國(guó)企收購(gòu)上市公司股權(quán)的定價(jià)分析

吳熙君

摘 要： 資本市場(chǎng)是資源合理配置的有效場(chǎng)所。國(guó)有企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組收購(gòu)上市公司股權(quán)提升資產(chǎn)證券化率，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)。國(guó)有企業(yè)收購(gòu)上市公司股權(quán)過(guò)程中，定價(jià)是最核心的問(wèn)題，然而，不確定性資產(chǎn)定價(jià)又是非常復(fù)雜的事情。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)除考慮定價(jià)理論和估值方法外，還考慮控制權(quán)、流動(dòng)性、協(xié)同效應(yīng)、支付方式等因素。雖然交易方式更加豐富多樣，但從本質(zhì)上講，所有方式的背后都會(huì)通過(guò)定價(jià)反映出來(lái)。

關(guān)鍵詞： 國(guó)企;收購(gòu);上市公司;股權(quán);定價(jià);價(jià)格;復(fù)雜性

Abstract： Capital market is an effective place for rational allocation of resources. State-owned enterprises improve the rate of asset securitization through merger， reorganization and acquisition of listed companies' equity， and realize the goal of maintaining and increasing the value of state-owned assets. In the process of state-owned enterprises acquiring the stock rights of listed companies， pricing is the most core problem. However， uncertain asset pricing is a very complicated thing. In addition to pricing theory and valuation method， factors such as control right， liquidity， synergies and payment method are also considered in the pricing of target enterprises. There is a richer variety of trading options， but all of them are essentially reflected through pricing.

Key words： state-owned enterprises; acquisition; listed companies; equity; pricing; price; complexity

1 背景分析

1.1 國(guó)有企業(yè)收購(gòu)上市公司股權(quán)力度加強(qiáng)

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年A股市場(chǎng)共有1329家上市公司參與到并購(gòu)交易案中，其中409家為上市國(guó)企（包括央企國(guó)資控股124家、省屬國(guó)資控股161家、地市國(guó)資控股116家、其他國(guó)有控股8家）。在這之中，101家上市國(guó)企的項(xiàng)目進(jìn)度為“已完成”，308家上市國(guó)企的項(xiàng)目進(jìn)度為“進(jìn)行中”。而上年同期，有375家上市國(guó)企參與到并購(gòu)交易案中，同比增加9.07%。這些并購(gòu)交易案中，共有178家上市公司實(shí)際控股人發(fā)生變更，企業(yè)性質(zhì)由民企變?yōu)閲?guó)企的共有21家。目前A股市場(chǎng)上，國(guó)企并購(gòu)民營(yíng)上市公司項(xiàng)目占并購(gòu)項(xiàng)目總量的30%以上。

中央企業(yè)控股國(guó)內(nèi)外上市公司403家，中央企業(yè)資產(chǎn)總額的65%已進(jìn)入上市公司，營(yíng)業(yè)收入的61%、利潤(rùn)總額的88%來(lái)自上市公司。擁有近18萬(wàn)億元資產(chǎn)，占全國(guó)地方國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)總量1/5的上海，近年來(lái)利用要素市場(chǎng)齊全的優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)企業(yè)走公眾公司道路。目前，整體上市或核心資產(chǎn)上市的企業(yè)，已占上海競(jìng)爭(zhēng)類產(chǎn)業(yè)集團(tuán)總數(shù)的2/3，員工持股企業(yè)累計(jì)338家。上海市明確，到2022年，要基本完成競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市。

1.2 國(guó)有企業(yè)收購(gòu)上市公司股權(quán)動(dòng)力充足

國(guó)有企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組等方式加快提升資產(chǎn)證券化率，既有完成“十三五”規(guī)劃目標(biāo)、國(guó)有企業(yè)混改、紓困民營(yíng)企業(yè)以及政府平臺(tái)類公司轉(zhuǎn)型等外在化原因，更有著國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力，爭(zhēng)創(chuàng)世界一流企業(yè)的強(qiáng)大內(nèi)在動(dòng)力。

一是完成“十三五”規(guī)劃目標(biāo)的需要。有28個(gè)省制訂的“十三五”規(guī)劃中提出推進(jìn)國(guó)企改革，做大做強(qiáng)做優(yōu)國(guó)有企業(yè)，其中有11個(gè)省明確提出“十三五”期間提高國(guó)有資本證券化水平，加快推進(jìn)國(guó)企整體上市和兼并重組，如圖1所示。廣東省《關(guān)于全面深化國(guó)有企業(yè)改革的意見(jiàn)》提出，希望通過(guò)5年的努力，讓上市公司成為國(guó)有企業(yè)的基本組織形式，省屬企業(yè)資產(chǎn)證券化率由現(xiàn)在的20%上升到60%，主營(yíng)業(yè)務(wù)完全實(shí)現(xiàn)整體上市?！笆濉币?guī)劃即將收官，定下的目標(biāo)需要對(duì)照考核。

二是實(shí)施混合所有制改革的需要。2013年11月中共中央《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，它有利于國(guó)有資本放大功能、保值增值、提高競(jìng)爭(zhēng)力，有利于各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。從企業(yè)推進(jìn)混改路徑的選擇上，通過(guò)資本市場(chǎng)，引入戰(zhàn)略投資者、推進(jìn)員工持股、資產(chǎn)注入以及合并重組等，成為混合所有制改革的重要方式之一。黨的十八大以來(lái)，中央企業(yè)實(shí)施混改3700多項(xiàng)，引入非公資本超過(guò)1萬(wàn)億元，混合所有制企業(yè)戶數(shù)占比超過(guò)70%，比2012年年底提高近20個(gè)百分點(diǎn)。2013年至2018年，實(shí)施混改的中央企業(yè)子企業(yè)，近5年70%以上實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。

三是紓困民營(yíng)企業(yè)的需要。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，部分創(chuàng)新能力不強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)困境。證監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)、滬深交易所等均采取實(shí)質(zhì)性舉措紓解民營(yíng)企業(yè)困難，支持以地方國(guó)資為主發(fā)行紓困專項(xiàng)債、成立紓困基金。2018年10月到2019年1月的短短幾個(gè)月，各類紓困基金總規(guī)模已接近7000億元，其中各地政府設(shè)立的紓困專項(xiàng)基金合計(jì)規(guī)模約為3537億元。

四是地方政府平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展的需要。地方政府投融資平臺(tái)增大了財(cái)政的隱形負(fù)債，截至2018年末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額已達(dá)18.39萬(wàn)億元。隨著國(guó)家對(duì)地方政府融資政策的全面收緊，地方政府投融資平臺(tái)發(fā)展困難，形成政府信用危機(jī)。地方政府融資平臺(tái)公司通過(guò)收購(gòu)上市公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)從融資平臺(tái)向?qū)嶓w公司的“華麗轉(zhuǎn)身”。

五是國(guó)有企業(yè)自身發(fā)展壯大的需要。國(guó)有企業(yè)通過(guò)橫向一體化或縱向一體化的收購(gòu)上市公司股權(quán)可以獲得迅速的發(fā)展壯大。一方面，黨的十八屆三中全會(huì)以來(lái)，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、國(guó)企辦社會(huì)職能剝離、三供一業(yè)移交地方、退休人員社會(huì)化、僵尸企業(yè)治理、管理層級(jí)壓減聚焦等方面進(jìn)行改革，企業(yè)的歷史負(fù)擔(dān)有效緩解，國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高。另一方面，近幾年，我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，上證綜合指數(shù)一直在3000點(diǎn)左右震蕩，許多上市公司股價(jià)嚴(yán)重被低估，跌破凈資產(chǎn)，如在2018年底兩市破凈股數(shù)量已達(dá)410只，全部A股的PE估值僅13.3倍，這為國(guó)企收購(gòu)上市公司股權(quán)提供了良好機(jī)遇。近年國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化加速，從2015年年底的不到四成，提升至2019年年底的超過(guò)六成，央企的資產(chǎn)證券化率最近幾年明顯提速，越來(lái)越多的央企資產(chǎn)注入上市公司中。

此外，國(guó)家在政策上不斷為并購(gòu)重組市場(chǎng)“松綁”。如2019年《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》中，取消重組上市“凈利潤(rùn)”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，“累計(jì)首次”計(jì)算期間縮至36個(gè)月。2019年《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露業(yè)務(wù)指引》中，要求簡(jiǎn)化重組信息披露要求，提高并購(gòu)效率。2019年《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》中提出，并購(gòu)重組發(fā)行股份履行注冊(cè)程序，重組上市主體資格財(cái)務(wù)指標(biāo)可“2選1”，發(fā)行股份購(gòu)買價(jià)格不低于市場(chǎng)參考價(jià)的80%。

國(guó)有企業(yè)收購(gòu)上市公司股權(quán)可提高資產(chǎn)證券化率，還能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性、透明性，促進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整和優(yōu)化國(guó)有資本配置，加快國(guó)資監(jiān)管從“管企業(yè)”向“管資本”的轉(zhuǎn)變，提高國(guó)資監(jiān)管水平。國(guó)有企業(yè)除了通過(guò)資本市場(chǎng)改制上市成為規(guī)范的公眾公司，國(guó)企上市公司以及控股子公司通過(guò)兼并重組，可以推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，才能真正構(gòu)建一批具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)秀國(guó)有企業(yè)。

2 定價(jià)基本理論

2.1 資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展脈落

資產(chǎn)定價(jià)理論是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要的主題之一，它試圖解釋不確定條件下未來(lái)支付的資產(chǎn)價(jià)格或者價(jià)值。20世紀(jì)80年代中期之前，資產(chǎn)定價(jià)的核心結(jié)論如下：1.CAPM能夠很好地描述風(fēng)險(xiǎn)，因此也能很好解釋為何某些個(gè)股和證券組合與其他的個(gè)股和組合相比能提供更高收益;2.股票收益不可預(yù)測(cè)，股票價(jià)格近似“隨機(jī)漫步”，其預(yù)期收益的變化無(wú)規(guī)律性可言;3.不但股票收益不可預(yù)測(cè)，股票收益的波幅同樣不可琢磨;4.考慮風(fēng)險(xiǎn)因素后，職業(yè)經(jīng)理如基金經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)結(jié)果并不比綜合股價(jià)指數(shù)的表現(xiàn)好多少。

從80年代中期以后，隨著計(jì)算技術(shù)的進(jìn)步和主要金融市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)的建立，金融學(xué)家們從不同角度對(duì)金融理論進(jìn)行了廣泛的實(shí)證檢測(cè)。提出：1.單個(gè)資產(chǎn)、資產(chǎn)組合、基金和投資策略的平均收益與其貝塔系數(shù)不相稱。2.收益具一定程度的可預(yù)測(cè)性。首先，股息率、短期債券收益率、長(zhǎng)短期國(guó)債收益率差等可預(yù)測(cè)股票收益的時(shí)序變化。其次，股票波幅隨時(shí)間變化而變化。3.股票收益表現(xiàn)很強(qiáng)的中期動(dòng)能和長(zhǎng)期回歸傾向。中期收益動(dòng)能和長(zhǎng)期收益回歸傾向廣泛存在于除少數(shù)新興市場(chǎng)外的所有股票市場(chǎng)。4.三因素、四因素資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)股票預(yù)期收益的變化具有較強(qiáng)的解釋能力。Fama和French（1993）證明三因素模型（市場(chǎng)因子market factor、規(guī)模因子size factor和價(jià)值因子value factor）能夠解釋70%～80%的美國(guó)股票收益變化，在其他市場(chǎng)也發(fā)現(xiàn)了類似的實(shí)證證據(jù)，包括中國(guó)在內(nèi)的新興股票市場(chǎng)。

在對(duì)學(xué)科進(jìn)行審視和反思的過(guò)程中，運(yùn)用心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、行為學(xué)來(lái)研究金融活動(dòng)中人們決策行為的行為金融學(xué)便成了學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。行為金融學(xué)并不完全肯定人類理性的普遍性，人類的決策在很多時(shí)候不是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化等的基礎(chǔ)上，而是建立在兩類基本的行為假設(shè)基礎(chǔ)上：1.深層心理偏差，回避不確定性、過(guò)分自信、決策保守性;2.框架依附，人們決策受決策者特定思維框架的影響，主要表現(xiàn)在規(guī)避損失、后悔等。

2.2 上市公司并購(gòu)重組中三種常用估值方法

在上市公司并購(gòu)重組中常用的有三種方法：收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)法。從實(shí)踐來(lái)看，采用收益法的比例維持在70%左右，資產(chǎn)基礎(chǔ)法的比例不到20%，市場(chǎng)法的比例大約僅為1%，其余7%在同一重組事件中針對(duì)不同資產(chǎn)采用不同評(píng)估方法相混合的評(píng)估方式。

1.收益法。收益法是對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的一種合理預(yù)測(cè)，在這種估值方法下，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值等于未來(lái)各期收益折現(xiàn)值之和，包括股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。收益法有一定的局限性，例如預(yù)期收益額預(yù)測(cè)難度較大，易受較強(qiáng)主觀判斷的影響，用于折現(xiàn)的折現(xiàn)率難以確定等;收益法適用的基本前提是被評(píng)估企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提，未來(lái)不可預(yù)見(jiàn)因素可能會(huì)推翻持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)。目前許多輕資產(chǎn)行業(yè)，例如文教、文化、傳媒等行業(yè)的目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)時(shí)，往往傾向于使用收益法估值。大部分并購(gòu)重組采用收益法評(píng)估，雖然規(guī)則取消了非關(guān)聯(lián)方并購(gòu)的強(qiáng)制業(yè)績(jī)補(bǔ)償，但實(shí)踐中這類重組仍然保留有業(yè)績(jī)承諾和補(bǔ)償協(xié)議。

2.資產(chǎn)基礎(chǔ)法。它是指以被評(píng)估單位評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，評(píng)估表內(nèi)及可識(shí)別的表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。在這種方法下，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值等于目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的估計(jì)值之和。基礎(chǔ)資產(chǎn)法計(jì)算復(fù)雜、工作量大;各種貶值，尤其是經(jīng)濟(jì)性貶值不易計(jì)算，難以把握，往往影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性;未考慮資產(chǎn)的未來(lái)獲利能力。

3.市場(chǎng)法。市場(chǎng)法基于最近市場(chǎng)上所出現(xiàn)的其他同類或類似企業(yè)、交易的估值，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，更側(cè)重于市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的肯定。在這種方法下，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)某一業(yè)績(jī)指標(biāo)值×比率系數(shù)，目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)值如目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)，比率系數(shù)為同類或類似企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值比率，如市盈率、市凈率、市銷率等。實(shí)務(wù)中，市場(chǎng)法又具體分為可比公司法和可比交易法。然而運(yùn)用市場(chǎng)法時(shí)，找到可比企業(yè)時(shí)常是非常困難的，而且市盈率、市凈值率等評(píng)價(jià)指標(biāo)要求具備活躍、成熟、規(guī)范的證券交易市場(chǎng)條件。它不適用于專用機(jī)器、設(shè)備、大部分的無(wú)形資產(chǎn)，以及受地區(qū)、環(huán)境等嚴(yán)格限制的一些資產(chǎn)的評(píng)估。將市盈率法應(yīng)用于周期性企業(yè)的評(píng)估，企業(yè)價(jià)值可能會(huì)被歪曲。此外，如果目標(biāo)企業(yè)收益是負(fù)值，則無(wú)法應(yīng)用市盈率法。對(duì)于市凈率法來(lái)說(shuō)，如果目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)為負(fù)值，則市凈率法就變得毫無(wú)意義;對(duì)于輕資產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系不大;如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會(huì)計(jì)估計(jì)或會(huì)計(jì)政策，那么使用市凈率法得出企業(yè)價(jià)值是沒(méi)有意義的。對(duì)于市銷率法而言，其主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，否則通過(guò)市銷率法計(jì)算出來(lái)的企業(yè)價(jià)值，容易忽略企業(yè)成本和費(fèi)用因素，難以客觀反映企業(yè)價(jià)值。

目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)除考慮定價(jià)理論和估值方法外，還與控制權(quán)、流動(dòng)性、協(xié)同效應(yīng)、支付方式等因素有關(guān)。隨著收購(gòu)目標(biāo)公司股份比例的上升，收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司日常經(jīng)營(yíng)和管理的控制也在逐漸提升，收購(gòu)方需要支付的溢價(jià)也會(huì)逐步增加。對(duì)于缺少流動(dòng)性的股權(quán)，由于該股權(quán)再轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力存在缺陷，因此較之二級(jí)市場(chǎng)上交易的股票存在折價(jià)。并購(gòu)能使買方獲得協(xié)同效應(yīng)，那么協(xié)同效應(yīng)越大，能支撐的報(bào)價(jià)水平越高。上市公司通過(guò)股份的方式支付，相比于現(xiàn)金支付，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)更容易偏高，尤其在上市公司自身估值偏高的情況下。除了上述因素，定價(jià)與行業(yè)成長(zhǎng)性、目標(biāo)企業(yè)法律風(fēng)險(xiǎn)、目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)對(duì)象稀缺性、雙方并購(gòu)目的、并購(gòu)雙方在市場(chǎng)中的地位都有一定的關(guān)系。

3 價(jià)格本質(zhì)及影響因素

人類對(duì)價(jià)格理論的探索源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，早在2000多年前，亞里士多德就研究過(guò)商品交換，他認(rèn)為商品之所以交換，肯定存在某種等同的東西。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中，價(jià)格理論是最為基礎(chǔ)的理論，其基本要義就是供求決定價(jià)格、價(jià)格反映供求。

經(jīng)濟(jì)學(xué)史上的價(jià)格理論分為以下幾種：

勞動(dòng)價(jià)值論。主要學(xué)者有馬格努斯、配第、穆勒、馬克思等，他們認(rèn)為，商品價(jià)格（價(jià)值）決定于生產(chǎn)商品的代價(jià)（如生產(chǎn)成本、勞動(dòng)、社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)等）。

邊際效用。主要學(xué)者有門(mén)格爾、杰文斯、瓦爾拉斯、維塞爾等，他們認(rèn)為，商品價(jià)格決定于商品的效用（邊際效用）。

供求均衡。主要代表人物有馬歇爾等學(xué)者，他們認(rèn)為，商品價(jià)格是由商品的供給和需求雙方的均衡點(diǎn)決定的，這是當(dāng)前主流的價(jià)格決定理論。當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)都認(rèn)為，在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)下，短期內(nèi)，商品價(jià)格是由供求均衡點(diǎn)決定的，長(zhǎng)期內(nèi)（長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)均衡時(shí)），商品價(jià)格等于長(zhǎng)期平均成本的最低值。

斯拉法價(jià)格。代表人物是斯拉法，他認(rèn)為，商品價(jià)格是由生產(chǎn)投入-產(chǎn)出關(guān)系和勞資分配關(guān)系決定的。

價(jià)格的形成是多種因素綜合影響的結(jié)果。從短期來(lái)看，往往是供求關(guān)系決定均衡價(jià)格，但就某一次交易的具體價(jià)格來(lái)看，卻往往不等于均衡價(jià)格，甚至可以說(shuō)極少有可能現(xiàn)實(shí)價(jià)格正好等于均衡價(jià)格。市場(chǎng)上的買者與賣者都以貨幣為媒介進(jìn)行商品交易，價(jià)格實(shí)際上是兩種商品的交易比率。由于效用的存在，具體交易價(jià)格就會(huì)更加復(fù)雜。所謂效用就是消費(fèi)者從商品和勞務(wù)消費(fèi)中得到的滿足水平，從本質(zhì)上講，效用是一種主觀意識(shí)，是人們對(duì)消費(fèi)所帶來(lái)的收益的主觀體驗(yàn)和評(píng)價(jià)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)以邊際效用理論解釋具體價(jià)格的形成，而具體價(jià)格又始終圍繞著均衡價(jià)格并趨于均衡價(jià)格。一般而言，只要兩個(gè)交易者邊際替代率不同就會(huì)存在交易的可能，只有在邊際替代率相等的時(shí)候交易才結(jié)束。

從長(zhǎng)期來(lái)看，在長(zhǎng)期的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，價(jià)格應(yīng)該是與其生產(chǎn)成本一致的。如果價(jià)格高于平均總成本，利潤(rùn)是正的，就會(huì)鼓勵(lì)新企業(yè)的進(jìn)入;如果價(jià)格低于平均總成本，利潤(rùn)是負(fù)的，這就會(huì)鼓勵(lì)原有的企業(yè)退出;只有當(dāng)價(jià)格與平均總成本相等時(shí)，進(jìn)入與退出的過(guò)程才結(jié)束。決定價(jià)格的就是商品的成本，包括生產(chǎn)成本和交易成本。成本就是隱藏于供求關(guān)系背后的決定價(jià)格的客觀要素，也是交易雙方進(jìn)行交易時(shí)雙方要求商品等價(jià)的原因。

因此，國(guó)有企業(yè)收購(gòu)上市公司股權(quán)過(guò)程中，對(duì)交易價(jià)格是否合理的判斷，不僅從短期分析，看它的供求關(guān)系（是買方市場(chǎng)還是賣方市場(chǎng)）、邊際效用（心理預(yù)期、考核壓力、私利傾向等）、市場(chǎng)氛圍（資本市場(chǎng)的繁榮程度、投資者的風(fēng)險(xiǎn)含好等），還要從長(zhǎng)期分析，看生產(chǎn)成本和交易成本（上市公司的自身平均成本）、國(guó)有企業(yè)布局調(diào)整、整合效益、國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任等要素。

4 國(guó)有企業(yè)收購(gòu)上市公司股權(quán)的定價(jià)實(shí)踐

4.1 我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)定價(jià)高估情況比較常見(jiàn)

由于我國(guó)資本市場(chǎng)成熟度不高，部分會(huì)所、律所等中介機(jī)構(gòu)專業(yè)性、獨(dú)立性和誠(chéng)信意識(shí)等不強(qiáng)，以及國(guó)有企業(yè)特殊的委托代理關(guān)系等因素影響，國(guó)有企業(yè)收購(gòu)上市公司股權(quán)的定價(jià)時(shí)常存在高估的情況，這應(yīng)是國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督的重中之重。

在2015—2017年的并購(gòu)重組中，74.36%的標(biāo)的公司的評(píng)估增值率超過(guò)100%，由此可見(jiàn)，我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)中存在評(píng)估增值率普遍偏高的現(xiàn)象。作為我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中一項(xiàng)重要的機(jī)制設(shè)計(jì)，業(yè)績(jī)承諾完成率近幾年持續(xù)下降，如圖2所示。以2018年報(bào)告期為準(zhǔn)，在894份披露的對(duì)賭協(xié)議中，有370份沒(méi)有完成業(yè)績(jī)承諾。其中，有78家且不僅沒(méi)有完成對(duì)賭協(xié)議業(yè)績(jī)，還出現(xiàn)了虧損情況，差額最大的為堅(jiān)瑞消防定增收購(gòu)沃特瑪100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)2018年承諾凈利潤(rùn)為60 900萬(wàn)元，但實(shí)際凈利潤(rùn)為-435 549萬(wàn)元，窟窿將近50億元。此外，還有12家企業(yè)對(duì)賭協(xié)議承諾凈利潤(rùn)與2018年實(shí)際凈利潤(rùn)差額超10億元。

2019年以來(lái)，并購(gòu)重組高估值情況有所減緩。2019上半年，滬市重大資產(chǎn)重組標(biāo)的平均估值溢價(jià)率為145%，同比下降60個(gè)百分點(diǎn)。其中，產(chǎn)業(yè)整合類并購(gòu)的平均溢價(jià)率為140%，同比下降約50%;跨界類并購(gòu)整體溢價(jià)水平，從2018年上半年的400%下降至160%。從三種不同估值方法來(lái)看，上半年重大資產(chǎn)重組已披露估值方法的，采用收益法評(píng)估的占比52%，溢價(jià)率平均值為240.77%，中位數(shù)為122.63%;采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估的占比39%，溢價(jià)率平均值為98.59%，中位數(shù)為89%;也有個(gè)別采用市場(chǎng)法評(píng)估，平均溢價(jià)率約7.55%。整體看，并購(gòu)重組以往的“三高”現(xiàn)象回落明顯，交易雙方博弈也更為充分和務(wù)實(shí)。

2019年1—5月，國(guó)資購(gòu)買控制權(quán)的方案中，65%的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易是溢價(jià)轉(zhuǎn)讓，溢價(jià)率最高的是GQY視訊（間接轉(zhuǎn)讓），達(dá)到了94.35%，溢價(jià)率最低的是星星科技，溢價(jià)率為0.29%，溢價(jià)率均值為16.56%，較2018年略有下降。折價(jià)率最高的是美盛文化，折價(jià)率為24.05%，最低的是匯金科技，折價(jià)率為1.71%，折價(jià)率均值為9.12%。

4.2 2018年度國(guó)企并購(gòu)上市公司控制權(quán)案例概覽

在2018年，有48例國(guó)企并購(gòu)上市公司控制權(quán)案例，如圖3所示，9家央企、地方國(guó)企參與39例，共涉及17省市，其中廣東、江蘇、山東三省表現(xiàn)活躍。并購(gòu)行業(yè)多涉及戰(zhàn)略新興和產(chǎn)業(yè)升級(jí)大方向一致的產(chǎn)業(yè)，標(biāo)的公司多為中小市值，市值在40億元以下的占比56%。從收購(gòu)方類型看，主要包括國(guó)有投資類公司、實(shí)業(yè)公司、私募股權(quán)基金，其中投資類公司占比超50%。

從收購(gòu)方式看，如表1所示，協(xié)議轉(zhuǎn)讓是主流，采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓再配合投票權(quán)委托、投票權(quán)放棄方式占比60%以上，主要原因在于：（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式直接、確定，能直觀體現(xiàn)交易方訴求;（2）針對(duì)表決權(quán)可做的安排（如表決權(quán)委托、表決權(quán)放棄）靈活且有效，在協(xié)議收購(gòu)比例一定的情況下，能有效增強(qiáng)控制權(quán)比例、盡量避免觸發(fā)要約收購(gòu)。

4.3 國(guó)有企業(yè)收購(gòu)上市公司股權(quán)案例

央企收購(gòu)地方國(guó)有企業(yè)：東航發(fā)行股份吸合并上航。東航屬于國(guó)務(wù)院國(guó)資委下屬企業(yè)，上航屬于上海國(guó)資委下屬企業(yè)，這兩個(gè)屬于不同娘家的國(guó)有企業(yè)最后能夠走上重組之路，與上海對(duì)局部利益的放棄和打造一個(gè)國(guó)際航運(yùn)中心的迫切需求是分不開(kāi)的。交易設(shè)計(jì)：一是東航發(fā)行股份吸并上航，上航注銷法人資格，所有資產(chǎn)和負(fù)債人員業(yè)務(wù)均并入東航設(shè)立的全資子公司上海航空有限公司中。二是雙方的換股價(jià)格均按照停牌前20個(gè)交易日均價(jià)確定，對(duì)接受換股的上海航空股東給予25%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。三是賦予東航和上航的異議股東由國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司提供的現(xiàn)金選擇權(quán)，包括H股和A股股東，異議股東可以按照換股價(jià)格行使現(xiàn)金選擇權(quán)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。四是非公發(fā)行融資，方案采取換股吸收合并和A+H非公開(kāi)發(fā)行兩個(gè)項(xiàng)目并行操作，且相互獨(dú)立，不互為條件，達(dá)到“一次停牌、同時(shí)鎖價(jià)”的目標(biāo)。五是上航被吸收合并的資產(chǎn)東航由東航通過(guò)其設(shè)立全資子公司上航有限來(lái)接收原上海航空主業(yè)資產(chǎn)及債權(quán)債務(wù)，并重新領(lǐng)取新的行政許可證照。

國(guó)企收購(gòu)異地民企：湖南株洲國(guó)投入廣東主宜安科技。株洲市國(guó)資委100%控股的株洲市國(guó)有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司入主宜安科技，主要為了旗下公司間合作。宜安科技主營(yíng)新能源汽車零部件（汽車精密結(jié)構(gòu)件如車門(mén)內(nèi)框）、手機(jī)金屬邊框等，宜安科技的原實(shí)際控制人李揚(yáng)德，也是國(guó)內(nèi)液態(tài)金屬研究領(lǐng)域前沿人物。2019年2月，宜安科技擬向最多不超過(guò)5名投資者定向增發(fā)5000萬(wàn)股，確定的發(fā)行最低價(jià)是8.6元。此時(shí)恰逢大盤(pán)承壓，宜安科技的股價(jià)也連續(xù)下跌，2月7日時(shí)市場(chǎng)價(jià)格為8.11元，已經(jīng)低于發(fā)行定價(jià)。宜安科技以電子郵件的方式向92名符合條件的投資者發(fā)送了定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)邀請(qǐng)書(shū)和申購(gòu)報(bào)價(jià)單，屆時(shí)只收到了株洲國(guó)投這唯一一名投資人的回復(fù)。株洲國(guó)投欲認(rèn)購(gòu)全部5000萬(wàn)股，并足額繳納保證金1300萬(wàn)元，原擬5名投資者認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)，就此變成了株洲國(guó)投獨(dú)攬，并支付了4.3億元。后來(lái)，株洲國(guó)投再?gòu)睦顡P(yáng)德手中收購(gòu) 4500萬(wàn)股，定價(jià)依據(jù)是前一天收盤(pán)價(jià)的90%以上，該筆交易以前一天收盤(pán)價(jià)每股9.68元計(jì)算，合計(jì)4.35億元。同時(shí)，株洲國(guó)投接受了李揚(yáng)德控制的7.33%的表決權(quán)委托，合計(jì)持股27.97%，成為宜安科技控股股東，公司實(shí)際控制人由李揚(yáng)德變更為株洲市國(guó)資委。

5 結(jié)論及建議

1.市場(chǎng)是配置資源的有效平臺(tái)，資本化運(yùn)作、資產(chǎn)證券化都是市場(chǎng)運(yùn)行的重要手段。近幾年，國(guó)有企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組等方式加快提升資產(chǎn)證券化率。這既有完成“十三五”規(guī)劃目標(biāo)、紓困民營(yíng)企業(yè)、政府平臺(tái)類公司轉(zhuǎn)型以及國(guó)有企業(yè)混改等外在原因，更有著國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力，爭(zhēng)創(chuàng)世界一流企業(yè)的強(qiáng)大內(nèi)在動(dòng)力。

2.通過(guò)并購(gòu)重組收購(gòu)上市公司股權(quán)是提升資產(chǎn)證券化率的重要方式之一。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的成熟度不高，中介專業(yè)能力和誠(chéng)信意識(shí)等不強(qiáng)，收購(gòu)過(guò)程中定價(jià)存在非常多的不可控因素，是國(guó)有資產(chǎn)流失最易失控的環(huán)節(jié)，因此是國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督的重中之重，必須深入研究、加以防范。

3.我們得到的具體交易價(jià)格時(shí)常不是均衡價(jià)格，它受到邊際效用、市場(chǎng)氛圍、協(xié)同效應(yīng)以及國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任等多種因素的影響。

4.不確定情況下資產(chǎn)的定價(jià)是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要內(nèi)容之一，從資產(chǎn)組合、隨機(jī)漫步、有效市場(chǎng)到套利定價(jià)、行為金融等，顯示出收購(gòu)上市公司定價(jià)的復(fù)雜性。雖然市場(chǎng)上有著收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)格以及市場(chǎng)法等較為成熟的市場(chǎng)估值方法，但這些方法的運(yùn)用總有它適宜的范圍，存在局限性，不同的情景應(yīng)該運(yùn)用不同的方法，如果方法運(yùn)用錯(cuò)了，結(jié)果就會(huì)大相徑庭。

5.國(guó)有企業(yè)收購(gòu)上市公司股權(quán)過(guò)程中對(duì)標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)是由獨(dú)立的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，運(yùn)用多種估值技術(shù)，對(duì)并購(gòu)重組標(biāo)的資產(chǎn)的公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行不偏不倚的評(píng)估; 并購(gòu)重組的交易定價(jià)則是交易雙方在財(cái)務(wù)顧問(wèn)等專家的協(xié)助和撮合下，結(jié)合上述價(jià)格影響因素，不斷圍繞估值博弈形成的交易價(jià)格，交易價(jià)格可以低于估值，也可以高于估值。

6.由于我國(guó)資本市場(chǎng)成熟度不高，并不是完全意義上的有效市場(chǎng)，所以我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)“高承諾、高估值、高風(fēng)險(xiǎn)”的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，這對(duì)多方有利。但事實(shí)證明，這種業(yè)績(jī)對(duì)賭并不靠譜，承諾完成率不高，最終傷害了市場(chǎng)投資者，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。

7.國(guó)有企業(yè)收購(gòu)上市公司股權(quán)往往不是簡(jiǎn)單買賣的單一行為，從諸多案例中我們發(fā)現(xiàn)，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)相當(dāng)復(fù)雜，既有現(xiàn)金選擇權(quán)，也有作價(jià)換股，還有資產(chǎn)重組、表決權(quán)委托等，交易方式更加豐富多樣。但從本質(zhì)上講，所有方式都會(huì)通過(guò)定價(jià)反映出來(lái)，例如讓渡的表決權(quán)，那么必然要通過(guò)出售股份的價(jià)格有所反映。

8.國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督國(guó)有企業(yè)收購(gòu)上市公司股權(quán)價(jià)格的時(shí)候切不可就事論事，除要研究收購(gòu)標(biāo)的運(yùn)行情況、財(cái)務(wù)報(bào)表等外，一定要深入了解整個(gè)收購(gòu)交易設(shè)計(jì)、資本市場(chǎng)行情以及以及后續(xù)整合安排等，最好要與交易顧問(wèn)（或撮合專家）深入溝通。

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