻值為36.53%,95%的置信區(qū)間為[0.3644,0.3675],表明當(dāng)公司累計(jì)質(zhì)押比例達(dá)到36.53%時(shí),股權(quán)質(zhì)押比例對公司價(jià)值的影響將發(fā)生轉(zhuǎn)變。表9列示了逐步加入控制變量的門檻模型回歸結(jié)果,可知β1為正,β2為負(fù),且并不隨控制變量的逐步加入而改變符號及顯著性,這表明股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系。當(dāng)公司股權(quán)質(zhì)押比例小于門檻值時(shí),股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值正相關(guān),即此時(shí)股權(quán)質(zhì)押并不會阻礙公司價(jià)值提升,反而顯著促進(jìn)公司價(jià)值提升;當(dāng)公司股權(quán)質(zhì)押比例大于門檻值時(shí),公司的股權(quán)質(zhì)押行為將降低公司價(jià)值,門檻值為36.53%。結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)的概率分布結(jié)果可知,就公司質(zhì)押規(guī)模而言,大部分公司股權(quán)質(zhì)押比例的提升對公司價(jià)值的提高是有利的,這與部分學(xué)者的研究結(jié)果一致,但這一結(jié)論僅適用于股權(quán)質(zhì)押比例處于較低水平的公司,對于股權(quán)質(zhì)押比例較高的公司,這一結(jié)論并不成立。

    5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文通過以下三種方式來考察研究結(jié)果的穩(wěn)健性及模型內(nèi)生性。①被解釋變量滯后一期。收集整理解釋變量2014~2017年及被解釋變量2015~2018年的數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行回歸,結(jié)果與前文基本一致。②改變公司價(jià)值代理變量。采用凈利潤與平均股東權(quán)益百分比(ROE)作為公司價(jià)值的代理變量,代入模型進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示,股權(quán)質(zhì)押比例與ROE之間呈倒U型關(guān)系,質(zhì)押式回購股權(quán)質(zhì)押與ROE的回歸系數(shù)顯著為正,質(zhì)押連續(xù)性及預(yù)警狀態(tài)股權(quán)質(zhì)押與ROE的回歸結(jié)果相似,即改變變量測度方式后,研究結(jié)論不變。③增加控制變量。在回歸模型中加入資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)和公司上市年限(Age)作為控制變量代入模型進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果與增加變量前無實(shí)質(zhì)性變化,結(jié)論不變。據(jù)此,本文的結(jié)論較為穩(wěn)健。

    五、結(jié)論與啟示

    (一)結(jié)論

    本文以2015 ~2018年A股上市公司為樣本,研究不同狀態(tài)的股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間的關(guān)系。目前我國股權(quán)質(zhì)押呈現(xiàn)三大特點(diǎn):其一,普遍性。股權(quán)質(zhì)押是一種創(chuàng)新型融資方式,融資成本相對較低,為上市公司所廣泛采用。其二,連續(xù)性。近年來上市公司連續(xù)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押成為常態(tài)。其三,風(fēng)險(xiǎn)性。質(zhì)押后股價(jià)觸碰預(yù)警線的情況呈現(xiàn)逐年增多的趨勢,上市公司的股權(quán)質(zhì)押情況暗藏風(fēng)險(xiǎn)。因此,加強(qiáng)對上市公司股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管具有迫切性。經(jīng)研究,本文最終得出以下結(jié)論:

    1.股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系,關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變的質(zhì)押比例為36.53%。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例低于門檻值36.53%時(shí),公司價(jià)值會隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提高而提高,但突破門檻值后,股權(quán)質(zhì)押比例提高將降低公司價(jià)值。

    2.連續(xù)質(zhì)押行為并不一定降低公司價(jià)值,對累計(jì)質(zhì)押率超過40.00%的公司而言,連續(xù)質(zhì)押行為會顯著降低公司價(jià)值,對于質(zhì)押比例較低的公司而言,連續(xù)股權(quán)質(zhì)押不會降低公司價(jià)值。

    3.質(zhì)押式回購股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值正相關(guān),有助于公司價(jià)值的提高。

    4.突破股價(jià)預(yù)警線的股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),股權(quán)質(zhì)押后股價(jià)若達(dá)到預(yù)警狀態(tài)將降低公司價(jià)值。

    (二)啟示

    據(jù)此,本文提出以下啟示:

    1.對于外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言,一方面,應(yīng)進(jìn)一步完善股權(quán)質(zhì)押的信息披露制度及監(jiān)管體系,將股權(quán)質(zhì)押的累計(jì)質(zhì)押比例、質(zhì)押連續(xù)性、質(zhì)押類型、資金流向及風(fēng)險(xiǎn)控制水平予以明確披露,不僅關(guān)注控股股東,持股10%以上重要股東均應(yīng)納入資質(zhì)審查與監(jiān)管范圍;另一方面,應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注累計(jì)質(zhì)押率超過36.53%公司的相關(guān)動(dòng)態(tài),特別是質(zhì)押率高且存在連續(xù)質(zhì)押行為以及質(zhì)押后股價(jià)突破預(yù)警線的公司,應(yīng)加強(qiáng)對此類上市公司的管理,促進(jìn)資本市場健康有序發(fā)展,防止公司股東惡意股權(quán)質(zhì)押。

    2.對于公司而言,應(yīng)該合理設(shè)計(jì)質(zhì)押方案,使得股權(quán)質(zhì)押發(fā)揮的正向作用最大而且風(fēng)險(xiǎn)最低。一方面,股東可以考慮合理范圍內(nèi)的股權(quán)質(zhì)押,對于累計(jì)質(zhì)押率較低的公司而言,適當(dāng)小比例連續(xù)質(zhì)押是可行的融資方式,股權(quán)質(zhì)押融資成本相對較低,當(dāng)公司面臨現(xiàn)金流等方面的問題時(shí),能幫助公司快速融資,渡過難關(guān),在質(zhì)押類型的選擇上,可以優(yōu)先選擇質(zhì)押式回購;另一方面,應(yīng)該提升內(nèi)部治理水平,加強(qiáng)對股東的內(nèi)部約束,防范公司累計(jì)質(zhì)押率過高而帶來的一系列風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)公司被大比例質(zhì)押時(shí),不應(yīng)采取連續(xù)質(zhì)押的方式融資。

    3.對于質(zhì)權(quán)人而言,應(yīng)該評估公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),積極發(fā)揮外部監(jiān)督作用,通過公司披露的股權(quán)質(zhì)押信息,及時(shí)了解公司股權(quán)質(zhì)押動(dòng)態(tài),主動(dòng)關(guān)注公司累計(jì)股權(quán)質(zhì)押率是否較高,各筆質(zhì)押中是否存在股價(jià)突破預(yù)警線的情況,若累計(jì)質(zhì)押率較高,可以進(jìn)一步關(guān)注公司是否存在連續(xù)質(zhì)押行為,以監(jiān)控和防范公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),更好地維護(hù)切身利益。

    本文可能的貢獻(xiàn)在于建立非線性模型探究股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值之間的關(guān)系,從股權(quán)質(zhì)押的連續(xù)性、形式及質(zhì)押后所處狀態(tài)等多個(gè)方面研究不同狀態(tài)下的股權(quán)質(zhì)押對公司價(jià)值的影響,深化了股權(quán)質(zhì)押的研究。未來隨著股權(quán)質(zhì)押信息披露的逐步完善,可以進(jìn)一步細(xì)化股權(quán)質(zhì)押的代理變量,而不僅是設(shè)置虛擬變量,還可以將觀測期間拉長,不僅研究質(zhì)押期間的質(zhì)押狀態(tài)對公司的影響,還可以將質(zhì)押解除后的時(shí)間段也納入觀測期,探究股權(quán)質(zhì)押解除前后公司的不同狀態(tài)及其對公司的影響。

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