誰實(shí)施的資產(chǎn)剝離交易更少：國有企業(yè)還是非國有企業(yè)？

薛有志 吳倩

(南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071)

一、引言

資產(chǎn)剝離是企業(yè)資源配置的重要方式[1]。隨著經(jīng)濟(jì)全球化不斷深入，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)，不論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，都在調(diào)整企業(yè)邊界、整合企業(yè)資源，加強(qiáng)或重構(gòu)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。過去的十?dāng)?shù)年間，我國上市公司的資產(chǎn)剝離不論從數(shù)量還是金額方面均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)的統(tǒng)計(jì)，2018年成功實(shí)施至少一次資產(chǎn)剝離交易的A股上市公司有551家，資產(chǎn)剝離交易金額超過4 500億元。而這一數(shù)據(jù)在2004年僅為170家，交易金額僅為101億元(1)2018年與2004年資產(chǎn)剝離交易數(shù)量和金額均為剔除關(guān)聯(lián)交易、重大資產(chǎn)重組之后的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。。越來越多的中國企業(yè)開始通過資產(chǎn)剝離實(shí)現(xiàn)回籠資金、聚焦主業(yè)以及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等目標(biāo)。例如，三胞集團(tuán)剝離零售業(yè)務(wù)HOF以緩解流動(dòng)性緊張；金字火腿(002515.SZ)剝離大健康業(yè)務(wù)回歸主業(yè)；百度在“航母計(jì)劃”下剝離百度游戲等業(yè)務(wù)，致力于向AI領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。

盡管中國企業(yè)的資產(chǎn)剝離規(guī)模在快速擴(kuò)張，但是關(guān)于中國企業(yè)資產(chǎn)剝離的研究還不是很豐富。已有的資產(chǎn)剝離研究多以歐美國家的企業(yè)為研究樣本；研究?jī)?nèi)容則主要集中于資產(chǎn)剝離的動(dòng)因與經(jīng)濟(jì)后果兩方面。其中，外部環(huán)境變化及企業(yè)經(jīng)營狀況改變均可能影響企業(yè)的資產(chǎn)剝離決策，具體包括：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度變化[2]、行業(yè)增長(zhǎng)速度變化[3]、

技術(shù)變革[4]、環(huán)境不確定性改變[5]、制度環(huán)境變化[6]以及企業(yè)績(jī)效不佳[7]、多元化程度過高[8]、治理問題[5]等。關(guān)于資產(chǎn)剝離經(jīng)濟(jì)后果的研究則發(fā)現(xiàn)了不一致的結(jié)論。一些研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)剝離通過降低企業(yè)的多元化程度能夠改善企業(yè)績(jī)效[9]；而另一些學(xué)者則發(fā)現(xiàn)剝離的業(yè)務(wù)部門與母公司關(guān)聯(lián)程度越高，剝離后母公司績(jī)效越會(huì)受到負(fù)面影響[10]。

既然企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化均可能導(dǎo)致企業(yè)剝離資產(chǎn)，并且剝離后果不盡相同。那么，不同特征的企業(yè)資產(chǎn)剝離意愿是否存在差異？產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為最典型的企業(yè)特征，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)資產(chǎn)剝離意愿又是否存在異同？Feldman等(2016)[11]和Kim等(2019)[12]分別以美國企業(yè)和韓國企業(yè)為樣本，研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剝離決策的影響，并發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)在剝離資產(chǎn)過程中呈現(xiàn)出更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。在中國情境下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)剝離決策又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

事實(shí)上，資產(chǎn)剝離作為一種資源配置方式，企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)剝離的終極目標(biāo)在于改善資源配置效率與企業(yè)績(jī)效、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，資源條件各異的企業(yè)剝離資產(chǎn)的意愿可能會(huì)存在差異。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為影響企業(yè)資源獲取的重要因素[13-14]，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)由于資源獲取能力存在差異，導(dǎo)致其資源條件參差不齊，進(jìn)而可能影響其資產(chǎn)剝離意愿。那么，資源獲取能力更強(qiáng)的國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比，二者在資產(chǎn)剝離意愿方面會(huì)存在怎樣的區(qū)別？

本文從企業(yè)的資源獲取視角出發(fā)，考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剝離決策的影響。本文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相較于非國有上市公司，國有上市公司由于在資源獲取方面更有優(yōu)勢(shì)，資源條件更好，導(dǎo)致其面臨的資產(chǎn)剝離壓力相對(duì)更小，這類企業(yè)往往更少地實(shí)施資產(chǎn)剝離交易。進(jìn)行排他性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)后，這一結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離經(jīng)驗(yàn)豐富的國有上市公司更傾向于通過剝離資產(chǎn)優(yōu)化資源配置；雇員規(guī)模更大的國有上市公司實(shí)施的資產(chǎn)剝離交易更少；經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，國有上市公司資產(chǎn)剝離會(huì)更謹(jǐn)慎。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度揭示了我國上市公司資產(chǎn)剝離行為的差異性，豐富了企業(yè)資產(chǎn)剝離影響因素的研究。已有研究從企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效、高管變更、多元化程度等方面探究了我國企業(yè)資產(chǎn)剝離的影響因素，本文考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響企業(yè)資產(chǎn)剝離的作用機(jī)制，拓寬了企業(yè)資產(chǎn)剝離影響因素的研究思路，加深了對(duì)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)資產(chǎn)剝離行為的理解。第二，從企業(yè)的資源獲取視角出發(fā)，清晰地剖析了我國國情下國有企業(yè)資產(chǎn)剝離背后的作用機(jī)制。國外研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)資產(chǎn)剝離決策的文獻(xiàn)主要從家族企業(yè)的偏好或社會(huì)情感財(cái)富理論出發(fā)，并未關(guān)注資源獲取情況對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)剝離決策的影響。本文深入研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)通過影響企業(yè)資源獲取情況作用于企業(yè)的資產(chǎn)剝離決策過程，為檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剝離決策的影響提供了新的研究視角。第三，考察了不同特征的國有企業(yè)資產(chǎn)剝離意愿的差異性，并據(jù)此提出了建設(shè)性意見，為混合所有制改革背景下提高國有企業(yè)的資源配置效率和競(jìng)爭(zhēng)力提供了參考，對(duì)深化國有企業(yè)改革有一定的借鑒意義。

二、制度背景與研究假設(shè)

(一)制度背景

我國企業(yè)剝離資產(chǎn)最早開始于上世紀(jì)90年代，當(dāng)時(shí)正處于國有企業(yè)股份制改造階段，為了讓國有企業(yè)擺脫社會(huì)性負(fù)擔(dān)，輕裝上陣，國有企業(yè)開始對(duì)非經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)行剝離。隨后，國資委等部門發(fā)布了一系列文件推動(dòng)國有大中型企業(yè)實(shí)現(xiàn)主輔分離，深化國有企業(yè)改革。

2006年12月國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國資委《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》(下稱《意見》)。《意見》指出，“一些企業(yè)主業(yè)不夠突出，核心競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)”，并提出要“大力發(fā)展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經(jīng)濟(jì)”。具體包括“加快國有大型企業(yè)的調(diào)整和重組，促進(jìn)企業(yè)資源優(yōu)化配置”“圍繞突出主業(yè)，積極推進(jìn)企業(yè)非主業(yè)資產(chǎn)重組”等政策措施。2010年9月國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》，在強(qiáng)調(diào)企業(yè)兼并重組具有重要意義的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出了要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)兼并重組的引導(dǎo)和政策扶持、改進(jìn)對(duì)兼并重組的管理和服務(wù)，并提出了具體的政策建議。這一文件為企業(yè)重組、特別是國有企業(yè)剝離資產(chǎn)提供了政策依據(jù)，并為其創(chuàng)造了良好的條件。

2015年9月中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》。這一文件作為新時(shí)期指導(dǎo)和推進(jìn)國有企業(yè)改革的綱領(lǐng)性文件，從改革的總體要求到發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)等多個(gè)方面，全面提出了新時(shí)期國有企業(yè)改革的目標(biāo)任務(wù)和重大舉措，為新時(shí)期國有企業(yè)改革創(chuàng)造了良好的環(huán)境條件，對(duì)深化國有企業(yè)改革、提高國有資本配置效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

毫無疑問，資產(chǎn)剝離作為企業(yè)提升資源配置效率的重要方式，在深化國有企業(yè)改革的背景下，通過科學(xué)、合理剝離資產(chǎn)，對(duì)激發(fā)國有企業(yè)活力、增強(qiáng)國有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有著重要的意義。

(二)理論分析與研究假設(shè)

資產(chǎn)剝離能有效改善企業(yè)資源配置不當(dāng)[9]，精簡(jiǎn)組織結(jié)構(gòu)[15]并提升企業(yè)的盈利能力[16]。因此，資產(chǎn)剝離在一定程度上優(yōu)化了企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)了企業(yè)在外部環(huán)境中的競(jìng)爭(zhēng)力[17]。

當(dāng)企業(yè)績(jī)效不佳[18]、過度多元化導(dǎo)致負(fù)向協(xié)同效應(yīng)明顯[18]或者面臨外部環(huán)境的不利變化時(shí)，例如環(huán)境不確定性增大[19]、制度環(huán)境發(fā)生不利變化[6]、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度增大[2]、行業(yè)技術(shù)變革劇烈[4,20]等，企業(yè)通常會(huì)實(shí)施資產(chǎn)剝離交易，以實(shí)現(xiàn)緩解融資約束、增加投資機(jī)會(huì)[21-22]、聚焦主業(yè)，減緩負(fù)向協(xié)同效應(yīng)[23]、提高資產(chǎn)配置效率[24]等目標(biāo)，從而改善企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

但是，管理者有時(shí)候并不愿意進(jìn)行資產(chǎn)剝離交易。首先，剝離資產(chǎn)在一定程度意味著先前決策的失誤或不恰當(dāng)[25]并可能帶來聲譽(yù)損失[26-27]；其次，剝離資產(chǎn)與管理者追求增長(zhǎng)的目標(biāo)相悖[28]；最后，資產(chǎn)剝離往往伴隨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，例如剝離資產(chǎn)需要打破現(xiàn)有的組織框架，而組織慣性對(duì)變化會(huì)產(chǎn)生抵制[29]并由此產(chǎn)生高昂的成本[30]。此外，剝離時(shí)機(jī)的選擇[31]、剝離目標(biāo)的判斷[32-33]以及剝離后組織整合與發(fā)展[34-35]都存在諸多不確定性，從而對(duì)企業(yè)發(fā)展造成負(fù)面影響。

并且，Cheng和Kesner(1997)[36]指出，寬松的財(cái)務(wù)情況作為一種緩沖機(jī)制，會(huì)減少企業(yè)通過資產(chǎn)剝離應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)不佳。Shimizu(2007)[27]也證明了寬松的財(cái)務(wù)狀況允許經(jīng)理們繼續(xù)經(jīng)營現(xiàn)有業(yè)務(wù)。換言之，企業(yè)的資源條件越好，越能在一定程度上緩解企業(yè)的資產(chǎn)剝離壓力。早前Palmer和Wiseman(1999)[37]的研究也表明，冗余資源能起到一定的緩沖作用，降低企業(yè)對(duì)績(jī)效不佳的敏感性，并降低其實(shí)施重大變革的意愿。因此，當(dāng)企業(yè)的資源更加充裕時(shí)，管理者會(huì)保持現(xiàn)狀而不會(huì)改變現(xiàn)有的組織結(jié)構(gòu)和組織邊界[17]。也就是說，考慮到剝離資產(chǎn)給企業(yè)帶來助力的同時(shí)也存在諸多不確定性，管理者做出資產(chǎn)剝離決策前往往會(huì)反復(fù)斟酌甚至猶豫不定。而資源條件更好的企業(yè)在面臨是否剝離資產(chǎn)的抉擇時(shí)，更可能由于資源的緩沖作用，拒絕剝離資產(chǎn)。

而不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在資源獲取上存在很大差異[14]。事實(shí)上，國有企業(yè)由于與政府的天然聯(lián)系，其不論在獲得稅收優(yōu)惠[14]、補(bǔ)貼[38-39]、土地資源[40]還是在股權(quán)融資[41]和銀行貸款[42-44]方面，均占據(jù)優(yōu)勢(shì)。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)明顯。顯然，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)通過影響企業(yè)資源獲取能力改變企業(yè)的資源條件。而資源條件作為一種緩沖機(jī)制[45]，能在一定程度上削弱內(nèi)外部環(huán)境不利變化時(shí)企業(yè)的資產(chǎn)剝離意愿。基于此，本文提出以下假設(shè)。

H1相較非國有上市公司，國有上市公司實(shí)施的資產(chǎn)剝離交易更少。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2004-2018年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剝離決策的影響。其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)參考CCER數(shù)據(jù)庫與CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對(duì)比企業(yè)年報(bào)進(jìn)行校準(zhǔn)。具體地，依據(jù)以下原則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：剔除金融行業(yè)的上市公司；剔除退市公司；剔除ST、*ST公司；剔除數(shù)據(jù)不足3年的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除杠桿率大于1的上市公司。此外，本文的資產(chǎn)剝離數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫的“并購重組”模塊。本文對(duì)資產(chǎn)剝離樣本進(jìn)行了如下篩選：僅考察交易地位為賣方的上市公司；剔除關(guān)聯(lián)交易、交易不成功、重大資產(chǎn)重組樣本；合并同一公司同一天公告的資產(chǎn)剝離樣本；最后剔除交易額在1 000萬以下的資產(chǎn)剝離樣本。最終獲得26 067個(gè)上市公司—年度觀測(cè)值。其中，2 516家樣本公司中1 242家樣本公司發(fā)生了2 492次資產(chǎn)剝離。為了使結(jié)果更趨穩(wěn)健，對(duì)存在極端值的連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。

(二)主要變量定義

1.解釋變量

本文的解釋變量為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)，根據(jù)企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)來確定。當(dāng)樣本公司實(shí)際控制人類型為國有控股時(shí)，取值為1，實(shí)際控制人類型為非國有控股時(shí)，取值為0。此外，進(jìn)一步區(qū)分了國有控股企業(yè)的實(shí)際控制人層級(jí)，即國有企業(yè)的實(shí)際控制人為中央政府還是地方政府。本文分別設(shè)置了兩個(gè)虛擬變量：中央國有上市公司(soe_y)和地方國有上市公司(soe_d)。若企業(yè)實(shí)際控制人為中央國有控股，則虛擬變量soe_y取值為1，否則為0；若企業(yè)實(shí)際控制人為地方國有控股，則虛擬變量soe_d取值為1，否則為0。

2.被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)當(dāng)年是否實(shí)施資產(chǎn)剝離交易(divestiture)，設(shè)置虛擬變量，若當(dāng)年企業(yè)成功實(shí)施至少一次資產(chǎn)剝離交易，則取值為1，否則為0。

3.控制變量

現(xiàn)有研究表明，業(yè)績(jī)不佳的公司和杠桿率更高的公司在資產(chǎn)剝離市場(chǎng)上最為活躍[21]，并且公司多元化水平更高時(shí)更可能實(shí)施資產(chǎn)剝離[46]；經(jīng)理人變更、流動(dòng)比率也會(huì)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)剝離決策產(chǎn)生顯著影響[47]。此外，企業(yè)并購的業(yè)務(wù)中更多的在后續(xù)被剝離而不是被保留[48]。因此，選取了以下控制變量：公司規(guī)模(size)，即總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；杠桿率(lev)，即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；公司上市時(shí)間(lage)，即企業(yè)上市時(shí)間加1取自然對(duì)數(shù)；流動(dòng)比率(cr)，即流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值；盈利能力(roa)，即凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)平均余額的比值；CEO變更(change)，即總經(jīng)理是否發(fā)生變更，總經(jīng)理當(dāng)年發(fā)生變更時(shí)取值為1，否則取值為0；多元化程度(div_dum)，即企業(yè)主營業(yè)務(wù)大于1時(shí)視為多元化經(jīng)營，取值為1，否則取0；并購情況(ma_dum)，即當(dāng)年成功實(shí)施至少一次企業(yè)并購則取值為1，否則取0。此外，本文還控制了行業(yè)和年份效應(yīng)。

(三)實(shí)證模型構(gòu)建

本文的被解釋變量(divestiture)為虛擬變量，參考陸正飛等(2015)[49]和劉斌等(2018)[50]的做法，構(gòu)建了Logit模型驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剝離決策的影響，具體回歸模型如下

Logit(divestiturei,t)=β0+β1soei,t+controlsi,t+εi,t

(1)

其中，解釋變量為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)。在模型(1)中，若β1顯著為負(fù)，則表明國有上市公司實(shí)施的資產(chǎn)剝離交易更少，即本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從虛擬變量企業(yè)資產(chǎn)剝離(divestiture)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，有9.56%的樣本發(fā)生了資產(chǎn)剝離交易。變量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，樣本中國有上市公司的占比約為46.65%，其中中央國有上市公司占比約為15.02%，地方國有上市公司占比約為31.63%。控制變量方面，樣本企業(yè)的平均規(guī)模為21.94；杠桿率均值為0.44；企業(yè)盈利能力的平均水平為0.04，流動(dòng)比率的樣本均值則為2.36。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

此外，樣本中存在多元化經(jīng)營的企業(yè)占比約為63.14%，這一指標(biāo)表明大部分企業(yè)采用了多元化經(jīng)營模式。樣本期間發(fā)生并購的樣本占比約為18.38%；總經(jīng)理變更比例為12.37%。

(二)分組差異分析結(jié)果

表2報(bào)告了以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)分組后的樣本均值T檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 樣本的均值T檢驗(yàn)

從中不難看出，國有上市公司實(shí)施資產(chǎn)剝離的比例為8.78%，非國有上市公司實(shí)施資產(chǎn)剝離的比例則為10.25%，且前者顯著低于后者，這一結(jié)果表明國有上市公司實(shí)施的資產(chǎn)剝離交易顯著低于非國有上市公司。

(三)回歸分析

模型(1)的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)資產(chǎn)剝離

列(1)和列(2)分別匯報(bào)了采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)的Logit回歸結(jié)果和隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果。列(1)和列(2)中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)與資產(chǎn)剝離(divestiture)均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果表明，國有上市公司相較非國有上市公司，資產(chǎn)剝離意愿更小，其實(shí)施的資產(chǎn)剝離交易顯著少于非國有上市公司，由此假設(shè)1得到驗(yàn)證。觀察控制變量可以發(fā)現(xiàn)，上市時(shí)間(lage)、杠桿率(lev)、CEO變更(change)、多元化經(jīng)營(div_dum)、并購情況(ma_dum)與資產(chǎn)剝離(divestiture)均顯著正相關(guān)。企業(yè)規(guī)模(size)、盈利能力(roa)、流動(dòng)比率(cr)與資產(chǎn)剝離(divestiture)則顯著負(fù)相關(guān)。這些結(jié)論與現(xiàn)有研究一致。

列(3)和列(4)分別匯報(bào)了進(jìn)一步區(qū)分中央國有控股公司與地方國有控股公司后采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)的Logit回歸結(jié)果和隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果。列(3)、列(4)中變量中央國有上市公司(soe_y)、地方國有上市公司(soe_d)與資產(chǎn)剝離(divestiture)均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明不論是中央國有上市公司還是地方國有上市公司均實(shí)施了更少的資產(chǎn)剝離交易，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。并且，從系數(shù)絕對(duì)值大小看，地方國有上市公司(soe_d)的系數(shù)絕對(duì)值小于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)的系數(shù)絕對(duì)值小于中央國有上市公司(soe_y)的系數(shù)絕對(duì)值，這一結(jié)果表明中央國有上市公司較地方國有上市公司資產(chǎn)剝離意愿更小，其資產(chǎn)剝離意愿是幾類企業(yè)中最小的。這可能與中央國有企業(yè)的資源稟賦有關(guān)。中央國有企業(yè)由于實(shí)際控制人為中央政府，其資源獲取更具有優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致這類企業(yè)資源條件好，降低了其資產(chǎn)剝離壓力。從控制變量方面看，列(3)、列(4)與列(1)、列(2)的回歸結(jié)果基本相同。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證前文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.排他性檢驗(yàn)

考慮到國有企業(yè)資產(chǎn)剝離交易更少除了由于自身剝離資產(chǎn)的意愿更小，也有可能是由于國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中承擔(dān)的責(zé)任更為特殊，導(dǎo)致其資產(chǎn)剝離交易存在一定的限制。如果上述邏輯成立，則可以預(yù)期，國有企業(yè)剝離資產(chǎn)是否受到政策支持會(huì)影響其最終的資產(chǎn)剝離選擇。

2015年9月中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，對(duì)推進(jìn)國有企業(yè)改革，切實(shí)破除體制機(jī)制障礙具有重要意義，也極大地提升了國有企業(yè)剝離資產(chǎn)的自主性。為了排除國有企業(yè)資產(chǎn)剝離更少是受制度約束的影響，本文考察了2015年之后國有企業(yè)資產(chǎn)剝離決策的情況。與表3的回歸結(jié)果相比，表4中變量soe的系數(shù)絕對(duì)值并未變小，表4的研究結(jié)果表明，即使國有上市公司剝離資產(chǎn)受到政策支持，與非國有上市公司相比，其實(shí)施的資產(chǎn)剝離依然更少，從而說明本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

表4 排他性檢驗(yàn)

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了緩解內(nèi)生性的影響，更好地揭示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)資產(chǎn)剝離的關(guān)系，采用傾向得分匹配法(Propensity Score Matching，PSM)進(jìn)行檢驗(yàn)。采用一比一匹配，結(jié)果依然穩(wěn)健。

本文利用樣本中109家實(shí)際控制人從國有變成非國有的公司-年度樣本，通過PSM匹配出企業(yè)特征類似、實(shí)際控制人始終為國有的公司-年度樣本，檢驗(yàn)處理效應(yīng)是否存在，即國有上市公司變更為非國有上市公司是否會(huì)影響其后續(xù)的資產(chǎn)剝離行為。具體地，設(shè)置變量soe1，當(dāng)樣本t-1期為國有上市公司而t期實(shí)際控制人變更為非國有時(shí)soe1取值為1(實(shí)驗(yàn)組)；當(dāng)樣本t-1期、t期實(shí)際控制人均為國有時(shí)soe1取值為0。在滿足共同支撐假設(shè)和平衡假設(shè)下，本文選取了sizeit、levit、roait以及行業(yè)虛擬變量對(duì)soe1進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，計(jì)算出傾向得分，然后根據(jù)分值進(jìn)行一對(duì)一近鄰匹配，使實(shí)驗(yàn)組和匹配后的控制組特征類似，最后根據(jù)匹配后的樣本計(jì)算出t+1期資產(chǎn)剝離變量的平均處理效應(yīng)，以檢驗(yàn)國有上市公司變更為非國有上市公司是否對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)剝離行為產(chǎn)生影響。

表5中Panel A匯報(bào)了平衡假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果，從p值可以看出，匹配前實(shí)驗(yàn)組與控制組的size、roa均顯著不同，匹配后無顯著差異。表5中Panel B匯報(bào)了平均處理效應(yīng)(ATT)。不難看出，變量divestiture的平均處理效應(yīng)顯著為正，說明國有上市公司實(shí)際控制人變更為非國有后，企業(yè)資產(chǎn)剝離的可能性更大。這一結(jié)果進(jìn)一步證明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)確實(shí)會(huì)影響企業(yè)的資產(chǎn)剝離決策。

表5 平均處理效應(yīng)

3.變更被解釋變量的衡量方法

考慮到前文篩選資產(chǎn)剝離樣本時(shí)剔除了交易額在1 000萬以下的樣本可能影響本文的研究結(jié)論，本文進(jìn)一步選擇交易額在500萬以上的資產(chǎn)剝離樣本重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果未發(fā)生改變。此外，前文的被解釋變量為虛擬變量，即企業(yè)是否發(fā)生資產(chǎn)剝離交易，這一部分以企業(yè)資產(chǎn)剝離交易額與企業(yè)總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)資產(chǎn)剝離強(qiáng)度，以及參考郭偉和郭澤光(2020)[51]的做法，以企業(yè)資產(chǎn)剝離交易額的對(duì)數(shù)值衡量資產(chǎn)剝離強(qiáng)度，分別回歸，實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健。具體回歸結(jié)果見表6。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：變更被解釋變量的衡量方法

4.變更樣本范圍

考慮到前述樣本中非國有企業(yè)包含民營企業(yè)、集體企業(yè)、外資企業(yè)等多種類型企業(yè)，進(jìn)一步剔除了除國有企業(yè)和民營企業(yè)外其他類型企業(yè)樣本，重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，表7的回歸結(jié)果表明，本文的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

5.控制變量滯后一期處理

考慮到企業(yè)層面變量同期之間可能存在的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)一步將企業(yè)層面控制變量滯后一期處理，重新回歸，實(shí)證結(jié)果與前述結(jié)果一致。具體回歸結(jié)果見表8。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：控制變量滯后一期處理

五、進(jìn)一步研究

前文研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同會(huì)顯著影響企業(yè)的資產(chǎn)剝離決策，與非國有上市公司相比，國有上市公司實(shí)施的資產(chǎn)剝離交易更少。盡管成功的資產(chǎn)剝離有助于改善企業(yè)績(jī)效、增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，但是資產(chǎn)剝離過程存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，若剝離時(shí)機(jī)選擇失誤、低估了被剝離部門與剩余部門的依賴程度甚至剝離后整合不利，都可能導(dǎo)致剝離失敗，進(jìn)而影響企業(yè)發(fā)展。國有上市公司由于資源優(yōu)勢(shì)的緩沖作用，導(dǎo)致其對(duì)內(nèi)外部環(huán)境不利變化的敏感度降低，資產(chǎn)剝離動(dòng)力不足，因此，這一部分討論了影響資產(chǎn)剝離成功概率的內(nèi)部因素以及外部環(huán)境變化對(duì)國有企業(yè)資產(chǎn)剝離決策的影響。

現(xiàn)有研究表明，組織經(jīng)驗(yàn)是影響組織未來決策的重要因素[52]。根據(jù)組織學(xué)習(xí)理論[53]，經(jīng)驗(yàn)豐富的管理者在采取特定的戰(zhàn)略行動(dòng)時(shí)會(huì)更有信心，并且其重復(fù)這種行動(dòng)的可能性也更大[52]。Kolev(2016)[17]也指出，盡管資產(chǎn)剝離是一項(xiàng)復(fù)雜的決策，但是豐富的資產(chǎn)剝離經(jīng)驗(yàn)會(huì)增加企業(yè)資產(chǎn)剝離成功的概率進(jìn)而增強(qiáng)管理者后續(xù)剝離資產(chǎn)的信心?；诖?，參考Humphery-Jenner等(2019)[54]的定義方式，將過去三年企業(yè)完成或未完成的資產(chǎn)剝離交易數(shù)量加1取對(duì)數(shù)，作為企業(yè)資產(chǎn)剝離經(jīng)驗(yàn)的代理變量，進(jìn)一步考察資產(chǎn)剝離經(jīng)驗(yàn)對(duì)國有企業(yè)資產(chǎn)剝離決策的影響。

表9的列(1)、列(2)分別匯報(bào)了企業(yè)資產(chǎn)剝離經(jīng)驗(yàn)對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資產(chǎn)剝離關(guān)系影響的混合效應(yīng)回歸結(jié)果與隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果。列(1)和列(2)中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資產(chǎn)剝離經(jīng)驗(yàn)的交互項(xiàng)(soe×experience)與資產(chǎn)剝離(divestiture)均在5%水平上顯著正相關(guān)，表明資產(chǎn)剝離經(jīng)驗(yàn)豐富的國有上市公司實(shí)施了更多的資產(chǎn)剝離交易。

表9 資產(chǎn)剝離經(jīng)驗(yàn)、雇員規(guī)模、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與國有企業(yè)資產(chǎn)剝離

此外，Johnson等(1990)[55]指出資產(chǎn)剝離往往伴隨著不確定性的增加。對(duì)于參與資產(chǎn)剝離過程的各方而言，通常會(huì)產(chǎn)生一系列不利的影響。而員工對(duì)組織變革的反應(yīng)對(duì)變革的成功至關(guān)重要[56-57]。Pines(1984)[35]指出，企業(yè)資產(chǎn)剝離會(huì)增加員工的壓力水平并大大增加員工患病的風(fēng)險(xiǎn)。Johnson等(1990)[55]的研究也指出，員工在企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)剝離后的一段時(shí)間內(nèi)會(huì)出現(xiàn)士氣低落、恐懼感增加的情況。因此，雇員規(guī)模更大的國有企業(yè)剝離資產(chǎn)時(shí)，考慮到資產(chǎn)剝離可能給員工工作、生活帶來的負(fù)面影響會(huì)增加其資產(chǎn)剝離成本甚至增加資產(chǎn)剝離失敗的概率，進(jìn)而會(huì)影響其資產(chǎn)剝離決策。本文以企業(yè)員工數(shù)量取自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)雇員規(guī)模，判斷不同雇員規(guī)模的國有企業(yè)資產(chǎn)剝離決策是否存在差異。

表9的列(3)、列(4)分別匯報(bào)了雇員規(guī)模對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資產(chǎn)剝離關(guān)系影響的混合效應(yīng)回歸結(jié)果與隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果。列(3)和列(4)中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)員工數(shù)的交互項(xiàng)(soe×employee)與資產(chǎn)剝離(divestiture)分別在10%和5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明雇員規(guī)模更大的國有上市公司資產(chǎn)剝離意愿更小。

最后，考慮到企業(yè)資產(chǎn)剝離是為了應(yīng)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境變化。一方面，面對(duì)不確定性上升，管理者很難評(píng)估外部條件與公司的匹配度[17]，這種不確定性會(huì)令管理者不安，并降低其有效管理公司的能力[19]，最終增加管理成本。企業(yè)為了降低成本會(huì)簡(jiǎn)化組織結(jié)構(gòu)[37]，例如剝離資產(chǎn)[58]；另一方面，國有企業(yè)擔(dān)負(fù)著保障就業(yè)率、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的職責(zé)[59]，當(dāng)不確定性加大時(shí)，考慮到此時(shí)剝離資產(chǎn)帶來的組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、人員變動(dòng)等問題可能會(huì)進(jìn)一步加劇這種動(dòng)蕩程度，國有企業(yè)會(huì)選擇更加謹(jǐn)慎地實(shí)施資產(chǎn)剝離決策，盡量避免帶來更劇烈的沖擊。并且，國有企業(yè)由于具有資源優(yōu)勢(shì)，充足的資源作為一種緩沖機(jī)制，降低了國有企業(yè)對(duì)不確定性的敏感性，也在一定程度減弱了其剝離資產(chǎn)的動(dòng)力。本文參考羅黨論和佘國滿(2015)[60]的相關(guān)做法，選用企業(yè)注冊(cè)地所在省份省長(zhǎng)變更情況(2)具體地，若當(dāng)年1-6月發(fā)生省長(zhǎng)變更時(shí)視為當(dāng)年發(fā)生變更，變量change_governor取值為1；當(dāng)年7-12月發(fā)生省長(zhǎng)變更時(shí)，視為下一年發(fā)生變更。衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定程度，進(jìn)一步考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國有企業(yè)資產(chǎn)剝離決策的影響。

表9的列(5)、列(6)分別匯報(bào)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資產(chǎn)剝離關(guān)系影響的混合效應(yīng)回歸結(jié)果與隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果。列(5)和列(6)中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)(soe×change_governor)與資產(chǎn)剝離(divestiture)均在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大時(shí)國有上市公司實(shí)施的資產(chǎn)剝離更少。這表明國有上市公司面對(duì)不確定性上升，為了維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定會(huì)更加謹(jǐn)慎地做出剝離決策。

六、結(jié)論與啟示

本文從企業(yè)的資源獲取視角出發(fā)，利用2004-2018年中國A股上市公司樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)上市公司資產(chǎn)剝離決策的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與非國有上市公司相比，國有上市公司實(shí)施的資產(chǎn)剝離交易更少。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離經(jīng)驗(yàn)豐富的國有上市公司實(shí)施了更多的資產(chǎn)剝離交易；雇員規(guī)模更大的國有上市公司剝離的資產(chǎn)更少。處于經(jīng)濟(jì)政策不確定性更高的時(shí)期，國有上市公司剝離資產(chǎn)會(huì)更加謹(jǐn)慎。

誠然，資產(chǎn)剝離作為一種改善企業(yè)績(jī)效、增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的有效方式，對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。本研究探討了國有企業(yè)資產(chǎn)剝離決策背后的作用機(jī)制，對(duì)指導(dǎo)國有企業(yè)資產(chǎn)剝離具有十分重要的意義。首先，鑒于國有企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致其資產(chǎn)剝離動(dòng)力不足，而當(dāng)前我國正處于深化混合所有制改革的階段，因此，有必要積極引導(dǎo)國有企業(yè)剝離資產(chǎn)，充分釋放國有企業(yè)活力，增強(qiáng)國有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革。其次，在引導(dǎo)國有企業(yè)剝離資產(chǎn)過程中，要重視資產(chǎn)剝離經(jīng)驗(yàn)，通過學(xué)習(xí)和總結(jié)資產(chǎn)剝離經(jīng)驗(yàn)，增加國有企業(yè)資產(chǎn)剝離成功的概率，從而提升國有企業(yè)資產(chǎn)剝離的積極性。最后，重視資產(chǎn)剝離過程中人員安排問題，關(guān)注員工情緒，通過組織承諾等方式緩解資產(chǎn)剝離給員工帶來的負(fù)面影響，盡可能降低資產(chǎn)剝離的成本。另外，在深化國有企業(yè)改革過程中，需要營造穩(wěn)定的政策環(huán)境，緩解國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步提高國有企業(yè)資產(chǎn)剝離的積極性，推動(dòng)國有企業(yè)改革。

資產(chǎn)剝離作為調(diào)整企業(yè)邊界、增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要方式，探究不同特征企業(yè)資產(chǎn)剝離背后的作用機(jī)制，對(duì)更科學(xué)、有效地引導(dǎo)企業(yè)剝離資產(chǎn)有重要意義。盡管本文從資源獲取的視角闡述了國有企業(yè)資產(chǎn)剝離交易更少背后的機(jī)理，但是并不能排除存在其他作用機(jī)制的可能性，這都需要在之后的研究中進(jìn)行探討。