滬市ETF投資者行為研究

廖小婷 朱建華 李榮強

[摘? ? 要] 全球金融海嘯以來，外匯交易基金引起了廣泛的關(guān)注，因為投資者日益關(guān)注其投資的潛在風(fēng)險敞口以及透明度。隨著中國資本市場的逐步完善和金融創(chuàng)新的進一步深化，ETF資金日益活躍，發(fā)展迅速。雖然其在中國的發(fā)展時間很短，但它隱藏了巨大的資本能量。它的發(fā)展不僅豐富了我國投資市場的產(chǎn)品種類，也使得股票市場指數(shù)化投資的需求成為現(xiàn)實，這對我國股票市場的穩(wěn)定發(fā)展具有重要影響。本文在對傳統(tǒng)金融與行為金融理論研究的基礎(chǔ)上，對投資者投資行為的影響因素和ETF投資行為的行為金融特征進行探析。

[關(guān)鍵詞] 交易所買賣基金（ETF）;行為金融;投資者行為

0? ? ? 引? ? 言

21世紀初，ETF出現(xiàn)在韓國、香港等亞洲金融市場。2001年，我國證券市場研究產(chǎn)品創(chuàng)新首次提出ETF的發(fā)展概念。2004年底，上海證券交易所成功發(fā)行了規(guī)模為54.35億元的SSE50ETF，到2014年三季度末，中國ETF總規(guī)模達到約2 500億美元，產(chǎn)品超過200個，這種擴張與美國ETF市場的整體快速發(fā)展密切相關(guān)。ETF的推出滿足了市場對指數(shù)投資股票的需求，其不僅滿足了投資者對長期增值資本的需求，而且能幫助投資者獲得短期收益。此外，投資者還通過ETF在一、二級市場的買賣價格和市場價格來獲取收益。由于風(fēng)險指數(shù)、市場指數(shù)以及行業(yè)指數(shù)等各種指標(biāo)，所選擇的目標(biāo)風(fēng)險暴露越加清晰，因此投資者可以選擇某種類型的資產(chǎn)來獲得風(fēng)險暴露的某些收益。ETF獨特的經(jīng)營模式吸引了眾多投資者進入該投資市場，并且在短時間內(nèi)其份額迅速增加。該市場的持續(xù)發(fā)展體現(xiàn)在國際市場的擴大、投資者數(shù)量的增加和交易量的增加。隨著2008年金融危機的爆發(fā)，投資者日益關(guān)注超出傳統(tǒng)收益標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險因素，其中包括潛在風(fēng)險暴露、透明度等，這導(dǎo)致了外匯交易基金的出現(xiàn)。近年來，ETF在全球資本市場和貨幣市場中的主導(dǎo)地位得到越來越多的認可。外匯交易基金在金融中介、資本市場發(fā)展和經(jīng)濟增長中發(fā)揮著重要的作用。

1? ? ? 投資者行為特征及基礎(chǔ)理論分析

1.1? ?行為特征范疇包括信息源和選擇標(biāo)準(zhǔn)因素

在信息源因素方面，影響消費者投資決策的信息有兩種類型：人際信息和非人際信息。人際溝通從正式和非正式兩方面得到認可。分析結(jié)果顯示有顯著影響的因素包括公布的表現(xiàn)排名、廣告、研討會等。至于選擇標(biāo)準(zhǔn)因素，它通常包括消費者在備選方案中做出購買決策時所考慮的一組服務(wù)或產(chǎn)品屬性。分析結(jié)果表明，投資績效履歷、基金經(jīng)理聲譽、范圍、投資管理風(fēng)格等因素對基金業(yè)績有顯著影響。風(fēng)險態(tài)度類別包括風(fēng)險傾向、預(yù)期年收益率、風(fēng)險因素信息，與傳統(tǒng)理論認為風(fēng)險和收益是影響投資者最重要的因素相一致。在股權(quán)投資決策中，風(fēng)險和收益對ETF投資偏好有顯著影響。在風(fēng)險防范因素方面，投資者的風(fēng)險承擔(dān)等行為受到風(fēng)險態(tài)度的影響。以往的研究表明，投資者的風(fēng)險行為存在較大的損益。在獲利豐厚后，投資者的投資行為趨于風(fēng)險化。關(guān)于投資風(fēng)險因素的概念，一般認為不對稱的風(fēng)險感知在企業(yè)架構(gòu)投資策略中起著不可或缺的作用。關(guān)于預(yù)期年回報率，一般認為投資者關(guān)注的是最大投資收益和最小投資損失。至于虧損規(guī)避因素，一些投資者在應(yīng)對市場方面具有極強的競爭力。他們面臨迅速做出投資決定的壓力，即使面對巨大的不確定性。

1.2? ?行為金融基礎(chǔ)理論分析

行為金融理論的研究人員認為，投資者的心理特征、心理因素對投資者的決策至關(guān)重要。這些心理特征如下：

①過度自信。其只是人們對未來表達過多期望的能力。由于股票市場過度反應(yīng)，過度自信也具有最詳細的行動偏見，這也是行為金融領(lǐng)域最深入的研究。②損失厭惡和后悔厭惡。這意味著人們失去了可以面臨同樣福利的金額。因為失去，很難離開以適應(yīng)其數(shù)量的許多優(yōu)點。在同樣程度的快樂中，失落感低于困惑程度。當(dāng)決策者錯誤時，后悔厭惡意味著他們感受到了他們行為的痛苦。

2? ? ? 滬市ETF投資者行為分析①

2.1? ?滬市處于境內(nèi)ETF市場的主導(dǎo)地位

截至2017年底，滬市共有114只ETF掛牌交易，市值規(guī)模為3077億元，占滬深兩市ETF總市值的88%。2017年全年的ETF交易額達7.78萬億元，占滬深兩市ETF總成交的86%。從產(chǎn)品分類來看，滬市股票型ETF的產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模最大，共有74只，市值規(guī)模合計為1493.6億元。其次是貨幣型ETF，共有25只，市值規(guī)模為1389.4億元。伴隨著資產(chǎn)類別、產(chǎn)品業(yè)態(tài)、交易機制的不斷豐富健全，滬市ETF市場的財富管理功能已經(jīng)初步顯現(xiàn)。目前，市場上代表性的ETF產(chǎn)品有上證50ETF、滬深300ETF、黃金ETF以及海外中概互聯(lián)網(wǎng)ETF。從各類產(chǎn)品的規(guī)模來看，華寶添益和華夏上證50ETF兩只產(chǎn)品的規(guī)模最大，分別達到649.27億元和380.85億元。

2.2? ?個人投資者是ETF最大持有群體，機構(gòu)投資者持有ETF規(guī)模最大

截至2017年底，滬市ETF市場共有46.67萬戶。其中，機構(gòu)投資者賬戶大約1.67萬戶，占比為3.6%;個人投資者賬戶約為45萬戶，占比為96.4%。ETF的持有結(jié)構(gòu)以個人投資者為主。從持有規(guī)模來看，個人投資者持有ETF的份額為97.88億份，市值規(guī)模約為581.65億元;機構(gòu)投資者持有滬市ETF份額為566.85億份，市值規(guī)模為2501.18億元。雖然個人投資者的數(shù)量眾多，但是機構(gòu)投資者持有的規(guī)模最大，兩者的持有比例大約為2∶8。

2.3? ?ETF持有者主要分布在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)

總體來看，投資者持有ETF的數(shù)量與經(jīng)濟發(fā)展水平、金融市場發(fā)展水平高度相關(guān)。經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)投資者持有ETF的意愿更為強烈。具體來看，在賬戶數(shù)量方面，“北上廣江浙”等地區(qū)的ETF賬戶數(shù)量較多，合計賬戶數(shù)量為32.3萬戶，占整個市場的比例為69.2%。從持有份額來看，“北上廣江浙閔”等地區(qū)的投資者持有ETF份額相對較多，分別為267.2億份、162.3億份、55.5億份、40.9億份、25.0億份和38.4億份，六省市合計持有規(guī)模占全市場總規(guī)模的88.7%。而海南、青海等省投資者持有ETF的規(guī)模相對很小。

2.4? ?投資經(jīng)驗相對較多的投資者持有ETF的意愿更強

從投資者年齡段來看，不論是從成交量、成交額還是從持有量、持有額來看，30-50歲年齡段的投資者持有和交易ETF的意愿更強烈，交易量占比為26.6%，交易額占比為31.2%，持有量占比為7.3%，持有額占比為8.6%，顯著高于其他年齡段的投資者。因為30-50歲投資者的投資經(jīng)歷相對較多且對ETF產(chǎn)品的認可度較高，持有和交易的意愿也更為強烈。而較年輕投資者對ETF產(chǎn)品的接受程度還比較低，持有和交易的規(guī)模也非常小。

2.5? ?市場成交量保持平穩(wěn)，貨幣ETF交易占比較高

2017年，滬市ETF全年交易額約7.78萬億元，占整個場內(nèi)基金市場的99.7%，日均成交額約為319億元。從產(chǎn)品來看，貨幣ETF成交量最大，全年成交額約為6.7萬億元，與前一年相比略有萎縮，占整個ETF總成交量的86%。權(quán)益類ETF產(chǎn)品發(fā)展態(tài)勢良好，全年成交額達到6509.9億元，與前一年相比增加了22%，占全市場的比為11%。2017年，黃金ETF的表現(xiàn)最為搶眼，全年交易量達到3148億元，與前一年同期相比增長157%，占整個市場的4%。

2.6? ?個人投資者最為活躍

區(qū)分不同類型的投資者來看，個人投資者的成交最為活躍，其全年的成交規(guī)模占整個市場總成交規(guī)模的64.9%。其中，中小投資者的交易占比高達44.1%，大戶占比為20.8%，整個市場的投機交易氛圍依然十分濃厚。而在機構(gòu)投資者中，券商自營和私募基金的成交占比較高，分別15.3%和8.4%。大部分機構(gòu)持有ETF主要是進行資產(chǎn)配置，不以博取短期收益為目的，而以價值投資為主。

2.7? ?運行效率有所提高

2017年滬市各ETF的凈值跟蹤誤差均值為0.23%，最大值為1.08%（房地產(chǎn)ETF），最小值為0.037%（500ETF），均保持在合理水平，沒有一只產(chǎn)品的跟蹤誤差超過2%。同年ETF日均絕對折溢價率為0.79%，約76.4%的ETF在年內(nèi)出現(xiàn)過絕對折溢價率超過1%的情況。24只產(chǎn)品在年內(nèi)出現(xiàn)折溢價率超過1%的次數(shù)大于100。其中，城投ETF折溢價率超過1%的次數(shù)高達237次，日均折溢價率達到2.96%。

3? ? ? 研究結(jié)論

本文基于行為金融理論和投資者行為特征，針對滬市ETF投資者行為進行分析，探究滬市處于境內(nèi)ETF市場的主導(dǎo)地位，認為個人投資者是ETF最大持有群體，機構(gòu)投資者持有ETF規(guī)模最大;ETF持有者主要分布在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，投資經(jīng)驗相對較多的投資者持有ETF的意愿更強，市場成交量保持平穩(wěn)，貨幣ETF交易占比較高。與機構(gòu)投資者相比，個人投資者成交最為活躍，近年來滬市ETF運行效率有所提高，24只產(chǎn)品在年內(nèi)出現(xiàn)折溢價率超過1%的次數(shù)大于100等。結(jié)合影響投資者的投資因素發(fā)現(xiàn)ETF投資決策除了傳統(tǒng)的風(fēng)險和收益感知外，還受到更為復(fù)雜的行為特征的影響。本文分析關(guān)于ETF投資在滬市的行為特征的重要信息，揭示了ETF投資在滬市交易的許多獨特的特點，這有助于深入了解ETF市場結(jié)構(gòu)與其發(fā)展。

主要參考文獻

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