研發(fā)強度會影響科創(chuàng)板IPO抑價嗎？
——基于傾向得分匹配的反事實估計

邱冬陽，魏 萌

(重慶理工大學(xué) 經(jīng)濟金融學(xué)院， 重慶 400054)

一、問題的提出

2019年7月22日，科創(chuàng)板首批IPO公司掛牌上市，在上市前五日不設(shè)漲跌幅限制的新型交易制度下，首批上市的25只新股大幅上漲，上市首日(7月22日)、五日(7月26日)、首月(8月22日)平均漲幅達到139.57%、140.20%和159.78%，而科創(chuàng)板開市首日、五日及首月收盤時點對應(yīng)的上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的漲跌幅均維持在2.00%以內(nèi)，收盤價遠超發(fā)行價的IPO抑價現(xiàn)象在科創(chuàng)板市場仍然存在。在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場基本穩(wěn)定的背景下，科創(chuàng)板市場“一枝獨秀”，“炒新”背后是否蘊含著更深層次的原因呢？

《上海證券交易所科創(chuàng)板公司上市推薦指引》中明確提出，重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等6大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。由于科創(chuàng)公司普遍存在研發(fā)周期長、盈利不穩(wěn)定、經(jīng)營風(fēng)險大等特征，科創(chuàng)板上市制度的包容性大幅提升，即便公司尚未盈利甚至存在虧損，只要其核心產(chǎn)品具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢，就有機會在科創(chuàng)板發(fā)行上市。與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板強調(diào)上市公司的持續(xù)盈利能力不同，科創(chuàng)板更為注重IPO公司的科創(chuàng)成色和預(yù)期成長能力，由《上市規(guī)則》中所規(guī)定的“公司最近3年累計研發(fā)投入占最近3年累計營業(yè)收入的比例不得低于15%”可見一斑。在探究IPO抑價成因的實證研究中，一般通過檢驗影響公司價值的不確定性因素來實現(xiàn)，如企業(yè)年齡、發(fā)行規(guī)模、承銷商聲譽及風(fēng)險資本的支持等。其中，研發(fā)行為成本高、周期長、未來收益不確定等特點成為干擾公司估值、新股定價的代表性因素。國內(nèi)外學(xué)者基于信息不對稱理論對創(chuàng)新投入和IPO抑價的關(guān)系進行了系統(tǒng)性研究，普遍認為IPO公司與二級市場中的潛在投資者之間存在顯著的信息差異，投資者在評估IPO公司時，獲取的有效信息有限，難以對公司的經(jīng)濟價值和未來成長性作出正確的預(yù)判。雖然，注冊制下科創(chuàng)板的信息披露制度更為嚴格，但出于保持競爭優(yōu)勢、防止競爭對手獲得公司關(guān)鍵技術(shù)信息等方面的考慮，IPO發(fā)行方的核心決策層可能會選擇保留部分研發(fā)敏感信息，如：創(chuàng)新投入的具體活動和進程、投入方向是基礎(chǔ)科學(xué)研究還是對已有技術(shù)的改進等。在此情境下，信息不對稱問題可能仍然尖銳，那么科創(chuàng)板公司的研發(fā)投入強度能否對IPO高抑價作出解釋呢？

本研究的價值主要有：其一，以科創(chuàng)板公司為研究對象，從研發(fā)投入的視角探索IPO抑價成因，對國內(nèi)多層次資本市場中IPO抑價問題的研究進行了豐富與補充；其二，引入較新的傾向得分匹配方法來檢驗研發(fā)強度與IPO抑價的關(guān)系，相較于既有文獻多采用多元回歸分析法研究IPO抑價問題，可以規(guī)避假設(shè)檢驗中可能存在的內(nèi)生性等問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

通過對已有IPO抑價文獻的研究與梳理，IPO抑價一般包括基于市場有效的一級市場抑價和基于市場無效的二級市場溢價兩部分。其中，信息不對稱理論則以二級市場有效為前提，即以股票上市后的交易價格能夠完全體現(xiàn)其內(nèi)在價值為前提，認為一級市場發(fā)行定價過低主要是由于IPO市場上各市場參與主體之間的信息不對稱造成的。信息不對稱下的經(jīng)典IPO抑價理論主要有信號傳遞理論、委托代理理論和“贏者詛咒”假說，分別解釋發(fā)行人與投資者間信息不對稱[1]、發(fā)行人(委托方)與承銷商(代理方)間信息不對稱[2]以及投資者之間的信息不對稱[3]。

我國正在大力推進創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，科創(chuàng)板創(chuàng)立和運行本身是創(chuàng)新驅(qū)動的資本配置優(yōu)化平臺。這充分體現(xiàn)在雖然設(shè)立有5套上市標(biāo)準(zhǔn)，但只有科技創(chuàng)新公司才具備科創(chuàng)板上市資格，另外，對于已完成IPO的科創(chuàng)板公司，其“科創(chuàng)成色”不一樣，對應(yīng)的發(fā)行定價就應(yīng)該有所差異。公司“科創(chuàng)成色”主要可通過研發(fā)投入(R&D)強度來測度。研發(fā)投入雖然在經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)和會計學(xué)中均被視為公司的無形資產(chǎn)，但是在現(xiàn)有會計準(zhǔn)則框架中的研發(fā)投入相對于公司廠房、機械設(shè)備等有形資產(chǎn)，其實際披露的信息內(nèi)容以及對公司未來收益的預(yù)期均存在更高的模糊性，IPO參與各方之間更加普遍存在研發(fā)強度的信息不對稱現(xiàn)象。公司研發(fā)強度對IPO抑價的影響路徑主要可分為2個部分：

影響路徑1：研發(fā)強度→技術(shù)/創(chuàng)新難度→專有信息量→發(fā)行定價→IPO抑價

鑒于發(fā)行方對IPO公司研發(fā)活動的實際進展更為熟知，故可以相較精準(zhǔn)地評估IPO公司的真實價值，而二級市場投資者僅能從有限的公開文件(如：公司年報、招股說明書)中對IPO公司的研發(fā)狀況進行粗略估計，盡管“科技依賴”型公司必須按照相關(guān)規(guī)定對研發(fā)信息進行系統(tǒng)披露，但是一旦牽涉核心研發(fā)內(nèi)容時，發(fā)行人往往顧及市場競爭等因素僅披露少量敏感信息[4]。一般而言，公司研發(fā)強度越大，所涉及的“敏感性”研發(fā)信息就越多，發(fā)行人與市場投資者的信息不對稱現(xiàn)象則會越尖銳，且極易引發(fā)逆向選擇問題，滋生公司IPO過程中的“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，即低質(zhì)量公司會更為主動地選擇IPO。為避免發(fā)行不佳的困境，高質(zhì)量公司則必須采取降價發(fā)行的方式來爭取更多的市場投資者。在這場“價格博弈”中，劣質(zhì)的IPO公司往往難以承擔(dān)高昂的抑價成本，故IPO抑價可視作發(fā)行人向市場投資者傳遞的公司質(zhì)量信號。

影響路徑2：研發(fā)強度→技術(shù)/創(chuàng)新難度→收益不確定性→定價難度→IPO抑價

研發(fā)活動中的會計信息披露不足可能會使投資者對公司未來前景產(chǎn)生高度不確定性[5]，導(dǎo)致 IPO公司的估值難度大大提升，IPO公司選擇低價發(fā)行則可充當(dāng)投資人信息劣勢的價格補償。Jensen等認為，公司高管可以憑借高頻的研發(fā)活動來提高自身的貨幣薪酬[6]，一方面，諸多實踐經(jīng)驗證實了研發(fā)行為對公司實現(xiàn)價值躍遷的有效性；另一方面，研發(fā)活動也給公司帶來了巨額的費用開支和潛在的失敗風(fēng)險，降低研發(fā)活動的不確定性，可以有效緩解信息不對稱問題。筆者從科創(chuàng)板制度建設(shè)角度分析了研發(fā)強度與跟投意愿等對IPO抑價的影響，得出研發(fā)強度越高，IPO抑價越大[7]。Shleifer等認為外部治理機制有助于維護企業(yè)所有者(股東)的利益[8]，例如：風(fēng)險投資可以起到外部監(jiān)督的效果，可有效防止高級管理人員的機會主義行為[9]。風(fēng)險資本還能發(fā)揮甄別公司質(zhì)量的功效，緩和發(fā)行人與投資者間的信息差異[10-12]。與此同時，風(fēng)險投資機構(gòu)參與的數(shù)量對科創(chuàng)板首周的IPO抑價也存在顯著的正向作用[13]。

通過上述兩條路徑分析可知，研發(fā)強度會對公司信息披露和估值難度產(chǎn)生影響，進而導(dǎo)致市場參與方之間的信息不對稱程度提高。因此，提出研究假設(shè)命題Ho：

H0：研發(fā)強度對IPO抑價存在正向影響，即研發(fā)強度越大，抑價越大。

三、研究設(shè)計

(一)實驗設(shè)計

本文的研究重心在于厘清研發(fā)強度對科創(chuàng)板IPO抑價的實際影響。在經(jīng)典的計量分析框架下，一般通過OLS法估計核心解釋變量的回歸系數(shù)，來直接確定研發(fā)強度與IPO抑價之間因果關(guān)系。構(gòu)建的多元線性回歸模型為：

UPRi=α0+α1RDi+βXi+εi

(1)

其中，UPRi表示第i家公司的IPO抑價程度；RDi表示第i家公司的研發(fā)強度大??；Xi表示控制變量；εi為隨機擾動項。然而，直接采用普通多元線性回歸會因為變量選擇偏誤產(chǎn)生內(nèi)生性問題。為有效緩解該問題，可采用科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)這一外生政策變量間接刻畫公司的研發(fā)強度，即“最近3年研發(fā)投入合計占最近3年營業(yè)收入的比例不低于15%”。當(dāng)上市公司滿足科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)時，表示研發(fā)強度較高，否則研發(fā)強度較低。根據(jù)2019年上市的70家科創(chuàng)板公司發(fā)布的年報統(tǒng)計，共有56家在2016—2018年的累計研發(fā)營收比高于15%，仍有14家低于這一規(guī)定值。

同時，這也為研究提供新的解決思路，即可采用傾向性得分匹配法來研究研發(fā)強度與IPO抑價之間的因果關(guān)系。由于滿足第2套上市標(biāo)準(zhǔn)的公司要顯著多于不滿足該標(biāo)準(zhǔn)的公司。因此，將不滿足該上市標(biāo)準(zhǔn)的公司設(shè)置為實驗組(14家)，將滿足該上市標(biāo)準(zhǔn)的公司設(shè)置為對照組(56家)，并將實驗組樣本的核心解釋變量賦值為1，對照組賦值為0，對兩組變量進行比較。

根據(jù)上市的70家科創(chuàng)板公司發(fā)布的年報結(jié)果表明，實驗組的14家公司在2016—2018年3年間的累計研發(fā)強度均小于15%，3年研發(fā)強度的平均值為11.72%，最大值、最小值分別為卓越新能(688196)和華特氣體(688268)，數(shù)值為14.84%和7.52%。對照組的56家公司在2016—2018年3年間的累計研發(fā)強度則均大于15%。3年研發(fā)強度的平均值高達44.76%，顯著高于實驗組的11.72%，這表明科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)可發(fā)揮較為明顯的區(qū)分作用。在對照組中，微芯生物(688321)的累計研發(fā)強度最高，達到了178.38%，而最小值對應(yīng)天奈科技，數(shù)值為15.35%。

首先，分別測算RD=1和RD=0兩種情況，科創(chuàng)板公司IPO抑價的條件期望為：

E(UPRi|RDi=1)=α0+α1+E(βXi|RDi=1)+E(εi|RDi=1)

(2)

E(UPRi|RDi=0)=α0+0+E(βXi|RDi=0)+E(εi|RDi=0)

(3)

式(2)和式(3)，可得ATE：

E(UPRi|RDi=1)-E(UPRi|RDi=0)=α1+E(εi|RDi=1)-E(εi|RDi=0)

(4)

由上式可知，只有當(dāng)E(εi|RDi=1)=E(εi|RDi=0)時，OLS法估計得到的回歸參數(shù)α1才是無偏估計量，否則估計結(jié)果存在偏頗。

為解決選擇偏誤所致的估計參數(shù)有偏問題，解決的有效方法是引入反事實分析框架：

(5)

式(5)表示第i家公司滿足科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)的反事實分析框架，UPR1i表示在滿足第2套上市標(biāo)準(zhǔn)的情況下，i公司的IPO抑價程度，UPR0i表示假設(shè)i公司不滿足第2套上市標(biāo)準(zhǔn)，其IPO抑價的大小，后者并未真實發(fā)生。分別求兩種情況下的條件期望：

E(UPR1i|RDi=1)=α0+α1+E(βXi|RDi=1)+E(εi|RDi=1)

(6)

E(UPR0i|RDi=1)=α0+0+E(βXi|RDi=1)+E(εi|RDi=1)

(7)

式(6)和式(7)左右兩邊分別相減，可得“參與者平均處理效應(yīng)”(ATT)：

E(UPR1i|RDi=1)-E(UPR0i|RDi=1)=α0

(8)

由式(8)可知，在反事實分析框架下，做差得出的估計量為α1，即計算結(jié)果為無偏估計量，避免了兩種不同策略下，隨機擾動項條件期望不一致的問題。進一步將式(4)與式(8)進行聯(lián)系：

ATE=ATT+E(UPR0i|RDi=1)-E(UPR0i|RDi=0)

(9)

由式(9)可知，“平均處理效應(yīng)”(ATE)與“參與者平均處理效應(yīng)”(ATT)之間存在一定的差異，即公司在初始狀態(tài)下對是否滿足科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)所存在的選擇偏誤。

翻轉(zhuǎn)課堂中，課堂是知識內(nèi)化的場所，所謂知識內(nèi)化，是承載著知識的外部活動向個人思維的內(nèi)部活動的轉(zhuǎn)化，本質(zhì)上就是促進思想不斷生成與改進的過程[12]。與課前學(xué)習(xí)設(shè)計相對應(yīng)，課堂學(xué)習(xí)活動的設(shè)計則是以“學(xué)習(xí)活動”為核心，輔以恰當(dāng)?shù)馁Y源與工具，為學(xué)生提供完整而充滿活力的學(xué)習(xí)體驗。

本文借鑒張艷云等的處理辦法[14]，采用PSM解決選擇偏誤的問題，首先，尋找影響公司IPO抑價以及研發(fā)強度的相關(guān)變量Xi，使得在給定協(xié)變量Xi的情況下，公司IPO抑價的均值獨立于研發(fā)強度。其次，構(gòu)建Logistic模型，估計樣本公司的傾向值。最后，根據(jù)匹配后的實驗組與控制組樣本計算平均處理效應(yīng)。

(二)變量選擇

1.IPO抑價率

既有研究中通常采用絕對超額收益率與相對超額收益率兩種方法衡量IPO抑價程度，為剔除市場影響，選用相對超額收益率進行測算，計算公式為：

UPRi=(Pi-P0)/P0-(Ii-I0)/I0

(10)

其中，UPRi分別代表新股上市前i個交易日的相對超額收益率;Pi為第i個交易日的收盤價；P0為新股發(fā)行價格；Ii表示第i個交易日上證指數(shù)i個交易日的收盤點位；I0表示新股發(fā)行日期上證指數(shù)的開盤點位。此外，科創(chuàng)板新型交易制度中明確了新股前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，為充分反映這一制度設(shè)計對IPO抑價的影響，同時為保證后續(xù)實證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，檢驗中共設(shè)計2個口徑的IPO抑價指標(biāo)，即首日、首周相對超額收益率(UPR1D、UPR1W)。

2.政策變量

根據(jù)科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)，采用2016—2018年3個年度的研發(fā)強度指標(biāo)進行測試，即將2016—2018年3個年度累計研發(fā)強度低于15%的科創(chuàng)板公司設(shè)置為實驗組，賦值為1；其余變量設(shè)置為對照組，賦值為0。

3.控制變量

基于IPO抑價的理論和研究假設(shè)，以及同行研究的做法，選擇的影響IPO的控制變量有：第一，公司成立時長(TIMEO)，即公司上市日期與成立日期的間隔天數(shù)。一般認為，公司成立時間越長，中介機構(gòu)及市場投資者與IPO發(fā)行方之間的信息不對稱程度越低。第二，主承銷商聲譽(REPUW)。根據(jù)既有研究中較為成熟的聲譽信號模型，承銷商是IPO過程中重要的中介機構(gòu)。同時，注冊制下的承銷商充當(dāng)了更多的市場參與者角色，故其聲譽水平對IPO抑價可能存在影響，具體依據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的2018年承銷商A股市場主承銷份額測度聲譽指標(biāo)。第三，網(wǎng)上發(fā)行中簽率(IS)。綜合反映資本市場對公司的認知程度，即測算中簽的申購單位與有效申購單位的比值。第四，調(diào)整后的市盈率(PEAD)。眾多文獻在引入市盈率指標(biāo)時，僅考慮樣本公司的發(fā)行市盈率情況，研究中的各個樣本雖同屬科技創(chuàng)新型公司，但其細分行業(yè)的整體市盈率水平仍存在較大區(qū)別，因此，采用公司實際發(fā)行市盈率與所屬行業(yè)市盈率的比值對該指標(biāo)進行調(diào)整。第五，公司規(guī)模(SIZEA)。職工數(shù)量、資產(chǎn)總額、股本總量等都是衡量公司規(guī)模的指標(biāo)，考慮到數(shù)據(jù)可得性，以及與既有研究保持一致性，選用70家公司2018年資產(chǎn)總額指標(biāo)。第六，換手率(TR)。指新股成交量與流通總股本之比，反映市場投資者的對新股的追捧程度，是投資者情緒的度量指標(biāo)之一；與IPO抑價指標(biāo)對應(yīng)，換手率指標(biāo)也分為上市首日(TR1D)、首周(TR1W)，其中首周換手率采用前5個交易日換手率的平均值。

表1 變量類型、名稱與定義

(三)樣本與數(shù)據(jù)

依據(jù)研究設(shè)計，研究樣本選取2019年科創(chuàng)板上市的70家公司，其中14家公司為實驗組，56家公司為對照組。數(shù)據(jù)來源上，樣本公司新股發(fā)行價格(P0)、首日及首周收盤價格(P1、P5)、上證指數(shù)開盤點位(I0)、首日及首周收盤點位(I1、I5)、網(wǎng)上發(fā)行中簽率(ISI)、和首日、首周換手率(TR1D、TR1W)指標(biāo)的數(shù)據(jù)信息均來自上海證券交易所官網(wǎng)。公司研發(fā)強度(RD)、成立時長(TIMEO)、公司規(guī)模(SIZEA)指標(biāo)的數(shù)據(jù)信息來自IPO公司發(fā)布的年報。主承銷商聲譽指標(biāo)來自中國證券業(yè)協(xié)會2019年4月4日發(fā)布的《2018年證券公司業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計排名情況(證券承銷業(yè)務(wù))》文件。發(fā)行市盈率(PEP)和行業(yè)市盈率(PEI)指標(biāo)來自東方財富網(wǎng)。上述數(shù)據(jù)信息中，主承銷商聲譽(REPUW)和調(diào)整后的市盈率指標(biāo)(PEAD)均由筆者按相關(guān)定義手動計算獲得。需要說明的是，為降低實證研究環(huán)節(jié)中數(shù)據(jù)的波動性，規(guī)避參數(shù)估計中可能存在的異方差問題，對公司成立時長和公司規(guī)模指標(biāo)進行了對數(shù)化處理。

數(shù)據(jù)處理采用Excel 2010，實證研究部分均采用Eviews 9.0統(tǒng)計軟件進行計量分析。

四、實證研究

(一)描述性統(tǒng)計

由表2報告的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出：2019年上市的70家科創(chuàng)板公司中，共有14家公司不滿足科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)，即2016—2018年累計研發(fā)強度低于15%。14個實驗組樣本的平均首日、首周IPO抑價為68.66%和52.37%，而56個對照組樣本的首日、首周IPO抑價率分別為126.10%和108.47%。不論是從樣本均值，或是從中位數(shù)看，滿足第2套上市標(biāo)準(zhǔn)的公司，其IPO抑價程度要顯著高于不滿足第2套上市標(biāo)準(zhǔn)的公司。從初步的描述統(tǒng)計結(jié)果觀察，近3年研發(fā)強度越高的公司，其IPO抑價也越高。顯然，變量之間的實際因果關(guān)系還須進一步證明。

表2 樣本描述性統(tǒng)計

(二)假設(shè)檢驗

1.普通多元線性回歸(OLS)

根據(jù)研究設(shè)計，IPO抑價率共有首日、首周2個口徑，同時可以從單變量和多變量2類進行回歸，共計得到4組估計方程。

為保證估計結(jié)果的可靠性，對各個模型進行了較為全面的計量經(jīng)濟學(xué)檢驗：第一，對政策變量與各控制變量進行了初步的相關(guān)性檢驗，結(jié)果顯示，相關(guān)系數(shù)均小于0.65，故解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。第二，對所有模型估計參數(shù)后進行了異方差檢驗，采用包含自變量平方項及交叉項的White檢驗進行分析，檢驗結(jié)果表明，各模型中均不存在異方差現(xiàn)象。最終測算得到方程調(diào)整后的擬合優(yōu)度R2、F統(tǒng)計量的顯著性水平及解釋變量回歸參數(shù)的P統(tǒng)計量。普通多元線性回歸參數(shù)估計結(jié)果如表3所示。

由表3報告的普通多元線性回歸結(jié)果可知：公司是否滿足第2套上市標(biāo)準(zhǔn)，對科創(chuàng)板IPO抑價存在顯著的影響。具體來看，當(dāng)公司不符合第2套上市標(biāo)準(zhǔn)，即近3年累計研發(fā)強度低于15%時，IPO抑價程度則越低。研究假設(shè)在OLS法的實證框架下得到初步驗證。

為避免普通多元線性回歸模型中可能存在的選擇偏誤問題，文章進一步采用傾向性得分匹配法(PSM)研究研發(fā)強度與IPO抑價之間的計量關(guān)系。

表3 普通多元線性回歸結(jié)果

2.傾向得分匹配(PSM)

在研究設(shè)計部分，政策效應(yīng)評估過程中可能存在的樣本選擇偏誤問題。這是由于，是否滿足科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)并非完全是公司自我選擇的結(jié)果，公司所處階段、經(jīng)營狀況、公司規(guī)模規(guī)模等初始條件不完全相同，故存在“選擇偏差”。本文假設(shè)：標(biāo)準(zhǔn)滿足與否受到部分可測變量的影響，為防止基礎(chǔ)模型設(shè)定過程中可能存在的選擇偏誤問題，采用傾向性得分匹配法進行樣本匹配，以此緩和樣本選擇偏差對參數(shù)估計結(jié)果帶來的影響。

傾向性得分匹配的具體方法是：首先以是否滿足科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)作為因變量，選取公司成立時長(TIMEO)、主承銷商聲譽(REPUW)、網(wǎng)上發(fā)行中簽率(ISI)、調(diào)整后的市盈率(PEAD)、公司規(guī)模(SIZEA)以及換手率(TR)這6個影響公司研發(fā)強度及IPO抑價的因素作為自變量，利用 Logit 模型進行回歸。然后以預(yù)測值為得分，根據(jù)這6個協(xié)變量，進行1∶2的有放回近鄰匹配，從而為不滿足科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)的公司找到特征相似的對照組。最后的匹配結(jié)果可分為兩組：一是以首日IPO抑價作為結(jié)果變量，與之對應(yīng)的換手率協(xié)變量為TR1D；二是以首周IPO抑價作為結(jié)果變量，與之對應(yīng)的換手率協(xié)變量為TR1W。具體估計結(jié)果如表4、圖1所示。

表4 傾向性得分匹配-平衡性檢驗

圖1 實驗組與對照組在匹配前后的偏誤程度(左、右圖分別以UPR1D、UPR1W作為結(jié)果變量)

從表4、圖1報告的平衡性檢驗結(jié)果可以看出，大部分協(xié)變量經(jīng)過傾向性得分匹配后，整體誤差程度顯著下降。由表5報告的估計結(jié)果可知，研究假設(shè)在PSM法的實證框架下依然成立，即近3年的累計研發(fā)強度對IPO抑價存在顯著的正向作用。一方面，科創(chuàng)板淡化盈利能力要求，著重強調(diào)核心科技實力，尤其愿意接納技術(shù)上處于市場頂尖的公司。然而，科創(chuàng)行業(yè)頭部公司一般保有較多且敏感的專有信息，在上市信息披露環(huán)節(jié)為了維持競爭優(yōu)勢，極有可能會隱藏部分研發(fā)動態(tài)及敏感信息。另一方面，國內(nèi)評估行業(yè)起步較晚，評估公司協(xié)助發(fā)行人與承銷商進行估值時，針對研發(fā)投入大、無形資產(chǎn)多的科創(chuàng)公司，傳統(tǒng)市盈率估值法的適用性亟待商榷。因此，不便披露的敏感信息以及較大的估值難度都會提高市場參與者之間的信息不對稱，在定價過程中往往選擇折價發(fā)行來平衡各方利益，以確保新股售罄。在研究假設(shè)成立的前提下，該實證結(jié)果與諸多同行的研究結(jié)果契合，即表現(xiàn)為研發(fā)強度越高的企業(yè)，其IPO抑價程度也越高，并揭示了科創(chuàng)板公司在研發(fā)信息披露[15]以及研發(fā)收益的不確定程度[16-17]等方面可能存在改進的空間，這也為科創(chuàng)板制度完善提供了一定的啟示。

表5 傾向性得分匹配估計結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了保障PSM結(jié)果的可靠性進行了穩(wěn)健性檢驗，選取了用絕對超額收益率替換相對超額收益率、放大匹配比例、延長觀察期限到一個月等3種方式進行。表6報告了穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，Panel A、B和C分別對應(yīng)替換被解釋變量、放大匹配比例和延長觀察期的檢驗結(jié)果。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

1.替換被解釋變量

關(guān)于IPO抑價率代理變量的選擇，前文采用的是剔除上證指數(shù)影響的相對超額收益率指標(biāo)，為避免在變量選擇上存在偏差。為此，可以利用首日、首周絕對超額收益率(AUPR1D、AUPR1W)指標(biāo)重新進行匹配。從實證結(jié)果看，核心解釋變量前的系數(shù)符號、大小以及顯著性水平與前文中的實證結(jié)論基本一致，PSM檢驗結(jié)果穩(wěn)健可靠。

2.改變匹配比例(PSM1∶2→PSM1∶3)

在前述檢驗中采用了PSM1∶2的配對方法解決內(nèi)生性問題，為防止配對過程存在偏誤，通過改變匹配比例，即將PSM1∶2替換成PSM1∶3的比例重復(fù)上文的實證步驟。從實證結(jié)果看，替代配對比例后，政策變量前系數(shù)符號、大小以及顯著性水平與前文基本一致。前文的PSM檢驗結(jié)果穩(wěn)健。

3.延長觀察期

進一步考慮時間效應(yīng)對實證結(jié)果造成的影響，在首日、首周兩個時間維度的基礎(chǔ)上增列了上市一個月(24個交易日)的IPO抑價水平(UPR1M)的匹配模型。從實證結(jié)果看，替代變量前的系數(shù)符號、大小以及顯著性水平與前文基本一致。前文結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

本文以我國2019年科創(chuàng)板上市70家公司作為研究對象，以股票市場中經(jīng)典選題——IPO抑價問題作為切入點。在普通多元線性回歸的基礎(chǔ)上，將科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)作為外生政策變量，采用PSM法對研發(fā)強度與IPO抑價之間的關(guān)系進行檢驗。普通多元回歸結(jié)果是科創(chuàng)板上市公司的研發(fā)強度與IPO 抑價負相關(guān)，但在通過傾向得分匹配處理并力圖消除選擇偏差的內(nèi)生性之后，得到結(jié)論是研發(fā)強度會影響科創(chuàng)板IPO抑價，且研發(fā)強度越大，IPO抑價程度越高，反之，IPO抑價程度越低。基于PSM方法得出的結(jié)論可靠性更高，這是科創(chuàng)板沿襲我國IPO市場“炒新”背后的特定邏輯，也是科創(chuàng)板區(qū)別于中小板IPO公司的典型差異。

根據(jù)實證研究結(jié)論，提出如下參考建議：第一，強化科創(chuàng)板上市公司研發(fā)披露信息質(zhì)量。2019年證監(jiān)會新修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第41號——科創(chuàng)板公司招股說明書》要求，IPO公司應(yīng)對研發(fā)項目及其經(jīng)費投入情況、技術(shù)的先進性等科技創(chuàng)新相關(guān)的信息進行披露，但實踐中信息披露不充分等問題仍亟待加強。此外，針對敏感研發(fā)信息的披露困境，市場監(jiān)管方可設(shè)立專門的技術(shù)保護機制，在深入落實信息披露制度的同時，消除發(fā)行方的披露顧慮。第二，完善科創(chuàng)類公司IPO估值手段。評估機構(gòu)在協(xié)助發(fā)行人與承銷商對IPO展開估值和定價時，要大力探索適用于科創(chuàng)公司的評估方法，用市盈率法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等傳統(tǒng)手段難以合理把握科創(chuàng)公司的真實價值，更無法對虧損公司進行估值。因此，國內(nèi)資產(chǎn)評估行業(yè)要抓住科創(chuàng)板推出的契機，大力完善評估方法，尤其要結(jié)合公司所處的成長階段進行估值，以科學(xué)合理的評估體系來適應(yīng)高研發(fā)強度的科創(chuàng)公司。