淺析新形勢(shì)下我國(guó)的黃金儲(chǔ)備適度規(guī)模

張靈勇

摘要：央行兩次黃金增持行為引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，究其動(dòng)機(jī)包括：應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖美元資產(chǎn)貶值;人民幣國(guó)際化需要增加黃金儲(chǔ)備作為“壓艙石”;國(guó)際貨幣體系的將不斷變化，去美元進(jìn)程不可避免。2019年9月雖然停止了增持，但是在未來(lái)，央行有充分的理由對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行多元化調(diào)整，繼續(xù)對(duì)黃金進(jìn)行增持，尤其是需要進(jìn)一步提升黃金儲(chǔ)備在儲(chǔ)備資產(chǎn)當(dāng)中的比重。中國(guó)的黃金儲(chǔ)備的適度問(wèn)題，筆者認(rèn)為可以考慮兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：第一，黃金儲(chǔ)備應(yīng)該與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力低位相匹配。第二，預(yù)計(jì)未來(lái)10年人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比，綜合考慮上述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，新形勢(shì)下中國(guó)黃金儲(chǔ)備的適度規(guī)模為：3500-4000公噸。央行應(yīng)該在市場(chǎng)上擇機(jī)擇時(shí)購(gòu)進(jìn)黃金，通過(guò)5-10年的時(shí)間，將我國(guó)的黃金儲(chǔ)備提升到適度規(guī)模水平。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備;黃金儲(chǔ)備;適度規(guī)模;人民幣國(guó)際化

2015年以來(lái)中國(guó)央行兩次增持黃金，第一階段為2015年6月-2016年10月，第二階段為2018年12月至今。截止2021年10月中國(guó)央行持有黃金儲(chǔ)備6264萬(wàn)盎司，折合1948.3公噸，價(jià)值約1108.26億美元，占同期央行外匯儲(chǔ)備的3.26%。（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)央行公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）

央行增持行為引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。央行對(duì)黃金儲(chǔ)備進(jìn)行增持，是基于什么樣的動(dòng)機(jī)，央行有沒有繼續(xù)增持行為的必要性，新形勢(shì)下我國(guó)的黃金儲(chǔ)備規(guī)模需達(dá)到什么量級(jí)才能實(shí)現(xiàn)規(guī)模適度的目標(biāo)。針對(duì)這些問(wèn)題，筆者經(jīng)過(guò)深入思考，在厘清央行增持行為的邏輯前提下，分析央行繼續(xù)增持行為的必要性，然后探析中國(guó)黃金儲(chǔ)備的適度規(guī)模問(wèn)題，并總結(jié)出相應(yīng)的建議以供參考。

一、央行兩次增持黃金儲(chǔ)備的動(dòng)機(jī)

筆者認(rèn)為央行兩次增持黃金儲(chǔ)備的動(dòng)機(jī)包括以下幾點(diǎn)：

1.應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖美元資產(chǎn)貶值;

眾所周知，長(zhǎng)期以來(lái)，央行的儲(chǔ)備資產(chǎn)中外匯儲(chǔ)備都占據(jù)較大的份額，據(jù)統(tǒng)計(jì)占官方儲(chǔ)備總資產(chǎn)的90%以上，而外匯儲(chǔ)備中，以美國(guó)國(guó)債為為代表的大量的發(fā)達(dá)國(guó)家政府債券占據(jù)了外匯儲(chǔ)備主要的比例。近年來(lái)，美國(guó)對(duì)華政策越來(lái)越強(qiáng)硬，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的惡化，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景一片黯淡，外部環(huán)境動(dòng)蕩，而且伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行的量化寬松，世界上除中國(guó)之外的主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體的利率都逐步趨于零。外部環(huán)境不確定性加強(qiáng)，主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率中樞走低，降低了投資黃金的機(jī)會(huì)成本，美元資產(chǎn)的不確定性增強(qiáng)了央行增持黃金的對(duì)沖需求。在這種大背景下，央行一方面需要謹(jǐn)慎對(duì)待上述風(fēng)險(xiǎn)，另一方面需要全面綜合考慮如何在外部環(huán)境持續(xù)惡化情況下保證外匯投資的穩(wěn)健性。

黃金兼具金融和商品的多重屬性，有助于調(diào)節(jié)和優(yōu)化國(guó)際儲(chǔ)備組合的整體風(fēng)險(xiǎn)收益特性。從長(zhǎng)期和戰(zhàn)略的角度出發(fā)，央行根據(jù)當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)雜環(huán)境，需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整國(guó)際儲(chǔ)備組合配置，保障國(guó)際儲(chǔ)備的安全、流動(dòng)和保值增值。

2.人民幣國(guó)際化需要增加黃金儲(chǔ)備作為“壓艙石”

2016年，人民幣被納入國(guó)際貨幣基金組織的特別提款權(quán)籃子，這是人民幣國(guó)際化上的重要里程碑。2021年一季度，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比為2.5%，較2016年人民幣剛加入SDR籃子時(shí)上升1.4個(gè)百分點(diǎn)。（數(shù)據(jù)來(lái)源：2021年人民幣國(guó)際化報(bào)告）

黃金儲(chǔ)備對(duì)于人民幣國(guó)際化的發(fā)展有十分重要的意義。擁有適度的黃金儲(chǔ)備有助于人民幣際化的穩(wěn)步推進(jìn)，更使得人民幣有了世界公認(rèn)的價(jià)值基礎(chǔ)。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)規(guī)模占全球的比例將不斷增大，進(jìn)出口貿(mào)易總額將會(huì)逐年攀升，“一帶一路”對(duì)外合作項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)，人民幣在對(duì)外貿(mào)易、投資上的使用份額將會(huì)逐步擴(kuò)大。特別是新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，全球的工業(yè)產(chǎn)能迅速收縮，唯有我國(guó)在有效控制疫情的前提下，產(chǎn)能得以迅速恢復(fù)，對(duì)外貿(mào)易額不斷突破歷史新高。這些趨勢(shì)表明，人民幣的國(guó)際化將會(huì)逐步加速，國(guó)際市場(chǎng)的可接受性會(huì)逐步提高。貨幣的國(guó)際化，是中性的，要成為國(guó)際貨幣，那么未來(lái)匯率的走勢(shì)將會(huì)更加自由。作為主要的國(guó)際貨幣和主要的經(jīng)濟(jì)體貨幣，匯率的劇烈波動(dòng)會(huì)影響到全球經(jīng)濟(jì) ，而央行具有穩(wěn)定匯率的職責(zé)，適度規(guī)模的黃金儲(chǔ)備有利于央行在面對(duì)不利條件下進(jìn)行匯率干預(yù)提供重要支持。

3.國(guó)際貨幣體系的將不斷變化，去美元進(jìn)程不可避免

近十年以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成就有目共睹，中國(guó)已成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，是世界上最大的進(jìn)出口貿(mào)易國(guó)，是第三大主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)。人民幣國(guó)際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，不論是在央行貨幣互換還是貿(mào)易結(jié)算貨幣互認(rèn)等方面，先后與多國(guó)達(dá)成并實(shí)行了一系列促進(jìn)人民幣交叉結(jié)算的措施。亞洲、歐洲離岸人民幣市場(chǎng)已經(jīng)建立，外國(guó)投資者可以更大程度地進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)。

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，國(guó)際貨幣體系很可能從以美元為中心的體系轉(zhuǎn)向更為多極（包括歐元和人民幣）的體系。去美元進(jìn)程已經(jīng)不可避免，這是歷史發(fā)展的必然。

黃金不是對(duì)某個(gè)特定的交易對(duì)手或國(guó)家的信用憑證，其價(jià)值不會(huì)受到信貸或交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此在國(guó)際金融體系發(fā)生重大變化時(shí)，黃金是各國(guó)央行穩(wěn)定市場(chǎng)的主要防線。

新的國(guó)際貨幣體系的形成，不會(huì)一蹴而就，更不會(huì)一帆風(fēng)順，而是充滿變數(shù)，國(guó)際上暗流涌動(dòng)的熱錢，在各大金融市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)，不但會(huì)增加各國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)，而且美元自身由于地位下降的威脅也將對(duì)美元形成負(fù)反饋壓力。在此背景下，央行增持黃金的操作可謂一石二鳥，既能對(duì)沖經(jīng)濟(jì)不確定性和美元資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)，又能通過(guò)從美元資產(chǎn)投資向黃金投資的轉(zhuǎn)移助推去美元進(jìn)程。

二、央行繼續(xù)增持黃金的必要性

上述對(duì)央行兩次增持黃金儲(chǔ)備的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了分析，但自2019年9月以后央行就未再出手增持黃金。筆者經(jīng)過(guò)分析，央行增持行為的暫停可能是因?yàn)閲?guó)際金價(jià)的走勢(shì)。2019年9月以后，國(guó)際金價(jià)一直呈現(xiàn)出上漲態(tài)勢(shì)，2020年美國(guó)大選，新冠疫情爆發(fā)等一系列“黑天鵝”事件爆發(fā)，大量國(guó)際資本都涌入黃金市場(chǎng)進(jìn)行避險(xiǎn)，推高了黃金價(jià)格，國(guó)際金價(jià)從2019年9月的每盎司1473美元上漲到2020年8月最高價(jià)格2075.47美元，漲幅達(dá)到40.8%，現(xiàn)在價(jià)格波動(dòng)中樞在1850美元左右。雖然可能因?yàn)閮r(jià)格問(wèn)題，央行暫時(shí)暫停了對(duì)黃金的增持，但是在未來(lái)，央行有充分的理由對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行多元化調(diào)整，繼續(xù)對(duì)黃金進(jìn)行增持，尤其是需要進(jìn)一步提升黃金儲(chǔ)備在儲(chǔ)備資產(chǎn)當(dāng)中的比重。必要性分析如下：

其一，中美之間關(guān)系不會(huì)因?yàn)槊裰鼽h上臺(tái)執(zhí)政有轉(zhuǎn)好的跡象，遏制中國(guó)的崛起已經(jīng)是美國(guó)兩黨的共識(shí)，中國(guó)必須深刻認(rèn)識(shí)這種變化，并審慎應(yīng)對(duì)。過(guò)去幾十年，中國(guó)在政治、經(jīng)濟(jì)、軍事以及文化科技等領(lǐng)域均取得了舉世矚目的成就，這也使得美國(guó)全球超級(jí)大國(guó)的地位和美元霸權(quán)受到了挑戰(zhàn)。美國(guó)的權(quán)力階層和核心利益階層，已經(jīng)意識(shí)到了這一點(diǎn)，且逐步在國(guó)內(nèi)形成了全方位打壓中國(guó)的共識(shí)，在國(guó)際上對(duì)中國(guó)的核心利益進(jìn)行碰瓷。從我國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全性出發(fā)，外匯儲(chǔ)備的多元化勢(shì)在必行，去美元、美債的應(yīng)該作為一種長(zhǎng)期的政策導(dǎo)向，而增加黃金儲(chǔ)備的占比是其中的重中之重。

其二，新冠肺炎疫情不可能在短期內(nèi)結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能幾近枯竭。美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際利率，長(zhǎng)端利率近40年以來(lái)呈現(xiàn)整體下滑趨勢(shì)已經(jīng)顯示出了相當(dāng)?shù)谋^，且在近幾年極有可能下行到負(fù)向區(qū)間。全球范圍內(nèi)看，10年美國(guó)國(guó)債的走勢(shì)代表的實(shí)際利率是全球生產(chǎn)要素的綜合報(bào)酬率，實(shí)際利率的持續(xù)下滑表明社會(huì)的全要素生產(chǎn)率正遞減到了一個(gè)閾值（歸零）附近，這可能預(yù)示著當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑范式已經(jīng)走到了一個(gè)十字路口，全球通脹甚至滯脹的風(fēng)險(xiǎn)在顯著提升。此時(shí)，黃金作為抗通脹的零息資產(chǎn)，其增持和配置的價(jià)值凸顯。

其三，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球央行寬松再起。特別是疫情爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)的失業(yè)，采取印鈔發(fā)錢的方式進(jìn)行經(jīng)濟(jì)刺激，短期內(nèi)可能暫時(shí)緩解了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性，但是在中長(zhǎng)期來(lái)看，通脹難免，而且美國(guó)這種行為就是利用美元霸權(quán)在收割全世界的產(chǎn)能和財(cái)富。中國(guó)作為全球最大的工業(yè)制成品出口國(guó)尤其受傷，國(guó)內(nèi)的高耗能，高污染拼命出口換回來(lái)的是不斷貶值的美元。后疫情時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)的不景氣將會(huì)持續(xù)，各國(guó)央行的政策工具包里可選項(xiàng)并不多，降息和增加貨幣信貸投放可能是必選項(xiàng)。持續(xù)使用貨幣工具刺激經(jīng)濟(jì)，可能適得其反，貨幣政策刺激對(duì)于經(jīng)濟(jì)的效力越來(lái)越弱。同時(shí)，在寬松的貨幣環(huán)境下，貨幣的信用力趨弱，黃金的配置價(jià)值上升。央行很有必要在合適的價(jià)位，將順差的美元換成黃金籌備，以應(yīng)對(duì)美元未來(lái)可能出現(xiàn)的崩盤。

三、新形勢(shì)下中國(guó)黃金儲(chǔ)備的適度規(guī)模

綜合上述，從國(guó)家政治安全需要的戰(zhàn)略高度和國(guó)家經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的角度出發(fā)，央行應(yīng)當(dāng)根據(jù)日趨變化復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，需主動(dòng)審慎應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的突發(fā)狀況，持續(xù)動(dòng)態(tài)調(diào)整儲(chǔ)備資產(chǎn)的組合配置，全方位多維度保障儲(chǔ)備的安全性、流動(dòng)性，在紛繁復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境中做到保值增值，而黃金由于其突出的金融屬性，適時(shí)適度增持黃金儲(chǔ)備將逐步成為我國(guó)央行調(diào)節(jié)和優(yōu)化儲(chǔ)備組合的整體風(fēng)險(xiǎn)收益，有效分散官方儲(chǔ)備資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)當(dāng)前的黃金儲(chǔ)備水平并不算高。當(dāng)前全球國(guó)家黃金儲(chǔ)備在2000噸以上的分別有：美國(guó)約為8133.5噸，德國(guó)約為3366.8噸，意大利約為2451.8噸，法國(guó)約為2436 噸，俄羅斯約為2230.4噸。截至2019年9月，中國(guó)央行已經(jīng)將黃金儲(chǔ)備量提高到1948.3噸，但相對(duì)于美國(guó)8133.5噸的黃金儲(chǔ)備水平而言，央行對(duì)于黃金儲(chǔ)備的增持仍有巨大空間。從儲(chǔ)備占比上看，中國(guó)黃金儲(chǔ)備占總儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例不高，僅有3.26%。而俄羅斯的黃金儲(chǔ)備占總儲(chǔ)備資產(chǎn)比例為20.7%，歐洲傳統(tǒng)資本主義國(guó)家，德國(guó)、意大利、法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家這一數(shù)值更是在60%以上。

本文認(rèn)為，俄羅斯的情況比較特殊，考慮到美國(guó)對(duì)于俄羅斯經(jīng)濟(jì)的制裁，俄羅斯在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行融資的能力有限，其必須保證持有的國(guó)際儲(chǔ)備具有充足的流動(dòng)性，才能滿足自身經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要。俄羅斯大幅提供黃金儲(chǔ)備的占比，主要還是為了規(guī)避制裁而進(jìn)行的主動(dòng)去美元化。中國(guó)目前的還未到主動(dòng)去美元化的時(shí)機(jī)，因此俄羅斯的黃金儲(chǔ)備占比對(duì)中國(guó)的參考意義不大，德、法、意等國(guó)的黃金儲(chǔ)備有其歷史原因，畢竟歷史上的資本主義強(qiáng)國(guó)基本上都是黃金輸入國(guó)，中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，并不具備可比性.

因此，中國(guó)的黃金儲(chǔ)備的適度問(wèn)題，筆者認(rèn)為可以考慮兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：第一，黃金儲(chǔ)備應(yīng)該與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力低位相匹配。目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)位于全球第二位，那么相應(yīng)的黃金儲(chǔ)備應(yīng)該僅次于美國(guó);第二，參考人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比，預(yù)計(jì)未來(lái)10年人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比可能達(dá)到5%，（2021年一季度占比2.5%），相應(yīng)的黃金儲(chǔ)備占儲(chǔ)備資產(chǎn)的比也應(yīng)該達(dá)到5%左右（2021年10月底占比是3.26%），綜合考慮上述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，筆者經(jīng)過(guò)測(cè)算，新形勢(shì)下中國(guó)黃金儲(chǔ)備的適度規(guī)模為：3500-4000公噸，折合金衡約：11252萬(wàn)盎司-12860萬(wàn)盎司，相比目前的儲(chǔ)備水平上升79.6%-105.3%。

建議

后疫情時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景黯淡。而且美國(guó)在戰(zhàn)略上對(duì)中國(guó)采取了全方位的遏制，不斷在中國(guó)的核心利益上碰瓷，臺(tái)海和平統(tǒng)一的不確定性和復(fù)雜性劇增。中國(guó)央行的儲(chǔ)備資產(chǎn)中，美元資產(chǎn)特別是美元國(guó)債的數(shù)量較大，可能使得我國(guó)在處理對(duì)美關(guān)系中會(huì)有所顧忌，頗有被“綁架”之感，全球貨幣體系去美元化已經(jīng)是大勢(shì)所趨，不可逆轉(zhuǎn)。因此，央行儲(chǔ)備資產(chǎn)中的貨幣風(fēng)險(xiǎn)上升，由此，央行必須未雨綢繆，堅(jiān)決執(zhí)行黨中央的重大決策部署，以戰(zhàn)略定力對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。應(yīng)該繼續(xù)減持外匯儲(chǔ)備，特別是美國(guó)國(guó)債，同時(shí)增持黃金儲(chǔ)備，促進(jìn)人民幣國(guó)際化的向縱深發(fā)展，將是中國(guó)的核心利益也是中國(guó)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略。人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)需要強(qiáng)大的黃金儲(chǔ)備做后盾，中國(guó)的黃金儲(chǔ)備制度有必要進(jìn)行變革，央行應(yīng)該在市場(chǎng)上擇機(jī)擇時(shí)購(gòu)進(jìn)黃金，通過(guò)5-10年的時(shí)間，將我國(guó)的黃金儲(chǔ)備提升到3500-4000公噸水平。