“夫妻搭檔”治理與企業(yè)價值：增值還是貶值？

王建峰 趙蔚家

(1.北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044；2.天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

在人類歷史漫長的演進(jìn)中，人們通過婚姻聯(lián)結(jié)形成家庭，并基于家庭實現(xiàn)人類血脈的傳承，每個人的政治參與、經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、宗教信仰等活動都嵌套其中[1]。傳統(tǒng)認(rèn)知范疇內(nèi)，婚姻和家庭問題屬于社會學(xué)領(lǐng)域研究的問題。20世紀(jì)中后期以來，以Becker為代表的婚姻經(jīng)濟(jì)學(xué)家把經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法引入對婚姻行為和家庭決策的分析后，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究隨之發(fā)展出家庭經(jīng)濟(jì)分析的全新領(lǐng)域[2]?；诩彝ソ?jīng)濟(jì)分析領(lǐng)域研究的快速進(jìn)展，近年來財務(wù)學(xué)領(lǐng)域也逐漸開始探究婚姻、家庭與財務(wù)行為間的關(guān)系，并指出婚姻、家庭等因素對公司財務(wù)決策及治理也有著不可忽視的重要影響[3-4]。而作為家庭關(guān)系的核心，夫妻關(guān)系對家族企業(yè)的影響不同于其他家庭親緣關(guān)系[5]。沿著Amore等(2017)[6]、胡旭陽(2019)[5]等已有研究，本研究聚焦于世界范圍內(nèi)普遍存在但目前探索尚不充分的“夫妻搭檔”企業(yè)，并考察中國本土情境下這一具體的治理模式如何影響上市公司的長期價值增長。

Barnett(1988)[7]最早用“Copreneurs”一詞來描述那些雙方都參與業(yè)務(wù)并分擔(dān)運(yùn)營和管理責(zé)任的夫妻。寧博等(2020)[1]指出，在以企

業(yè)為基礎(chǔ)的市場經(jīng)濟(jì)秩序中，婚姻可以通過企業(yè)的所有者和管理者實現(xiàn)其影響力在企業(yè)經(jīng)營活動中的外延擴(kuò)展。“夫妻搭檔”治理模式下，家庭與企業(yè)重疊，夫妻雙方有著共同的利益和目標(biāo)，在企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)和經(jīng)營管理上有著更為深度的介入。具體而言，與其他類型的企業(yè)不同，“夫妻搭檔”企業(yè)最突出的特征是公司所有權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)被集中掌握，因此該類企業(yè)可以被視為從公司治理角度研究上市公司行為表現(xiàn)的典型樣本。針對此種所有權(quán)與控制權(quán)被集中掌握的模式，目前研究結(jié)論主要有兩種截然相反的觀點：一方面，Chrisman等(2004)[8]認(rèn)為配偶參與企業(yè)經(jīng)營可有效降低企業(yè)的代理成本。同時，夫妻搭檔領(lǐng)導(dǎo)的家族企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯優(yōu)于其他類型的家族企業(yè)[6]，特別是對處在創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)而言，配偶支持是企業(yè)重要的競爭優(yōu)勢[9-10]。另一方面，Danes和Olson(2010)[11]發(fā)現(xiàn)配偶進(jìn)入企業(yè)會形成“裙帶關(guān)系”氛圍，導(dǎo)致低效的企業(yè)治理。夫妻異質(zhì)性和家庭沖突一定程度上也會增加企業(yè)的溝通成本和經(jīng)營壓力，阻礙公司業(yè)績提升[11]。

總體來看，夫妻共同領(lǐng)導(dǎo)型治理模式下，家庭與企業(yè)重疊，夫妻雙方有著共同的利益和目標(biāo)，在企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)和經(jīng)營管理上有著更為深度的介入。然而，上述所有權(quán)與控制權(quán)被集中掌握的模式，既存在較低的代理成本[12]、較優(yōu)的聲譽(yù)維護(hù)機(jī)制[13]、較高的管理決策效率[14]、較強(qiáng)的利他主義傾向[15]等優(yōu)勢，也存在較強(qiáng)的控股股東利益侵占[16]、較弱的內(nèi)部監(jiān)督約束[17]、較大的決策失誤風(fēng)險[18]、較多的機(jī)會主義行為[15,19]等弊病。上述優(yōu)勢與弊病恰恰關(guān)系到上市公司的治理效率以及企業(yè)的終極發(fā)展目標(biāo)即企業(yè)價值。對于“夫妻搭檔”型上市公司而言，其治理機(jī)制安排是發(fā)揮相應(yīng)優(yōu)勢，促進(jìn)上市公司企業(yè)價值的增長，還是暴露弊端，成為企業(yè)價值表現(xiàn)之掣肘？對于上述問題，Belenzon等(2016)[20]基于歐洲家族企業(yè)開展的研究發(fā)現(xiàn)，相比于其他家庭關(guān)系，夫妻雙方有著共同的價值觀與人生目標(biāo)，為了保障自己與后代未來的生活，在制定相關(guān)決策時更具長遠(yuǎn)眼光，行事也更為謹(jǐn)慎，從而使得企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益較好。

然而，不同于歐美等成熟資本市場，中國資本市場中仍需進(jìn)一步完善的市場機(jī)制和法律環(huán)境以及中國獨(dú)特的家庭婚姻文化使得“夫妻搭檔”治理模式的治理效率可能與成熟資本市場有所差異。一方面，市場機(jī)制不健全、法律制度不完善使得中國資本市場中上市公司的整體質(zhì)量和治理水平有待提高[21]；另一方面，受“男主外，女主內(nèi)”等傳統(tǒng)家庭勞動分工文化的影響，如今中國女性雖然在經(jīng)濟(jì)上已相對獨(dú)立，但部分女性仍需要或愿意依附于丈夫，妻子通常也更加重視婚姻家庭的穩(wěn)定、和諧[1]。因此，“夫妻搭檔”治理模式發(fā)揮的作用究竟如何值得進(jìn)一步探究。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，相關(guān)研究主要關(guān)注婚姻、家庭所塑造的高管個人偏好如何體現(xiàn)在企業(yè)風(fēng)險決策以及社會責(zé)任履行等方面，而在國內(nèi)公司金融領(lǐng)域從婚姻視角考察企業(yè)經(jīng)營治理的實證研究剛剛起步[1]。具體到本文研究的問題，我國學(xué)者對于“夫妻搭檔”這一治理模式研究較少，尚無學(xué)者對于“夫妻搭檔”型治理與企業(yè)價值這一核心問題進(jìn)行探討分析。

基于上述中國本土情境，“夫妻搭檔”型治理模式能否發(fā)揮類似于成熟資本市場中的積極公司治理效應(yīng)是本文要探究的核心問題。具體而言，本文對以下問題進(jìn)行系統(tǒng)性實證檢驗：(1)與其他類型的企業(yè)相比，中國本土情境下“夫妻搭檔”這一治理模式是否真正有利于企業(yè)長期發(fā)展？(2)“夫妻搭檔”治理模式如何對企業(yè)價值產(chǎn)生影響？(3)不同公司特征以及外部監(jiān)督環(huán)境下上述關(guān)系是否存在異質(zhì)性？本研究首次將“夫妻搭檔”治理與上市公司的企業(yè)價值相結(jié)合，基于中國市場手工搜集數(shù)據(jù)，以期識別出“夫妻搭檔”治理模式在企業(yè)價值問題上的優(yōu)劣性，并深入探究其潛在影響機(jī)制以及不同企業(yè)中“夫妻搭檔”模式治理效應(yīng)的異質(zhì)性。對上述問題的探討既有助于進(jìn)一步厘清中國情境下“夫妻搭檔”模式的公司治理效應(yīng)，為理解“夫妻搭檔”模式的治理效率以及豐富家族企業(yè)相關(guān)研究提供重要的支持，也有助于從理論上深入理解“夫妻搭檔”治理模式下企業(yè)價值變化的內(nèi)在動因以及該治理模式在異質(zhì)性企業(yè)中治理作用的發(fā)揮。

本文的貢獻(xiàn)主要有以下幾方面。第一，本文首次嘗試從家庭涉入企業(yè)治理角度探討上市公司企業(yè)價值問題。本文發(fā)現(xiàn)，“夫妻搭檔”模式顯著提升了上市公司的企業(yè)價值，且該結(jié)論在解決內(nèi)生性等問題后依然穩(wěn)健。此結(jié)論證實了在我國現(xiàn)有制度環(huán)境下，“夫妻搭檔”治理模式存在著一定的優(yōu)勢，整體而言對企業(yè)價值有著顯著提升效果，這為中國本土情境下“夫妻搭檔”這一模式治理效應(yīng)的爭論性研究提供了重要經(jīng)驗證據(jù)。第二，通過內(nèi)在機(jī)制識別，本文發(fā)現(xiàn)“夫妻搭檔”模式下，較低的委托代理成本及較少的機(jī)會主義行為構(gòu)成助推企業(yè)價值提升的潛在路徑。上述研究的推進(jìn)，是對“夫妻搭檔”的具體治理優(yōu)勢研究以及企業(yè)價值的路徑分析的有益補(bǔ)充。第三，本文發(fā)現(xiàn)在規(guī)模較大、上市年限較長以及存在強(qiáng)有力外部監(jiān)督(高機(jī)構(gòu)持股、高媒體關(guān)注及被分析師覆蓋)的企業(yè)中，“夫妻搭檔”對于上市公司價值的提升作用更為顯著。通過進(jìn)一步研究，證實了在一些發(fā)展較為成熟及治理環(huán)境較好的企業(yè)中，“夫妻搭檔”治理更能彰顯相應(yīng)優(yōu)勢并弱化其治理弊端。上述結(jié)果為理解“夫妻搭檔”治理效果的異質(zhì)性及規(guī)避其治理弊端提供了借鑒。最后，在政府“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的號召下，作為最易實現(xiàn)、最方便的創(chuàng)業(yè)組合，“夫妻搭檔”企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模必將進(jìn)一步增加[22]。本文的研究結(jié)論對于理解上述背景下“夫妻搭檔”治理模式可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果具有重要啟示意義。同時，也可為市場相關(guān)機(jī)構(gòu)和投資者研判“夫妻搭檔”企業(yè)的治理效果提供良好的依據(jù)與參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

針對夫妻共同介入下的公司治理效應(yīng)，現(xiàn)有研究形成了兩種對立的研究結(jié)論：一方面，Chrisman等(2004)[8]、Belenzon等(2016)[20]認(rèn)為夫妻雙方共同參與企業(yè)經(jīng)營能夠緩解企業(yè)的代理問題、提升企業(yè)的經(jīng)營效率。另一方面，Dyer等(2013)[23]，Danes和Olson(2010)[11]則認(rèn)為夫妻經(jīng)營控制權(quán)的過于集中會引致低下的公司治理效率，夫妻雙方“裙帶關(guān)系”以及家庭矛盾也會給企業(yè)溝通和經(jīng)營帶來負(fù)面影響，最終阻礙公司發(fā)展。

在“夫妻搭檔”上市公司中，家庭與企業(yè)相重疊的特征體現(xiàn)得更為明顯，家庭利益與企業(yè)利益也更加趨于一致。一方面，當(dāng)夫妻雙方作為企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的共同所有者時，夫妻雙方利益和目標(biāo)的一致性能夠有效降低企業(yè)所有者和代理人之間的信息不對稱程度，進(jìn)而減少企業(yè)的代理問題[12,14]。另一方面，更為重要的是，相比其他類型的家族企業(yè)治理模式，“夫妻搭檔”治理更有助于加強(qiáng)對企業(yè)的控制，對企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的共同控制也成為“夫妻搭檔”型企業(yè)的本質(zhì)特征之一。依據(jù)現(xiàn)有研究，上市公司控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度對公司價值具有顯著影響[24]。具體而言，較大的兩權(quán)偏離程度意味著控股股東通過很少的現(xiàn)金流即可獲得相對較大的控制權(quán)，由此引致的控股股東道德風(fēng)險的加劇會引發(fā)較高的委托代理成本[25]。在市場機(jī)制不健全、法律環(huán)境不完善的新興資本市場中，控股股東傾向于采用金字塔式控股方式對企業(yè)進(jìn)行控制，進(jìn)而造成嚴(yán)重的代理沖突[26]。而“夫妻搭檔”實際控制人雖然掌控企業(yè)資源，但通常在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)上同時深度介入，控制鏈相對較短，不存在“實際放大”的控制權(quán)，也相應(yīng)降低了委托代理成本[8]。因此，本文推測，“夫妻搭檔”型治理模式下兩權(quán)分離程度的降低有利于企業(yè)價值的提升。

此外，親緣關(guān)系和紐帶容易激發(fā)雙方及相關(guān)家庭成員的利他主義行為，從而降低工作中的機(jī)會主義傾向[27]。胡旭陽和吳一平(2017)[28]指出，家族對企業(yè)的控制和影響是其社會情感財富的基礎(chǔ)維度，是家庭涉入企業(yè)區(qū)別于其他企業(yè)組織形式的重要特征。在社會情感財富的作用下，夫妻雙方對自己親手打造的公司有著深厚的認(rèn)同感和情感依賴，利他主義傾向也會提高夫妻雙方之間的忠誠度，進(jìn)而減少利己行為和機(jī)會主義行為的發(fā)生。同時，為實現(xiàn)基業(yè)長青與代際傳承，夫妻控制人更傾向于制定長期的戰(zhàn)略規(guī)劃[29]，會極力避免有損公司價值的行為發(fā)生。因此，作為家族親緣關(guān)系的重要體現(xiàn)，搭檔夫妻能夠發(fā)揮企業(yè)決策的長期定位和利他主義的優(yōu)勢，使得存在“夫妻搭檔”的家族企業(yè)績效明顯優(yōu)于其他親屬類型的家族企業(yè)[6]。

除了上述研究，Kotlar和Massis(2013)[9]、Hsu等(2016)[10]也發(fā)現(xiàn)在企業(yè)發(fā)展過程中，配偶的支持往往能夠形成獨(dú)特的競爭力，并且上述作用對處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)而言更為顯著。許宇鵬(2020)[30]等研究也發(fā)現(xiàn)夫妻共治能夠顯著降低企業(yè)的成本粘性，提高企業(yè)經(jīng)營活動的靈活性。綜上所述，“夫妻搭檔”對企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)高度參與的治理模式能夠通過強(qiáng)化協(xié)作溝通、降低代理成本、提供經(jīng)營資源等渠道呈現(xiàn)出顯著的家庭治理優(yōu)勢。同時，夫妻之間較低的溝通成本使得企業(yè)在監(jiān)督、管理及決策等方面具備獨(dú)特優(yōu)勢，有助于降低協(xié)調(diào)成本、提升治理效率[31]，進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績和盈利水平?；谏鲜龇治?，提出如下的研究假設(shè)。

H1a其他條件不變的情況下，“夫妻搭檔”治理有助于提升企業(yè)價值。

“夫妻搭檔”的公司治理也可能因控制權(quán)過于集中或夫妻雙方依賴、沖突等因素導(dǎo)致更強(qiáng)的利益侵占行為和更為嚴(yán)重的決策失誤，進(jìn)而危害企業(yè)價值。部分研究認(rèn)為，控制權(quán)較為集中的家族企業(yè)中機(jī)會主義行為和代理沖突會更加嚴(yán)重。Peng和Jiang(2010)[32]、朱沆等(2016)[33]均指出，集中的控制權(quán)下，控制人會將注意力置于短視的經(jīng)濟(jì)利益上，而非考慮家庭內(nèi)部利益與外部相關(guān)者利益的兼容。另外，家族控股股東通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和雙重股權(quán)等方式實現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間的分離。在中國防御型文化背景和較弱的監(jiān)督制度約束下，上述因素會加劇企業(yè)的信息不對稱程度以及家族大股東通過侵占中小股東、債權(quán)人等外部利益相關(guān)者的利益而攫取私利的動機(jī)[16,34]。同時，當(dāng)利他主義發(fā)揮負(fù)面效應(yīng)時，其引致的偷懶、搭便車、逆向選擇等機(jī)會主義行為以及家庭企業(yè)主非理性導(dǎo)致的“自我控制問題”會使企業(yè)暴露于更為嚴(yán)重的代理問題下，進(jìn)而對企業(yè)發(fā)展構(gòu)成威脅[19]。

集權(quán)型決策面臨的決策失誤風(fēng)險也會危害企業(yè)價值。由于親情關(guān)系的羈絆、資源的約束，“夫妻搭檔”企業(yè)在決策、管理監(jiān)督等方面也可能存在失衡與低效問題。在“夫妻搭檔”模式下，公司決策制衡機(jī)制受到一定程度的阻礙，實際控制人意志邊界的無約束擴(kuò)大容易導(dǎo)致決策質(zhì)量下降、決策失誤風(fēng)險增加[31]。同時，夫妻雙方天然的異質(zhì)性以及來自情感、家庭的矛盾和糾紛有可能增加企業(yè)的溝通成本和經(jīng)營壓力，降低決策的有效性，最終損害公司業(yè)績[11]。此外，家庭企業(yè)中的董事會、監(jiān)事會等獨(dú)立性往往較差[17]，被弱化的公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制對管理層機(jī)會主義行為的制約作用被削弱，而夫妻間的親密關(guān)系和配偶忠誠則可能進(jìn)一步削弱上述監(jiān)督機(jī)制。

綜上所述，“夫妻搭檔”上市公司因控制權(quán)過于集中或夫妻雙方依賴、沖突等因素導(dǎo)致更強(qiáng)的利益侵占行為和更為嚴(yán)重的決策失誤，會負(fù)向影響企業(yè)的治理效率和盈利水平，進(jìn)而有損公司價值?；诖?，提出如下對立的研究假設(shè)。

H1b其他條件不變的情況下，“夫妻搭檔”治理會降低企業(yè)價值。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深A(yù)股市場2008年至2017年上市民營企業(yè)為研究樣本，剔除PT、ST與*ST類、金融類上市公司，以及時間不連續(xù)的觀測值，最終獲得公司—年度樣本數(shù)為11 401的非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、上市公司年報及百度搜索引擎。其中，實際控制人夫妻關(guān)系及夫妻雙方任職情況數(shù)據(jù)主要基于CSMAR手工整理，部分信息通過公司年報手工整理，輔之以百度引擎搜索人物加以確認(rèn)。此外，采用Winsorize(1%)降低主要連續(xù)變量異常值的影響。

(二)變量定義和模型構(gòu)建

1．被解釋變量：企業(yè)價值(TobinQ)

本文選用TobinQ度量上市公司的企業(yè)價值。該市場指標(biāo)克服了財務(wù)指標(biāo)易受會計粉飾等影響的缺陷，經(jīng)常用于中國市場的企業(yè)研究[24,35]。本文中，TobinQ=(股價*流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)*非流通股股數(shù)+總負(fù)債)/資產(chǎn)賬面價值。

2．解釋變量：夫妻搭檔(Couple)

在中國，董事長通常是公司的實際決策人。特別是在民營企業(yè)中，董事長一般由實際控制人擔(dān)任，CEO的有關(guān)決策更多地依賴于董事長。因此，為了體現(xiàn)“夫妻搭檔”，本文將其定義設(shè)定為：夫妻為實際控制人，且至少一人擔(dān)任董事長(即在夫妻為實際控制人的情況下，夫妻對于公司決策具有實際決策權(quán)力)。該設(shè)定包含如下兩種情形：(1)夫妻中只有一人在公司任職，且擔(dān)任董事長，或董事長CEO同時兼任；(2)夫妻雙方同時在公司任職，其中一人擔(dān)任董事長，另外一人擔(dān)任CEO或者其他高管類職務(wù)。兩種情形設(shè)定中，夫妻對于公司決策均具有實際決策權(quán)力。解釋變量為0-1變量。

3．中介變量

(1)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離系數(shù)(SQ)。借鑒蘇啟林和朱文(2003)[24]等，本文以控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的比值衡量兩權(quán)偏離程度。偏離系數(shù)越大，說明控制方獲得相同的控制權(quán)所用的現(xiàn)金流越少。

(2)在職消費(fèi)(Perc)。本文將業(yè)務(wù)招待費(fèi)和差旅費(fèi)支出作為衡量在職消費(fèi)程度的指標(biāo)，參照Cai 等(2011)[36]的研究，該指標(biāo)為業(yè)務(wù)招待費(fèi)與差旅費(fèi)之和占營業(yè)收入的比例。

4．控制變量

參照楊賀和馬春愛(2004)[37]、李進(jìn)中(2015)[38]的研究，本文選取的控制變量包括：公司規(guī)模(Size)，公司的規(guī)模效應(yīng)會對其價值產(chǎn)生直接影響；資產(chǎn)負(fù)債率(lev)，反映公司的杠桿使用情況；現(xiàn)金比率(Cash)，現(xiàn)金流是公司能否生存和發(fā)展的關(guān)鍵；成長性(Growth)，代表公司的成長能力；研發(fā)投入 (R&D)，研發(fā)支出關(guān)系到公司的未來發(fā)展和長期價值；管理費(fèi)用率(Fee)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)，分別反映公司的經(jīng)營管理水平和資產(chǎn)管理效率；第一大股東持股比例(Topshare)、董事長和總經(jīng)理兩職合一(Duality)，內(nèi)部人的權(quán)力集中程度影響到公司的控制環(huán)境，對于公司價值而言可能同時存在正、負(fù)面效應(yīng)。此外，本研究還加入了時間、行業(yè)虛擬變量以控制樣本時間和行業(yè)引起的異質(zhì)性。

(三)模型構(gòu)建

1．基礎(chǔ)回歸模型

為探究“夫妻搭檔”對于公司價值的影響，本文設(shè)置如下基于公司—年樣本的面板回歸模型

(1)

其中，TobinQi,t表示上市公司i在第t年的公司價值，Couplei,t表示上市公司i在第t年是否屬于“夫妻搭檔”類型，Controlsk,i,t為含時間、行業(yè)在內(nèi)的各控制變量。

2．中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

參考溫忠麟(2004)[39]中介效應(yīng)檢驗的研究成果，設(shè)定以下三個模型

(Path A)

(Path B)

(Path C)

首先，Path A與主變量關(guān)系基礎(chǔ)模型一致，系數(shù)c1顯著意味著“夫妻搭檔”(Couple)對公司價值(TobinQ)存在顯著影響，可進(jìn)行下一步檢驗，反之則停止分析；接著，通過Path B的回歸，分析“夫妻搭檔”對中介變量的影響；最后，利用Path C，考察同時加入解釋變量(Couple)與中介變量(SA或Pere)的檢驗結(jié)果。在此過程中，若系數(shù)a1、b都顯著，則進(jìn)一步觀察Path C中的系數(shù)，當(dāng)顯著時，說明中介變量在傳導(dǎo)路徑中起部分中介作用；當(dāng)不顯著時，中介變量則體現(xiàn)為完全中介作用。若系數(shù)之間任何一個未達(dá)到顯著性水平，則需要采用Sobel、Bootstrap等其他檢驗以進(jìn)一步考察該中介變量下的傳導(dǎo)效應(yīng)是否顯著。

表1 主要變量定義

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

1．“夫妻搭檔”型公司情況統(tǒng)計

本文首先對上市公司“夫妻搭檔”的情況進(jìn)行了相關(guān)統(tǒng)計。根據(jù)表2的統(tǒng)計結(jié)果，樣本期間內(nèi)“夫妻搭檔”型企業(yè)的數(shù)量逐漸增多，2008年A股民營上市公司中“夫妻搭檔”型的比例僅為7%，至2017年該比例已接近20%，說明家庭、婚姻等相關(guān)概念越來越多涉入到資本市場中。

表2 “夫妻搭檔”型公司基本情況

2．主要變量的描述性統(tǒng)計

表3展示了主要變量的基本描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，TobinQ的最小值為-2.813，最大值為4.800，標(biāo)準(zhǔn)差為0.763，反映出樣本中上市公司的公司價值存在一定差異；Couple的均值為0.169，表明“夫妻搭檔”型公司約占全樣本的16.9%。此外，本文對各主要變量進(jìn)行了基礎(chǔ)相關(guān)性檢驗(Spearman相關(guān)系數(shù)和Pearson相關(guān)系數(shù))。結(jié)果顯示(由于篇幅原因，相關(guān)結(jié)果略掉)，Couple與TobinQ存在正相關(guān)關(guān)系，其Spearman相關(guān)系數(shù)和Pearson相關(guān)系數(shù)分別為0.081和0.065，且皆在1%的水平上顯著。該相關(guān)性結(jié)果為H1a提供了基礎(chǔ)支持證據(jù)，即“夫妻搭檔”治理有助于提升企業(yè)價值。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)基本回歸結(jié)果

基于模型(1)對主變量關(guān)系進(jìn)行基礎(chǔ)識別。為減少樣本偏差，參照Yuan等(2016)[40]的研究，本文將“夫妻搭檔”(Couple)作為處理變量，對于每一家“夫妻搭檔”公司，依照同年份、同行業(yè)以及公司規(guī)模最相近的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行1∶1、1∶2、1∶3的樣本匹配?；净貧w結(jié)果(表4)包含了1∶m匹配樣本回歸和全樣本回歸?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是匹配樣本或是全樣本，Couple的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正。這說明相對于其他公司，“夫妻搭檔”型上市公司的公司價值更高，驗證了H1a。

表4 基本回歸結(jié)果

從主要控制變量的結(jié)果來看，各控制變量系數(shù)在各樣本中的檢驗結(jié)果顯著性較強(qiáng)且相對穩(wěn)健?？傮w而言，規(guī)模較大、現(xiàn)金流充足、成長性較好、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率較高的上市公司，其公司價值通常較高；權(quán)力相對集中的治理安排對于公司價值有正向影響；較高的杠桿則使公司價值面臨風(fēng)險。這些結(jié)論基本符合預(yù)期。

(三)穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性處理

1．穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了下述穩(wěn)健性檢驗。限于篇幅，此處僅報告最后的分析。(1)替換被解釋變量。將資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)分別作為被解釋變量的替代指標(biāo)進(jìn)行檢驗。本文檢驗結(jié)果顯示Couple的系數(shù)顯著為正，說明即使調(diào)整了主要被解釋變量，基本回歸的結(jié)論依然成立。(2)替換解釋變量。將“夫妻搭檔”的定義限制在“夫妻搭檔”定義設(shè)定中的情形(2)，得到替換的解釋變量Coupleplus。本文結(jié)果表明，更加嚴(yán)格化的“夫妻搭檔”定義呈現(xiàn)出良好的實證效果。(3)公司—年份固定效應(yīng)及地區(qū)效應(yīng)。本文先后控制了公司-時間效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)，相應(yīng)的回歸結(jié)果，Couple的系數(shù)仍然顯著為正，“夫妻搭檔”有助于提升公司價值的結(jié)論穩(wěn)健。(4)安慰劑檢驗。本文通過安慰劑檢驗來考察隨機(jī)指定的“夫妻搭檔”公司是否具有顯著更高的公司價值。首先，為每家上市公司隨機(jī)分配是否為“夫妻搭檔”類型；其次，將隨機(jī)處理后的Pseudo-Couple與TobinQ進(jìn)行模型(1)的重新估計。重復(fù)這兩個步驟500次，獲得500個Pseudo-Couple估計系數(shù)。相關(guān)結(jié)果表明，真實Couple變量的系數(shù)位于Pseudo-Couple系數(shù)的相應(yīng)經(jīng)驗分布的下端，說明本文基礎(chǔ)結(jié)果受樣本虛假相關(guān)性驅(qū)動的可能性很小。

2．內(nèi)生性處理

(1)Heckman兩階段模型。本文采用Heckman兩階段模型控制樣本選擇偏差，選擇“夫妻搭檔”上市公司的行業(yè)占比(Ind_Couple)作為工具變量，回歸結(jié)果見表5，“夫妻搭檔”與公司價值之間的正向因果關(guān)系依然穩(wěn)定。

表5 Heckman兩階段模型檢驗結(jié)果

(2)傾向性得分匹配(PSM)檢驗。根據(jù)PSM方法，以“夫妻搭檔”型上市公司作為實驗組，進(jìn)行夫妻搭檔與非夫妻搭檔的1∶1最近鄰匹配，并利用匹配后的樣本重新估計基礎(chǔ)模型(1)。相關(guān)結(jié)果顯示匹配后對照組與控制組各協(xié)變量之間的差異不再顯著。并且，表6回歸結(jié)果中Couple的系數(shù)顯著為正，本文結(jié)論穩(wěn)健。

表6 PSM檢驗結(jié)果

五、基于中介效應(yīng)檢驗的機(jī)制分析

以公司治理為出發(fā)點，本文分別基于委托代理成本和機(jī)會主義行為兩個方面，確定“夫妻搭檔”模式影響公司價值的潛在傳導(dǎo)路徑。

(一)委托代理成本：控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度

Bebchuk等(1999)[41]指出，金字塔式控股、交叉持股以及發(fā)行雙重股票是世界范圍內(nèi)造成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的最主要的三種方式。較大的兩權(quán)偏離程度意味著控股股東通過很少的現(xiàn)金流即可獲得相對較大的控制權(quán)，由此，控股股東的道德風(fēng)險放大，并引發(fā)較高的委托代理成本。在投資者保護(hù)不足的亞洲國家或地區(qū)，控股股東主要利用金字塔式控股方式剝削外部小股東，造成嚴(yán)重的代理沖突?，F(xiàn)有研究表明，兩權(quán)偏離程度與公司價值負(fù)相關(guān)[24]。而“夫妻搭檔”實際控制人雖然掌控企業(yè)資源，但通常在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)上同時深度介入，控制鏈相對較短，不存在“實際放大”的控制權(quán)，也相應(yīng)降低了委托代理成本。因此有理由推測，較小的兩權(quán)偏離程度是“夫妻搭檔”型上市公司的公司價值較高的原因之一。

表7顯示了該傳導(dǎo)路徑依次檢驗的結(jié)果。Path A中Couple對TobinQ對的影響在1%的水平上顯著為正，即與表4所示的基礎(chǔ)回歸結(jié)果一致。Path B中Couple的系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)值，表明“夫妻搭檔”上市公司的兩權(quán)偏離程度普遍較小。Path C中SQ的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，意味著兩權(quán)偏離不利于公司價值提升；同時Couple的系數(shù)依然顯著為正，說明兩權(quán)偏離程度是“夫妻搭檔”與公司價值之間的中介變量，且充當(dāng)部分中介角色。

表7 中介效應(yīng)檢驗：控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度

(二)機(jī)會主義行為：在職消費(fèi)

夫妻同時涉入企業(yè)時，親緣關(guān)系和紐帶容易激發(fā)雙方及相關(guān)家庭成員的利他主義行為，從而降低工作中的機(jī)會主義傾向。并且為實現(xiàn)基業(yè)長青與代際傳承，夫妻控制人更傾向于制定長期的戰(zhàn)略規(guī)劃[29]，會極力避免損害公司價值。故本研究推斷，“夫妻搭檔”型模式下較弱的機(jī)會主義動機(jī)有助于上市公司價值的提升。參照Cai等(2011)[36]的研究，本文將以在職消費(fèi)(Perc)作為管理層機(jī)會主義行為的代理變量，中介效應(yīng)識別的結(jié)果如表8所示。

表8 中介效應(yīng)檢驗：在職消費(fèi)

根據(jù)在職消費(fèi)的中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果，Path A中Couple的系數(shù)依然顯著為正。Path B中Couple的系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)值，表明“夫妻搭檔”上市公司確實存在較少的機(jī)會主義行為。Path C中Perc的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，印證機(jī)會主義損害公司價值；同時Couple的系數(shù)仍顯著為正，說明在職消費(fèi)是“夫妻搭檔”與公司價值之間的中介變量，且充當(dāng)部分中介角色。

以上分析清晰地揭示了“夫妻搭檔”治理模式與公司價值之間的關(guān)聯(lián)性。“夫妻搭檔”模式下，夫妻雙方對于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的實際控制緩解了委托代理沖突，利他主義和長期定位的驅(qū)動降低了公司的機(jī)會主義傾向，“夫妻搭檔”的公司治理優(yōu)勢是導(dǎo)致其公司價值更高的原因之一。

六、拓展性討論

(一)妻子涉入與公司價值

現(xiàn)今社會各個領(lǐng)域中女性領(lǐng)導(dǎo)者的絕對數(shù)量和影響力都在逐漸增加，越來越多的女性高管脫穎而出。諸多研究表明，女性高管在董事會效率、信息披露、公司價值等方面發(fā)揮著積極作用，可以幫助緩解公司的代理問題，提升治理水平[42-43]。因此，本文在考慮婚姻關(guān)系的前提下突出性別特征，進(jìn)一步探究妻子的實質(zhì)性涉入與公司價值之間的聯(lián)系，檢驗妻子持股、妻子任職是否可以有效影響公司價值。本文設(shè)置兩個虛擬變量Wifeshare和Wifetmt，當(dāng)妻子直接持有上市公司股份時，Wifeshare取值為1，否則為0；當(dāng)妻子在董事、監(jiān)事或高管層中任職時，Wifetmt取值為1，否則為0。在“夫妻搭檔”的公司樣本中回歸基礎(chǔ)模型(1)，表9的結(jié)果顯示，實際控制人妻子直接持股及參與公司運(yùn)行決策對于公司價值有顯著的正向影響，且在妻子直接持有上市公司股份的情況下估計系數(shù)有所提升，表明妻子的實質(zhì)性涉入能夠促使“夫妻搭檔”進(jìn)一步提升公司價值。

(二)公司特征的調(diào)節(jié)作用

本文基于上市公司的市值規(guī)模和公司上市年齡兩個角度，分析“夫妻搭檔”治理對公司價值的影響在不同公司特征下的差異。在1∶1匹配樣本中，以上市公司同行業(yè)、同年份公司市值規(guī)模的中位數(shù)為臨界點，將樣本分為Cap_large和Cap_small兩組；以上市公司同行業(yè)、同年份公司上市年齡的中位數(shù)為臨界點，將樣本分為Age_old和Age_young兩組。在各子分組中估計回歸模型(1)。根據(jù)表10的檢驗結(jié)果，列(1)和列(3)中Couple的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而其在列(2)和列(4)中的系數(shù)卻不顯著，即“夫妻搭檔”對于上市公司價值的影響在規(guī)模較大、上市時間較長的公司中更加顯著?？赡艿脑蛟谟诖笠?guī)模、較早上市的公司長久經(jīng)受著市場的考驗，受到的市場關(guān)注相對較多，內(nèi)部治理機(jī)制更加完善，“夫妻搭檔”模式的治理在提升企業(yè)價值上的優(yōu)勢更加突出。

表10 公司特征的調(diào)節(jié)作用

(三)外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

An和Zhang(2013)[44]、葉勇等(2017)[45]均指出，較強(qiáng)的外部監(jiān)督力 (如較高的機(jī)構(gòu)持股比例、媒體關(guān)注度等) 能夠有效約束管理層機(jī)會主義行為，進(jìn)而強(qiáng)化上市公司監(jiān)管，減少利益侵占和失誤性決策。因此，“夫妻搭檔”與公司價值在不同外部監(jiān)督力量下的關(guān)系也值得一探。本文從上市公司機(jī)構(gòu)持股比例、媒體關(guān)注度以及是否被分析師覆蓋三個方面考察外部監(jiān)督機(jī)制的調(diào)節(jié)作用。其中，媒體關(guān)注度指標(biāo)采用了新浪財經(jīng)對上市公司的新聞報道數(shù)量。

在1∶1匹配樣本中，以上市公司同行業(yè)、同年份公司機(jī)構(gòu)持股比例的中位數(shù)為臨界點，將樣本分為IO_high和IO_low兩組；以上市公司同行業(yè)、同年份媒體關(guān)注程度的中位數(shù)為臨界點，將樣本分為Media_more和Midea_less兩組；以上市公司是否被分析師覆蓋，將樣本分為Analy_yes和Analy_no兩組。在各子分組中估計回歸模型(1)，表11報告了不同外部監(jiān)督力量調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果，在外部監(jiān)督力量較強(qiáng)的分組(即高機(jī)構(gòu)持股比例、高媒體關(guān)注程度、被分析師覆蓋)中，Couple的系數(shù)在至少5%的水平上顯著為正，而在外部監(jiān)督力量較弱的分組中Couple系數(shù)不顯著，這意味著在外部監(jiān)督環(huán)境的有效約束下，“夫妻搭檔”對于上市公司價值的正向影響更明顯。

表11 外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

七、研究結(jié)論與建議

作為家族治理模式的重要組成部分，“夫妻搭檔”對上市公司的決策行為和企業(yè)發(fā)展的影響具有其獨(dú)特性。本文目的在于探究中國本土情境下“夫妻搭檔”治理模式是否有利于企業(yè)價值的提升?；谑止に鸭瘮?shù)據(jù)，本文從公司特質(zhì)性層面出發(fā)探究了“夫妻搭檔”對企業(yè)價值的影響及其作用機(jī)制，并進(jìn)一步分析了公司特征和外部監(jiān)督機(jī)制對“夫妻搭檔”與企業(yè)價值間關(guān)系的影響。

(一)研究結(jié)論

本文主要研究結(jié)論如下：首先，對“夫妻搭檔”治理模式與企業(yè)價值間關(guān)系的分析結(jié)果顯示，中國本土情境下“夫妻搭檔”治理模式可以顯著提升上市公司的企業(yè)價值。該結(jié)論在更換主要變量衡量方法、控制公司個體固定效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)、安慰劑檢驗、Heckman兩階段模型以及PSM等一系列穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性處理之后依然成立。本文首次對中國資本市場中“夫妻搭檔”治理模式與企業(yè)價值的關(guān)系進(jìn)行了探究，上述研究結(jié)論拓展了“夫妻搭檔”治理及其經(jīng)濟(jì)后果的系列研究。

其次，本文基于委托代理成本和機(jī)會主義行為視角探究了“夫妻搭檔”模式影響企業(yè)價值的潛在作用路徑，發(fā)現(xiàn)“夫妻搭檔”治理模式下上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度的降低以及管理層在職消費(fèi)等機(jī)會主義行為的減少是該模式發(fā)揮公司治理效應(yīng)、提升企業(yè)價值的可能作用機(jī)制。上述研究結(jié)論對于深入理解“夫妻搭檔”模式對企業(yè)價值影響的內(nèi)在動因提供了重要參考。

最后，本文還探究了妻子涉入對上述二者間關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)妻子直接持股及參與公司運(yùn)營決策有助于進(jìn)一步提升企業(yè)價值。從公司特征和外部監(jiān)督機(jī)制視角開展的分析則表明，“夫妻搭檔”治理對企業(yè)價值的正向推動作用在大規(guī)模、上市年限較長的公司中更為顯著，有效的外部監(jiān)督機(jī)制也有助于進(jìn)一步增強(qiáng)“夫妻搭檔”治理對企業(yè)價值的有利影響。上述研究結(jié)論有助于深入理解“夫妻搭檔”治理模式在異質(zhì)性企業(yè)中發(fā)揮作用的差異。

(二)建議

在政府“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的號召下，作為最易實現(xiàn)、最方便的創(chuàng)業(yè)組合，“夫妻搭檔”企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模必將進(jìn)一步增加。本文的研究結(jié)論對于了解上述背景下“夫妻搭檔”治理模式可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果具有重要啟示意義。

首先，本文的研究為家族企業(yè)組織內(nèi)部有效經(jīng)營管理提供了重要借鑒。本文發(fā)現(xiàn)，在以婚姻關(guān)系為基礎(chǔ)的夫妻實際控制家族企業(yè)中，“夫妻搭檔”型治理模式下代理成本的降低以及機(jī)會主義行為的減少能夠為企業(yè)經(jīng)營帶來正面影響。因此，如何引導(dǎo)上述類型的家族企業(yè)根據(jù)夫妻雙方的能力特質(zhì)設(shè)計合理的權(quán)力結(jié)構(gòu)是促進(jìn)上述類型企業(yè)健康發(fā)展的重要保障。

其次，女性所具備的細(xì)膩、利他主義等優(yōu)良品質(zhì)能夠有效促進(jìn)夫妻雙方的有效協(xié)作，為“夫妻搭檔”類型企業(yè)健康發(fā)展提供有效助力。此情形下夫妻雙方“同心同德”能夠顯著降低企業(yè)的代理成本，提升企業(yè)的經(jīng)營績效與發(fā)展?jié)摿?。因此，對女性成員角色和身份的重新定位可能是上述類型企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的不可忽視的影響因素。

最后，本文研究結(jié)論也可為市場相關(guān)機(jī)構(gòu)和投資者研判“夫妻搭檔”企業(yè)的治理效果提供良好的依據(jù)與參考。從監(jiān)管者視角來看，要充分意識到“夫妻搭檔”型家族企業(yè)治理的優(yōu)勢所在，同時也要不斷加強(qiáng)對上市公司的外部監(jiān)督，促使“夫妻搭檔”更好地發(fā)揮其公司治理效應(yīng)。對于市場投資者而言，在投資決策過程中，不僅要關(guān)注到上市公司內(nèi)部控制、管理決策等方面的信息，也應(yīng)該注重公司內(nèi)部領(lǐng)導(dǎo)管理層個體因素帶來的潛在正負(fù)面效應(yīng)。