熟人關(guān)系、政治不確定性與城投債承銷市場(chǎng)研究

余峰燕 高晗玥 劉麗萍

(1.天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072；2.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300222)

一、引言

近年來，中國(guó)地方政府債務(wù)問題受到社會(huì)各界廣泛關(guān)注，其中以城投債問題最為突出。為規(guī)避1995年預(yù)算法不允許地方政府發(fā)債的管制，長(zhǎng)期以來地方政府通過設(shè)立“地方投融資平臺(tái)”發(fā)行城投債間接為市政建設(shè)募集資金[1]。2008年次貸危機(jī)之后，城投債更是呈“井噴”式增長(zhǎng)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截止2019年底，我國(guó)發(fā)行城投債10 384只，年均增長(zhǎng)率40%以上，累計(jì)募集資金高達(dá)9萬億左右?？焖倮鄯e的城投債風(fēng)險(xiǎn)，與影子銀行、房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)交織在一起，成為威脅我國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的重要問題。2015年監(jiān)管部門著手治理城投債市場(chǎng)，依賴“市場(chǎng)機(jī)制”規(guī)范地方政府融資行為成為地方政府流量債務(wù)治理的核心舉措(1)如2015年頒發(fā)的新《預(yù)算法》鼓勵(lì)地方政府以地方債的方式向債券市場(chǎng)融資，使債券市場(chǎng)成為未來消化地方政府增量債務(wù)的主要渠道。。然而，“市場(chǎng)”能否治理“政府”問題，“市場(chǎng)”自身效率是關(guān)鍵。眾所周知，城投債市場(chǎng)受地方政府影響較大：地方政府不僅是實(shí)際資金需求者、地方行政管轄者，更是部分地方金融機(jī)構(gòu)(城投債市場(chǎng)中介或資金供給者)的所有者(2)如梁琪和余峰燕(2014)[11]發(fā)現(xiàn)地方性券商與商業(yè)銀行成立時(shí)當(dāng)?shù)卣侵匾鲑Y人，因此，地方政府是一些地方性金融機(jī)構(gòu)的主要股東或?qū)嶋H控制人。。那么“政府”滲透“市場(chǎng)”，

會(huì)對(duì)“市場(chǎng)”產(chǎn)生怎樣影響？雖然國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)城投債問題的討論由來已久[2-3]，但鮮有研究探討作為“地方政府”實(shí)際代理人的“地方官員”，其擁有的熟人關(guān)系如何影響城投債承銷及市場(chǎng)效率。

熟人關(guān)系也叫個(gè)人社會(huì)關(guān)系(后文兩者交替使用)，介于血緣關(guān)系與生人關(guān)系之間，既重視信任又強(qiáng)調(diào)互惠互利[4]。熟人關(guān)系已成為市場(chǎng)參與者獲取資源的重要途徑?，F(xiàn)有研究表明熟人關(guān)系能促進(jìn)私有信息(尤其是軟信息、敏感信息)流通[5-7]，提高相互好感度，又具備情感與道德雙重約束，因此，城投債承銷市場(chǎng)的熟人關(guān)系有助于促進(jìn)發(fā)行人與券商的承銷合作。從承銷效果看，信息優(yōu)勢(shì)的規(guī)模效應(yīng)與情感道德的約束效應(yīng)有助于熟人關(guān)系發(fā)揮積極作用；然而，熟人關(guān)系培育的好感及獲取的信息優(yōu)勢(shì)也能便利市場(chǎng)合謀[8-9]，侵害投資者利益。此外，城投債償債期一般跨越兩屆以上政府，城投債易暴露于地方官員換屆帶來的政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)[10]，進(jìn)而影響地方官員熟人關(guān)系效應(yīng)。一方面，在高度不確定的環(huán)境中契約治理(Contractual Governance)會(huì)失效，而信任治理(Trust-based Governance)作用凸顯[12]，因此，以信任為基礎(chǔ)的熟人關(guān)系在承銷商選擇與承銷效果的作用可能增強(qiáng)。另一方面，政治不確定性可能影響地方政府官員利用熟人關(guān)系干預(yù)城投債市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)與能力，導(dǎo)致熟人關(guān)系在城投債承銷市場(chǎng)的作用減弱。那么，城投債承銷市場(chǎng)中地方官員的熟人關(guān)系發(fā)揮了怎樣作用？其經(jīng)濟(jì)效果如何？地方官員更替導(dǎo)致的地方政治不確定性又會(huì)對(duì)其產(chǎn)生怎樣影響？

鑒于此，本文通過手工收集整理券商高管(69家券商2 197位高管)與地方政府官員(338個(gè)城市4 118位政府官員)的簡(jiǎn)歷信息，考察了2008—2016年我國(guó)城投債市場(chǎng)中，承銷商與地方官員的熟人關(guān)系對(duì)承銷商選擇與承銷效果的影響以及政治不確定性在其中的作用。本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在四個(gè)方面。第一，為我國(guó)城投債市場(chǎng)治理，以及在商業(yè)與金融領(lǐng)域熟人關(guān)系的合理利用提供理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。金融市場(chǎng)中政商熟人關(guān)系的運(yùn)用已受到監(jiān)管部門的高度重視。熟人關(guān)系雖在成熟市場(chǎng)被證實(shí)有助于提高資源配置效率，但在制度欠完善的新興市場(chǎng)國(guó)家容易促進(jìn)合謀、滋生腐敗[13]。2013年組織部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》，嚴(yán)查黨政領(lǐng)導(dǎo)到營(yíng)利性單位兼職、任職行為。這個(gè)政策的快速出臺(tái)反映了中國(guó)新一屆政府對(duì)政商濫用“關(guān)系”問題的重視和擔(dān)心。然而，由于種種限制，目前很少有研究下沉到地方政府背后去系統(tǒng)考察地方官員熟人關(guān)系對(duì)市場(chǎng)效率的影響，對(duì)此本文提供了有益的探索。第二，從個(gè)人社會(huì)關(guān)系視角拓展了“關(guān)系承銷”研究。以往對(duì)“關(guān)系承銷”的探討大多集中于組織關(guān)系，本文深入到組織關(guān)系背后的個(gè)人社會(huì)關(guān)系，考察熟人關(guān)系在城投債市場(chǎng)的作用，豐富了承銷市場(chǎng)的關(guān)系效應(yīng)研究。第三，從熟人關(guān)系類型與熟人關(guān)系密度兩個(gè)維度考察承銷市場(chǎng)中熟人關(guān)系效應(yīng)的異質(zhì)性，拓展了個(gè)人社會(huì)關(guān)系研究。本文區(qū)分了老鄉(xiāng)關(guān)系和校友關(guān)系兩類典型的熟人關(guān)系，同時(shí)用關(guān)系數(shù)量和地緣距離刻畫關(guān)系強(qiáng)度，探討了“強(qiáng)關(guān)系”與“弱關(guān)系”在承銷市場(chǎng)的不同影響。最后，對(duì)城投債市場(chǎng)政治不確定性對(duì)個(gè)人社會(huì)關(guān)系承銷的研究，不僅為個(gè)人社會(huì)關(guān)系研究提供了全新證據(jù)，也為金融市場(chǎng)參與主體之間戰(zhàn)略聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)態(tài)演進(jìn)提供了個(gè)人社會(huì)關(guān)系視角的詮釋。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

(一)城投債市場(chǎng)個(gè)人社會(huì)關(guān)系對(duì)承銷商選擇和承銷效果的影響

學(xué)術(shù)界對(duì)關(guān)系承銷的研究始于20世紀(jì)末金融混業(yè)改革。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人與承銷商締結(jié)的債權(quán)關(guān)系[14-15]、股權(quán)關(guān)系[16]、連續(xù)承銷關(guān)系[17]及地方政府關(guān)系[18]有助于承銷商積累客戶私有信息，獲得信息優(yōu)勢(shì)。除組織關(guān)系外，最近有學(xué)者開始關(guān)注到承銷商的信息優(yōu)勢(shì)也可能源自地緣、工作、學(xué)業(yè)等途徑建立的熟人關(guān)系[19]。

區(qū)別于組織關(guān)系，個(gè)人社會(huì)關(guān)系具備信任基礎(chǔ)、約束作用和偏好效應(yīng)。首先，個(gè)人社會(huì)關(guān)系以感情、信任為基礎(chǔ)[20]，能更準(zhǔn)確地傳遞軟信息與敏感信息[6]，因此，在傳遞私有信息過程中具有特別優(yōu)勢(shì)[21]。其次，個(gè)人社會(huì)關(guān)系構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)(如校友圈、老鄉(xiāng)圈)會(huì)對(duì)內(nèi)部成員產(chǎn)生情感與道德的雙重約束[22]。這種約束能降低承銷雙方的道德風(fēng)險(xiǎn)，兼顧彼此利益[23]，提高協(xié)作效率[5]。最后，熟人關(guān)系意味著個(gè)體間具備一定同質(zhì)性[24]，如相同方言，相似教育經(jīng)歷，同類容易觸發(fā)好感，人們偏好與同類人交往與交易。

在城投債市場(chǎng)，盡管2015年出臺(tái)政策要求“地方投融資平臺(tái)”去政府化，但鑒于城投債投融資資金的使用與償還與當(dāng)?shù)卣芮嘘P(guān)聯(lián)，短時(shí)間內(nèi)很難改變地方政府作為城投債實(shí)際發(fā)行人的本質(zhì)。作為“地方政府”代理人的“地方官員”，其與承銷商高管之間的熟人關(guān)系會(huì)對(duì)城投債承銷商的選擇產(chǎn)生積極作用。這是因?yàn)槠湟?、地方官員與承銷商高管之間的熟人關(guān)系能促進(jìn)信息流通，降低承銷商的信息收集成本，提高承銷效率；其二、熟人關(guān)系也有助于約束城投債承銷商與發(fā)行人的行為，提高雙方利益協(xié)同；其三、城投債發(fā)行人因同質(zhì)性對(duì)熟人承銷商更有好感，因而在承銷業(yè)務(wù)中，熟人承銷商更易得地方官員青睞。如Cooney等(2015)[19]證實(shí)與發(fā)行人高管存在熟人關(guān)系有利于關(guān)系銀行獲得發(fā)行人承銷資格。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

H1與地方官員擁有熟人關(guān)系能顯著提高該承銷商進(jìn)入承銷團(tuán)或成為主承銷商的概率。

熟人關(guān)系對(duì)承銷效果存在“價(jià)值鑒證”與“利益沖突”兩方面的影響[15]。關(guān)系是有價(jià)值資產(chǎn)[17]，關(guān)系承銷商能憑借信息優(yōu)勢(shì)的規(guī)模效應(yīng)降低信息生產(chǎn)的邊際成本、提高鑒證可信度，即發(fā)揮“價(jià)值鑒證”效應(yīng)。為規(guī)避1995年預(yù)算法監(jiān)管，長(zhǎng)期以來地方政府對(duì)地方投融資平臺(tái)債務(wù)通常采用隱蔽的表外登記形式，城投債市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度較高，在這種情形下個(gè)人社會(huì)關(guān)系的信息優(yōu)勢(shì)更為凸顯。個(gè)人社會(huì)關(guān)系也有助于承銷商積累城投債發(fā)行人軟信息[25]，減少私有信息的流通環(huán)節(jié)，提高信息傳遞效率與信息可靠性，降低信息收集成本，有效甄別發(fā)行人質(zhì)量。個(gè)人社會(huì)關(guān)系除賦予關(guān)系券商信息優(yōu)勢(shì)外，還通過約束效應(yīng)為雙方業(yè)務(wù)合作提供信任基礎(chǔ)，促使雙方兼顧彼此利益[23]，進(jìn)一步提升承銷業(yè)務(wù)效率、提供承銷質(zhì)量保證。因此，基于信息優(yōu)勢(shì)的規(guī)模效應(yīng)與熟人關(guān)系的約束效應(yīng)，個(gè)人社會(huì)關(guān)系能對(duì)城投債承銷發(fā)揮“價(jià)值鑒證”效應(yīng)。

然而，熟人關(guān)系在城投債市場(chǎng)也可能引發(fā)“利益沖突”效應(yīng)。“利益沖突”通常有兩種表現(xiàn)形式。第一種承銷商利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合發(fā)行人侵害投資者利益[16]，包括承銷商利用投資者的信任承銷低質(zhì)量的證券[15]，為獲取超額股權(quán)收益高估證券價(jià)值[16]。第二種承銷商為擴(kuò)大市場(chǎng)份額，利用壟斷信息優(yōu)勢(shì)通過“鎖定”客戶壓低證券發(fā)行價(jià)格[14]。就個(gè)人社會(huì)關(guān)系而言，約束效應(yīng)能緩和承銷商與發(fā)行人之間的利益沖突(第二種利益沖突)，但會(huì)提高雙方合謀損害投資者利益的可能性(第一種利益沖突)。在“晉升錦標(biāo)賽”與“政治利益”驅(qū)動(dòng)下，地方官員可能利用熟人關(guān)系與承銷商高管合謀，在市場(chǎng)監(jiān)管框架下適度粉飾包裝投資項(xiàng)目、隱瞞城投債真實(shí)情況，損害投資者利益。

綜合來看，城投債承銷市場(chǎng)中地方官員熟人關(guān)系效應(yīng)是發(fā)揮“價(jià)值鑒證”效應(yīng)或是“利益沖突”效應(yīng)很大程度上取決于制度環(huán)境。現(xiàn)階段我國(guó)制度環(huán)境日漸完善，特別是八項(xiàng)規(guī)定提出以來，黨風(fēng)廉政建設(shè)、黨的紀(jì)律建設(shè)對(duì)政府官員的工作作風(fēng)提出了更高要求，同時(shí)，群眾監(jiān)督機(jī)制與事后追責(zé)制度也日漸成熟與完善。因此，地方官員在城投債承銷市場(chǎng)中更可能合理利用熟人關(guān)系，發(fā)揮其積極作用。因此，本文提出以下假設(shè)。

H2地方官員與券商存在熟人關(guān)系能顯著提高城投債承銷效果，即存在“價(jià)值鑒證”效應(yīng)。

(二)政治不確定性在其中的作用

個(gè)體因生活環(huán)境改變、工作職位調(diào)動(dòng)會(huì)脫離原來的“圈子”，雖然關(guān)系會(huì)部分存續(xù)，但原來角色地位可能被邊緣化甚至替代，個(gè)人社會(huì)關(guān)系原有作用可能發(fā)生變化。在城投債市場(chǎng)，地方官員任期一般遠(yuǎn)小于城投債項(xiàng)目期限，債務(wù)償還需跨越幾屆政府，因此，城投債容易暴露于官員換屆帶來的政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)[10]。本文從地方官員更替維度分析地方政治不確定性對(duì)個(gè)人社會(huì)關(guān)系承銷效應(yīng)的影響。

部分研究表明，在高度不確定的環(huán)境中契約治理會(huì)失效，而信任治理作用凸顯[12]。因此，以信任為基礎(chǔ)的熟人關(guān)系作用在城投債市場(chǎng)可能加強(qiáng)。如Martin等(2015)[26]指出當(dāng)企業(yè)面臨更大環(huán)境不確定性時(shí)熟人關(guān)系的作用會(huì)提高，因?yàn)槭烊岁P(guān)系有利于信息傳遞及對(duì)信息的準(zhǔn)確解讀。Krishnan等(2016)[12]也指出以信任為基礎(chǔ)的關(guān)系治理有助于緩解環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響。本文研究的政治不確定性是環(huán)境不確定性的重要構(gòu)成。因此，當(dāng)?shù)貐^(qū)政治不確定性較高時(shí)，市場(chǎng)信息質(zhì)量會(huì)降低[27]，個(gè)人社會(huì)關(guān)系有利于市場(chǎng)參與主體獲取并更準(zhǔn)確解讀市場(chǎng)、政治環(huán)境變化以及因此對(duì)城投債項(xiàng)目帶來的影響，提高承銷效果與質(zhì)量。

然而，政治不確定性更直接、重要的影響在于：政治不確定性會(huì)影響地方政府官員利用個(gè)人社會(huì)關(guān)系影響城投債承銷市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)與能力。當(dāng)?shù)胤焦賳T的任期已滿或即將調(diào)任時(shí)，個(gè)人社會(huì)關(guān)系對(duì)承銷業(yè)務(wù)的影響削弱，具體表現(xiàn)在干預(yù)動(dòng)機(jī)和干預(yù)能力。干預(yù)動(dòng)機(jī)方面，官員在換屆期間工作效率降低，對(duì)新的承銷業(yè)務(wù)的干預(yù)動(dòng)機(jī)減弱。這是因?yàn)閾Q屆期間項(xiàng)目對(duì)任期考核不再有影響[10]，而“做多錯(cuò)多”，地方官員出于自我保護(hù)考慮，會(huì)減少?zèng)Q策與干預(yù)。干預(yù)能力方面，即將離任的官員逐漸遠(yuǎn)離當(dāng)?shù)卣畽?quán)力中心，對(duì)核心工作的參與度逐漸降低，使地方官員干預(yù)城投債市場(chǎng)的能力被削弱，于是，個(gè)人社會(huì)關(guān)系的信息效應(yīng)也相應(yīng)減少。因此，地方政府換屆引致的政治不確定性會(huì)削弱個(gè)人社會(huì)關(guān)系承銷的凈效應(yīng)。

因此，本文提出如下假設(shè)。

H3政治不確定性會(huì)顯著降低城投債承銷市場(chǎng)中的熟人關(guān)系效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)熟人關(guān)系界定

本文以中國(guó)熟人文化中的兩類典型關(guān)系：校友關(guān)系和老鄉(xiāng)關(guān)系，來考察城投債承銷市場(chǎng)中個(gè)人社會(huì)關(guān)系的作用。根據(jù)地方融投資平臺(tái)所在城市核心政府官員(市長(zhǎng)、代市長(zhǎng)或市委書記)以及券商高管(3)本文選擇的高管包括券商年報(bào)披露的所有董事會(huì)成員及高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)成員。的個(gè)人信息，當(dāng)同一年券商高管與地方官員籍貫相同，界定為兩者存在老鄉(xiāng)關(guān)系；當(dāng)券商高管與地方政府官員畢業(yè)院校相同，認(rèn)定為校友關(guān)系(4)參考Guan等(2016)[28]，個(gè)人教育背景可通過在校期間直接互動(dòng)、畢業(yè)后校友會(huì)及捐贈(zèng)活動(dòng)等多種方式幫助建立個(gè)人關(guān)系，因此本文界定校友關(guān)系時(shí)不區(qū)分學(xué)位、專業(yè)與畢業(yè)時(shí)間等。。

在此基礎(chǔ)上，本文從關(guān)系數(shù)量和地緣距離兩方面刻畫關(guān)系強(qiáng)度。對(duì)于老鄉(xiāng)關(guān)系(S_Born_in_SameProv)，本文將同省關(guān)系進(jìn)一步用同市(S_Born_in_SameCity)與異市(S_Born_in_DifferentCity)加以細(xì)分。校友關(guān)系按關(guān)系對(duì)數(shù)量多寡刻畫關(guān)系密度，本文將關(guān)系對(duì)數(shù)量由多到少排列，前50%用Edu_High表示，后50%用Edu_Low刻畫。

圖1A與圖1B分別報(bào)告了2016年券商高管與地方政府官員間的老鄉(xiāng)與校友關(guān)系對(duì)概況(5)鑒于關(guān)系網(wǎng)絡(luò)圖結(jié)點(diǎn)過多(338個(gè)城市與69家券商)不能清楚展示關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，本文先對(duì)券商高管與各地級(jí)市政府官員老鄉(xiāng)或校友關(guān)系對(duì)數(shù)量由高到低進(jìn)行排序，圖1A與圖1B分別報(bào)告了老鄉(xiāng)與校友關(guān)系對(duì)排名前30%的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。。圖像用Gephi軟件繪制而成。圖中圓圈代表單個(gè)地方政府或券商，圓圈顏色越深說明該地方政府或券商存在關(guān)系對(duì)數(shù)量越多；線條代表券商與地方政府兩兩之間的關(guān)系對(duì)數(shù)量，線條越粗代表結(jié)點(diǎn)之間的關(guān)系對(duì)數(shù)量越多。由圖可知，第一、相對(duì)于全國(guó)性券商，地方性券商與各地級(jí)市官員存在較普遍的老鄉(xiāng)關(guān)系。如中泰證券與山東省眾多地級(jí)市官員之間均存在老鄉(xiāng)關(guān)系。鑒于地方性券商高管與地方官員之間的老鄉(xiāng)關(guān)系可能由于券商注冊(cè)地與地方政府所在地相同引起，為了緩解同地關(guān)系(組織關(guān)系)對(duì)老鄉(xiāng)關(guān)系(個(gè)人社會(huì)關(guān)系)效應(yīng)的干擾，本文主要模型中考慮控制同地關(guān)系。第二、對(duì)于校友關(guān)系而言，全國(guó)性券商與地方官員之間存在更廣泛的校友關(guān)系。如中國(guó)銀河證券與四川、內(nèi)蒙古、貴州等地級(jí)市官員之間均存在較多校友關(guān)系對(duì)。

圖1A 2016年券商高管與地方政府官員老鄉(xiāng)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)圖(關(guān)系對(duì)排名前30%)圖1B 2016年券商高管與地方政府官員校友關(guān)系網(wǎng)絡(luò)圖(關(guān)系對(duì)排名前30%)

(二)模型設(shè)計(jì)

1.個(gè)人社會(huì)關(guān)系對(duì)承銷商選擇與承銷效果的影響

(1)

Social_tie刻畫個(gè)人社會(huì)關(guān)系，包括老鄉(xiāng)關(guān)系(S_Born_in_SameProv)、校友關(guān)系(S_Education)和兩者間任一類個(gè)人社會(huì)關(guān)系(S_Eiher)。模型(1)控制變量包括發(fā)行人與承銷商的組織關(guān)系(OrganizationalRelationship)、承銷商特征(Underwriter)、債券特征(Bond)和地區(qū)特征(Local)四大類。發(fā)行人與承銷商的組織關(guān)系從地緣因素(U_SameProv_as_Issuer)和連續(xù)合作關(guān)系(U_Succession)刻畫。地理位置相近能增加發(fā)行人成為承銷商潛在客戶的概率[19]，因此本文將承銷商注冊(cè)地和地方政府位于相同省份，認(rèn)定為兩者具有同地關(guān)系(U_SameProv_as_Issuer)。若券商承銷過該企業(yè)的債券或股票，則界定為存在連續(xù)承銷關(guān)系(U_Succession)。

為探究券商高管與地方政府官員間的社會(huì)關(guān)系對(duì)承銷效果的影響，本文借鑒Puri(1996)[15]的研究構(gòu)建模型(2)。在樣本選取上，本文剔除多個(gè)主承銷商的樣本，最終保留1 822只城投債樣本。本文以信用利差(Spread)來刻畫債券價(jià)格，Spread由城投債收益率和一年期Shibor之差得到(7)此處也考慮了以城投債收益率與一年期國(guó)債利率(發(fā)行前5日的算術(shù)平均數(shù))之差(Spread_Yearit)來定義信用利差，單位為%，本文核心結(jié)果沒有發(fā)生變化。。鑒于發(fā)行人特征會(huì)影響融資成本[29]，因此在承銷效果模型中除了控制組織關(guān)系、承銷商特征、債券特征和地區(qū)特征四大類外，還加入了發(fā)行人特征。

(2)

2．政治不確定性對(duì)個(gè)人社會(huì)關(guān)系效應(yīng)的影響

對(duì)于政治不確定性的影響，本文用地方政府官員換屆刻畫地方政治不確定性(Political Uncertainty，簡(jiǎn)寫為PU)。若當(dāng)年地方投融資平臺(tái)所在地地級(jí)市有市長(zhǎng)、代市長(zhǎng)或市委書記更換時(shí)PU取1，否則為0。本文在承銷商選擇基礎(chǔ)模型(1)(2)中，加入政治不確定性以及個(gè)人社會(huì)關(guān)系與政治不確定性的交互項(xiàng)構(gòu)建模型(3)(4)，分別探討政治不確定性對(duì)個(gè)人社會(huì)關(guān)系與承銷商選擇，以及個(gè)人社會(huì)關(guān)系與承銷效果的影響。模型(3)和(4)控制變量包括發(fā)行人與承銷商之間的組織關(guān)系(OrganizationalRelationship)、承銷商特征(Underwriter)、債券特征(Bond)、發(fā)行人特征(Issuer)和地區(qū)特征(Local)五大類。

(3)

(4)

所有的變量定義如表1所示。

表1 變量定義與說明

F_ROAit-1企業(yè)發(fā)債當(dāng)年年初的資產(chǎn)收益率,用凈利潤(rùn)與資產(chǎn)之比替代F_Issue_Amountit-1債券發(fā)行前累積發(fā)行城投債券規(guī)模,用本次發(fā)行前累積發(fā)行城投債金額與發(fā)行當(dāng)年年初企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的比值替代,金額按CPI統(tǒng)一折算到1990年價(jià)格地區(qū)特征(LocalCharacteristics)Local_GDP_Growthit債券發(fā)行當(dāng)年,債務(wù)主體注冊(cè)省份的GDP增長(zhǎng)率Local_Indexit債券發(fā)行當(dāng)年,債務(wù)主體注冊(cè)省份的市場(chǎng)化指數(shù)Local_Provinceit地方投融資平臺(tái)級(jí)別,當(dāng)城投公司為省級(jí)平臺(tái)時(shí)取1,否則為0

(三)樣本與數(shù)據(jù)說明

本文以2008—2016年發(fā)行的2 152只城投債(剔除承銷商為商業(yè)銀行的樣本(8)本文剔除銀行承銷商樣本是基于以下兩點(diǎn)考慮。第一、據(jù)作者統(tǒng)計(jì)，城投債承銷商的構(gòu)成中95%為券商，而商業(yè)銀行僅占5%。第二、券商與商業(yè)銀行存在本質(zhì)差異：商業(yè)銀行可能與發(fā)行人存在債權(quán)關(guān)系(銀行貸款是地方投融資平臺(tái)的重要融資途徑)，說明銀行承銷商與發(fā)行人組織層面上非獨(dú)立。鑒于此，為了保證承銷團(tuán)內(nèi)成員的同質(zhì)性，本文剔除了銀行承銷商樣本。)為基礎(chǔ)構(gòu)建承銷商選擇模型的觀測(cè)值。在檢驗(yàn)個(gè)人社會(huì)關(guān)系承銷對(duì)承銷的影響時(shí)，本文進(jìn)一步剔除多個(gè)主承銷商的樣本，最終保留1 822只樣本。

就地方官員信息，本文通過中國(guó)共產(chǎn)黨新聞網(wǎng)“中國(guó)黨政領(lǐng)導(dǎo)干部資料庫(kù)”、中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)“地方黨政領(lǐng)導(dǎo)干部資料庫(kù)”和人民網(wǎng)等權(quán)威媒體公布的干部資料，收集全國(guó)市級(jí)地方政府領(lǐng)導(dǎo)干部的籍貫和教育歷史信息，最終得到338個(gè)城市、4 118位政府官員的個(gè)人信息數(shù)據(jù)(9)地方政府官員指當(dāng)年地方政府市長(zhǎng)、代市長(zhǎng)及市委書記(或自治地區(qū)州長(zhǎng)、州委書記、盟長(zhǎng)等)。。就券商高管信息，本文依據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站(SAC)公示的券商各年財(cái)務(wù)報(bào)表、券商官網(wǎng)披露信息及債券發(fā)行公告，收集并整理券商公開披露的所有核心高管(CEO、CFO、董事長(zhǎng))、董事(除獨(dú)立董事)及監(jiān)事的籍貫和畢業(yè)院校信息，并通過證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公示的高管任職資格批復(fù)文件對(duì)券商高管籍貫信息進(jìn)行補(bǔ)充，最終采集得到69家券商、2 197位高管個(gè)人信息數(shù)據(jù)。

發(fā)行人特征、債券特征通過Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。承銷商特征數(shù)據(jù)從兩渠道獲得，上市公司信息通過中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)(CCER)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲得，非上市公司數(shù)據(jù)由SAC網(wǎng)站、券商官網(wǎng)年報(bào)等進(jìn)行補(bǔ)充。區(qū)域GDP增速數(shù)據(jù)取自《中經(jīng)網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)》城市年度庫(kù)，市場(chǎng)化指數(shù)取自樊綱等[30]編寫的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2017)》。每日Shibor(1Y)利率取自上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站。

表2是變量描述性統(tǒng)計(jì)。由表2，城投債信用利差(Shibor)介于-0.250%～6.306%，均值為2.103%，說明大多數(shù)城投債收益高于Shibor利率。個(gè)人社會(huì)關(guān)系承銷樣本占總樣本的52.9%，其中8.3%為校友關(guān)系承銷，51.3%為老鄉(xiāng)關(guān)系承銷。就組織關(guān)系，2%的發(fā)債樣本存在連續(xù)承銷，3.8%的發(fā)債樣本中承銷商注冊(cè)地與地方政府同省。由高聲譽(yù)券商承銷的樣本占23.4%。就債券特征，城投債平均募集資金規(guī)模為2.5億元，期限約為7年，高評(píng)級(jí)城投債樣本達(dá)14.4%，附加條款中含回售條款的占19.9%，含提前償還條款的占70.4%，約有34.5%的城投債是抵押、質(zhì)押或第三方擔(dān)保債券。就發(fā)行人特征，平均而言，發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模為40億元，資產(chǎn)負(fù)債率為45.2%，資產(chǎn)收益率為3%，累積發(fā)行城投債金額占資產(chǎn)份額達(dá)3.2%。此外，34.1%的城投債由省級(jí)平臺(tái)發(fā)行，發(fā)行人注冊(cè)地發(fā)行當(dāng)年GDP增速介于-23%～27.3%。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、主要實(shí)證結(jié)果與分析

(一)個(gè)人社會(huì)關(guān)系對(duì)承銷商選擇的影響

表3報(bào)告了個(gè)人社會(huì)關(guān)系對(duì)承銷商選擇的影響，其中列(1)(3)報(bào)告了基礎(chǔ)結(jié)果，列(2)(4)考慮了不同類別個(gè)人社會(huì)關(guān)系的影響。結(jié)果顯示，從個(gè)人社會(huì)關(guān)系來看，券商高管與地方政府官員之間的個(gè)人社會(huì)關(guān)系(S_Either)有助于該券商進(jìn)入承銷團(tuán)或成為主承銷商。通過計(jì)算Probit模型的邊際效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，其他條件保持不變，相比獨(dú)立承銷商，有個(gè)人社會(huì)關(guān)系的承銷商進(jìn)入承銷團(tuán)的概率提高9.89%，成為主承銷商的概率提高7.45%，結(jié)論驗(yàn)證了研究假設(shè)1。

區(qū)分個(gè)人關(guān)系類型后發(fā)現(xiàn)，老鄉(xiāng)關(guān)系(S_Born_in_SameProv)及校友關(guān)系(S_Education)均能顯著提高承銷商參與承銷、成為主承銷商的概率。表3底部的系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩類個(gè)人社會(huì)關(guān)系變量的系數(shù)存在顯著差異：老鄉(xiāng)關(guān)系對(duì)承銷商選擇的影響顯著強(qiáng)于校友關(guān)系?？赡茉蚴牵浩湟唬苤腥A傳統(tǒng)文化影響，中國(guó)人講究“落葉歸根”，具有故土情結(jié)，老鄉(xiāng)關(guān)系帶來的親近感可能更強(qiáng)。張兆國(guó)等(2018)[31]在探究企業(yè)治理對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)也發(fā)現(xiàn)，老鄉(xiāng)關(guān)系相比校友關(guān)系發(fā)揮的作用更顯著。其二，本文參考Guan等(2016)[28]，界定校友關(guān)系時(shí)不區(qū)分學(xué)位、專業(yè)與畢業(yè)時(shí)間等，由此匹配出的校友關(guān)系可能強(qiáng)度較小。

表3 個(gè)人社會(huì)關(guān)系對(duì)承銷商選擇的影響

就組織關(guān)系而言，券商與地方政府的同地關(guān)系(U_SameProv_as_Issuer)及連續(xù)承銷關(guān)系(U_Succession)的估計(jì)系數(shù)為正顯著，表明兩類組織關(guān)系均有助于提高券商進(jìn)入承銷團(tuán)或成為主承銷商的概率，這與Cooney等(2015)[19]和Dass等(2019)[32]的研究結(jié)果一致。此外，承銷商特征、債項(xiàng)特征與地方特征也會(huì)影響承銷商選擇。其中，高聲譽(yù)、大規(guī)模券商更難進(jìn)入城投債的承銷團(tuán)或成為主承銷商，印證了我國(guó)證券市場(chǎng)的“屬地性”特征[18]：城投債發(fā)行方傾向選擇同一行政區(qū)域、小規(guī)模券商來提供承銷服務(wù)。另外，債券特征中，債券發(fā)行規(guī)模增大有助于券商進(jìn)入承銷團(tuán)或成為主承銷商，支持了Corwin和Schultz(2005)[5]的觀點(diǎn)。

表4利用不同強(qiáng)度的老鄉(xiāng)關(guān)系與校友關(guān)系指標(biāo)進(jìn)一步探討了承銷商選擇問題。一方面，由列(1)(3)表明，同省同市(S_Born_in_SameCity)、同省異市(S_Born_in_DifferentCity)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說明兩類老鄉(xiāng)關(guān)系均有助于券商被選為承銷商。底部系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，同市老鄉(xiāng)關(guān)系的影響顯著強(qiáng)于異市老鄉(xiāng)關(guān)系，即老鄉(xiāng)關(guān)系越親密，個(gè)人社會(huì)關(guān)系對(duì)承銷商選擇的影響越強(qiáng)。另一方面，列(2)(4)表明，強(qiáng)校友關(guān)系(Edu_High)對(duì)承銷商選擇的影響顯著強(qiáng)于弱校友關(guān)系(Edu_Low)的作用。表4的結(jié)論說明中國(guó)人以信任作為人際關(guān)系圈的邊界，在圈子里以親疏確定人際關(guān)系活動(dòng)的“差序格局”，關(guān)系越緊密、關(guān)系作用越大，個(gè)人社會(huì)關(guān)系的效應(yīng)越強(qiáng)。其他控制變量的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與表3類似，此處限于篇幅不再贅述。

表4 個(gè)人社會(huì)關(guān)系強(qiáng)度對(duì)承銷商選擇的影響

(二)政治不確定性對(duì)個(gè)人社會(huì)關(guān)系與承銷商選擇關(guān)系的影響

表5考察地方政治不確定性對(duì)個(gè)人社會(huì)關(guān)系與承銷商選擇關(guān)系的影響。第(1)(3)列在承銷商選擇模型中加入個(gè)人社會(huì)關(guān)系與政治不確定性的交乘項(xiàng)(Social_tie×PU)，列(2)(4)進(jìn)一步區(qū)分個(gè)人社會(huì)關(guān)系類別進(jìn)行探討。結(jié)果顯示，一方面，列(1)(3)中，個(gè)人社會(huì)關(guān)系的交乘項(xiàng)系數(shù)(S_Either×PU)顯著為負(fù)，表明政治不確定性顯著削弱了個(gè)人社會(huì)關(guān)系對(duì)承銷商選擇的作用，驗(yàn)證了假設(shè)3。另一方面，由列(2)(4)結(jié)果，老鄉(xiāng)關(guān)系的交乘項(xiàng)系數(shù)(S_Born_in_SameProv×PU)顯著為負(fù)，而校友關(guān)系的交乘項(xiàng)系數(shù)(S_Education×PU)不顯著，表明政治不確定性主要削弱的是老鄉(xiāng)關(guān)系效應(yīng)?？梢?，政治不確定性對(duì)兩類個(gè)人社會(huì)關(guān)系在承銷選擇的影響存在差異。此外，其他控制變量對(duì)城投債承銷商選擇的影響與前文類似，不再贅述。

表5 政治不確定性對(duì)個(gè)人社會(huì)關(guān)系與承銷商選擇關(guān)系的影響

(三)進(jìn)一步分析：對(duì)承銷效果的影響

表6從城投債利差角度考察了個(gè)人社會(huì)關(guān)系對(duì)承銷效果的影響，以及政治不確定性在其中的作用。本文發(fā)現(xiàn)，列(1)中個(gè)人社會(huì)關(guān)系(S_Either)系數(shù)顯著為負(fù)，說明熟人關(guān)系承銷的城投債較其他城投債利差更小、融資成本更低，說明存在“價(jià)值鑒證”效應(yīng)，驗(yàn)證了研究假設(shè)2。列(3)老鄉(xiāng)關(guān)系(S_Born_in_SameProv)系數(shù)顯著為負(fù)，而校友關(guān)系(S_Education)系數(shù)不顯著，表明僅老鄉(xiāng)關(guān)系存在顯著的“價(jià)值鑒證”效應(yīng)。

表6 個(gè)人社會(huì)關(guān)系、政治不確定性對(duì)承銷效果的影響

F_Issue_Amountit-1-1.208???(-2.66)-1.219???(-2.69)-1.201???(-2.65)-1.217???(-2.68)Local_GDP_Growthit-0.406(-1.05)-0.409(-1.06)-0.403(-1.05)-0.406(-1.05)Local_Indexit-0.055???(-6.08)-0.055???(-6.10)-0.055???(-6.05)-0.055???(-6.06)Local_Provinceit-0.303???(-7.92)-0.309???(-8.00)-0.303???(-7.93)-0.305???(-7.97)ConstantYesYesYesYesYearfixedeffectYesYesYesYesN1822182218221822R20.6220.6220.6220.622

列(2)(4)考慮了政治不確定性對(duì)個(gè)人關(guān)系承銷效果的影響。政治不確定性與個(gè)人社會(huì)關(guān)系的交乘項(xiàng)均不顯著，說明個(gè)人社會(huì)關(guān)系的“價(jià)值鑒證”效應(yīng)不受地方官員更替帶來的政治不確定性的影響，未支持假設(shè)3。結(jié)合表5，政治不確定性對(duì)個(gè)人社會(huì)關(guān)系效應(yīng)的影響主要體現(xiàn)在城投債承銷商選擇上，在承銷效果方面不明顯。

組織關(guān)系、發(fā)行承銷雙方特征、債項(xiàng)特征及地方特征都會(huì)顯著影響城投債利差。首先，同地關(guān)系賦予券商信息優(yōu)勢(shì)，而高聲譽(yù)券商具有出眾的業(yè)務(wù)能力，二者均有利于降低城投債利率。其次，債券特征中，需要抵押、擔(dān)保等增信措施的債券往往是高風(fēng)險(xiǎn)債券，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高[33]。最后，就地區(qū)因素，地方投融資平臺(tái)行政級(jí)別越高，則城投債利差越低，因?yàn)榱己玫牡胤截?cái)力狀況能降低城投債信用風(fēng)險(xiǎn)[2]；較高的地方市場(chǎng)化水平往往表明地方金融和信貸市場(chǎng)繁榮、制度健全，地方信用水平高，則信用利差較低。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)分為三部分：第一，考慮承銷商選擇中的潛在候選人偏差。第二，考慮承銷效果模型中因選擇偏差產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。第三，剔除北、上、廣金融發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債數(shù)據(jù)。

1.考慮承銷商選擇的潛在候選人偏差(10)未考慮雙向因果造成的內(nèi)生性問題，即金融活動(dòng)開展(本文定義為承銷關(guān)系締結(jié))促進(jìn)個(gè)人社會(huì)關(guān)系締結(jié)。這常見于同事關(guān)系、社團(tuán)關(guān)系的研究中[8,19]。本文研究的校友關(guān)系和老鄉(xiāng)關(guān)系均締結(jié)于城投債承銷前，因此不存在此類問題。

在研究承銷商選擇問題時(shí)，可能高估券商候選人范圍，即實(shí)際不具備資格的券商也被納入候選池，這會(huì)低估標(biāo)準(zhǔn)誤、高估個(gè)人社會(huì)關(guān)系的作用。本文參考Kuhnen(2009)[7]，利用傾向得分匹配法縮小候選人范圍，以緩解潛在候選人偏差。具體方法如下：首先，將除個(gè)人關(guān)系外的其他控制變量作為解釋變量，建立締結(jié)承銷關(guān)系的概率模型，見模型(5)。

P(Underwriteri)=Φ(α+βXi)

(5)

Underwriter代表承銷關(guān)系的締結(jié)，具體用券商進(jìn)入承銷團(tuán)(U_syndicate)或成為主承銷商(U_lead)替代。Xi表示控制變量的向量，包括承銷商特征、發(fā)行人特征、債項(xiàng)特征和地區(qū)特征。Φ(·)是正態(tài)分布的累積概率密度函數(shù)。其次，利用概率模型Φ(·)計(jì)算出傾向得分P，將其作為券商成為承銷團(tuán)成員(或主承銷商)的預(yù)測(cè)概率。再次，篩選出成為承銷團(tuán)成員(或主承銷商)概率最高的25個(gè)券商(包括實(shí)際被選擇券商在內(nèi))作為潛在候選人。最后，利用篩選后的新樣本重新檢驗(yàn)承銷商選擇問題。結(jié)果如表7列(1)至(6)所示，個(gè)人社會(huì)關(guān)系顯著提高券商進(jìn)入承銷團(tuán)(或成為主承銷商)的概率，而政治不確定性會(huì)削弱這一效應(yīng)?？梢?，考慮承銷商選擇中的潛在候選人偏差后，主要結(jié)論穩(wěn)健。

2.考慮選擇偏差產(chǎn)生的內(nèi)生性問題

在研究承銷效果問題中可能存在選擇偏差問題，即其他因素(如公司特征、承銷商特征等)可能既影響城投債承銷效果，又影響發(fā)行人與熟人關(guān)系券商的承銷關(guān)系締結(jié)。因此，本文參考Hale和Santos(2009)[33]，利用傾向得分匹配法緩解選擇偏差產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。具體步驟如下：首先，本文用Probit模型估計(jì)發(fā)行人與主承銷商高管存在個(gè)人社會(huì)關(guān)系(S_Either)的傾向得分。其次，用半徑匹配法(R=0.002 5)將熟人券商承銷的城投債(處理組)與獨(dú)立券商承銷的城投債(控制組)進(jìn)行匹配。最后，利用匹配成功的樣本重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果匯報(bào)在表7列(7)至(9)。由結(jié)果可見，考慮選擇偏差內(nèi)生性問題后，核心結(jié)論不變。

表7 考慮候選人偏差及選擇偏差的內(nèi)生性問題

3.剔除北、上、廣三地城投債樣本

研究表明在人口密度低、企業(yè)少的地區(qū)，投資者的投資選擇存在明顯的地方偏見效應(yīng)(“only-game-in-town” effect)[21]，在這類市場(chǎng)熟人關(guān)系或人情可能更易發(fā)揮作用。然而，北京、上海、廣州三大城市的金融市場(chǎng)具有特殊性。其一，該地區(qū)市場(chǎng)化程度高、政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)少[25]，可能使該地區(qū)城投債承銷市場(chǎng)較其他地方存在特殊性。其二，這些城市人口密集、企業(yè)眾多，大量證券公司注冊(cè)于此，使熟人關(guān)系尤其是老鄉(xiāng)關(guān)系與組織間的同地關(guān)系交叉影響更加復(fù)雜。因此，本文將以上三個(gè)城市的城投債樣本剔除后重做檢驗(yàn)。結(jié)果表明，剔除北、上、廣三地城投債樣本后，本文核心結(jié)論依然成立。

五、結(jié)論

本文從校友關(guān)系和老鄉(xiāng)關(guān)系兩類典型熟人關(guān)系切入，系統(tǒng)考察了券商高管與地方政府官員之間的個(gè)人社會(huì)關(guān)系在城投債承銷市場(chǎng)中的作用，并探討了政治不確定性對(duì)個(gè)人社會(huì)關(guān)系效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，城投債所在地的政府官員與承銷商高管的熟人關(guān)系會(huì)顯著提高該券商進(jìn)入承銷團(tuán)或成為主承銷商的概率；與此同時(shí)，進(jìn)一步區(qū)分個(gè)人社會(huì)關(guān)系異質(zhì)性后發(fā)現(xiàn)，老鄉(xiāng)關(guān)系效應(yīng)顯著大于校友關(guān)系效應(yīng)。第二，從關(guān)系數(shù)量與地緣距離兩個(gè)角度刻畫關(guān)系強(qiáng)度，發(fā)現(xiàn)熟人關(guān)系越強(qiáng)，個(gè)人社會(huì)關(guān)系效應(yīng)越大。第三，政治不確定性會(huì)顯著降低承銷市場(chǎng)中個(gè)人社會(huì)關(guān)系對(duì)承銷選擇的影響，這可能是因?yàn)榈胤焦賳T換屆引起的政治不確定性限制了地方官員利用個(gè)人社會(huì)關(guān)系影響當(dāng)?shù)爻峭秱囊庠概c能力。第四，當(dāng)?shù)卣賳T與承銷商高管存在個(gè)人社會(huì)關(guān)系尤其是老鄉(xiāng)關(guān)系時(shí)，承銷城投債的融資成本顯著降低，說明熟人關(guān)系存在“價(jià)值鑒證”效應(yīng)，但政治不確定性對(duì)城投債承銷效果沒有明顯影響。最后，在控制了一系列組織關(guān)系基礎(chǔ)上，考慮了內(nèi)生性問題與剔除“北上廣”金融高密度城市影響后，本文主要結(jié)論仍然成立。

本文研究結(jié)論具有重要理論與實(shí)踐意義。第一，區(qū)別于以往研究關(guān)注地方政府在多重身份架構(gòu)下的組織關(guān)系，本文發(fā)現(xiàn)作為“地方政府”代理人的“地方官員”，其熟人關(guān)系確實(shí)有助于幫助熟人承銷商參與城投債承銷，這類熟人關(guān)系承銷有利于緩解城投債市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性，降低城投債的融資成本。說明地方官員以熟人關(guān)系介入城投債承銷市場(chǎng)，有助于提高債券市場(chǎng)效率。中國(guó)是典型的“關(guān)系型”社會(huì)，以“熟、親、信”為行為規(guī)則，熟人關(guān)系有助于降低搜索成本、提高信任與協(xié)作，所以對(duì)待熟人關(guān)系不能一味談虎色變。積極營(yíng)造治理政商關(guān)系的宏觀大環(huán)境，合理引導(dǎo)熟人關(guān)系發(fā)揮積極作用，不失為一種更有效的方法。第二，依賴“市場(chǎng)機(jī)制”開展地方政府流量債務(wù)治理，需首先確保市場(chǎng)具備足夠的凈化與造血能力。全面評(píng)估與合理引導(dǎo)扮演市場(chǎng)多重身份的地方政府與地方政府官員對(duì)金融市場(chǎng)的影響至關(guān)重要。此外，雖然熟人關(guān)系兼具信任與互惠互利的特點(diǎn)，但不同類型的熟人關(guān)系在不同金融市場(chǎng)中發(fā)揮的作用也不盡相同，系統(tǒng)考察熟人關(guān)系的異質(zhì)性以及背后的作用機(jī)理是未來研究的一個(gè)重要方向。