可轉(zhuǎn)換債券、期權(quán)契約異質(zhì)性與企業(yè)研發(fā)投入

張學平 孫國浩

(首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 工商管理學院，北京 100070)

一、引言

當前，我國經(jīng)濟正處于創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，創(chuàng)新在形成競爭優(yōu)勢和促進經(jīng)濟可持續(xù)增長中的作用已得到廣泛認可[1]，而足夠資金供給、持續(xù)研發(fā)投入激勵及風險偏好管理是提高企業(yè)創(chuàng)新能力和長期績效的基礎(chǔ)和保障。企業(yè)研發(fā)投資活動相較企業(yè)一般投資活動而言，具有投資周期長、風險不確定性高、信息不對稱性嚴重等特征[2-4]，加之受我國資本市場與金融市場發(fā)展不充分的外部影響，風險厭惡型管理層在進行研發(fā)投資決策時往往較為謹慎，這極大地制約了企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展[5]。因此，如何保證我國企業(yè)創(chuàng)新投資的可持續(xù)性，已經(jīng)成為學術(shù)界和實業(yè)界所共同關(guān)注的重要問題。

現(xiàn)有大量文獻從公司治理結(jié)構(gòu)、管理者特質(zhì)、企業(yè)生命周期、經(jīng)濟不確定性等方面對企業(yè)研發(fā)投入的影響因素進行了有益探討，但在融資方式與研發(fā)投入水平之間關(guān)系的研究中尚有諸多不足。2017年2月15日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，對上市公司定向增發(fā)提出了更嚴格的要求，鼓勵在審項目和擬申報項目發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，2017年2月15日至2019年12月31日，A股上市公司已公開發(fā)行238支可轉(zhuǎn)換債券，累計規(guī)模達4 423.25億元，可轉(zhuǎn)換債券已逐步成為再融資監(jiān)管新規(guī)后上市公司再融

資方式之一?？赊D(zhuǎn)換債券作為混合型融資方式，不僅兼?zhèn)鋫鶆?wù)融資與權(quán)益融資的特點，同時內(nèi)嵌看漲期權(quán)屬性[6]。一方面，債券持有者擁有自行決定將債券轉(zhuǎn)換為標的上市公司股票的選擇權(quán)；另一方面，發(fā)行上市公司擁有約定贖回債券的選擇權(quán)。因此，可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)嵌看漲期權(quán)具有凸性和長期性，不僅可以緩解企業(yè)融資約束，而且能夠激勵管理層承擔風險，有助于管理層更加關(guān)注長期業(yè)績回報。這也與技術(shù)研發(fā)活動的風險性和長期性特征相契合。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募集資金能否提升企業(yè)研發(fā)投入水平？如果答案是肯定的，關(guān)鍵性期權(quán)契約條款將是有效促進企業(yè)研發(fā)投入水平提升的關(guān)鍵，如果條款設(shè)計不合理，可轉(zhuǎn)換債券對研發(fā)活動的促進效應(yīng)可能會被削弱，甚至成為高管謀求私利的工具。

眾多學者針對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后企業(yè)經(jīng)濟后果進行了廣泛的研究，但受到樣本選擇和模型設(shè)定等因素的影響，對可轉(zhuǎn)換債券融資和研發(fā)投入水平的相關(guān)性問題鮮有研究。可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后如何影響企業(yè)研發(fā)投入水平?其內(nèi)在作用路徑和傳導(dǎo)機制是什么？關(guān)鍵性期權(quán)契約條款又發(fā)揮怎樣的作用?伴隨著可轉(zhuǎn)換債券在我國的深入發(fā)展，研究可轉(zhuǎn)換債券這一混合融資方式對于研發(fā)活動的影響具有重要的現(xiàn)實意義。因此，本文以2009-2017年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司為初始樣本，采用傾向得分匹配法，為每一家發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司匹配未發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司。利用雙重差分法，比較發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司和匹配公司在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前后研發(fā)投入水平的變化，探討風險承擔效應(yīng)與融資約束效應(yīng)在可轉(zhuǎn)換債券對企業(yè)研發(fā)投入水平影響過程中的部分中介傳導(dǎo)效應(yīng)，并進一步分析可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)契約條款設(shè)置是否會影響可轉(zhuǎn)換債券與企業(yè)研發(fā)投入水平之間的關(guān)系。

本文可能的貢獻在于：第一，豐富了企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)濟后果的研究文獻，并驗證風險承擔效應(yīng)和融資效應(yīng)所發(fā)揮的部分中介傳導(dǎo)機制作用，在一定程度上打開了可轉(zhuǎn)換債券融資作用于企業(yè)研發(fā)活動的“內(nèi)在黑箱”，延伸了文獻對兩者關(guān)系的認識；第二，通過探討不同期權(quán)契約條款設(shè)計條件下可轉(zhuǎn)換債券對企業(yè)研發(fā)投入的影響，進一步拓寬問題研究視角，在現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上為企業(yè)合理設(shè)計激勵性的期權(quán)契約條款提供了經(jīng)驗證據(jù)；第三，與以往文獻簡單使用固定效應(yīng)方法不同，本文通過使用傾向得分匹配和雙重差分方法，對可能存在的樣本自選擇性偏誤進行控制，使得實證結(jié)果更具信服力。

二、文獻綜述與假設(shè)提出

(一)可轉(zhuǎn)換債券與企業(yè)研發(fā)投入水平研究

Modigliani和Miller(1959)[7]的MM定理指出，在完美資本市場假設(shè)下，公司投資決策不會受到其融資方式的影響。但是后續(xù)越來越多的學者研究表明，由于不同的融資方式可籌集資金數(shù)額、償還期限和融資成本不同，企業(yè)的投資決策實際上與其融資方式密切相關(guān)。國外學者在融資方式對企業(yè)研發(fā)投入水平影響研究基礎(chǔ)上，較早展開了可轉(zhuǎn)換債券對于企業(yè)研發(fā)投入水平影響的探討。其中，Schwartz和Brenna(1982,1988)[8，9]在假設(shè)所有可轉(zhuǎn)換債券持有人同時行使其轉(zhuǎn)換選擇權(quán)的前提下，分析了可轉(zhuǎn)換債券的價值對公司風險變化敏感性程度，發(fā)現(xiàn)當管理層從事風險波動程度高的投資活動時，會降低可轉(zhuǎn)換債券的債券屬性價值，但同時增加了內(nèi)嵌期權(quán)屬性的價值，因此可轉(zhuǎn)換債券在鼓勵管理層從事高風險、高收益的研發(fā)投入活動方面發(fā)揮重要作用。在此基礎(chǔ)上，Green(1984)[10]進一步分析了可轉(zhuǎn)換債券對風險轉(zhuǎn)移激勵的影響，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券中轉(zhuǎn)換特權(quán)可以減少高風險債務(wù)和高風險投資機會造成的扭曲性投資激勵，鼓勵管理層選擇最優(yōu)投資政策。Green的分析給予了管理層如何合理設(shè)計可轉(zhuǎn)換債券條款以減少不利投資激勵的參考。Dutordoir等(2014)[11]在檢驗2000—2010年西歐地區(qū)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動機時發(fā)現(xiàn)，當管理層面臨風險性較高、收益難以衡量和評估的技術(shù)創(chuàng)新項目時，更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進行募集資金，通過將其轉(zhuǎn)換為標的上市公司普通股的方式減輕技術(shù)創(chuàng)新項目的潛在財務(wù)風險。

此外，Stein(1992)[12]認為，可轉(zhuǎn)換債券融資有助于克服外部直接負債融資的高成本與外部股權(quán)融資相關(guān)的逆向選擇成本。在Stein的模型中，公司被假定面臨相當大的財務(wù)困境風險(即其當前杠桿率很高)，此時可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)嵌的看漲期權(quán)起著重要作用，通過公司強制轉(zhuǎn)換以降低杠桿率，從而通過后門將股權(quán)納入公司的資本結(jié)構(gòu)中。Mayers(1998)[13]擴展了Stein的模型，以考慮如何使用可轉(zhuǎn)換債券來幫助為當前和未來的一系列投資融資，如果投資被證明是有價值的，可轉(zhuǎn)換債券持有人會選擇將債券轉(zhuǎn)換為標的公司股票，從而節(jié)省一系列短期直接債券的發(fā)行成本，為未來有利可圖的投資提供資金。隨后Mayers(2000)[14]分析了美國289家公司在可轉(zhuǎn)換債券進行轉(zhuǎn)換與被贖回前后投資活動變化，指出公司要求的未來資本規(guī)模和時間的不確定性程度越大，可轉(zhuǎn)換債券在抑制投資不足問題和最小化未來融資相關(guān)的成本方面就越有效。Wang(2009)[15]在一個動態(tài)模型框架下也指出，可轉(zhuǎn)換債券作為混合性融資工具，其內(nèi)嵌看漲期權(quán)特性也會為企業(yè)未來持續(xù)研發(fā)投入提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

國內(nèi)學者也對檢驗可轉(zhuǎn)換債券理論的適用性與條款設(shè)計等問題進行了有益探討，其中屈文洲和林振興(2010)[16]對2002年至2008年A股上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動機進行了實證研究，結(jié)果支持“后門股權(quán)融資”[12]動機假說。肖萬等(2020)[17]也驗證了可轉(zhuǎn)換債券融資有利于抑制管理層不當行為，可更好地識別和利用有價值的投資項目。此外，黃福廣和李西文(2010)[18]在研究上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款設(shè)計時指出，單純?yōu)槿谫Y而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的做法是一種短期行為，在進行發(fā)行條款設(shè)計時，還應(yīng)該充分發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券治理效應(yīng)，鼓勵公司從多角度權(quán)衡發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的效果。

總結(jié)上述文獻，可轉(zhuǎn)換債券作為一種股債屬性兼?zhèn)涞幕旌闲腿谫Y工具，為企業(yè)當期開展研發(fā)活動提供低成本的資金保障。其債券特性會對管理層濫用資金的行為產(chǎn)生約束，促使管理層提高募集資金使用效率，做出最優(yōu)的研發(fā)投入的決策。由于其內(nèi)嵌看漲期權(quán)特性，當研發(fā)的技術(shù)項目被證明是有價值的，可轉(zhuǎn)換債券持有人會選擇將債券轉(zhuǎn)換為標的公司普通股，為企業(yè)未來持續(xù)研發(fā)投入提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這與創(chuàng)新活動風險性和長期性的特征相契合?；诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H1可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行有利于企業(yè)研發(fā)投入水平的提升。

(二)可轉(zhuǎn)換債券促進企業(yè)研發(fā)投入水平提升的機制

1.風險承擔機制

可轉(zhuǎn)換債券融資不同于直接債務(wù)融資，可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)嵌看漲期權(quán)在提高企業(yè)風險承擔能力方面具有獨特優(yōu)勢：一方面，可轉(zhuǎn)換債券看漲期權(quán)價值與發(fā)行公司正股股價波動性呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，當管理層從事風險波動程度高的研發(fā)投入活動時，會增加標的股票預(yù)期價值的波動，內(nèi)嵌看漲期權(quán)價值溢價越多[8-9]；另一方面，當發(fā)行公司正股股價上漲時，債券持有人可以轉(zhuǎn)換期權(quán)，即以約定轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)換為標的上市公司股票股權(quán)獲利。Brigham(1966)[19]指出當發(fā)行公司正股股價長期走勢低迷，持續(xù)大幅低于轉(zhuǎn)股價時，發(fā)行人可能對轉(zhuǎn)股價進行下修，鼓勵持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)。因此，可轉(zhuǎn)換債券的融資有助于提高公司的風險承擔水平，鼓勵管理層在從事高風險、高收益的研發(fā)投入活動方面發(fā)揮重要作用。

風險承擔是企業(yè)研發(fā)投入決策中的一個重要影響因素。雖然一旦研發(fā)成功能為企業(yè)帶來巨大收益，但是研發(fā)投入活動本身蘊藏著巨大的風險，在研發(fā)投入過程中將會面臨很多的不確定性，例如項目選擇、研發(fā)周期、研發(fā)人員配置以及研發(fā)投入占比高低對企業(yè)整體運營造成的影響等，且研發(fā)投入最終的產(chǎn)出結(jié)果無法預(yù)知，這些因素中都包含了較強的風險因子?，F(xiàn)有研究表明，風險承擔水平高的企業(yè)，在面臨收益難以衡量和評估的技術(shù)創(chuàng)新活動決策時，管理層更善于捕捉風險背后的機會，更好地識別和利用有價值的投資項目，在環(huán)境因素不利的情況下會保障研發(fā)活動的持續(xù)進行[20-22]?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H2a可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行通過提高企業(yè)風險承擔水平對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生積極影響。

2.融資約束機制

可轉(zhuǎn)換債券融資在緩解企業(yè)融資約束方面發(fā)揮著重要作用。一方面，可轉(zhuǎn)換債券具有較低的票面利率，相較于直接負債融資，償付利息壓力?。涣硪环矫嬖诳赊D(zhuǎn)換債券存續(xù)期內(nèi)，企業(yè)研發(fā)投入項目效益逐步顯現(xiàn)，預(yù)期對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生正面效應(yīng)。此時，債券持有人將行使其轉(zhuǎn)換特權(quán)，使企業(yè)融資資金分次供給，會進一步緩解企業(yè)的融資約束壓力，為研發(fā)投入提供持續(xù)穩(wěn)定的資金來源。

現(xiàn)有研究表明，融資約束與研發(fā)投入水平之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系[23-25]。一方面，研發(fā)投入活動面臨的融資約束源于交易雙方的信息不對稱，由于我國目前并未強制性要求企業(yè)報告創(chuàng)新狀況，為了防止競爭對手窺探自己的商業(yè)秘密，許多企業(yè)不愿披露研發(fā)項目的詳細信息，使得外部投資者很難獲得研發(fā)進展情況，進而不愿意對“未知”企業(yè)進行投資；另一方面研發(fā)投入活動是知識生產(chǎn)過程，最終產(chǎn)出成果是專利等無形資產(chǎn)，難以有效形成信貸機構(gòu)認可的貸款抵押品。加之外部融資體系不完善等因素，企業(yè)進行外源融資面臨各種壁壘與歧視，使得企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動籌集資金的難度相較其他投資活動籌集資金的難度更大。管理層在進行投資決策時，不得不放棄許多優(yōu)質(zhì)研發(fā)項目，造成研發(fā)投資偏離最優(yōu)水平?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)。

H2b可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行通過緩解企業(yè)融資約束對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生積極影響。

(三)可轉(zhuǎn)換債券促進企業(yè)研發(fā)投入的期權(quán)契約條款設(shè)計

可轉(zhuǎn)換債券契約條款的設(shè)計與制定是可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)[26]，除了票面利率、存續(xù)期和擔保等標準化契約條款之外，能夠?qū)赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行人在可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期內(nèi)的行為進行約束的期權(quán)契約條款也是可轉(zhuǎn)換債券契約條款的重要組成部分。因此，如何設(shè)計與制定合理的可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)契約條款，使其既能達到發(fā)行企業(yè)低成本融資和優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目標，還可以有效地約束和激勵管理層，保證投資者與其他利益相關(guān)者的利益不受損害，成為各方共同關(guān)注的問題。

可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)契約條款中充斥著各方博弈，主要分為轉(zhuǎn)股條款、贖回條款、回售條款、向下修正條款四類，這些契約條款賦予投資者和發(fā)行人不同的權(quán)利與義務(wù)，為可轉(zhuǎn)換債券在預(yù)期之上增加了更多博弈的因素[27]。其中，轉(zhuǎn)股價格向下修正條件要比回售條件更容易滿足，在可轉(zhuǎn)換債券觸發(fā)回售條款之前，只要轉(zhuǎn)股價格及時修正，回售門檻就可以繼續(xù)降低。因此本文中重點聚焦轉(zhuǎn)股條款、贖回條款以及向下修正條款，以探討不同期權(quán)契約條款設(shè)計條件下可轉(zhuǎn)換債券對企業(yè)研發(fā)投入水平的影響。

1.轉(zhuǎn)股條款設(shè)置

可轉(zhuǎn)換債券自發(fā)行結(jié)束六個月后進入轉(zhuǎn)股期。當轉(zhuǎn)股條款設(shè)置較小的轉(zhuǎn)換激勵時，持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)的動機會減弱。若轉(zhuǎn)換失敗，標的公司將不得不承擔較大的償還本息的壓力，此時凸顯了可轉(zhuǎn)換債券“收益下有保底”的債性特點。當公司現(xiàn)金流量不足時，需要售賣公司資產(chǎn)或向銀行借款償還債務(wù)，這將會增加公司的財務(wù)和經(jīng)營風險。當轉(zhuǎn)股條款設(shè)置較高的轉(zhuǎn)換激勵時，持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)的動機會增強，如轉(zhuǎn)股成功投資者可通過轉(zhuǎn)股來分享正股上漲帶來的收益，不僅未來償還本息的可能性更低，而且有效降低股東與債權(quán)人之間潛在資產(chǎn)替代風險[28]。此時凸顯了可轉(zhuǎn)換債券“收益上不封頂”的股性特點。研發(fā)活動具有高風險、長期性等特征，通常會在長期提升公司的股票價格。因此，當可轉(zhuǎn)換債券股性凸顯時，有利于管理層對公司的發(fā)展形成穩(wěn)定的預(yù)期，容忍研發(fā)活動早期失敗，將研發(fā)投入決策的視野放長遠，為實現(xiàn)真正的公司價值增長而努力工作?；诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H3a轉(zhuǎn)股條款內(nèi)嵌轉(zhuǎn)股激勵越高，可轉(zhuǎn)換債券對企業(yè)研發(fā)投入水平的提升作用越顯著。

2.贖回條款設(shè)置

贖回條款是標的上市公司股價連續(xù)高于某個水平情況下，發(fā)行人有權(quán)以事先約定價格贖回未能提前轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換債券。截至2019年12月，我國可轉(zhuǎn)換債券市場中，出現(xiàn)過114只可轉(zhuǎn)債觸發(fā)強制贖回條件，占發(fā)行數(shù)量的26.8%。提前贖回本質(zhì)上是一種促使持有人轉(zhuǎn)股的手段，體現(xiàn)發(fā)行人在博弈中處于較為強勢的地位。不同的贖回條款將會導(dǎo)致不同的贖回激勵，贖回條款設(shè)置條件越寬松，越有利于發(fā)行人。贖回條款設(shè)置的贖回激勵越小，可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期間越長，受到市場利率波動的風險就會越高。當市場利率大幅下降時，發(fā)行人的付息壓力會相對增加，增加發(fā)行公司財務(wù)費用支出。當贖回激勵較大時，發(fā)行人通過促使持有人轉(zhuǎn)股可以緩解償本付息的壓力，從而降低財務(wù)風險。同時，持有人轉(zhuǎn)股后允許公司繼續(xù)后續(xù)融資且不受未償債務(wù)的影響。Korkeamaki和Moore(2004)[29]通過考察可轉(zhuǎn)換債券的贖回特征，分析了Mayer序貫融資理論的有效性。他們假設(shè)，如果發(fā)行人期望可轉(zhuǎn)換債券有效地為高風險研發(fā)投入項目融資，發(fā)行人應(yīng)設(shè)定較弱的看漲保護條款(即無贖回權(quán)或軟贖回權(quán)，而非硬贖回權(quán))。因此，贖回條款的設(shè)置在為企業(yè)未來持續(xù)研發(fā)投入提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流方面發(fā)揮著重要作用?；诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H3b贖回條款內(nèi)嵌贖回激勵越高，可轉(zhuǎn)換債券對企業(yè)研發(fā)投入水平的提升作用越顯著。

3.向下修正條款設(shè)置

轉(zhuǎn)股價向下修正條款是當上市公司的股價連續(xù)低于某個約定的水平時，將觸發(fā)轉(zhuǎn)股價格向下修正。向下修正條款的設(shè)定對發(fā)行人和投資者都具有保護作用。當可轉(zhuǎn)換債券進入回售期后，如果標的公司股價持續(xù)下跌，臨近觸發(fā)約定的回售條款時，發(fā)行人需要承擔未來現(xiàn)金流較大的不確定性。此時，如果向下修正條款具有回售抑制時，發(fā)行人往往選擇下調(diào)轉(zhuǎn)股價格促成投資者轉(zhuǎn)股，以規(guī)避投資者進行回售，保證企業(yè)正常經(jīng)營不受影響。同時，對于投資者而言，發(fā)行人在下調(diào)轉(zhuǎn)股價后，可轉(zhuǎn)換標的公司普通股數(shù)增多，若正股價格反轉(zhuǎn)，投資者獲益。截至2019年12月，我國可轉(zhuǎn)換債券市場中，出現(xiàn)過83只可轉(zhuǎn)債向下修正轉(zhuǎn)股價113次。劉大巍(2010)[30]研究表明，向下修正條款設(shè)置回售抑制較強時，可轉(zhuǎn)換債券股性凸顯，對投資者的轉(zhuǎn)股行為產(chǎn)生較大的影響。因此，發(fā)行人進行向下修正轉(zhuǎn)股價在減輕公司財務(wù)壓力、保證研發(fā)投入資金穩(wěn)定性方面發(fā)揮著積極作用?；诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H3c向下修正條款內(nèi)嵌回售抑制越強，可轉(zhuǎn)換債券對企業(yè)研發(fā)投入水平的提升作用越顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文所使用的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫中“可轉(zhuǎn)換債券研究專題”顯示為“已發(fā)行”的數(shù)據(jù)表。若上市公司期間存在多次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券行為，本文僅保留首次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的樣本，并以“可轉(zhuǎn)換債券上市日期年份”來定義可轉(zhuǎn)換債券的實施年度，也就是雙重差分(DID)研究中的“事件年度”。由于我國上市公司從2007年起實施新的《企業(yè)會計準則》，本文將樣本的研究開始期間定義為2007年，同時為了更加符合DID的研究框架，研究中需要t-2至t+2年的企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)。因此，本文選擇了2009—2017年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司作為處理組，這樣可以保證處理組的公司至少具有可轉(zhuǎn)換債券實施前兩年和實施方案后兩年的數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，剔除ST類、金融類及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本。最終選取符合標準的87家發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司樣本作為考察對象。由于樣本公司較少，本文采用PSM傾向得分匹配方法對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的樣本公司按1:2進行匹配，最終得到了處理組與控制組共261家樣本公司的1288個觀測值。

(二)研究方法與模型設(shè)計

1.傾向得分匹配法

鑒于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的總體樣本數(shù)量相對較少，為了降低樣本的選擇偏誤及多維指標匹配控制組樣本難度，本文采用傾向得分匹配法(PSM)，從未處理組中找到與處理組具有類似特征的個體，從而構(gòu)造反事實實驗[31]。PSM方法使用的步驟如下：首先，構(gòu)建可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行影響因素的Logit模型，根據(jù)現(xiàn)有文獻及相關(guān)理論，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行受到公司治理機制、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力等因素影響[19]，因此，具體選取指標如表1所示，所有匹配變量均為滯后一期。然后，利用Logit模型，分別計算在給定企業(yè)個體特征下，選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的概率。最后，基于估計出的傾向得分值，采用最近鄰1:2匹配的方法尋找與處理組樣本傾向得分值最接近的控制組樣本。

表1 控制變量及測量方法

2.雙重差分

本文使用傾向得分匹配方法為發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的公司找到未發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的公司與之相匹配，使兩組公司具有相同的發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券概率，從而滿足雙重差分的假設(shè)條件，即控制組公司如果發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，其研發(fā)投入水平變化會按照處理組公司的路徑演進。

為驗證可轉(zhuǎn)換債券與企業(yè)研發(fā)投入水平關(guān)系，構(gòu)建模型(1)驗證假設(shè)1。

RD_Invi,t=β0+β1Treati+β2Posti,t+β3Treati×Posti,t+βControlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(1)

其中，因變量RD_Inv為企業(yè)研發(fā)投入水平，自變量Treat為處理組企業(yè)是否發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的虛擬變量，發(fā)行過可轉(zhuǎn)換債券的企業(yè)取值為1，未發(fā)行過可轉(zhuǎn)換債券的企業(yè)取值為0。Post為事件發(fā)生前后年份的虛擬變量，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后的年份取值為1，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券當年及之前的年份取值為0。交互項Treat×Post的系數(shù)β3代表了可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前后企業(yè)投入水平的變化，是本文主要的待估參數(shù)。若β3顯著為正，則表明可轉(zhuǎn)換債券能夠提升企業(yè)研發(fā)投入水平。

為了驗證H2a與H2b，本文參照溫忠麟等(2004)[32]的研究來進行中介效應(yīng)檢驗，構(gòu)建模型(2)和模型(3)對風險承擔和融資約束可能的傳導(dǎo)機制進行檢驗。

Mediatori,t=β0+β1Treati+β2Posti,t+β3Treati×Posti,t+βControlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(2)

RD_Invi,t=β0+β1Treati+β2Posti,t+β3Treati×Posti,t+β4Mediatori,t+βControlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(3)

其中，Mediator代表中介變量，具體分別驗證了企業(yè)風險承擔(RiskT)和融資約束(Sa)。

為了驗證假設(shè)3a-3c，本文借鑒Seru(2014)[33]和王姝勛等(2017)[34]的研究，構(gòu)建模型(4)和模型(5)，考察可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)契約條款設(shè)計下可轉(zhuǎn)換債券對企業(yè)研發(fā)投入水平的影響。

RD_Invi,t=β0+β1Treati+β2Posti,t+β3Treati×Posti,t×Elementsi,t+βControlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(4)

RD_Invi,t=β0+β1Treati+β2Posti,t+β3Treati×Posti,t×GElementsi,t+β4Treati×Posti,t×(1-GElementsi,t)+βControlsi,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(5)

其中，Elements代表可轉(zhuǎn)換債券各契約條款設(shè)計要素，具體分別驗證了轉(zhuǎn)股激勵(Conversion)、贖回激勵(Redeem)、回售抑制(Correct)，未發(fā)行組公司按照與其匹配的發(fā)行組公司的轉(zhuǎn)股激勵、贖回激勵、回售抑制定義Elements。GElements為虛擬變量，如果樣本公司的轉(zhuǎn)股激勵、贖回激勵、回售抑制高于或者等于樣本中位數(shù)，則取值為1，否則為0。

(三)變量定義

1.因變量

企業(yè)研發(fā)投入水平(RD_Inv1)。對于研發(fā)投入水平指標，現(xiàn)有文獻中，研發(fā)投入水平測度主要有兩種形式。部分學者以年度研發(fā)投入總額與年末總營業(yè)收入的比重作為研發(fā)投入水平的替代變量[1]，但這一指標可能導(dǎo)致研發(fā)投入水平的波動性過高。因此本文在采用該指標的同時，進一步以年度研發(fā)投入總額占期初總資產(chǎn)的比重[5]，作為研發(fā)投入水平的替代變量，變量名稱為RD_Inv2。

2.自變量

自變量包括企業(yè)是否發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的虛擬變量(Treat)、事件發(fā)生年份前后的虛擬變量(Post)及二者交互項(Treat×Post)。如果企業(yè)發(fā)行過可轉(zhuǎn)換債券，Treat取值為1，否則取值為0。如果年度處于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后的年份，Post取值為1，否則取值為0。本文預(yù)期交互項(Treat×Post)的待估參數(shù)顯著為正。

3.中介變量

本文的中介變量為風險承擔(RiskT)、融資約束(Sa)。其中以Sa指數(shù)的絕對值度量企業(yè)所面臨的融資約束，Sa指數(shù)由Hadlock和Pierce(2010)[35]研究中的企業(yè)規(guī)模及年齡兩個隨時間變化不大且具有很強外生性的變量構(gòu)建，其在中國情境的研究中得到較為廣泛的應(yīng)用[36-37]，計算如式(6)所示；以盈余的波動性度量風險承擔變量，具體而言，首先對企業(yè)每年ROA采用行業(yè)平均值進行調(diào)整，然后計算出企業(yè)在觀測時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整ROA的標準差[22]。計算如式(7)

Sai,t=-0.737×LnSizez+0.043×LnSize2-0.040×Age

(6)

(7)

4.期權(quán)契約條款變量

轉(zhuǎn)股條款轉(zhuǎn)股激勵(Conversion)：本文借鑒由Burlacu(2000)[38]提出的Delta值模型進行度。Delta值為可轉(zhuǎn)換債券價格的波動與標的股票價格波動的比值，也可以視為可轉(zhuǎn)換債券對權(quán)益價格的敏感性，Delta值越高表明可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股激勵越高。此時可轉(zhuǎn)換債券呈現(xiàn)出股性凸顯特點。計算公式如式(8)。贖回條款贖回激勵(Redeem)：可轉(zhuǎn)債中的贖回條款中規(guī)定，當公司股價滿足一定條件時，公司有權(quán)按照之前約定的條件贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。本研究也采用Delta值模型的方法來計算贖回激勵。同樣的原因，贖回價格一般都高于轉(zhuǎn)股價格的130%。除了把式(8)中的轉(zhuǎn)股價格換成贖回價格之外，其他的變量均與轉(zhuǎn)股激勵的變量一致。向下修正條款回售抑制(Correct):本文采用發(fā)行方案中所規(guī)定的正股價持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價百分比。當設(shè)置低于轉(zhuǎn)股價百分比越高時，向下修正條款內(nèi)嵌回售抑制越強，越能夠保證可轉(zhuǎn)換債券成功轉(zhuǎn)股，避免回售壓力。

(8)

式(8)中，S0和X分別表示可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行日股票價格和初始轉(zhuǎn)股價格；r為5年期國債年收益率；T為可轉(zhuǎn)債存續(xù)期，σ表示發(fā)行前1年基礎(chǔ)股票收益率標準差；δ為發(fā)行前1年股利收益率；N(·)為標準正態(tài)分布的累計概率密度函數(shù)。

5.控制變量

本文參照現(xiàn)有文獻研究，選取企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、流動比率(Lr)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、股權(quán)集中度(Top1)、董事會規(guī)模(Board)、兩職合一(Dual)、公司成立年限(Age)等。表1列示了上述控制變量名稱、符號及度量方法。

四、實證結(jié)果與分析

(一)樣本匹配效果檢驗

表2呈現(xiàn)了各變量匹配前后差異的比較結(jié)果。從T值檢驗結(jié)果看出，處理組和控制組均值在進行匹配前均存在顯著差異，而匹配后各變量均值不存在顯著差異，且匹配后各變量標準化偏差絕對值均小于5%。此外，本文繪制了相應(yīng)核密度函數(shù)圖，進一步比較匹配前后處理組和控制組傾向得分值差異，可以看出，在匹配前處理組和控制組核密度曲線形態(tài)偏差較為嚴重，如果直接計算會因樣本選擇偏誤造成錯誤的估計，而匹配后處理組和控制組核密度曲線形態(tài)基本一致，表明匹配后處理組與控制組的變量指標值更為接近，驗證了各匹配變量選取的合理性，這表明平衡性檢驗得到有效滿足，符合使用雙重差分方法的前提條件。

表2 PSM(1∶2)匹配后的平衡性檢驗

圖1 匹配前組間核密度 圖2 匹配后組間核密度

(二)描述性統(tǒng)計

表3為變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。研發(fā)投入(RD_Inv1)均值為0.039 9，最大值和最小值分別為0.268 8和0，表明樣本企業(yè)之間的研發(fā)投入水平差異化較大，在實務(wù)中通常認為企業(yè)研發(fā)投入水平超過5%才具有核心競爭優(yōu)勢，我國企業(yè)尚需進一步加強技術(shù)項目的研發(fā)投入力度以獲取競爭力。轉(zhuǎn)股激勵(Conversion)最大值和最小值0.851 0和0.557 6，均值為0.724 0，表明我國發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券股性較為凸顯。贖回激勵(Redeem)中間值和均值差別不大，波動較小。正股價持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價的幅度(Correct)最大值達到了0.95，最小值為0.80，均值為0.865 7，標準差為0.040 7，總體分布較為均勻；其他變量均值、極值與方差之間的基本特征與現(xiàn)有文獻基本一致。

表3 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

(三)相關(guān)性分析

為檢驗各主要變量之間是否存在多重共線性，本文計算了模型中主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)，從表4中可以看出，企業(yè)是否發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券(Treat)的系數(shù)為0.146，并且在1%水平上顯著，表明企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對研發(fā)投入表現(xiàn)出敏感性。控制變量方面，研發(fā)投入水平(RD_Inv1)與資產(chǎn)負債率(Lev)、流動比率(lr)及公司規(guī)模(Size)顯著負相關(guān)，表明規(guī)模較小公司更有研發(fā)投入的動力，但高負債會制約其研發(fā)投入。此外，因變量與各自變量、控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，且方差膨脹因子VIF均小于5，說明主要變量之間互無嚴重的多重共線性的影響。

表4 雙重差分模型相關(guān)系數(shù)

(四)多元回歸分析

1.可轉(zhuǎn)換債券對企業(yè)研發(fā)投入的影響

為了檢驗假設(shè)1是否成立，本文使用模型(1)進行了雙重差分回歸檢驗。在回歸過程中，不僅對地區(qū)和行業(yè)固定效應(yīng)進行控制，而且為了避免聚集效應(yīng)對企業(yè)個體層面標準誤差的影響，本文對企業(yè)個體層面進行cluster處理，具體的檢驗結(jié)果如表5所示。列(1)給出了沒有加入控制變量的結(jié)果，可以更加直觀地顯示出可轉(zhuǎn)換債券對公司研發(fā)投入強度的凈影響；列(2)則加上了所有控制變量。其中，因變量為研發(fā)投入水平(RD_Inv1)。觀測交互項(Treat×Post)的估計系數(shù)沒有出現(xiàn)明顯變化且都在1%的水平上顯著為正，從列(2)來看，Treat×Post估計系數(shù)為0.016 1，顯示出相較于未發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司研發(fā)投入水平整體上得到了顯著提升。當前，可轉(zhuǎn)換債券已逐漸成為我國上市公司再融資的主要方式，不僅為企業(yè)當期開展研發(fā)活動提供低成本的資金來源，而且可轉(zhuǎn)換債券相對于普通債券融資的優(yōu)勢在于其內(nèi)嵌轉(zhuǎn)換期權(quán)的設(shè)計，當管理者進行風險波動程度高的研發(fā)活動時，會增加可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)嵌期權(quán)屬性的價值。因此，可轉(zhuǎn)換債券有助于調(diào)動管理層進行技術(shù)研發(fā)項目投資的積極性。列(3)與列(4)因變量換成研發(fā)投入總額/總資產(chǎn)(RD_Inv2)，分別重復(fù)了列(1)與列(2)的回歸，以更好地呈現(xiàn)檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性?？梢钥闯?，Treat×Post系數(shù)值略有下降，但仍然在1%的水平上顯著為正。因此，假設(shè)1得到驗證。

表5 可轉(zhuǎn)換債券融資與企業(yè)非投資效率

2.可轉(zhuǎn)換債券對研發(fā)投入驅(qū)動機制

上文驗證了可轉(zhuǎn)換債券融資對研發(fā)投入水平存在促進效應(yīng)，但可轉(zhuǎn)換債券融資是通過何種內(nèi)在傳導(dǎo)機制影響企業(yè)的研發(fā)投入呢?如前文理論部分所述，可轉(zhuǎn)換債券內(nèi)嵌看漲期權(quán)有助于減輕公司管理者的風險厭惡情緒，在鼓勵管理層從事高風險、高收益的研發(fā)投入活動方面發(fā)揮重要作用。另一方面，可轉(zhuǎn)換債券票面利率低，并且當企業(yè)研發(fā)投入項目效益逐步顯現(xiàn)時，持有人可行使其轉(zhuǎn)換特權(quán)，進一步減輕企業(yè)融資約束壓力，為企業(yè)未來持續(xù)研發(fā)投入提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，可轉(zhuǎn)換債券可能通過風險承擔效應(yīng)和融資約束效應(yīng)促進企業(yè)研發(fā)投入水平的提升。

本文參照溫忠麟等(2004)[32]的研究來進行中介效應(yīng)檢驗。表6顯示了中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，從列(2)可以看出Treat×Post回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正；從列(4)可以看出Treat×Post回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負；把中介變量風險承擔、融資約束分別加入到模型(3)后，Treat×Post的回歸系數(shù)的絕對值出現(xiàn)了較明顯下降。列(1)-(3)表明可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行可以通過提高企業(yè)風險承擔水平，進而對企業(yè)研發(fā)投入水平提升產(chǎn)生積極影響，存在風險承擔效應(yīng)。列(1)、列(4)和列(5)說明可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行可以通過緩解企業(yè)融資約束壓力，進而對企業(yè)研發(fā)投入水平提升產(chǎn)生積極影響，存在融資約束效應(yīng)。即風險承擔效應(yīng)和融資約束效應(yīng)是可轉(zhuǎn)換債券對研發(fā)投入水平影響的主要中介傳導(dǎo)機制。

表6 中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

3.轉(zhuǎn)股條款對可轉(zhuǎn)換債券促進效果的影響

表7顯示了轉(zhuǎn)股條款設(shè)置對可轉(zhuǎn)換債券促進研發(fā)投入水平提高的影響。從列(1)與列(3)可以看出，無論使用RD_In1還是RD_Inv2作為研發(fā)投入水平的代理變量，Treat×Post×Conversion系數(shù)都顯著為正且在1%的水平顯著為正。當可轉(zhuǎn)換債券股性凸顯時，有利于管理層對公司的發(fā)展形成穩(wěn)定的預(yù)期，容忍研發(fā)活動早期失敗，將研發(fā)投入決策的視野放長遠，為實現(xiàn)真正的公司價值增長而努力工作。分組檢驗可以看出Treat×Post×GConversion在5%的水平顯著為正，且大于Treat×Post×(1-GConversion)的估計系數(shù)。這表明可轉(zhuǎn)換債券對企業(yè)研發(fā)投入水平的促進效應(yīng)主要集中在轉(zhuǎn)股激勵較高的企業(yè)中，而在轉(zhuǎn)股激勵較低企業(yè)中的促進效應(yīng)并不明顯。因此，假設(shè)3a得到驗證。

表7 轉(zhuǎn)股條款對可轉(zhuǎn)換債券促進研發(fā)投入水平的影響

4.贖回條款對可轉(zhuǎn)換債券促進效果的影響

表8顯示了贖回條款設(shè)置對可轉(zhuǎn)換債券促進研發(fā)投入水平的影響。從列(1)與列(3)可以看出，Treat×Post×Redeem系數(shù)在1%的水平顯著為正。當贖回激勵較大時，發(fā)行人通過促使持有人轉(zhuǎn)股可以緩解償本付息的壓力，同時公司后續(xù)融資不受未償債務(wù)的影響，在為未來研發(fā)投入提供穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流方面發(fā)揮著重要作用。通過贖回激勵高低分組檢驗可以看出，Treat×Post×GRedeem在1%的水平顯著為正，且大于Treat×Post×(1-GRedeem)的估計系數(shù)。這表明可轉(zhuǎn)換債券對企業(yè)研發(fā)投入水平的促進效應(yīng)主要集中在贖回激勵較高的企業(yè)中，而在贖回激勵較低企業(yè)中的促進效應(yīng)并不明顯。因此，假設(shè)3b得到驗證。

5.向下修正條款對可轉(zhuǎn)換債券促進效果的影響

表9顯示了向下修正條款設(shè)置對可轉(zhuǎn)換債券促進研發(fā)投入水平的影響。從列(1)與列(3)可以看出，Treat×Post×Correct系數(shù)在1%的水平顯著為正。發(fā)行人通過選擇下調(diào)轉(zhuǎn)股價格促成投資者轉(zhuǎn)股，以規(guī)避投資者回售，可以降低承擔未來現(xiàn)金流較大的不確定性，更有利于企業(yè)長期投資優(yōu)質(zhì)研發(fā)項目建設(shè)。分組檢驗可以看出，Treat×Post×GRedeem在1%的水平顯著為正，且大于Treat×Post×(1-GCorrect)的估計系數(shù)。這表明向下修正條款內(nèi)嵌回售抑制越強，可轉(zhuǎn)換債券對企業(yè)研發(fā)投入水平的促進效應(yīng)越明顯。因此，假設(shè)3c得到驗證。

表9 向下修正條款對可轉(zhuǎn)換債券促進研發(fā)投入水平的影響

(四)穩(wěn)健性檢驗

本文從以下三個方面進行穩(wěn)健性檢驗。(1)內(nèi)生性檢驗：雖然本文使用傾向得分匹配-雙重差分方法(PSM-DID)來解決內(nèi)生性問題，但是可能仍然無法完全解決這一問題。鑒于現(xiàn)有文獻中對于可轉(zhuǎn)換債券融資并沒有很好的工具變量去替換，本文在公司層面使用固定效應(yīng)模型進行回歸，同時考慮到可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行和事件發(fā)生交互項與研發(fā)投入水平變量之間的顯著相關(guān)關(guān)系可能是由于某些未列在模型內(nèi)的遺漏變量所致，在使用當期因變量前提下，將自變量滯后一期，進一步緩解內(nèi)生性問題。(2)替換樣本：本文同樣針對所選取的處理組和控制組樣本進行了穩(wěn)健性測試，對處理組和控制組按照樣本財務(wù)績效、公司治理等維度進行PSM(1∶1)匹配，并對匹配后的樣本進行重新檢驗。(3)增加控制變量：企業(yè)面臨技術(shù)項目周期長、風險性較高的創(chuàng)新活動時，資金的投入意愿與其自身所處金融市場環(huán)境、所屬產(chǎn)權(quán)性質(zhì)密切相關(guān)。為此，文章在控制變量里加入了金融市場環(huán)境、所屬產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量，再次進行回歸。表10為穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，可以看出檢驗結(jié)果與本文結(jié)論保持一致。

表10 穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論與建議

本文以2009-2017年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司為初始樣本，探討可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后企業(yè)研發(fā)投入水平的變化?？紤]到企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可能存在的自選擇問題，本文利用傾向得分匹配選擇了合適的控制組，并使用雙重差分模型識別了可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行對公司研發(fā)投入水平的影響，并采用公司個體固定效應(yīng)、滯后自變量、替換樣本等作為穩(wěn)健性檢驗。實證結(jié)果表明：(1)在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前后2年的觀測期內(nèi)，相較于未發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司研發(fā)投入水平整體上得到了顯著提升。(2)風險承擔效應(yīng)和融資約束效應(yīng)是可轉(zhuǎn)換債券激勵企業(yè)提高研發(fā)投入水平的兩個主要傳導(dǎo)機制。(3)進一步的研究發(fā)現(xiàn)，不同可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)契約條款設(shè)計存在異質(zhì)性影響。具體而言，為更好地發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券對研發(fā)投入的促進作用，企業(yè)可以考慮轉(zhuǎn)股條款內(nèi)嵌轉(zhuǎn)股激勵、贖回條款內(nèi)嵌贖回激勵、向下修正條款內(nèi)嵌回售抑制等。

本文的研究結(jié)論不僅有助于進一步理解可轉(zhuǎn)換債券在鼓勵管理層從事高風險、高收益的研發(fā)投入活動方面發(fā)揮的重要作用，同時為企業(yè)合理設(shè)計可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)契約以提高研發(fā)投入水平提供參考。結(jié)合本文的研究，提出兩點建議。(1)對于公司本身來說，一方面，可轉(zhuǎn)換債券作為有效促進企業(yè)研發(fā)投入的融資工具，在設(shè)計募集資金使用評估考核標準時，各利益主體應(yīng)對績效目標有所修正，不應(yīng)局限于會計指標，可適當加入與創(chuàng)新活動相關(guān)的業(yè)績指標，如研發(fā)投入指標、新產(chǎn)品銷售收入指標等，克服其短期化行為傾向，建立有效的研發(fā)投入激勵機制；另一方面，可轉(zhuǎn)換債券對研發(fā)投入水平的促進作用有賴于設(shè)計與制定合理的期權(quán)契約條款。企業(yè)應(yīng)該綜合考慮自身資產(chǎn)和經(jīng)營情況，完善期權(quán)契約條款的治理功能，使企業(yè)在實現(xiàn)降低融資成本的目標的同時，更充分地發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券對提高研發(fā)投入水平的促進作用。(2)對于監(jiān)管部門來說，一方面，要進一步完善相關(guān)政策，激活公司可轉(zhuǎn)換債券的正向激勵性功能和負向抑制性功能，為企業(yè)，尤其是創(chuàng)業(yè)型和科創(chuàng)型企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新保駕護航；另一方面，要進一步引導(dǎo)可轉(zhuǎn)換債券募集資金使用的信息披露，規(guī)范企業(yè)的信息披露方式，及時了解技術(shù)創(chuàng)新項目的研發(fā)進展和資金需求情況，以便在恰當?shù)臅r機予以補助和扶持，保障企業(yè)研發(fā)活動持續(xù)進行。